从关注市场传闻、题材的挖掘、庄家的操作等，到对上市公司基本素质和业绩的重视，投资理念正在悄悄地转变。在投机与投资共存的中国股市，对上市公司研究不仅更具投资价值，而且在操作过程中也很容易得到市场认同。

上市公司调查分析的科学和艺术

君安证券研究所  黄崇光

    在任何行情下，如何选好股均是投资者最为关心的主题，是依据技术指标和成交量从盘面上研判各个股票的走势、庄家的操作手法等来决定投资的方向呢?还是广泛搜集各种市场信息和传闻挖掘各种相关的题材和概念来选股呢?抑或是对上市公司进行调查综合其业绩、素质、未来的发展前景等选择个股呢?一般来说，依据技术指标分析选股可能会把握住市场上的一些短线机会，但由于庄家操作的手法，目标价位等随时都有可能发生变化，故投资者在短线操作中获取短利的同时往往被套牢，所受的损失可能更大；若根据市场上的各种传闻来发掘各种题材和概念，所选的股票同样也是短期性投机；而对上市公司进行调查并通过综合的基本分析所选的股票不仅更具投资价值，而且在操作过程中也很容易得到市场认同。目前，中国股市仍是投资和投机并存，投资者在追逐短线机会的同时更要对上市公司的素质、成长性进行调查分析，方能获取较长期的成倍的利润，这也是君安证券公司在股票市场中摸爬所得出的最深刻的经验教训。因此，君安证券研究所自1994年以来就开始走访上市公司，通过对上市公司进行深入细致的调查和研究，先后发掘出象苏常柴、大冷股份等高速成长的股票，并得到了投资者和市场的一致认同。尽管在走访上市公司的过程中我们经历了许多酸甜苦辣，但更多的是成功的经验和失败的教训，通过认真的回顾和反思，我们特意将其整理出来以飨读者。

调查分析方法与架构

    走访和调查分析上市公司最基本的方法不外乎两种：自上而下和由下而上，就其本质而言，这两种方法是同一脉络、不同的导向而己，即均是围绕上市公司的内部条件与外部环境的整合来分析上市公司的优劣势、面临的挑战与发展机遇、发展的可行性与现实需要等，或者是宏观经济背景。上市公司调查分析的基本架构如图1。

    调查分析中应注意的问题

依照上述上市公司调查分析的基本架构对上市公司进行调查分析并非灵丹妙药，此基本架构只是提供基本的思路和调查分析的切入点。（附表：上市公司调查的主要内容）在具体的调查分析过程中，必然会遇到许多特殊性的问题需要调查者灵活应变、把握分寸，才能对上市公司有更全面的认识和了解，分析也更切合实际。在实际调查过程中，我们认为应注意以下几方面的问题：

    1.搜集背景资料，认真研读招股说明书、年度报告、其他有关的研究报告和信息资料。在正式调查上市公司之前，必须对该公司所处的行业、市场、产品、业绩等有一个最基本的了解和认识，并作出分析判断，如果对上市公司知之甚少，或者是仅粗略地阅读一下招股说明书和年度报告，那么在调查走访过程中，对该公司的分析和调查是很难深入下去的，充其量只能了解一些所谓新的题材或者概念，而对公司的内在素质、业绩预测、发展前景等只能是人云亦云，这就从根本上失去了此次调查走访的意义。因为对任何公司而言，接待人员均会对走访者尽力推荐自家公司，即尽量把公司好的方面呈现在走访者面前，除非该公司业绩很差、管理混乱已为广大投资者尽知，上市公司无法掩盖事实时才会公布一些内部情况，即使如此，在访谈中仍打了一定的折扣，因此如何准确地判断一家上市公司的情况，需要多渠道、多媒介广泛地搜集，如从其所属的部门、行业协会、竞争者、产品使用者、市场上获取一定的信息资料，结合上市公司公布的有关信息，才能对上市公司作出较客观的判断。

    2.在走访调查过程中，大多数公司均由董事会秘书接待来访者。由于各种原因，董事会秘书并不能全面地回答走访者所提出的有关财务、工程、技术、项目、销售、市场、产品性能、原材料供应等方面的问题，所以，有必要请董事会秘书召集财务经理(或财务总监)、销售部经理、总工程师、企管部经理等与来访者交流。由于目前国内许多上市公司接待券商走访的次数并不太多，加上一些公司的接待人员素质较低，对一些问题知之甚少或者根本就不知道，那么走访者有必要请求与上市公司更高层次的人员接触，如总经理或董事长。在与总经理或董事长接触时，一般来说，走访者不仅要更全面了解上市公司的经营状况、前景规划及现实可行性等，而且要利用自己的判断分析，尽量把握住上市公司存在的问题并与总经理探讨，以赢得公司老总的信任，才能获得更多的信息。因此在走访调查过程中，如何与接待人员交流不仅仅是一种手段，还是一门艺术。另外，在走访一些上市公司时，由于过去两家公司之间存在某些误会，或者接待人员对走访者所在的公司有一些看法，致使接待人员并不很欢迎走访者。此时走访者就需要运用艺术与接待人员消除交流障碍，尽量避免旧事重提，而是立足于现在和未来更好合作的基础上，那么彼此之间更容易接受和交流。

    3.在走访调查过程中，有必要请接待人员安排到生产基地和工厂车间实地踏勘。尽管是跑马观花，但实地踏勘可以给走访者提供感性认识，对其生产工艺流程、技术装备水平、生产管理、车间布局、存货情况等有切实的感受，所谓“百闻不如一见”即在于此。而且在实地踏勘过程中，可以与一线管理人员和工人接触，可能观察上市公司的基本风貌，了解工人对自己公司的看法和意见。另外，对上市公司投资的新项目或者新的利润生长点，更要到现场考察，如到建设工地了解工程工期及进程、新项目所处的地理位置与区位优劣势等，从而更好地把握上市公司的发展意向与新投入的期限与效益等。

    4.由于各上市公司所处行业、生产的产品、面临的市场等千差万别，因此要求走访者必须针对上市公司所面临的普遍性问题与特殊性问题分别解决和处理。走访者不可能是“万事通”，要想对上市公司深入调查和分析，要求走访者对上市公司及其所处的行业、技术、设备、产品性能、市场等有所了解，才能在与上市公司接待人员的交流中掌握更多的主动权，也增加了更多的共同语言。也许有的走访者认为只要认真阅读年报，对上市公司的资产负债表、损益表、财务变动状况表加以研究即可判断上市公司的优劣。实质上，上述三表只是上市公司一定时期内财务状况、经营业绩的表现，有许多内容和信息未挖掘，因此对上市公司的分析切忌以偏概全，或者是见树木不见森林。另外，许多上市公司在发展和改制过程中出现了种种特殊的问题，因而影响上市公司的正常发展或者市场形象，这就要求走访者解剖麻雀，到什么山唱什么歌，以实事求是的态度来分析上市公司。

    5.由于上市公司分布于全国各地，所以走访者调查上市公司并非易事，也不可能经常到某家上市公司走访，因此走访者在走访上市公司时，除了尽量获取更多的资料信息外，还要与上市公司的接待人员建立起良好的个人或合作关系，以便于经常与之保持密切的联系，从而更好地把握该公司的发展动向。

    案例分析

    在走访和调查上市公司时，我们制订了一套简单的工作流程，此流程视各上市公司的情况有所增删。如针对蓝星清洗剂股份有限公司的情况，我们曾派人两次走访调查，分别对其兰州生产基地、北京在建的生产基地、北京技术研究中心和办公总处进行实地踏勘，比较详细地了解该公司的情况，同时我们还走访了国家化工部生产协调司及有关专家以了解工业洗洗剂和民用清洗剂市场的发展趋势和国际清洗剂市场的发展。由于工业清洗在我国尚属一门新兴行业，就其清洗剂的生产而言属于精细化工类，可以说对工业清洗的感性认识我们也仅是象洗铝壶水垢那样的简单，即使在详细地研究了该公司的招股说明书、中期报告、上市公告书以及其他资料后，仍然对该公司的发展、市场趋势、技术水平等所知甚少，这就迫使我们在制订详细的分析提纲和众多的问题后走访调查该公司。

    我们先后拜访了蓝星清洗公司负责股证事务的副总经理、负责财务和工程的副董事长兼副总经理、兰州清洗剂总厂厂长以及蓝星清洗化学总公司的工程技术人员等，对该公司的历史沿革、主要产品及其性能、利润组成与成本结构、原材料供应、市场销售方式及渠道、份额、业务收入构成、财务状况、行业发展前景和业界地位、前景规划与可行性分析等有了较全面的认识。通过走访化工部有关专家，我们对国际工业清洗剂民用清洗剂市场和清洗技术有了更全面的了解。

    由于该公司在国内工业清洗领域属绝对垄断地位，而工业清洗的主要目的是节能、维修保养、提高产能等，所以工业清洗剂的生产和清洗技术属国家重点扶持和大力推广的高新产品和技术，故该公司在所得税、项目开发等方面享受一系列优惠政策。在综合分析该公司的情况下，我们认为该公司市场独特、潜力巨大，并通过计算现今的利润构成与北京15万吨清洗剂项目的建设工期，预测该公司1996年、1997年和1998年的利润，并交给其他研究人员加以综合评论和分析。在此基础上，我们先后写出了两份详细的研究报告，不仅得到了有关投资者的赞赏，而且该公司总经理和副总经理认为我们的报告比较真实地反映了该公司的情况、发展方向和出现的急需解决的问题。

    不过，由于研究人员大多对其所分管的行业和上市公司缺乏专业知识，或者是研究时间尚短，因此，要求他们现在必须对上市公司和行业进行全面准确的分析判断，成为行业专家是不现实的，尚需一定的时间和经历，但是我们的中期目标是要求每个研究人员均要成为某个行业的行家。

    上市公司研究的发展方向

    君安证券研究所在开展上市公司研究和分析的过程中经历了三个阶段，即由最初的搜集信息发掘题材——走访公司力求全面客观把握公司动向，寻找黑马——培养行业专家。公司已开始下大力气强化研究力量，不仅大幅度提高研究人员的待遇，而且强化研究人员的素质，加强与国外研究机构的合作与交流，争取向国外著名的最有实力的研究机构靠拢。所谓的行业专家，就是向美林证券的汽车专家看齐，即在任何行业内，研究人员不仅是技术权威，而且在财务、管理、工程项目、融资手段、市场营销、产品性能及产品的发展方向等方面均是权威；不仅能洞悉其行业任何一家公司的真实业绩与发展趋势，而且能够熟练掌握市场信息和行业发展趋势并作出客观的分析和判断。可以这样说，研究工作是投资银行抑或证券公司最重要最基础性的工作。尽管目前国内许多证券公司对研究工作尚不重视，或者是提到一定的高度，但实际上只作为一种摆设而已，这主要与国内证券市场发育不成熟有关。一级市场上竞争激烈，券商在为公司发行股票的过程中还处于粗放型的抢项目状态下；另外，在现行的市场条件下，券商也不为股票卖不出去而发愁，以致于使一些券商和上市公司等错误地认为只要抢到项目争取到额度就会万事大吉，对研究工作则是可有可无的，再加上目前国内券商的研究力量和水平均较低，即使为上市公司写出了投资价值分析报告也是报喜不报忧，将上市公司吹得天花乱坠，该股票投资的潜在价值，从而加入申购行列。如在B股发行过程中，券商如果提供一份优秀高质量的研究报告给投资者或境外的基金经理，那么上市公司的推介和销售就会大获成功。因此不远的将来，研究先行也会成为A股发行的先决条件。

    在二级市场上，国内目前仍是投资与投机并存的格局，加上上市公司不规范、投资者结构不合理(中小投资者数量极多)等，使投资者更多地关注市场传闻、信息的搜集、题材的挖掘、庄家的操作等，对上市公司基本素质和业绩研究则无暇顾及。当然在近来深沪两市行情火爆的过程中，已有一些投资者开始转变投资理念，更多地关注一些绩优股、高速成长股等，因此二级市场的变革虽然在悄悄地缓慢地酝酿和进行，但确已向上市公司研究提出了挑战。

总之，随着中国证券市场的不断完善和发展，券商之间竞争程度的进一步加剧，做好上市公司的调查和研究对券商的生存与发展至关重要，这势必要求证券研究人员不断地提高研究水平，充实自己的研究能力，不断吸取更先进的研究方法，讲究科学的调查艺术，只有这样才能够适应未来的公司研究的需要。■