在企业经营向好初露端倪时，如能及时介入购买股票长期持有，必有丰厚的收益。这项工作非常困难，而格兰罕姆的证券分析原则无疑会有巨大帮助。

 

公司研究圣经：格兰罕姆证券分析法则

 

王坤秀      陈乐天

 

    本杰明·格兰罕姆(Benjamin Graham，1894—1976)是本世纪美国最伟大的投资理论家，证券价值分析的鼻祖。他在华尔街从事了长达57年的专业证券分析工作，并且在哥伦比亚大学任教多年，积丰富实践经验与深厚理论功底，完成著名的《证券分析》一书，开创证券投资分析新纪元。

    格兰罕姆的证券分析对象，是公司经营管理、财务指标等基本因素。当时华尔街证券分析的主要工具，是以道氏理论为代表的技术分析。一些大型证券公司也设有类似现在研究开发部的部门，名为“统计部”，主要任务是研究铁路运输密度，枕木更新频率等。他们事实上收集了企业基本面的许多重要信息，也试图进一步分析加工，但是由于缺乏正确的方法，无法得出有价值的投资建议。格兰罕姆《证券分析》一书的问世，才使证券基本分析走上了科学化和规范化道路。

    我国证券分析的发展状况，大致类似于美国20世纪初叶水平，正处于由注重技术分析向注重基本分析过渡转化阶段。关于我国上市公司基本状况的研究，尚缺乏一套完整科学、行之有效的分析方法体系。大多数投资者对公司经营状况的了解，仅限于“每股收益”、“每股净资产”等寥寥几个指标，极其片面。券商的公司研究也是群雄并起，五花八门，见仁见智。格兰罕姆的公司研究方法原则，经过美国证券界几代人的发展，已形成科学的理论体系。学习借鉴其研究分析的原则方法，必将促进我国公司研究水平的进步。

分析原则

    格兰罕姆公司研究和证券分析的方法可以概括为四个方面的原则：

    一、内在价值(Intrinsic Value)原则

    格兰罕姆证券分析的核心是价值分析，把股票价格分析分为内在价值和市场价格两部分，内在价值是分析的基础和起点。

    所谓内在价值，就是由资产、收益、股利、未来前景以及管理状况等因素所决定的股票价值。具体包括四个因素：1.资产运营的盈利能力与获利能力；2.实际支付的股利，以及现在及未来支付股利的能力；3.未来盈利稳定增长的能力；4.企业未来经济价值的可预测性。抽象地讲，内在价值即为盈利力的资本化。

    内在价值的界定既是规范的又是动态的。规范性体现为，它是以预期盈利平均值为基础，来估测内在价值与市场价值的向背情况。动态性则是由于影响因素如股利、收益等不断变动，内在价值也不断变化。内在价值又可称为中心价值(Central Value)，市场价格围绕内在价值上下波动，二者极少完全吻合，因而市场总是充满投资机会。

    并不是任何公司都有稳定的内在价值。一般经营稳健、行业成熟的企业，其每年净收入以稳定的比率增长，则内在价值易于确定。相反，有些新兴行业的公司，缺乏可靠性和稳定性，就没有确定的内在价值。

    股票内在价值与市场价格经常背离这一论断，与效率市场假说相抵触。效率市场理论认为，股票市场这种运行良好的投机市场，其价格是随机波动的，股价已经包含了全部可得信息，股价波动随机性决定了股价是不可预测的，因而投资者不可能通过证券分析取得超过市场平均的利润。格兰罕姆不同意效率市场理论的观点，认为股票市场定价机制是建筑在谬误和非理性的基础上的，证券价格只会偶然与内在价值吻合，一般是围绕其上下波动，因此股市实际极无效率。

    格兰罕姆对效率市场理论的反驳不无道理。效率市场理论认为股市走势没有确切方向，但实际投资者总是受“时尚”或者“虚假理性”的驱使走得很远。早期的“南海泡沫”、“郁金香狂热”，近现代如60年代对增长型股票的热衷，70年代风行一时的房地产投资信托，以及80年代并购狂潮等均是如此，投资者的狂想推动股价持续飚升直至崩溃。效率市场理论的重要论据之一是，所有公开信息已经反映在市场价格中，因而市场是有效率的。如果区分开“信息”与“信息处理”两个概念，就会发现这一结论并不尽然。信息公布可以是迅速和有效的，但信息处理方式却千差万别。在对公开信息处理过程中，会产生派生信息，并有助于指导投资决策。证券分析人员个人的出色能力，可取得超额投资回报，这些能力素质与信息传播速度、广度无关，训练有素经验丰富的投资者照样能从同样的信息中得出不同于一般人的结论。事实上，实践中许多人在股票市场持续取得远胜市场平均的收益率，严格讲就是对效率市场假说的证伪。例如，美国股市1959—1969十年间年平均收益率8%，而华伦·巴菲特则为30%；彼得·林奇管理麦哲伦基金13年中，总收益率2700%，年均29%；乔治·索罗斯的量子基金，连续10年每年收益率超过50%……

    二、安全空间(Margin of Safety)原则

    安全空间概念的基础是价值与价格相分离，它是格兰罕姆投资哲学的高度凝结。安全空间是证券内在价值超过市场价格的部分，该空间越大则投资越安全，相应的获利能力越强。

    债券投资的安全空间为债券收益率超过银行利率的余额部分。由于一般债券利率均高于银行利率，因而债券投资总是安全的。股票的安全空间指内在价值与市价的差额，该差额受多种因素影响，如该企业在行业中的地位，产品的市场状况，盈利能力等。若某企业拥有帐面价值低于市价的财产，或者企业现金状况良好，有雄厚财力扩充生产线提高竞争力，则说明投资该企业具有良好的安全空间。

    安全空间原则要求，不能用过于接近内在价值的价格去购买企业股票，这也解决了所谓投资时机的问题，即在安全空间充裕时买进，在安全空间趋于零时卖出。这里的时机不是时点，而是区间、时间段。

    三、长期持有原则

    格兰罕姆主张，投资股票要有耐心，至少要能在股市中坚持五年。他反对频繁买进卖出，因为股票交易并非零交易成本，频繁进出只对佣金和手续费有贡献。

    内在价值与安全空间投资原则决定了股票长期持有。投资的前提是企业真正有价值，不必时刻猜测股价的变动，由于很难发现好的公司，因而买进后就不要轻易卖掉，除非该公司股价已超过潜在价值。另外，在股票市价低于内在价值的情况下，市场往往并不能立即矫正自己的错误。市场定价机制效率愈低，则这一过程费时愈长。例如，四川长虹、苏常柴这样的绩优股曾长期被低估，但倘若从去年一直持有到今年，则年收益率均可超过300%，这是绝大多数短线望尘莫及的。另一有趣的可佐证我们观点的例子，载于1996.10.3的《上海证券报》。首届中国证券市场投资锦标赛中，炒手W一直采用稳健投资，自第一周买进后，一直都没有变动其股票组合，心态平稳，不急不躁，眼见同伴一个个跑在前面，仍胸有成竹。可到第五、六周，因出现帐面亏损，加之受其他投资者影响，遂改变策略进行短线操作频繁进出，最终实现扭亏为盈。但令人啼笑皆非的是，计算表明，若W一直按兵不动，则其投资收益反比目前为高。

    四、比率与指标体系

    格兰罕姆把投资者区分为保守型与积极型两种。保守型投资者缺乏时间、专业知识及分析精神，很难得到出色的投资报酬。在这种情况下，他们适于遵循简单的制式化的规则去选择适当的投资标的。

    格兰罕姆为保守型投资者提供了十条格式化的选股标准。这十项标准是：1.该股票每股盈余率(Earning to Price Ratio)必须是AAA级债券市场利率的两倍以上；2.该股票的市盈率不得超过过去5年中最高市盈率的40%，市盈率为每股盈余率的倒数，用来衡量股票的获利能力，市盈率愈低则获利能力愈高；3.该股票的股利率不得低于AAA级债券利率的2/3。股利率系以每股股利除以每股市价，其值愈高则获利能力愈好；4.股价应低于每股有形帐面价值(Tangible Book Value Pers hare)的2/3。每股有形帐面价值与EPS一样，是名义上每股可分得的权益数字，若该公司能够依照资产负债表上的数字清算，则每股有形帐面值就是每个股东可得到的金额。格兰罕姆认为，每股股价如低于每股有形帐面值的2/3，即有足够的安全空间。5.股价应低于每股净流动资产值的2/3。净流动资产是将流动资产减总负债，代表每个股东在扣除该公司全部债务后可分得的流动资产值；6.公司有形帐面价值须大于总负债。即根据资产负债表上有形资产与负债情况判断发行公司财务状况。公司应尽量减少由债权人提供的资产，因为公司预先偿还债务，剩余的方可分给股东。再则，选择举债经营的公司，比用资本经营的有较高破产风险；7.流动比率大于2。流动比率是用流动资产除以流动负债，其值愈高则短期偿债能力愈好。流动比率大于2，意味着每一元钱流动负债有两元钱流动资产可供偿还，偿债能力越高则股东获利机会越大；8.总负债应小于净流动资产的二倍。这一要求的目的仍在减低公司破产风险，保护投资人的利益；9.该公司过去10年的盈余至少应以每年7%的复利率成长。换言之，盈余每10年翻一番，则公司方具备增长潜力；10.该公司过去10年的期末盈余不可有两次跌过5%的记录，即盈余成长相当稳定。

    这些选股标准极其严格，很少有股票完全符合上述标准，大多为部分吻合。但是，在前五条与后五条标准中，至少应各有一条符合。

    积极型投资者不同于保守型，他们有研究股票交易的时间、专业知识及分析能力，敢于冒更大风险以寻求更好的投资报酬。格兰罕姆为他们提出范围更广更具弹性的一套研究公式比较选择股票的指标体系。这些指标分为以下七个大类。

    (一)每股指标

    1.每股收益=普通股可得收益/在外流通普通股加权平均数

    2.每股股利=普通股股利总额/在外流通普通股加权平均数

    3.每股销售额=销售额/在外流通股加权平均数

    4.每股现金流量=税后经营所得现金流量/在外流通股加权平均数，此指标衡量企业偿债、支付股利，将“帐面值”转化为现金等方面综合能力。

    5.每股帐面值=(普通股帐面值-商誉-其他无形资产)/流通股平均值

    6.每股流动资产=(流动资产-优先索债权)/流通股平均值

    7.每股速动资产=(现金+应收款-优先债权)/流通股平均值

    8.每股现金=(现金-优先索债权)/流通股平均值

    (二)市价指标

    9.市盈率=股价/每股收益率

    10.收益率=每股收益/股价

    11.市值股利率=每股股利/股价

    12.平均市值销售比例=销售额/(流通股加权平均·股价)

    13.价格/每股帐面值比率

    (三)利润指标

    14.资本回报率=(净收入+少数股权益+税收调整利息)/(有形资产-短期生息应付款)，此指标判断企业经营状况。

    15.资本周转率=销售额/(有形资产-短期生息-应付款)

    16.毛利率=(净收益+少数股权益+税收调整利息)/销售额

    17.折旧前资本回报率=(净收入+少数股权益+税收调整利息+折旧)/(有形资产-短期生息应付款)

    18.股东权益回报率=(净收入-优先股红利)/(普通股权益-商誉-大部分无形资产+递延税负)

    该指标可衡量公司管理层管理股东资本的能力，以及对负债及财务杠杆的使用能力。

    (四)增长比率指标

    19.销售增长率=投资期销售额/基期销售额    (即销售额指数)

    20.总收益增长率=报告期总收益/基期总收益    (即总资本净值指数)

    21.每股收益增长率=报告期每股收益/基期每股收益       (即普通股净值指数)

    (五)稳定性指标

    22.优先索债权变化率=最低值/三年平均值

    23.资本报酬变化率=最低值/三年平均值

    (六)红利分派指标

    24.普通股股利比率=股利/净收入

    25.红利现金流量比率=股利/税后现金流量。红利分派指标反映公司经营稳健性及管理层股利政策特征。

    (七)偿债能力指标

    26.流动比率=流动资产/流动负债

    27.速动比率=(流动资产-存货)/流动负债

    28.现金比率=现金/流动负债

    29.权益比率=权益/(有形资产-生息应付款)

    30.市价权益比率=按市价计算的普通股权益/(有形资产-生息应付款)

    案例分析

    以下我们用一个具体的例子说明上述指标在研究公司分析证券中的应用。

R公司与H公司是两家规模基本相同的化工企业，但两家公司经营管理特点、财务状况各不相同，详见表1和表2。本案例中所列示的图表中数字均来自于1975—1985年两家公司的财务报告，所涉及到的市场价值等数字则取自当年的市场平均值。另外，在格兰罕姆的证券分析指标体系中所运用的“资本”这一概念，不等同于一般所言的“权益”、“所有者权益”或者“资产”等概念，在定量上，格兰罕姆认为它是普通股权益、某些隐藏资产及递延所得税之和，再扣除商誉等可疑资产。

 

    借助前面表1和表2，R公司与H公司的整体经营管理状况即可基本显现，图表中指标部分前三项，获利能力指标、成长指标和稳定指标，R公司都优于H公司，这说明R公司的经营能力相对较好。从第五项偿债能力指标看，两公司的偿债能力大体相同。1975—1984年，R公司流动比率、权益比率一直比较稳健。1985年，由于股票大量回购原因，流动比率变得相应较差。

    最后一项指标是市值指标，其计算基于普通股市值，对应的销售额指数、收益率和红利率等指标，H公司却普遍高于R公司。而在上一项每股指标中，R公司的每股收益等指标又高于H公司，这与历年中公司股东权益变化密切相关，H公司股本稀释的负面影响，R公司的股本回购是两项指标径庭之别的真正原因。

    (一)股票市价比较

设定1986年5月31日为现实时日，表3中列示了收益、红利等与平均市值的比率。1985年，H公司的平均市值收益率较前5年大幅下降，R公司却更上一层楼；H公司的股票相对其资产来说，是低价位股票，虽然R公司的获利状况较好，无法与之抗衡，但这也不失为一个优势。这种优势会弥补其收益率较低的不足，但若再定量分析加以估计，还是很困难。有人尝试通过对公司最终的全面分析研究作出理性判断，这其实也就是流通股票的估价问题。

    (二)获利能力与周转率指标

表4对于1975年—1984年R公司与H公司的成长情况进行了描述。第一行，资本周转率，是一个动态指标，R公司增长明显，H公司却略有下降；第二行，折旧前收益率，两公司均稍有回落，相差不大；第三行，折旧前资本报酬率，由前两项指标乘算得来，R公司大于H公司，这得益于R公司1980—1984年资本周转的加快；第四行，R公司与H公司的折旧销货比率都有所下降，但是，如果这一现象的发生是缘于销售额的增长超过了资本增长幅度，那么，往往折旧销货比率的下降意味着折旧的资本报酬率的上升。

    最后，从资本报酬率和股东权益报酬率两项指标可以看出，1975—1979年和1980—1984年，R公司资本报酬率虽然低于H公司，而它的权益报酬率却都高于H公司，R公司有效地运用了财务杠杆，合理负债经营，提高了股东的投资收益率。

    (三)成长指标

    成长指标包括销售额指数、总资本指数和每股收益指数三项指标。在此，R公司增幅显著，成长趋势明朗，H公司1985年度却较前四年巨幅下降，但这并不能说H公司的发展状况不好。证券分析家面对这样的转折点，经常深入到企业的各个环节寻找其究竟。1984—1985年，H公司新设一厂，开办成本高，投资亦有问题，又遭遇工人罢工，这些均给H公司生产、销售、盈利带来负面影响，但这些毕竟是偶然、暂时因素。1983年底，H公司又新接管了原一合营企业的聚丙烯等几条生产线，控股份额达到50%以上，然而这一合营企业生产不尽人意。由于控股50%以上要求采用权益法记帐，合并财务报表，H公司的财务状况照比以往不免又受影响。

    (四)稳定指标

    表1和表2中，将R公司和H公司的有关稳定指标做了列示。化学行业供求变化难以琢磨，风险较大。证券分析家们认为，在任何一个行业里，一个企业获利情况越好，那么在经济萧条的时候，其收益下降的也越少；与此相近，一个企业财务杠杆率越小，其股东权益收益率受到影响越小。因此，R公司力争减小财务杠杆率，提高销售毛利，H公司虽并未降低财务杠杆率，却也在探求提高盈利。

    (五)红利分派指标

    R公司的红利分派一直低于H公司(1985年的股利行业指标不具代表性，因为其受到不正常因素冲击太大，该年度两公司收益都降低)，R公司选择较低的红利分派比率，使公司自有资金迅增，改善了资本结构和财务指标。H公司数次增加流通股本，维持其股东权益比率。因此，1985年，H公司的平均流通股比1979年多26%，每股收益等指标皆因股本稀释而降低，而R公司，由于股票回购，同一时期流通股减少13%。

    (六)偿债能力指标

    R公司与H公司偿债能力均很强，流动比率、权益比率等指标稳健、适当，财务状况令人满意。R公司进一步改变资本结构，提高了优先权索偿倍数指标，只是1985年公司回购850万股股票，致使流动比率略有下降。

    (七)每股指标与市值指标

    从表1和表2中可以看到，1975—1979年以平均市价购进R公司股票的投资者，相对而言，没有获得较好回报，相反，当时其净资产值和销售额却还偏高。但是，到了1980—1984年，公司股票上涨66%，比H公司上涨幅度高15%，而且还可以获得与H公司一样5.8%的红利。如果投资者继续将股票持到1986年5月，则原来每股24.11元已增至100.50元，涨幅30%!而H公司的股票则只从23.13元增至50.13元，只及R公司的一半!若对这一现象加以解释，大部分要借助于“每股”指标、每股销售额、每股收益和每股股利等。R公司此番股价上扬主要得益于每股收益这一指标的巨幅增长，尽管这一时期，股利增长，成本增加，但这些仍无法遏制其价位持续飚升的势头。人们公认，只有股票的每股收益率增加，才会带来股价的提高，从而带来良好投资回报。

    如果一个投资者于1980年购买股票，他定然更倾向选择H公司的股票，因为1975—1980年，H公司股票有四项指标都优于R公司股票。当然，其他稳定指标、股利分派指标、偿债指标还尚未引起重视；每股收益率这一指标也有利于H公司。让投资者们在这种指标体系前去做出另一种决策实属困难。那么如果你面对1980—1985年度的指标体系，又何去何从呢?

    纵览1975—1985年R公司与H公司的指标体系，显然，投资者仍乐于选择R公司股票。预见未来，R公司股票似将蒸蒸日上，H公司股票则可能徘徊于低价位。市场用“质量”的筛子存优汰劣。然而，还需慎记：1.即使最好的股票也有被高估的时候；2.如果预计绩差公司业绩将提高，则股票会大幅升值，此时不仅股利增加，资本回报也相当丰厚。

    改善公司业绩途径有多种，包括改善经营管理、调整产品结构等。在企业经营向好初露端倪时，如果能及时卖入购买股票长期持有，那么收益必是硕果累累。这项工作非常困难，而格兰罕姆的证券分析原则无疑会有巨大帮助。                                          ■