在股份的可转让与实际转让或持有之间，从来就有着广泛的多重性和相应复杂的法律关系。仅仅从单一或片面的角度去对待股份转让，而不顾及其多重性，或者过分强调部分而不是整体的法律规范，只能使问题变得更加复杂化。上市公司的非上市股份转让便是可能被更加复杂化的问题之一。

 

上市公司非上市股份转让的若干法律问题

 

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与现有已上市流通的股份相区别，上市公司的非上市股份往往与较多数的股份相关，它们大多是发起人持有的股份，或者是对公司拥有控股地位的股东持有的股份，或者是在上市前定向募集的法人股。

必须承认，由于到目前为止尚未出台一部专门的法律规范文献，现行的法律、行政法规的相关条款又极不完备，指望在一篇文章中涉及有关上市公司非上市股份转让的全部问题，那怕是要点性的，几乎是不可能的。本文试图从股份转让的一般性法律意义入手，结合现行国内有关法律规范与少数个案，谈谈上市公司非上市股份转让的几个法律问题，包括物权与债权意义下股份转让、股份的可转让性与股权保护、国有股份与非国有股份转让的当前法律差异以及对上市公司非上市股份转让的监管。其中列举的个案均是近年来发生在境内外广为人知的实例。鉴于上述问题的复杂性，本文言论疏落在所难免。不妥之处，诚邀批评。

物权意义下的股份转让

作为对股份有限公司全部资产进行等额划分的结果，股份是物权的表现形式。该物权的客体是在价值上可等分的公司全部资产，但等分后的资产仍具有公司法人资产的完整和相对独立性；该物权的主体是一个多数，为等分后公司资产的全部所有人。就此而言，股份是一项按份共有的物权。

1986年《民法通则》第78条规定：“财产可以由两个以上的公民、法人共有”。值得注意的是，民法共有关系中的共同共有与按份共有存在本质的区别，前者显然是排斥私有的所有制形式，后者却包含了私人所有和法人所有形式，并由两个以上的物权主体人按照各自拥有份额对共有财产分享权利并分担义务。因此，就物权关系而言，股份是可以建立在多种所有制形式上的物权关系，并依物权主体人对资产的私有制关系确定为个人股、法人股和国家股。

由于股份是按共有的物权，股份的转让比非共有物权的转让要复杂得多。首先，股份转让受制于不同所有制关系项下的决策方式。其中，公民个人持有的股份转让由其本人决定，法人持有的股份转让必须取得法人的最高权力机构的许可或授权。当国有股份转让时，其决策与国家权力的结构及其层次有关。指望国家股转让与个人股一样便利是不现实的。其次，股份转让可导致按份共有物权的所有制权重结构及不同物权主体对公司的控股地位发生变化。当物权主体以国家所有为权重时，表现为国家控股。因出售国家股权使境外法人或境内非国有法人持有的股份成为多数状态时，国家控股便消失。控股地位的改变可进一步影响到除所有权以外的用益物权发生相应的变化，如经营权、多数表决权、人事组阁权、分配权等。所谓用益物权泛指对他人所有的物使用和收益的权利，可对物的所有人行使其所有权构成限制。比如，拥有多数表决权的股份持有者对拥有少数表决权的股份持有者在向公司提案要求改善经营管理或决定公司人事变动、重大经营事项、股利分配等方面具有优势，少数股份持有者在参与公司经营管理方面受到限制(如1994年国务院《关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》第21条规定：“由公司召开股东大会年会，持有公司有表决权的股份5%以上的股东有权以书面形式向公司提出新的提案”)。此外，非上市股份转让对上市股份也可产生直接或间接的影响，如股份市场价格的波动、股份的要约收购及上市交易资格的撤消等等。

债意义下的股份转让

债是股份转让的另一个重要的法律层面。1986年《民法通则》第84条规定：“债是按照合同的约定或者法律的规定，在当事人之间产生的特定的权利和义务关系”。就股份而言，债的合同可以理解为公司章程及其赋予股份持有人对公司债务的法律责任，同时也包含公司法人与公司股份持有人之间的财产约定。与按份共有物权一样，股份之债也属于按份之债。由于债权和债务足以影响到股东对公司财产的权利与义务，股份转让时必须对债给予足够的重视。一般说来，债是决定股份转让价款的重要因素。

尽管股东对公司债务的承担责任以其持有的股份为限，但公司债务仍是导致股东权益及每股收益下降的主要因素。如公司因借贷而给付利息，当利息额不能由营业收入的增值部分给付时，股东权益便相应减少；当利息给付额挤占了应有的利润时，股东的每股收益则下降。除此之外，因使用他人非现金财产(如租赁场地、设备、商标使用权等)而需支付的价款，也是影响股东权益及每股收益的因素。由于债务具有延时发生的特点，债务更多地表现为风险因素。股东权益及每股收益的风险对于股份转让的价款将造成不利影响。

债权在多数情况下可导致未来股东权益及每股收益的增长，但以债务人能够履行给付义务为前提。一项可在未来交易中实现资产增值的债权，如出售经评估增值并按增值后的资产价值议定成交价的地产，可相应增加股东权益。同样的道理，一项无形资产可以使公司在未来销售产品时获得超额利润，这一由顾客对公司履行的债务，可相应增加股东获得的每股收益。

实际上，股东权益及每股收益本身就是公司法人对股东应履行债务的内容。股东拥有要求公司法人给付每股收益的债权，也拥有要求公司法人在公司清算时给付剩余财产(清偿他人债务后的股东权益)的债权。

可见，股份转让时应予考虑并量化的债，即包括股东对公司法人拥有的债权，也包括公司法人对第三人(泛指公司法人和股东以外的法人、公民)拥有债权与债务。拥有较多债权的股份比拥有较多债务或较少债权的股份在转让时更具有优势，并可能成为放弃转让而实行股权保护的理由。

由于现有股东权益(净资产)不能仅仅依据评估增值而实现入帐增值，只能在未来交易时实现增值，因此，只要求股份转让价款不得低于现有每股净资产是远远不够的，必须对公司净资产可能因转让而实现的增值给予重视。忽视此项债务意义下的资本增值，可以导致股东权益随股份转让而失去因债权获得的增值机会。个人股如此，非上市股份的转让也应是如此。

股份的可转让性与股权保护

1993年《公司法》第143条规定：“股东持有的股份可以依法转让”。这是法律赋予全体股东，包括个人股、法人股和国家股的持有者，依法转让其股份的基础权力。就此而言，任何股份都具有可转让性。

但是，股份的可转让与实际转让之间尚有很大差距。首先，可转让性是股份存在的必要条件，而实际转让是股份的可选择条件，未转让的股份丝毫不影响其可转让的性质；其次，可转让是绝对的，转让是相对的，它们分别取决于股份物权的“对世权”(即对所有人而言)性质和因转让而发生债权的“对人权”(即对特定的债务人而言)性质；第三，股份的物权与债权债务可随转让而发生主体改变，当股份持有者不愿放弃所有权，特别是与多数的所有权相关联的用益物权(以控股地位及相应的经营权、多数表决权最为重要)和可实现较多增值的债务的时候，股份转让就可能因上述股权保护而遭放弃。上市公司非上市股份与上市股份在转让上的最主要区别在于股权保护的范围，前者多与用益物权相关，后者多与债权相关。进一步说，少数股份的转让几乎与用益物权的转让无关，而多数股份的转让除了需要在债权意义上考虑股份资产增值外，必须对因转让而可能失去用益物权给予充分的重视。

任何股东均可以出于股权保护的需要持有而不是转让其股份。由于国有股份在大多数情况下使国家对公司资产拥有多数所有权及其连带的用益物权，出于国有资产保值、增值的需要，在公司尚处于盈利以及公司资产可随债权获得较多资本公积金增值的情况下，或是在国家必须对某些行业或公司拥有控股地位的情况下，国家对国有股份实行股权保护并放弃转让是理所应当的。这也是国有股份(国家股和国有法人股)不予上市流通和暂不准非上市转让在法学原理上的依据。曾有言论怀疑非上市股份属同股不同权，或者是具有非市场经济的因素。这实为一种误解。国有股份或非国有法人股份不参与上市流通或不对他人转让是正常的市场行为，就像可上市流通的个人股被一些公众投资人长期持有、长期放弃转让的情形一样。

国有股份的有条件转让

1993年《公司法》第148条规定：“国家授权投资的机构可以依法转让其持有股份，也可以购买其它股东持有的股份。转让或购买股份的审批权限、管理办法，由法律、行政法规另行规定”。稍早出台的《股票发行与交易管理暂行条例》(以下简称《股票条例》)第36条亦有类似的规定：“国家拥有的股份的转让必须经国家有关部门批准，具体办法另行规定”。在同年国资局对证监会《关于公开发行股票公司国有资产折股等问题的复函》中规定：“上市交易的社会募集公司国家股股票的转让，须按照国家规定经过有关部门的审批；在相应的规定颁布前，除非特别批准，一般不宜进行这类股权转让”。

结合前述《公司法》第143条，上述规定的法律意义概括起来有三点：一是上市公司的国有股份与个人持有股份、境内非国有法人持有股份及境外法人持有股份一样，均具有可转让性；二是与上述后者持有股份的转让不同，国有股份转让的具体办法必须由法律、行政法规另行规定；三是非国有法人股份已可以依法转让，但国有股份在“另行规定”的法律、行政法规出台之前不得转让。

在此之后，1994年11月国家国资局、体改委发布的《股份有限公司国有股权管理暂行办法》曾就国有股份转让应符合的“另行规定”作出较详细的规定。其中包括“转让国家股权的申请报国家国有资产管理局和省级人民政府国有资产管理部门审批；向境外转让国有股权的(包括配股权转让)报国家国有资产管理局审批；国家股转让数额较大，涉及绝对控股权及相对控股权变动的，须经国家国有资产管理局会同国家体改委及有关部门审批”。值得注意的是，尽管该《办法》第38条规定：“本《办法》发布后，《股份制试点企业国有资产管理暂行规定》同时废止。其它有关规定与本《办法》的规定不符的，以本《办法》为准执行”，但是，该《办法》允许转让的国有股份是否也包括本文所指称的上市公司非上市国有股份呢?从该《办法》的适用范围即股份有限公司(包括上市公司和非上市公司)来看，应该包括；从上述1993年国资局对证监会的《复函》来看，又似乎不包括。这种似是而非的情况已在近期实践中有所体现。如四川广华向美商转让国有股份的作法受到中国证监会的制止，而川金路向内部职工持股会转让400万股国有股份已成事实。这两个转让案均属国有股份转让行为，且均在事先获得各级国资局的批准。那么，四川广华的转让案遭到制止和川金路的转让案获通过，是否意味着现行法律规范已准许上市公司的非上市国有股份向境内法人转让，而暂不准许其向境外法人转让呢?必须承认，在现行法律规范中对此尚未有明确的规定。

川金路的国家股份转让的法律问题

如果没有1993年《公司法》第148条之规定，现有上市公司发行在外的国有股份，包括国有法人股份在内，其国家授权的持股人均可以依据1993年《公司法》第1443条之规定，向有关当事人按照法律规定的方式转让其所持股份。 据川金路董事会1996年7月30日临时公告，川金路国有股份被授权持有人四川省德阳市国有资产经营有限公司，经过各级国资局批准，将其持有的400万股国家股转让给德阳市金路持股联合会。转让后，川金路的国家股减到2150万股，国家股占该公司发行在外的普通股总股份的比重相应下降到12.56%；而金路持股联合会持有的该公司“法人股”增加到11379.5万股，占发行在外的普通股总股份的8.1%。 对川金路此次国家股转让，有三个问题值得注意，即转让程序、受让人的“法人”性质、相对控股与国有资产的主导地位。 关于转让程度。从川金路临时公告的内容看，该公司此次国家股转让，仅仅获得来自国资局的批准，是否获得证券监管部门的批准，以及是否是在“依法设立的证券交易场所进行”，不得而知。考虑到股份转让合同应采取包括监管、鉴证、审批、过户、登记等必要手续在内的特殊书面合同方式，在这些必要手续全部履行完毕之前，并将有关书面材料事实成为转让合同的内容如何，川金路董事会仅仅依据国资局的批准和合同双方的确认而对转让发布公告的做法是有违规嫌疑的。正确的做法应当是在全部转让行为完毕之后再予公告，公告的内容必须包括监管、鉴证、过户及重新登记等。 另据川金路董事会工作人员非正式介绍，此次转让股份的价格为每股2.40元，略高于净资产，但与前市收盘价8.60元相去甚远。根据国务院1991年《国有资产评估管理办法》第3条，国有资产占有单位在资产转让时应当进行资产评估。国有股份当然是国有资产的形式之一，而转让的价格必须涉及到资产价值的完整性。为确保国有资产不因转让价格而有所损害，在转让的要约发出之前，对每股国有资产的价值进行评估是必要的。进一步说，股份转让价格不低于每股净资产应是一个下限标准。但是，每股净资产仅仅是帐面价值，未包括每股收益能力或其它债权因素。如果该股份具有较高的收益能力或较强的增值能力，仅仅以帐面净资产确定转让价格对国有资产占有单位的利益势必有所损害。公众股转让价格远远高于每股净资产值，恰恰是同样的道理。 关于受让人的“法人”性质。据川金路董事会人员介绍，德阳市金路持股联合会为社团法人，其资金来源于川金路内部职工（包括从职工工资中代扣的部分），持股的受益人也是川金路的内部职工，据说是对职工福利（包括退休养老）的一项补充。 根据现行社团法人登记与管理办法，社团法人属非盈利性机构，如开展以盈利为目的的经营活动，必须事先办理相庆的工商注册登记。根据1994年《公司登记管理条例》，任何单位在未经工商局审核并颁发营业执照以前，均不能开展以盈利为目的的经营活动。因此，所谓法人股，必须是有营业执照的企业法人合法持有的股份。考虑到职工持股会资金来源于内部职工，根据“谁投资、谁受益”的原则，职工持股会所持股份应当视为内部职工部。 川金路是次国家股转让，暴露出现有股权管理中对内部职工股持股性质、形式及范围等方面，尚存在定义不够充分的问题。尽管国家股可以向个人转让，但是对于上市公司而言，由于公众股与法人股及国家股在流通上存在差异对个人（包括内部职工在内）转让国家股必须制订相应充分的规定。关于相对控股与国有资产的主导地位。根据现行有关法律规范，绝对控股是指控股比例超过全部发行在外有表决权的普通股51%以上的情形，相对控股是指控股比例占全部发行在外普通股30%到50%的情形。川金路的公众股比例为62.05%，如加上金路持股联合会所持的内部职工股，公众股比例应为70.15%。即使川金路所有法人股均是国有资产，国有资产相对于川金路控股比例在是次转让后也不到30%。这就是说，若按照共有的川金路法人资产中，国有资产的相对控股地位随着以国有股份转让而丧失，国有资产在川金路的主导地位已遭陷落。然而，这对于川金路的发展来说， 并不是一个可以忽略的问题。 据川金路关于国家股转让的临时公告，川金路有望获得国家“九五”计划项目。但是，国家重点建设项目对国有企业（包括以国家股份为权重的上市公司）的重点倾斜是人所共知的。根据国有经济发展的原则，指望国有经济资源对非国有企业或不具备控股地位的企业的投入，具有偶然性。也就是说，川金路有可能恰恰因为是次国有股份转让而削弱了获得国家九五计划项目的竞争力。与川金路70%以上的个人股份相比，巨额国有资源的投入仅仅获得12.56%的直接回报是极不合理的。

但有一点是可以肯定的。那就是必须在国有股份转让问题上维护国有资产，维护国有经济在国民经济中的主导地位。根据1993年《宪法修正案》第5条：“国有经济，即社会主义全民所有制经济，是国民经济中的主导力量。国家保障国有经济的巩固和发展”和1992年国务院《股份制企业试点办法》第2条：“坚持以公有制为主体，切实维护公有资产不受侵害”，不仅国有法人股不能采取上市流通的办法不定向地向社会公众转让，而且在非上市转让时也不能因转让而影响国有股份在上市公司中的主导地位。

将上述法律规范概括起来，可以得出这样一个结论，即国有股份的转让应该是有条件的转让。这一条件应包括两个方面。一是在转让的程序上必须事先取得有关国家权力机构的批准，二是无论谁来最后批准，必须维护国有经济在上市公司中已经取得的主导地位。

有关主导地位的理解，至少涉及以下四个方面：即被转让股份的资产质量、转让的动机、控股地位及转让的对象。

关于被转让股份的资产质量。股份内在的资产质量取决于债意义下的股份价值，包括股东权益、每股收益及其潜在的各种增值能力。有关的数值可来自于公司年报和评估机构的报告。但是作为国有资产的一部分，国有股份的资产质量应当是一个相对概念，即与其它可单独核算的国有资产质量相对比，该股份的资产质量处于一个怎样的水平。相对于今年二季度末48%以上的国有企业亏损比例来说，现有上市公司中绝大多数的国有股份资产质量应当说是优于非上市及非改组、改制的国有企业。转让或出售这部分国有股份显然是与巩固与发展国有经济相违背的。即使对于少数亏损的上市公司，也必须区分情况，不能以短期行为看待上市公司出现的暂时性亏损，也不能将出售部分国有股份视为扭亏的唯一手段。对此，在今年第八届人大四次会议分组讨论中，人大上海代表团曾提出，国有企业出现暂时性亏损并不可怕，需要警惕的是“私有化”和“悲观化”；“私有化是国企走出困难的唯一道路”是极其错误的。

关于转让的动机。首先被禁止的是为了弥补财政预算不足特别是为了消除非生产性预算赤字而转让国有股份。对此，1994年国务院《国有企业财产监督管理条例》第9条规定：“投资收益和产权转让收入用于资本的再投入”。其次应被禁止转让国有股份的动机，是为了解决在建项目筹资困难而出售处于增值或盈利状态的国有股份(此可谓拆东墙，补西墙)，因为在建项目均是有风险的，将本是安全的国有股份置于风险管理之下是极不明智的。此外，以所谓改革开放为理由而转让国有股也不符合国有经济的主导地位原则。关于国有股份转让的动机，较一致的意见是为了实现国有资产的保值增值。由于现有上市公司的每股净资产几乎都高于设立发行股票时的原值，以高于每股净资产甚至考虑到未来债权因素而折价出售国有股份，的确可以使这部分国有资产的保值增值收到“立竿见影”的效果。这种以转让股份实现的资产增值，已超出了产业资本增值的意义，实为虚拟资本的增值。然而，一旦将国有资产由产业资本置换成虚拟资本，这部分转让的收入应投入于物质再生产过程并成为新的产业资本，否则，其虚拟资本的性质不会改变。值得注意的是，虚拟资本的增值同样是虚拟的，因虚拟资本增值给整个国民经济带来的负面影响将随着泡沫膨胀而变成实质性的。因此，在严格固定国有资产性质的前提下，不可片面追求国有资产在虚拟资本意义上的增值，更不能把以产业资本为形态的国有资产任意置换成虚拟资本，以防止成为全社会性游资增长的另一个因素。同样的道理，将所谓国有资产授权经营机构视为参与证券交易市场的间接投资人(在本质与投机性炒家无区别)也是缺乏觉悟的认识。

当然，如果经论证转让部分国有股份的确可以增强企业的竞争力，改善经营管理并能够使未转让的国有股份更好地实现保值、增值，或是该项国有股份已不具有保值、增值能力情况下，实现国有资产的保值、增值才能够成为可接受的转让动机。

关于控股地位。多数股份拥有的控股地位，是控股股东获得公司资产用益物权的前提，也是上市公司已上市股份和非上市股份在转让问题上的最大区别。1994年《股份有限公司国有股权管理暂行办法》第11条规定：“国有企业进行股份制改组，要按《在股份制试点工作中贯彻国家产业政策若干问题的暂行规定》，保证国家股或国有法人股的控股地位。国有股权控股分为绝对控股和相对控股。绝对控股是指国有股权持股比例占50%以上(不含50%)；相对控股是指国有股权持股比例高于30%低于50%，但因股权分散，国家对股份公司具有控制性影响”。区别绝对控股与相对控股是十分必要的。如上市(包括境内和境外)的股份在公司全部发行在外的股份中占有较大的比重，相对控股可能因非控股的股份转让引发要约收购而在收购后发生改变。就此而言，绝对控股是安全的控股，控股股东的用益物权不会因他人转让股份而失去；相对控股是不安全的控股，控股股东的用益物权可能因他人转让股份或关联交易行为而相应连带地转让。作为国有股份有条件转让的具体规定，需由国家绝对控股的企业，其国有股份的转让不能使未转让的国有股份低于公司全部股份的51%，需由国家相对控股的企业，其国有股份的转让不能使未转让的国有股份低于公司全部股份的30%。否则，这类国有股份的转让应受到制止。

关于转让的对象。就公平性而言，如果国有股份转让具备以上三个具体条件，转让的对象似乎不应另有界定。1994年《国有企业财产监督管理条例》第37条规定“向个人、私营企业、境外投资者等转让企业产权的，应当依照国务院规定的权限和程序报经批准”。也就是说，经批准后，国有股份可以向个人、私营企业及境外投资者转让。但是，由于对特定对象的转让有可能引发要约收购或是有收购倾向的交易行为，国有股份的转让也必须遵守1993年《股票条例》关于上市公司收购的各项规定。

有关转让批准程序的理解，由于国家权力结构的复杂性，同样不是一个可以简化对待的问题。至少是不能简化到国资局这一有限权力的机构。

根据现行法律规范，国有资产所有权由国务院代表国家统一行使。国资局仅仅是国务院的一个受权管理部门，此外被授权对国有经济进行管理的部门还有国家计委、财政部、人总行、国家经贸委及专业经济部门等等。也就是说，对于整个国有经济运作来说，国资局不是一个可以包揽一切权力的机构，其管理权的使用必须与其它经济管理部门达成一致。例如，当前经济政策普遍向重点国企倾斜，包括贷款、自然资源分配、税收等，经济资源对重点国企(包括以国有经济为所有制权重的上市公司)的重点投入具有政府扶持的成份，如果上市公司因国有股份转让而改变了其以国有经济为权重的格局，对重点国企的资源及政策倾斜将变成对国企的扶持。然而，这不符合集约化地重点发展国有经济的当前政策。

为了避免在国有股份转让的过程中发生国务院各权力部门的不一致或不协调问题，国资局有必要在作出批准转让的决定前，采取听证会的方式充分协调各部门之间的立场，将因转让国有股份对国有经济的负面影响减少到尽可能小的程度。不仅如此，听证会也是避免官僚主义和禁止相互推诿、相互扯皮的有效途径。

另一项与转让批准程序有关的因素，是现行中央财政与地方财政的分级管理体制。对涉及地方财政的国有股份转让，由地方政府负责批准。但是，当国有股份对境外投资者转让时，根据国家主权对外统一的原则，也必须报经国务院审批。

非国有法人股份的限制性转让

非国有的境内、境外法人以发起人或定向募集方式持有的股份，与国有股份一样，都可以视为普通股项下的不同类别的股票。一方面，它们与公众股相比是股东在不同次发行中以不同价认购的股份，尽管在所有权意义上属同股同权，但在债权上，由于认购股价的差异，表现为以不同持股成本获得相同股东权益、每股收益等债权资产的比率有所不同；另一方面，公众股东受上市公司收购规定的约定，初次认购的股份不能或较少地取得对上市公司法人资产的用益物权，并且与控股地位及相应的直接经营权、多数表决权无缘，而法人股份大多是与用益物权相关的股份。

上述差异导致由全体股东组成的股东大会必须站在公正的立场上对那些可能影响到其他股东利益的股份变更及转让作出表决。根据1993年《公司法》第103条，可能涉及公司更换董事、监事的股份转让，属于股东大会行使职权的范围。1993年《到香港上市公司章程必备条款》在第6章“不同类别股东权利的变更”中明确将人民币与外资股视为不同类别的股份，并规定在以下的情形中必须经股东大会以特别决议的方式予以通过后方可采取行动：“A.增加或减少该类别股份的数目；B.把该类别股份的全部或部分换作其它类别……”。那么，非到香港上市的公司其章程是否也需要规定“不同类别股东权利的变更”这一条款呢?对此，现行法律规范尚未有明确规定。但参与公司章程制订的股东有此权利，除非股东放弃这一权利，或者是该条款未获得2/3以上股东的通过。

不仅如此，由于我国现行公司法人制度将外商投资公司视为不同类别的公司法人，因此，外商投资股份公司非上市的境外法人股份在转让时亦有限制。1995年外经贸部《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》第2条称，“本规定所称的外商投资股份有限公司是指……外国股东购买并持有的股份占公司注册资本25%以上的企业法人”，该《规定》第7条和第8条进一步明确“公司的注册资本应为在机关登记注册的实收股本总额……其中外国股东购买并持有的股份应不低于公司注册资本的25%”，“股东认购的股份的转让应符合本规定第7条所规定的条件”。值得注意的是，该注册资本应包括因增资发行外资股而变更登记后的注册资本及其外资比例。由于外资公众股份的转让局限于境外公民、法人之间进行，因此，只有在境外法人股转让导致全部外国股东持有的股份低于公司注册资本的25%，转让的对象可以是国家，也可以是境内法人。当然，境外法人股份对境内法人的超比率转让在法律上也是允许的，只是必须在转让后办理公司的变更登记，即变更为非外商投资公司。

不难发现，国有股份的转让与非国有法人股份的转让不同，前者多是在外部法律规范的条件约束下进行的股份转让，后者多是在内部股东大会职权限制下进行的股份转让。

福耀股份的非上市股份转让

根据福耀股份1996年中期报告，该公司今年上半年先后发生了一系非上市股份的转让行为，包括： 1. 境外法人香港鸿侨公司受让香港港华公司和贵信公司持有的福耀股份，共计3384.1665万股，占该公司全部发行在外普通股股本的比例为17.27%； 2. 境内法人福州绿榕公司受让华联汽车、福清侨川、中国同源、兴业银行、闽外贸物资供应部持有的福耀股份，共计3262.662万股，占该公司全部发行在外普通股股本的比例为16.65%； 3. 法国圣戈班集团通过全资收购香港三益公司和鸿侨公司而间接持有42.166%的福耀股份（普通股）； 福耀母公司将共直接持有的万达公司75%的股份中的26%，并将通过福耀子公司香港淼鑫投资有限公司间接持有万达公司25%的股份，分别转让给法国圣戈班工业集团。 上述非上市股份转让行为之间是否具有幕后的关联性暂无从考查，但最终导致法国圣戈班对福耀股份的相对控股，用中报的文字表示，即“已成为福耀集团的最大股东”。由于福耀股份主要股东名单无法国圣戈班工业集团，该集团地福耀股份的控股是间接的，但这并不影响圣戈班对福耀股份行使实际的控股权。据福耀股份1996年6月9日举行的第九次股东大会通过的决议，圣戈班通过香港三益、鸿桥两公司在福耀股份拥有的席位可达到6人，属绝对多数事实上，考虑到圣戈班对福耀股份最大的子公司万达公司的绝对控股权，圣戈班对福耀股份的控股已具有绝对控股的性质。 对法国圣戈班间接控股福耀股份，有两点值得注意。一是作为上市公司，福耀股份有义务依据1993年《股票发行与交易管理暂行条例》第60条，就万达公司资产权益变更一事作出临时公告；同时，由于股东持股可以是直接的，也可以是直接的，对圣戈班间接持该公司股份，福耀股份董事会也负有临时公告的责任，而不能以中期报告等例行公告的方式予以事后披露。然而，福耀股份并没有履行这一法定义务。据电话访问该公司董事会，一位未透露姓名的工作人员称披露这一信息的责任不在上市公司 方。 二是作为福耀股份的间接受让人，法国圣戈班工业集团有义务遵守我国现行法律规范中关于“直接或者间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到30%时，应当自该事实发生之日起45个工作日内，向该公司所有股票持有人发出要约”（见1993年《股票条例》第48条）的规定。尽管对圣戈班全资收购香港三益、鸿侨两公司的行为不在对国内公众进行公告的范围之内，但是这两个主要股东的持股份额一旦因关联股权交易变成由一个法人或个人拥有时，就必然涉及上市公司发行在外普通股股权的变化。因此，法国圣戈班工业集团对全体股东发出强制性要约收购公告的法定责任不能免除。 从本质上讲，发生在福耀股份的非上市股份转让是一项侵犯公众股东或中小股东权益的个案。无论福耀股份的中小股东如何判断法国圣戈班间接控股对其利益的影响，他们都有法定权利要求圣戈班对其持有的股份进行收购。是否放弃这一权利是中小股东的事，但剥夺这一权利就是对中小股东权益的侵犯。 进一步，由于非上市股份转让往往与对上市公司法人资产的用益物权相关，拥有用益物权的控股人的行为可能对中小股东的权益作出进一步的侵犯。据中报透露，由法国圣戈班拥有多数表瘊权的福耀股份第九次股东大会，已决定将公司一台DBIII钢化炉移装于万达公司。显然，万达公司51%的收益权由法国圣戈班工业集团所有，该项重要资产的创收能力与收益结果，在今年将不为福耀股份的中小股东按份全额占有。 对此，该公司中报并未对事实的真相给予说明。人们有理由怀疑，由法国圣戈班拥有的用益物权对中小股东的侵犯是刚刚开始。 尽管法国圣戈班工业集团对福耀股份的匿名收购已经完成，但依据证券监管的法律规范，监管机构和中小股东仍可能对如此匿名收购的违规行为予以追究。

关于股份转让的证券监管

虽然国有股份可以经过国家权力机关批准而有条件转让，非国有法人股份可以通过股东大会决议而限制性转让，但是，基于以下因素，上市公司非上市股份的转让必须置于公开的证券监管之下，这些因素包括股权登记、信息披露、上市公司收购及证券交易动向等。

关于股权登记。股东对公司拥有的权利义务，以其在有效时间进行的股权登记为基准。1993年《公司法》第145条规定：“股东大会召开前30日内或者公司决定分配股利的基准日前5日内，不得进行前款规定的股东名册的变更登记”。为了维护全体股东的合法权益，上市公司的股权登记不能由公司私下进行。1993年《股票条例》第56条规定：“证券保管、清算、过户、登记机构应当接受证监会监管”。为了维护证券市场的公开、公平与公正，特别是在必须保障中小投资者人权益的情况下，对股权登记及相应的保管、清算、过户实行中介性统一管理应是证券市场的基本规则。

关于信息披露。1993年《股票条例》第60条规定，包括“持有公司5%以上的发行在外的普通股的股东，其持有该种股票的增减变化每达到该种股票发行在外总额的2%以上的事实”而“发生可能对上市公司股票的市场价格产生较大影响……上市公司应当立即将有关重大事件的报告提交证券交易所和证监会，并向社会公布，说明事件的实质”。其中，发行在外的普通股包括A股、B股及境外发行上市的H股等。增减变化的“事实”是指因一次购买或转让行为达到或超过5%以上的“2%”的是次购买或转让行为。这项规定表明，此类信息披露应是“提交证券交易所和证监会”在先，“向社会公布”在后。

关于上市公司收购。根据1993年《股票条例》第四章规定，上市公司较多数的非上市股份转让，极有可能引起与上市公司收购有关的法人持股持过“5%”的公告义务，或者是超过“30%”的要约收购行为。将上市公司非上市股份的转让看作是与上市股份转让或交易无关，进而认为其不受上市公司收购的法律规范的约束，是没有法律依据的、也是错误的认识。由于上市公司收购涉及面广，与广大公众股东利益密切关联，为了避免匿名收购及因此而对公众权益的侵害，上市公司非上市股份的转让必须置于证券监管的范围与程序之内。

关于交易场所。1993年《公司法》第144条规定：“股东转让股份，必须在依法设立的证券交易场所进行”。在《股票条例》第29条和74条，也有类似的规定。在其它有关交易场所的具体规定出台之前，至少对上市公司的股份交易场所不能理解为“上市交易的股份在其上市的证券交易所进行，非上市交易的股份在另一个证券交易场所进行”。上市公司的非上市股份与非上市公司股份之间有着严格的区别，后者是全部股份均未获得上市资格，它们或者是可以进行店头交易的部分，或者是完全放弃交易的股份，已上市公司股份的场外交易是导致各种违规的主要原因之一，它将使证券监管失去公开性与公平性。此外，根据1993年《合同法》，不能即时清结的和较重要的合同，不宜采用口头形式订立，而必须以书面形式甚至是特殊书面形式设立。由于国有股份和非国有法人股份的转让涉及诸如控股地位变更、用益物权的转让及因股份转让连带发生的一系列事项(如1993年《到香港上市公司章程必备》第四章第十节有“董事、监事，在公司被收购的情况下，因失去职位或退休而获得的补偿及其他款项”这类十分细节的规定事项)，该转让的合同应该采用经过公证、鉴证、审批、登记等手续的特殊书面合同的形式。考虑到特殊书面合同的复杂性，特别是股份转让与证券监管、鉴证、登记的不可分离，在依法设立的上市公司股票交易场所之外订立股份转让的特殊书面合同应该受到禁止，除非该转让的股份属于非上市公司股份。

关于对股份转让的证券监管，1993年《股票条例》第5条规定“国务院证券委员会是全国证券市场的主管机构，依照法律、法规的规定对全国证券市场进行统一管理。中国证券监督管理委员会是证券委的监督管理执行机构，依照法律、法规的规定对证券发行与交易的具体活动进行管理和监督。”据此，逃避监管或放弃监管的股份转让，无论其内容是否合法，其行为本身就应属于违规之列。        ■