今年宏观面的好转和股市大盘的上升是扩容得以顺利进行的基础；而发行方式、扩容节奏以及投资者市场观念的改变，则意味着扩容进入良性发展时期。

1996年新股热潮的形成与特征

牧   之

截止8月底，深沪两市已上市90只新股，占去25亿新股额度(包括占新股额度一同上市的内部职工股和占新股额度但暂不上市的内部职工股)，其中在深交所上市的新股为42只，流通股近11亿股；在上交所上市的新股为48只，流通股为14亿股。已成功发行但尚未上市(截止8月30日)的股票为6只，流通股为1.0372亿股。综合起来，深沪两市已顺利发行(含上市部分)25.82亿元的新股，占55亿元新股额度的47%。今年春节以来，股市扩容步伐明显加快，但大盘逞强向上，形成一级市场认购踊跃，中签率屡创新低，而二级市场一路上扬、价量齐升的局面。一级市场和二级市场同时火爆，谱写出中国股市的新篇章。由于政策的支持、投资者观念的变化、资金的充裕、新一轮经济周期的来临以及新股发行的新特点等，新股认购的继续活跃及上市后的热络，仍将是今后相当长时期内股市的显著特征之一。

一、政策面继续为新股发行与上市提供支持

国务院有关领导关于证券市场“稳步发展、适当加快”的指导方针使投资者大受鼓舞，对股市的前景充满信心。其实，这一指导方针的出台有着深刻的经济背景。一方面是企业改革面临困境，在现有的政策、法规以及地区、部门分割的情况下，国企既不能实行破产，又不能进行拍卖，连企业之间的兼并收购都会遇到重重障碍，要实现资源的合理配置、盘活国有存量资产，只剩下股份制一条路。另一方面，由于经营管理不善，再加上受宏观经济环境的影响，国企亏损面达60%以上，国企无力还贷又导致银行的呆帐、坏帐大量增加，这是导致去年四大专业银行全面亏损的主要原因。财政困难也无法为企业提供资金支持。在以上双重压力下，管理层不得不把企业推向公众、推向社会，即通过股份制改造和发行股票的方法为企改寻找突破口。从实际情况来看，股份制改造确确实实地为建立现代企业制度提供了成功的范例。这是证券市场指导方针转变的内在原因。

为了保证新股发行与上市的顺利进行，并使投资者有利可图，有关部门采取了以下措施：其一是坚决整顿商品期货市场。长期以来，期市成为投机市场，套期保值和价格发现的两大基本功能根本没有得到发挥。从去年下半年开始，证监会三令五申，采取坚决果断的措施严厉打击期市投机行为，“封杀”商品期货市场，将数以亿计的资金赶入股市；其二是逐渐引导城镇居民由储蓄转向证券投资，保证股市的后续资金。

从长期趋势来看，中国股市虽然在短短的几年里走完了西方国家100多年所走过的道路，但仍处于初建阶段，显得比较脆弱，有赖于政策的扶植，投资者的利益也应得到保护，才能使证券市场健康发展。从这个意义上来说，投资者对政策的疑虑是完全可以打消的。

二、投资者的观念已发生了很大变化，对扩容的必要性有了比较充分的认识

去年下半年以来，随着股市“规范与发展”基调的确立，市场投机意识淡化、投资意识增强，业内人士对股市规模与规范化二者的辩证关系的认识逐渐深刻。今年年初详见图1，深沪两市共有311家上市公司，流通市值也不足1500亿元，到今年7月中旬，股市规模虽有所扩大，但上市公司(A股)也仅仅增加60余家，流通股仅增加至215亿股。股市发展潜力巨大，但发展步伐却没能跟 上经济发展的速度，现有股市规模离规范所要求的目标相差很大。同时，过小的股市规模为主力大户操纵股价、牟取暴利提供了条件；既不利于吸引中小投资者，稳定股市，也不利于规范化措施的实施，使规范化缺乏客观基础。在这种情况下，扩容成为股市走向规范化的必不可少的前提，扩容的必要性和紧迫性逐渐成为广大投资者的共识。

三、新一轮经济周期的来临是股市继续上升和新股热度不减的保证

今年头两个月，国民经济开局良好，已发出了经济形势好转的信号。3、4两个月，国家统计局依据对国民经济运行情况的分析，两次指出新一轮经济周期将于下半年启动，并且为期较长。联系1—7月份物价的平稳回落、市场供求两旺和国民经济的稳步增长、两次降息和法定存款准备金率的下调、固定资产投资贷款的增加，以及6月份大中型建设项目的启动等各种因素，可以断定新一轮经济周期正在启动或已经启动。众所周知，经济上升周期是股市上升的最坚实的基础。笔者以为，4月份以来股市升势坚挺，升幅较大，这仅仅是新一轮经济周期即将来临的前兆和长期牛市的开端，随着经济繁荣期的到来和资金的充裕，股市一级市场和二级市场双双热络的局面还将延续下去。

四、资金面的不断改观不仅使二级市场持续向好，而且使一级市场更趋热络

今年上半年，银根逐渐松动。4月1日保值储蓄业务的停业已使股市升温；5月1日降息措施的出台更使大量资金涌入股市。由于宏观调控目标的基本实现，通胀率逐月回落，零售物价指数涨幅分别于6、7两月创出新低(分别为5.9%和5.8%)，为8月下旬的二次降息奠定了基础。与此同时，资金市场拆借利率也逐月滑落。1—2月份，市场拆借利率在13—14%之间徘徊，3月份回落到12%的水平，4—5月，市场拆借利率降至10—11%，6—7月则滑落到9—10%的水平。拆借利率的下降，显示各类金融机构头寸的逐渐宽松和充裕，进入证券市场的资金也呈递增态势，这一点从股市和债市成交量的平稳增加便可看出。另外，股市的升温不仅使大量社会游资涌入股市，而且使众多城市居民将储蓄存款投向股市，这也是股票发行市场和交易市场双双热络的重要原因。

不可否认，新股的发行与上市会在一定程度上稀释股市资金，但对于庞大的资金量来说，扩容所能稀释的资金无论从绝对数量还是从相对数量来说，都是极其有限的，这是扩容步伐加快但大盘连创新高、新股认购中签率屡创新低的主要原因之一。

五、本次扩容带有不同以往的明显特色

二级市场的活跃必然导致并形成一级市场的活跃，这是股市的规律。新股热潮持久不衰也是股市进入牛市期的必然结果。除此之外，在本次扩容中，所发行和上市的新股还具有不同于以往扩容时期新股的特点。特别是深圳股市，这些特点表现得更为明显。

其一，绩优股所占比重较大。本次扩容改变了以往那种不论绩优股还是垃圾股一哄而上的局面，特别是新股发行，着重选择绩优公司或有发展前景的上市增资扩股并上市。在深市已上市的新股中，按照本年度的中期业绩，绩优股和二线绩优股占40%，只有一两家属于三线股范围。大量绩优股的发行和上市，为股市注入了新的活力，并成为吸引投资者和促进股市繁荣的基础。

其二，从新股的行业分布来看，上市新股体现了国家产业政策的导向，瓶颈产业(能源、交通、通讯等)、高科技行业占的比例较大，有发展潜力的行业(旅游业、有色金属、黄金、海洋开发)和基础产业也占有相当的份额。

其三，从新的地域分布来看，以前那种上市公司地域分布不合理的情形得以明显扭转。去年年底，深市127家上市公司中，深圳市和珠江三角洲地区占了63家，为深市上市公司的一半。本次扩容着重上市异地公司。在新上市的42只新股中，只有6只属广东省公司，其他多为华北、中原、东北、西北和华东地区的公司，新股地区分布比较合理，既体现出深圳股市的对异地公司的魅力，又体现出深市“已真正成为全国证券市场”。

其四，新股中多为小盘股，在已上市的42只新股中，没有大盘股(流通股8000万股以上)，中盘股(流通股在4000—8000万股之间)只有6只，小盘股占85.7%，新股盘小易于炒作，也是吸引投资者的一个重要因素。

其五，新股的产生有利于提高上市公司的质量。55亿元的新股规模分解到各省市、各部门，这种作法虽不甚科学合理，但在现行情况下，因各地各部门指标有限，公司之间的竞争激烈，为绩优公司的脱颖而出创造了条件。同时为了树立本地区或本系统股份制改造和现代企业制度的典型，各地区各部门极力推出自己的“王牌”企业发行新股并上市，无形中提高了新股质量。

其六，扩容节奏把握较好，本次扩容从去年11月份正式开始，截止8月底，深市也仅上市49只股票(包括7只“遗留问题”股)。4月份以后随着二级市场的好转，扩容步伐稍有加快，但从4月初到8月底的5个月的时间，也仅上了37只新股，平均每周不足两只。这次扩容的节奏特点是既不紧也不慢，即既不随二级市场急升而骤然加快，也不因大市下调而特意减缓，保持一种“匀速”，给市场以自然消化的过程，再加上新股多有盘小绩优的特征，所以新股的发行与上市已不再成为股市大盘向上资金压力；同时，“匀速扩容”又避免了过去那种时快时慢、时起时停的扩容方式对投资者心理所造成的冲击，减轻了因扩容方式的变化而对股市大盘产生的不良影响。

六、一级市场的辉煌：连创新低的认购中签率

去年12月份粤金曼发行时正值大市低迷，中签率高达95.40%，随着股市的启动和火爆，资金的大量涌入和新股投资价值的发现，市场掀起新股热浪，中签率盘旋而下，从西北轴承中签率14.37%(发行期为3月20—25日)降至青岛双星的6.696%(发行期为4月10日)，再降至蓝星清洗的1.7999%时，已刷新深市新股发行中签率的最低纪录。由于深强沪弱格局的形成和延续，深市一级市场也成为投资热点，深市新股中签率在经过短期的“低位徘徊”以后再创新低，河北华玉中签率为1.284%，而胜利股份(发行期为6月19日)更是创下深沪两地新股发行中签率的新纪录(1.117%)。到7月份，深市一级市场也比沪市一级市场热闹得多，中签率“破位下行”。有趣的是，通程东百和华天酒店同日上网发行(7月19日)，中签率却极低，通程东百的中签率为0.57%；华天酒店吸引了249.9亿元的认购资金，超额认购232倍，以0.43%的中签率再创深沪两地中签率新低纪录。到8月份，投资者更是“望新股兴叹”。富龙热力超额认购383倍，中签率仅为0.26%；张家界竟超额认购574.3倍，0.174%的中签率确实让市场人士目瞪口呆。

七、高溢价发行的状况得以根本扭转，认购新股获利空间较大

一级市场和二级市场相互关联、相互作用。如果一级市场上发行价格过高，认购者赢利机会较少，即使发行获得成功，上市后也难有出色表现，必然影响以后新股的顺利发行。因此，
一级市场的价格要为二级市场价格的上升腾出空间，才能保证新股认购踊跃，上市后表现出色。本次扩容初期，市场存在高溢价发行的情况。详见表1，东北电(发行期为去年11月29日)发行价为5.20元，发行市盈率为25倍，而当时深市A股平均市盈率只有15倍左右；粤金曼和黔轮胎(发行期分别为去年12月27日和今年1月4日)，发行价格分别为8.95元和4.50元，发行市盈率分别为12.8倍和13.9倍，而当时深市A股平均市盈率只有14倍左右。由于发行价过高，这些新股上市后表现均不理想。在这一阶段，高溢价发行的情况几乎受到市场人士的同声指责，在这种情况下，新股高溢价发行的情况有所改变。西北轴承、青岛双星的发行市盈率为13倍，蓝星清洗的发行市盈率为12倍，再加上股市向好，一级市场和二级市场市盈率的距离拉开，新股发行受到欢迎。深市A股平均市盈率5月份在16倍以上，6月初则逾20倍。随着二级市场继续走强，一级市场也带有“水涨船高”的特征。6月中旬至7月底，一些新股发行市盈率高达17倍，但深市A股平均市盈率6月中旬已达22倍以上，6月10日至7月底发行的17只新股中，平均发行市盈率不足15倍。一级市场的价格和二级市场的价格差距拉大，对投资者的吸引力很大，新股狂潮的出现也就不足为怪了。

去年11、12月上市的桂新力、川长征、蜀都、东北电、川长江等，因受当时大市影响，上市后走势疲弱，令投资者失望。今年春节以后由于大市启动，再加上一级市场与二级市场价格的差异，无论是机构大户还是中小投资者，对上市新股多所青睐，春节上市的新股有四分之三均能上市初即高开高走，连续收阳。另一些新股上市时逢大盘调整，但上市首日均能以高于发行价60%以上的价格开盘，使认购者获得较为丰厚的回报。这些新股上市初虽“生不逢时”，一度走软，但随着大盘止跌回升，均走出不同程度的上升行情。因而，新股上市以后的良好表现使认购者得到了安全获利的机会，这也是新股认购热度不减的重要原因。

综上所述，导致新股热的原因是多方面的。笔者以为，宏观面的好转和股市大盘的上升是扩容得以顺利进行的基础；而发行方式、扩容节奏以及投资者市场观念的改变，则意味着扩容进入良性发展时期。                 ■