资本市场作为公司制企业治理结构的互补性制度安排，必须服从于出资者筛选和监控企业家的目标。筛选和监控企业家具体包括两方面的内容，一是正确地反映并评价企业家的经营绩效和经营才能，二是具有一种内在机制使得劣等企业家一旦被发现能够被逐出职位，剥夺其对资源的控制权，将其转交给真正优秀的企业家。资本市场实现这一功能，主要依赖于两个机制，一为股价机制，二为接管机制，两种机制在实际运作中是互为条件的。
论资本市场对企业家的监控与约束机制
君安证券上海总部 陈乐天博士
本文的立论基础是，创新是利润的唯一来源，而企业家则是创新职能的人格化载体；企业家才能是一种可以在不同经济部门之间流动的要素，企业则是企业家与出资者相结合实现创新的一种组织形式。企业家与出资者的对立统一矛盾运动是企业制度演化的内在动力。因此，企业演化史也可看作是企业家寻找可以最有效地筹资的企业制度形式的历史。有限责任和不可退股两项制度安排，赋予现代公司制企业无与伦比的资金筹集能力，适应了现代社会化大生产的技术和制度要求，从而淘汰其他企业制度成为主流形式。但是，现代公司制度的有限责任制既鼓励了企业家去冒有益的风险，同时也鼓励了“坏的风险”。不可退股的制度安排又使得公司出资者无法利用“退出威胁”机制约束其他出资者的机会主义行为。也就是说，在出资者把资本运营的控制权赋予企业家之后，其对资本营运状况的了解就是非常困难的。公司治理结构是出资者监控企业家的一种公司内部的制度安排，而实践证明，公司治理结构对企业家的制约作用是不完备的，三权分立相互制衡的治理结构设计，最终会异化为企业家的单方面操纵，走向内部人控制的格局。
公司治理结构真正发挥作用需要外部一系列的竞争性市场条件。资本市场是出资者监控、约束和筛选企业家的重要外部市场条件之一，它是公司制企业股本出资者不可退股这一制度特征的直接产物。因此，就其本质而言，资本市场是股份公司制度的一个有机组成部分，由于股本出资者不能向公司要求抽回股本资金，而与此同时股本出资者本身对资金的需求状况又在不断改变，因而其会不断面临资产流动性不足的问题，资本市场为出资者提供了一定程度的流动性。虽然出资者作为整体仍然无法从股份公司中退出，但个别出资者可以通过资本市场，以其他出资者的进入为前提，实现其退出。因此，资本市场运转的表象是证券和货币的不断转化，而其深层经济实质，则是实现风险在不同出资人之间的转移和重新再配置。资本市场可以有效地消除由于企业家和出资者之间的信息不对称所造成的逆向选择(Adverse Selection)和道德风险(Moral Hazard)等问题。
资本市场作为公司制企业治理结构的互补性制度安排，也必须服从于出资者筛选和监控企业家的目标。筛选和监控企业家具体包括两方面的内容，一是正确地反映并评价企业家的经营绩效和经营才能，二是具有一种内在机制使得劣等企业家一旦被发现能够被逐出职位，剥夺其对资源的控制权，将其转交给真正优秀的企业家。资本市场实现这一功能，主要依赖于两个机制，一为股价机制，二为接管机制，两种机制在实际运作中是互为条件的。
资本市场的股价机制
所谓股价机制，就是在资本市场上通过股票价格的高低及其波动情况，反映股票发行公司的经营状况和变动情况。由于股票价格的这一特征，使之成为资本市场参与者评价公司状况的参照系。资本市场的实质正在于通过按照企业家才能为企业定价的机制来监控企业家。1
1.资本市场的有效性问题
股价机制发挥作用的前提条件是股票价格能正确地反映公司的营运状况，因而股票定价合理与否是研究之关键。在有效市场理论问世之前，关于股票定价的研究带有相当浓厚的经验色彩，主要有股票价格的技术分析和基础分析两个分析模式，而这两个范式又带有极强的实用主义功利色彩2。有效市场理论首次为股票定价研究构造了较为严密和规范的分析框架，其模型表述以集合论为基础。
在新古典均衡理论中，有效率是指帕累托有效率(Pareto Efficiency)。资本市场的有效率与这一涵义大为不同，其定义为，如果资本市场在确定资产价格中能够使用所获得的全部信息，那么该定价就是有效的。这一定义的经济学实质是：资本市场上的交易者分析所能获得的信息，并结合自身的状况决定持有资产的头寸，资本市场价格则将这些分散的信息加总，即价格反映了所有可获得的信息。
在1967年5月芝加哥大学举行的证券价格讨论会上，哈里·罗伯茨提出了有效市场价格的三种形式，即弱式市场价格、半强式市场价格和强式市场价格。弱式市场价格指价格充分反映了价格历史序列中所包含的信息。这种市场价格呈现随机游走特征，即从统计意义上，股票价格的序列相关系数为零。半强式市场价格指现时的股票价格不仅体现历史的价格信息，而且反映所有与公司证券有关的公开有效信息，如公司收益、红利、对公司的预期、公司间的兼并收购等。强式市场价格指市场价格充分反映了有关公司的任何的市场交易参加者所知晓的全部信息，包括内部人如公司管理人员所知的信息，也就是说，研究者的成果、管理者对市场的评估等等都已反映到价格之中了。
上述有效市场价格的规范形式，是由E·F·Fama给出的，令r为无风险的利率，以Rt表示某种资产在t到t+1持有期的总收益，则
E(Rt /It)＝1+rt (1)
这里，E为Rt的期望值，即根据既定的在时期t可获得的信息集It所作出的预期。由于我们主要考虑定价问题，因而可以把收益R转化为价格P。对于一种没有花费的资产而言，由于Rt＝Pt+1/Pt，将之代入(1)式得：
E(Pt+1/It)＝(1+rt)Pt (2)
在上述规范形式下，通过对决定所使用的信息集的解释，就可以给出前文所述的罗伯茨的有效市场理论之经验内容。公式(2)反映了嵌套信息集谱系的作用形式，当我们按等级从最小的信息集到达最大的信息集时，由于增加了信息量，导致定价效率提高，在谱系的最近端是弱式有效定价，只要求将资产的现时和以往的价格史输入信息集，这是资本市场定价效率等级的最低一级。半强式有效定价的信息集被假定为不包括私人掌握的信息，即不包括未公开决定的信息。谱系的最远端是强式有效定价，它表明市场在每一时期t确定价格时所使用的信息集It包含了可能得到的与该种资产定价有关的全部信息，不仅是公开获得的信息会反映到价格上，而且所有私人掌握的信息也同样会反映到价格之上。3
那么，现实中的资本市场对企业资产的定价是不是有效率的?如果是有效的，那么又属于哪种形式的有效呢?
对资本市场定价有效的经验研究，其思路大致有静态和动态两种。所谓静态思路是首先计算出均衡条件下的证券价格，然后检验现实中证券市场价格与均衡价格的偏离或吻合程度，藉此确定资本市场定价的有效程度。动态思路是，检验资本市场上新的信息公布之后证券资产价格的调整速度，调整速度愈快则说明证券资本市场定价的有效程度愈高。
目前对资本市场有效性作了大量的实证检验，总的结果是肯定有效性存在的。其中，最为成熟的是弱式有效定价的肯定性检验结果，即有关证券的价格呈现随机游走。考尔斯和琼斯对美国股票价格、肯德尔对英国各种股票和商品价格的研究发现，逐次价格变化之间的序列相关基本为零。罗伯茨发现，一系列随机有序数字构成与美国股票价格相同的时间序列，而奥斯本则发现，股票价格的摆动与物质粒子的随机布朗运动颇为相似。
但是，对于较强等级的市场定价效率程度的检验，其结果是混杂的。对半强式有效定价的检查，有许多是动态方法。为确定市场价格对新信息的调整速度，学者们进行了种种检验。法马、费希尔、詹森和罗尔等对股票拆细对股价的影响作了研究。股票拆细并不提供任何经济利益，但拆细的同时一般总伴随或紧跟着股息的增加。股息的增长意味着这样一种信息，即企业家对企业的未来发展抱有信心。因此拆细会导致股价上涨，而这种上涨通常是有消息公布之前的，即市场价格提前充分地进行了调整，调整速度极快。使用这种“事件研究”方法，法马等证明，半强式有效定价是存在的。斯科尔斯运用类似的“事件研究”方法，研究了大规模股票二手交割对股票价格的影响，发现价格变动只发生在15分钟的时间内，随着现代通讯手段的发展，这一速度会进一步加快，这种调整速度也证明市场定价为半强式有效率。结论相反的检验是由鲍尔作出的，他发现股票价格对收益公布的反应并不充分，在收益公布后的时期，经风险调节后的反常收益系统地表现为非零值。
对强式有效市场定价的检验比较复杂。由于信息不对称，公司内部人士如董事、管理人员等，在公告发布之前就已得知信息并可能据此在股票市场上进行交易牟利，这就使得在消息产生到市场价格调整完毕的时滞拉长。因此，市场定价做到强式有效是非常困难的。不过，还是有重要证据表明，有些市场定价接近于强式有效率。对强式有效定价的检验主要是通过考察机构投资者的表现来进行的。因为机构投资者具有最强的研究发现和事先得知新信息的能力，如果市场定价与实际价格有任何偏差，必定能够为机构投资者捕捉到并据以牟利。因此，如果市场定价并非强式有效，则机构投资者的投资业绩必定高于平均水平。但是研究结论是否定的。在考虑了信息成本之后，随机选择的证券或未加处理的指数并不比已经专门处理的证券组合差，机构投资者在经营成果上的大量迹象表明，他们的净收益仅处在平均水平上或平均水平以下。因此，强式市场有效定价很有可能是存在的。
我们对资本市场定价有效性的研究表明，市场定价总体来说是有效的。局部市场甚至接近强式有效。但是必须指出，上述有关市场定价效率的考查，主要是以美国股票市场为样本的，美国股票市场是个规模庞大，发育较为成熟的资本市场，因而其市场定价的有效程度可能明显偏高。而其他一些发展中经济的资本市场，则定价效率必定较低。例如，许多学者对中国股票市场定价的效率程度进行了实证考察，结果虽然不尽统一，但大致表明中国股票市场定价的有效程度，基本接近于弱式有效率。
另外需要指出的是，即使是美国那样成熟的资本市场，市场定价低效率的现象也比比皆是。1981年美国耶鲁大学的经济学家Robert Shiller根据他对近百年来主要股指和红利之间关系的经验研究提出，由于股票价格波动太大，因而无法由反映企业收益的红利水平来解释，而有效率市场
理论的基础之一，是用企业未来红利的贴现值代表企业股票理论价格(见图1)。4
Shiller是从整个股票市场的角度对市场定价有效性提出的否定。更多的反例是针对局部市场定价的。巴苏发现，那些低市盈率的股票经风险调整后的平均收益高于那些市盈率较高的股票；班斯发现，对较小的公司进行有价证券投资能够得到大量的长期超常利润率，此即“小公司效应”。
2.市场有效定价的条件
资本市场有效定价的两个条件，是资金的流动性和信息的流动性。资金的流动性指的是资金可以在资本市场上不同资产、证券之间无阻碍地流动，并且交易成本足够地小。资金流动性一方面与资本市场的结构和规模有关，另一方面主要以追求利润最大化的市场交易者的套利活动为动力。虽然无规则的市场定价确实可能存在，甚至持续一段时间，市场也会经常为一时的浪潮所左右，但是市场套利者最终会通过他们的买卖活动使市场价格拉平，从而任何市场估价的过度和偏歧都将得到校正。
信息流动性包括两方面的内容，一是信息公布的及时、准确和完备，二是市场主体积极地进行信息收集和处理工作。信息披露是资本市场中的重大问题，股份公司向出资者公布信息的动机有自愿披露和强制披露两种。资料显示，在1934年美国证券信息披露制度确立之前，在纽约股票交易所上市的公司中，有62%自愿披露财务信息。但是，公司公布的信息在本质上接近一种公共产品，作为信息供给方的股份公司无法把信息披露的收益内部化，存在“搭便车”问题，因而主观上公司倾向于最低限度的揭示。同时，公司公布的信息在市场中直接反映到股票价格之中，为了抬高股价公司具有有选择地披露有利信息的冲动。为此，必须有外部监督力量，实行强制信息披露。强制信息披露的实现一是靠有关法律规范的制约，早在1844年，英国所颁布的《股份公司法》就已经要求股份公司进行必要的信息披露。发展到近现代，几乎所有国家的法律都要求股份公司必须向资本市场出资人公布有关信息。
强制信息披露的另一个外部监督力量，是通过资本市场接管机制实现的，股本出资者或者出资者代表在资本市场上向股份公司发出收购要约，迫使公司企业家披露有关信息以抬高股票报价，如果企业家无法提供信息证明敌意接管者的报价过低，那么他就必须接近该报价。因此，接管机制对信息披露的强制监督是通过企业家与出资人之间的博弈而实现的。接管机制是非常规的手段，在一般情况下股本出资者也不会消极等待公司披露信息，而是往往通过主动地发掘取得，作为大出资者或出资者代理人的证券机构开展的公司研究和调查就是服务于这一目的。资本市场上的机构投资者由于掌握着巨额资产，因而有能力投入大批资源用于有关信息的挖掘和处理5。美国等发达资本市场上机构投资者日益占居主导地位，从而大大增强了信息的流动性。
3.定价效率与时间期限
资本市场定价的有效程度与时间的长短有关，未被纳入模型的短期价格波动现象在长期内将减退，而短期中市场价格泡沫较多，噪声很大。
有效市场定价理论无法解释资本市场上资产价格短期的变动。对一些价格和交易量剧烈变动的实例，该理论既不能事先预测，也不能事后解释。例如，1987年10月19日美国股票市场崩溃期间，道·琼斯工业平均指数在一天之内下降22.6%，在从1989年10月13日开始的四个交易日整体下降了31%6。其他实例包括1992～1993年对欧洲经济和货币联盟货币平价的攻击，日本在90年代初期“泡沫经济”的出现和下降，墨西哥比索在1994年12月期间及其后期的下跌，以及1997年东盟等许多发展中国家股票市场和外汇市场的剧烈波动。
金融理论对上述资本市场价格短期内剧烈波动的一种解释，是认为价格中存在泡沫。一般有两种泡沫：理性价格泡沫和非理性价格泡沫。理性泡沫的存在，以市场定价的有效性为前提，即市场参加者在同等利用信息条件下的理性行动。近期的理论分析说明，在几代资产持有者消失被更足够富有的新一代投资者取代时，泡沫就会在价格中出现，新的一代在一定时间又被其他一代人所取代，如此循环往复，连续的更富有的一代投资者的出现使泡沫得以继续。
因此，理性泡沫模型实际是经济理论中交叠世代模型的一种应用。在当前价格取决于对未来价格预期的模型中可以出现理性泡沫。其数学表达式为：
Pt＝ρ(Pt+1+D) (1)
Pt为当前股票价格，D为付给股东的固定股利，Pt+1为下期股票预期价格，ρ为贴现率。该模型假设所有红利不变并且已知，而且当前和未来价格也已知，即使有了这一简化，公式(1)仍有两个未知变量，故而其为决定Pt到Pt+1的一条直线。由于Pt和Pt+1发生在不同的时点上，因此模型的解及其倍数具有跨时区的含义。公式表明，任何本期定的价格也将决定下期的价格，而且决定的下期价格将决定未来两个时期的价格，以此类推。图2显示了这一过程，公式(1)作为虚线AA出现，线上任何一点为公式(1)的解。对角线表示价格在时间(Pt+1+D)上固定不变。固定价格的方程(1)的解为两条线之交点，Pt＝P＝〔ρ/(1-ρ)〕×D。这是模型对Pt的基本解。
如果价格与P不相等，则方程(1)就使价格处于动态的变化之中。图中箭头表示价格变动的方向。如果Pt高于P，则Pt+1一定高于Pt；如果Pt低，则Pt+1一定比Pt还要低，即价格的短期波动不是收敛的，而是趋于发散。价格Pt1和Pt2偏离基本价格P，涉及对未来资本收益和损失的自我预期，这些与基本价格(或曰均衡价格)的偏离即为理性价格泡沫。
非理性价格泡沫较之理性泡沫更为复杂，因为理性价格泡沫毕竟还是建立在投资者理性预期的前提之上的，即投资者适当使用所有可能得到的信息对未来价格、红利和其他所有变量进行尽可能有效的预测。但在现实生活中，由于市场信息阻隔、投资者偏好差异以及风险厌恶程度不同，理性预期的条件很难满足。所谓非理性价格泡沫，就是以投资者非理性预期为前提的。但是，由于非理性价格泡沫非常难以通过数学模型进行形式化处理，因此对之的研究进展很慢。目前关于非理性泡沫较为成熟一些的模型是噪声交易模式，模型构造了两类投资者：一类知道T期将支付的红利的价值，另一类则不知道。后者行为并不理性，模型称之为噪声投资者。由于噪声投资者的存在，使得短期市场交易偏离根本均衡。但是，非理性价格泡沫的存在时间必定更短，因为在较长的时期中，非理性投资者要么通过错误——学习机制的作用转化为理性投资者，要么由于很快把钱输给理性投资者而最终被淘汰出市场。
资本市场价格泡沫在长期中会自动消失。我们通常确定股票价格的基本方法，是用未来若干时期预期红利的贴现值来表示价格，即认为价格是未来红利的资本化。但是，如我们在研究价格泡沫时所发现的，短期中股票价格一般会偏离基本模型的预测，而在长期中，股票价格则趋于收敛，即模型在较长调整时期内的预测效果比在短期中更好。精确的测试程序有力地证明了“均值回归”的性质。
4.定价机制的作用机理
资本市场定价机制对于公司制企业的出资人监控企业家，具有重要意义。由于信息不对称，作为内部人的企业家，相对于作为外部人的出资者，对于公司的经营状况有着更为广泛和深入的了解。由于企业家和出资者在利益与责任上的不对等，因此企业家有更多的内在动力向出资者掩盖企业的真实状况，如果出资者仅仅依赖于企业家给予的信息进行判断，那么其结果产生偏歧是在所难免的。资本市场对公司的定价机制，可以弥补出资者在监督和控制企业家时的信息劣势。如果定价是有效的，价格中的泡沫和噪声足够地小，则股票价格就反映了市场参与者对企业运营状况和企业家才能及努力程度的估价，相应地股票价格的涨落也就反映了企业运营状况的改变，从而用单一的价格替代了出资者多方收集信息的综合判断，大大节约了出资者的信息成本。
在价格制定有效的前提下，公司的股票价格反映了市场参与者经过多方收集信息，并精心加工处理之后，对公司未来和现状的一个评估值。出资者可以把市场价格与根据企业家提供的信息形成之判断进行对比，找出公司经营中的漏洞，并发现能够消除漏洞的重组企业的机会。对股价信号进行分析，有助于出资者揭示出公司内部运营与股东回报之间的经济联系。
股票价格有两个特点：相关性与客观性，可以用于抑制企业家违反出资者利益的经营行为。股票价格具有相关性是因为它反映的是市场对公司潜力(未来收益能力)的评价。也就是说，股票价格所包含的信息是着眼于未来，与会计信息不同，会计信息提供的是对过去的总结。股价是资本市场对公司后劲的动态评估，这从根本上有别于某个审计部门或资产评估部门对企业资产的静态评估。
资本市场定价机制的一个应用，是将公司企业家的报酬与股价相联系，据此激励和制约企业家。这种报酬体系在美国应用最为广泛和成熟，之所以如此与美国资本市场较为成熟不无关系。美国上市公司的首席执行官(CEO)的报酬一般由三个部分组成：基本工资、奖金和长期津贴(Bonus)。奖金通常以利润为基准，而长期津贴则多为股票期权形式。据美国《幸福》杂志报道，近年来美国282家中型工业企业中经理的待遇构成比重由工资向长期津贴倾斜(见表1)，以图抑制经营中的急功近利行为。目前美国最大的1000家公司中，经理人员总报酬的1/3左右是以期权为基础的。
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单位：% | ||
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1985年 |
1991年 |
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基本工资 |
52 |
35 |
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额外津贴 |
2 |
1 |
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津贴 |
11 |
11 |
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长期奖励（股票期权） |
8 |
31 |
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年度奖励 |
22 |
22 |
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资料来源：Fortune | ||
股票期权的实质是从股票价格中提取股票市场对公司潜力的评价信息，并借此对管理人员提供长期激励。标准的股票股权是授予公司企业家权利，使之能在今后10年内以给期权时的市场价格购买本公司股票(条件是2～4年后才能买)，这样，如果此后公司股票价格上涨，企业家就能赚得现价与以后股价之间的差价。
但是，公司企业家报酬与股票价格挂钩的做法也有副作用。据考察，美国一些大公司的281个首席执行官(CEO)的期权收益在80年代与公司的绩效关联甚少，其原因在于：首先，得到期权者并没有投入资本，因而不存在风险，如果股价上涨，他们固然能够得到大量收入，但是如果公司经营绩效差，股价下跌，他们也没有受到什么损失。其次，公司企业家拥有内部信息优势，能够充分利用这一优势获悉公司披露及未披露的信息影响股票价格，灵活机动地行使期权；再次，公司企业家可能采取机会主义行为使行为短期化，强使股价提高取得期权收益。
而且，正如我们前文所揭示的，资本市场价格并非完全有效。因为，股票价格是所有出资者整体对公司经营现状与未来之估计值，但是这一估计值与现实完全有可能存在系统性的偏差，这就导致了股价信号的失真。股票价格是衡量公司业绩和监控企业家的一个指标，但并不是唯一的指标，如果完全依赖股价评价企业绩效和企业家才能，则会造成重大失误。8
资本市场的接管机制
股价机制只能部分起到辅助出资者监控企业家的作用。因为有效定价的股票价格，可以正确地反映公司经营状况以及企业家才能高低，但它归根结底仍是被动的。为出资人和公司的利益而工作的企业家，会利用股票价格的信号机制改进自己的工作，但是与出资人利益相背离，具有机会主义行为的企业家，股票定价机制本身对之仍是缺乏约束力的，鲜有企业家会因公司股价持续下跌而主动引咎辞职的。即使企业家薪酬与股票价格挂钩的做法，其作用也有限，当企业经营不力导致股价下跌时，其与股票期权相联系的未来收入将减少，但是通过企业家的机会主义行为，他完全有能力在其他方面通过损害出资人与公司的利益而攫取大笔租金，足以弥补因股价下跌导致的其收入损失而有余。因此，在资本市场为公司业绩及企业家才能准确定价的基础上，必须有一种主动的力量依据上述评价结果，直接介入公司经营和控制，改变公司经营战略与战术，任免企业家直至改组公司。这种机制就是接管机制。
目前在西方发达国家的资本市场上，主要有两种针对公司的接管，一种是敌意接管(Hostile Takeover)，即在未被对方公司许可的情况下，通过购买对方公司的股票达到控股权或者通过征集股票表决权，从而得以入主对方公司董事会，控制该公司战略与经营决策，另一种接管方式较为温和，是比较晚近发展起来的，称为积极股东行动(Shareholder Activism)。这种接管方式发生作用的前提，是机构投资者在资本市场占居主要的，至少是相当重要的地位，由于机构投资者掌握上市公司相当大份额的股票，从而有能力影响公司决策。由于西方发达国家尤其是美国，其机构投资者的主要成员是共同基金(Mutual Fund)，因而积极股东行动又被称为“共同基金革命”(Mutual Fund Revolution)。
接管机制的作用，与股票具有收益证券和支配证券的双重特征是分不开的。股票的收益证券特征是，股票持有人有权从股票发行公司取得股息红利与收益，股票起着收益索取权凭证的作用。支配证券特征是股票持有人有权利支配公司影响公司决策。一般投资者持有股票，只是将之作为收益证券，对于股票的支配证券的一面则弃而不用。接管机制发挥作用的前提，就是行使股本投资人对公司的事实上的支配权。即在公司企业家经营不善导致股本出资者利益受损时，由一个或数个股本出资者联合发起，通过收集股票或投票表决权，取得对公司的控股权或事实上的控制权(如通过投票表决)，罢免现任公司企业家，由出资者自己接任或者另行选聘其他企业家。这一接管过程对于原任企业家的作用，是剥夺了其在公司工作期间所积累的专适于该公司的大量人力资本投资，使其人力资本迅速贬值。例如，从1991年年中到1992年末的18个月中，在美国经济普遍衰退，大公司盈利率降低的情况下，有些机构投资者行动起来，迫使《幸福》杂志500家美国最大公司中的13家，包括数字设备公司(DEI)、通用汽车公司(GM)、克莱斯勒汽车公司(Chrysler)、康柏电脑公司(Compaq)、固特异轮胎公司(Goodyear)等赫赫有名但经营绩效欠佳的首席执行官下台。
接管机制发生作用必需耗费一定的资源。一般情况下，如果采用较为温和的接管方式如积极股东行动，则资源耗费较少。即使是采用激烈的接管形式如敌意接管，资源的消耗也颇为有限。并且，即使从一时一地看对社会效益的影响是得不偿失，但是接管机制作为一种重要的股份公司外部治理机制，其顺畅地发挥作用是必不可少的。这在社会弈变中不乏其例。例如政府和被统治者之间的对弈关系，为了有效地收税，政府必须保持对逃税者起诉的信誉，通常政府花在调查和起诉逃税者的钱比从逃税者那里得到的罚款多得多。但是政府的目的是要保持抓获和起诉逃税者的信誉以防止任何在将来想逃税。税收的情形是这样，其他政策的情形也是这样，即保证公民服从的关键在于政府能够并且愿意投入比当前利益多得多的资源以保持它的强硬的信誉。同样地，出资者要保持其监控约束企业家的强硬的信誉，必须借助于接管机制这种较为激烈的资源耗费形式。
一、敌意接管
1.敌意接管的涵义和特点
敌意接管表面上看，是不同利益集团在争夺公司的控制权，而其实质，则是出资人(主要是股本出资人)在实施其对企业家的监督控制和筛选的职能。有学者认为，敌意接管的实质是不同企业家(管理者)集团的竞争，因而敌意接管机制是对企业家市场的一个补充与延伸。9我们不否认这一见解内容的真理性，但我们认为，这种看法疏漏了敌意接管的真正重要作用。敌意接管是对公司资源控制权的争夺战，但是主体并不是两个相互平行的企业家(或集团)，而是在公司现在的企业家和外部股本出资者之间展开的，新的企业家(集团)对原有企业家(集团)的替代，只是敌意接管后的结果，真正的利益冲突是企业家与出资者的冲突。敌意接管一般是由公司原有的大股东，或者通过收集股票新崛起的大股东发起，接管成功之后，大股东自行担任公司的企业家职能或者是另行聘请新的企业家经营和管理公司，而发起敌意接管的大股东则放弃公司经营管理的权力。因此，我们把敌意接管视为现代股份公司制度形式之下，企业家与出资者内在固有矛盾冲突的激烈化与外在化。现有经济理论一般把敌意接管列为企业购并活动的一种形式。我们认为，敌意接管在形式上具有兼并收购的一切特征，但就其经济实质而言，则与一般意义上的企业购并有质的区别。企业购并是不同企业之间的收购或者合并活动，是企业家或者企业家出资者一体化攫取经济资源的一种方式。因此，我们通常所指的企业购并，是不同企业家(或企业家－－出资者集团)之间展开的，出资者与企业家之间的利益冲突，在此不是主要矛盾。而敌意接管则主要是企业家与出资者之间的矛盾斗争。
敌意接管的特点是，无须取得目标公司企业家的同意，或者绕开他们，直接向公司股东发起收购要约。因此，敌意接管一般情况下都会遇到目标公司企业家的极力抵抗，火药味非常浓重，在接管与反接管过程中，双方均动用大批人力、物力、财力等经济资源相互对抗，而接管一旦成功，目标公司立刻面临重组，公司被分解开来，雇员被辞退，等等。由于以上种种原因，理论界和舆论历年对敌意接管活动诟病不断，指责其为了少数袭击者的短期利益而耗费了大批资源，引起失业增加，破坏了公司长期以来营造的人力资本、研究开发和营销网络，不利于公司长远发展，就整个经济而言也是一种资源耗费与逆配置的过程。
我们认为，敌意接管的存在具有重要经济意义，它是公司内部治理结构能够发挥作用的外部环境和条件，也是保证市场经济顺利运转的重要经济机制。任何经济机制的运作都是既有收益也有成本的，例如“看不见的手”的价格机制，其作用的结果之一是过度供给与过度需求的交替存在，这也引致资源浪费，但是这种浪费与价格机制合理配置资源导致的社会福利增量相比，非常微不足道。敌意接管这一经济机制的作用，是为出资者约束企业家提供一个控制工具，是公司外部治理结构的一个重要制度安排。但是这一经济机制作用特点是，其消极作用非常显而易见，而积极作用反而被遮掩于纷繁的现象背后。
2.敌意接管的作用
敌意接管作为出资者监控企业家的制度安排，其发挥作用主要通过两个途径，第一，发动敌意接管的股东在接管成功之后，一般会改组目标公司，其中一个重要内容是更换公司原有高层管理人员。其直接作用是用更富于企业家才能的高层经理接替原来的管理班子，可以增加公司的市场价值。10其间接作用是，敌意接管使得公司原有的一批高层经理，其在公司中积累起来的许多专门运用于该公司的知识、经验、资本等人力资本，随着公司易主而都化而乌有。企业家人力资本的贬值，意味着其未来收入流量的减少。因此，敌意接管具有强烈的溢出效应，足以使得那些尚未成为接管目标的公司的企业家警惕，采取一系列的措施改善公司经营管理，以避免成为敌意接管的牺牲品。这一点在美国80年代的购并浪潮中得到清楚的体现。例如，一份针对《幸福》500家大公司中的149家的问卷调查表显示，在那些感到有可能成为收购目标的公司，76%已经改组，24%还没有；在那些没有感到威胁的公司中，只有35%已经改组而65%还没有。11
敌意接管的第二个作用，是把被企业家占有和控制的一部分租金，转移到出资者手中。敌意接管的目标公司，除了一些经营不善、管理者缺乏企业家才能的公司外，还有一些是采用了不适当的扩充战略和多元化战略的大公司。12企业家的收益与其支配的资源规模成正比，大公司的经理企业家可以享受更多的在职消费、权力满足、尊敬、社会地位等等，因此公司企业家一般都内在地具有扩充企业规模的冲动。但是从经济学上看，企业的规模(Scale)和范围(Scope)与企业的盈利性的关系是曲线的，存在一个最适的规模(范围)S*，在该规模(范围)S*以内，S与利润P存在正相关关系，超过S*，则随着S继续增大，则P下降。因为随着企业多元经营，规模扩大，组织结构日益复杂，效率就会降低。
但是，由于公司企业家具有扩张的内在冲动，因而他们一般不会把企业规模或范围限定在最优点S*。这就导致一部分经济租金被企业家占用，没有反映到股票价格和股东财富之中，通过敌意接管，可以剥夺企业家对这些租金的占有和支配，将之归于出资者，表现为股价上升和红利发放增加，股东财富增多。
敌意接管的具体方式有两种，即敌意收购和表决权战。敌意收购是攻击者在资本市场上收集目标公司的股票借以达到控制该公司的目的。表决权战指通过收集股东的表决权然后设法在股东年会上使自己进入董事会。
在敌意接管中，一旦接管成功，目标公司的企业家就会面临人力资本贬值和可占用租金消失等威胁，因而会尽力对抗敌意接管。目标公司企业家的抵抗活动，对于接管机制充分发挥作用是不可缺少的。对于敌意接管方的报价，目标公司的企业家通常会以报价过低而加以拒绝。这样，由于敌意接管的威胁，公司企业家会被迫不断地披露公司有关信息，以证明对方报价过低。这一过程实际是出资人利用资本市场的接管机制，逼迫企业家说实话，报告公司的真实状况，因而有效地消除了出资人和企业家之间严重的信息不对称。企业家对公司有关重要信息的垄断程度，随着接管和反接管斗争的继续而不断降低，与此同时这些信息不断反映到公司的股票价格之上，表现为股东财富的增加。
在敌意接管中，出资人也并非完全的利益统一体。出资人集团包括个人富翁、投资集团、各种公司、机构投资者、专业套利人及一般的中小股东。在接管中，大股东尤其是职业套利人有时会牺牲中小投资者的利益而与目标公司的企业家达成妥协，最典型的是绿邮讹诈(Greenmail)，即目标公司以高于市场价格的溢价从特定大股东手中回购公司股票。这种方式实际是大股东撇开其他出资人，独自与企业家分享公司的可占有租金，因而损害了其他出资人的利益。一般各国公司对这种做法都有禁止性规定。
二、积极股东行动
虽然我们肯定敌意接管对于保护出资人的利益，监控和筛选企业家的重要作用，但是敌意接管机制的运作成本之高也是显而易见的，需要耗费大量的经济资源。就达到监控筛选企业家这一目标而言，其实并不必须采用敌意接管这样激烈的方式。积极股东行动就是用一种更为温和成本低廉的方式，13替代敌意接管执行监控和筛选企业家，保护出资者权益的职能。
积极股东行动，顾名思义，是与消极股东相对应的。我们曾经把股票拆分为收益证券和支配证券两重性。大部分股本出资者，其购买股票的目的只是藉此让渡对资金的控制，使用权给企业家，让其去经营和运转，以取得比出资者自行经营或进行信贷投资更高的收益，而并不是想藉此取得对公司资产的支配权。一旦股本出资者利用了股票的支配证券的特性，通过股票取得了公司的控制权，那么该出资者同时也变成了企业家。我们把仅只利用股票收益证券特性取得较高收益的股本出资者称为消极股东，而把通过股票投资取得对公司的控制权，进而通过对公司进行改革和重组，以取得更高的收益的投资者，称为积极股东。所谓积极股东行动，就是消极股东转化为积极股东，并采取措施行使支配权的过程。
积极股东行动在美国资本市场首先兴起，其主体主要是机构投资者而非个人股东，其所以如此有着深刻的经济原因。个人股东受财力所限，一般都只持有某家公司很小份额的股票，因而他们缺乏监督企业家的积极性。原因在于，监督企业家是有成本的，而由于股东人数众多并且分散，因而“搭便车”现象自然十分严重，个人股东付出了全部监督成本，而因之而来的收益则由众多股东分享，责任和利益存在严重的不对称。所以，一般个人股东不会直接去监督企业家，而是坚持让企业家提供详尽的财务数据，并且要求证券市场管理者制订规则确保信息通畅及时地发布，确保公平交易。更多的时候，个人股东会“用脚投票”，卖掉其不满意的公司的股票。相反，机构投资者，主要是共同基金和养老基金，由于其资产规模巨大，持股量多，因而其监督成本与监督收益的匹配程度较好，较之个人股东更有积极性去监督企业家，介入公司的经营管理。
过去20年中机构投资者发展很快，1992年美国机构投资者持股量占全美国股份公司股本总额的50%以上。但是，单个机构投资者的持股非常分散，其资产往往分散在许多不同的公司中，证券组合中的股票种类动辙过千。长期以来，机构投资者作为公司的所有者的色彩非常淡薄，它们只是消极股东，并且非常倾向于短期炒买炒卖从中牟利。
早期机构投资者在公司治理结构中作用微弱的原因是各方面的，首先是法律制度方面的制约。美国法律对于机构投资者介入公司经营管理设置了种种限制。例如，早就涉足公司治理结构的人寿保险公司在1906年就被禁止持股；后来当共同基金也积极渗透到公司治理结构时，1940年的投资公司法要求机构投资者所持的股票必须分散化，持有单一公司的股票不得超过全部股份的50%，如果它们派代表进入公司董事会将会受到惩罚。这种针对机构投资者的非常严厉的歧视性法规，渊源于美国人对财富集中的反感。政治家们也很乐意迎合大众情绪，通过制定法律来控制财富的集中。其次是分散风险的内在需要。现代证券资产组合理论以有效市场理论为基础，认为在存在风险的条件下必须通过分散持股来降低资产组合的整体风险。该理论指出，任何证券资产除了具有收益性外，还具有波动性即风险。证券风险包括系统风险和非系统风险两种。系统风险归因于共同的因素，对所有股票的影响是相同的，系统风险并不因证券分散化而消失，但是投资者可以通过改变持有的股票组成比例增加或减少平均系统风险。非系统风险可归因于一些特定的事件如火灾、罢工等，这些事件只影响个别公司，可能通过证券分散化来消除。分散化就是将风险分摊在许多公司、行业、证券或者其他形式的投资上。可分散的风险随着证券数量增加而逐渐降低，一般当证券种类增加到9个时，几乎所有可以分散的风险都排除了，而且收益在证券数达到8或9种之前急剧增长，此后的增长就变得缓慢了。现代证券资产组合理论在美国商界影响很大，是商学院的必修之课。美国大公司和机构投资者都运用证券资产组合的方法指导自己的投资。美国机构投资者一般都规模巨大，所以持有的证券组合种类极多，例如，共同基金一般投资于60家或更多公司的股票，其平均收益已经接近于随机抽取的股票组合。
机构投资者投资高度分散化导致两个直接后果。第一，由于分散持股，加之持股上限的限制，机构投资者持有单一公司的股票份额很小，基本无法做到有效控股；第二，持股分散化导致机构投资者的证券组合中股票种类极多，并且由于有效地分散化必须倾向那些预期持有期收益受到变化着的经济和金融市场条件不同影响的公司股票，也就是说持股须分散于不同行业不同企业，因而机构投资者由于缺乏时间精力和专业知识，几乎没有可能深入了解每一家公司。机构投资者分散投资的间接后果是，被投资公司根本没有把他们视为本公司的股东，而只是当作短期买卖的股市炒手，因而从未考虑在公司董事会为机构投资者留一席之地。
早期机构投资者的消极态势，并不说明他们在公司治理结构中是无所作为的。事实上，在敌意接管中他们即已扮演了重要角色。80年代美国资本市场上敌意接管之所以如此之多，超过历史上任何时期，原因是各方面的。但其中一个重要的不可忽视的因素是机构投资者为公司猎手集中了大批有投票权的股票。80年代的敌意接管浪潮中，对目标公司发起攻击的猎手掌握的股票，只有很少一部分是他们在市场上直接吸纳的，而大部分都是从各个机构手中取得。这就大大降低了敌意接管的成本，从而间接促成了敌意接管的发动和成功。
机构投资者在公司治理结构的舞台上真正从幕后走到幕前，需要一系列条件的合成。首先，严格限制机构投资者参与公司治理的法律环境渐趋宽松。80年代中期，美国联邦政府决定鼓励持股人参加公司投票选举；1992年，美国证券交易委员会新规则允许持股人之间互相自由地串联，互通消息，这样就大大降低了机构投资者收集“选票”的成本，更容易取得对公司的控制权。其次，机构投资者成长很快规模不断扩大。由于机构规模很大，使其被“免费搭车”的成本降低，即使其他的持股人从机构的行动中免费搭车了，机构投资者就整体而言仍是得大于失。机构投资者规模巨大导致的另一重要的后果是，机构投资者作为整体持股量占整个资本市场的一半以上，14因而无法像一般个人投资者那样方便地卖出持股，而只能是在不同的机构之间相互转手。因此对于其不满意的经营管理不尽如人意的公司，不再能够轻易地用脚投票卖出股票，只能是积极地利用其大股东的身份介入公司管理，敦促企业家改善经营。再次，80年代后期发达国家资本市场上针对经营不善的公司的敌意接管逐渐减少，但是公司治理依然问题重重，公司的企业家机会主义行为有增无减，客观上需要一个主体添补敌意收购留下的空白，加强对企业家的监督和约束，保障出资人的权益。
积极股东行动正是在这样的大背景下应运而生的。在美国，积极股东行动最早是由加州公共雇员退休系统(CalPERS)于1986年首先发起的。CalPERS是美国第二大的养老基金，1993年总资产为720亿美元，其中自有资本为240亿。为了鼓励机构投资者积极介入50%的经营管理，CalPERS早在1984年就组织创设了机构投资者委员会，作为机构之间的结算中心，并负责提供经营不善的投资对象有关信息。到1993年中期，该委员会成员的总资产已达6000亿美元。为了给积极股东行动创造良好之外部条件，CalPERS还积极参与政府公共政策的制订和有关的立法过程。1992年美国证券交易委员会修改委托投票法案的有关规定，其直接起因就是CalPERS于1989年提出的动议。该法规的修改为机构投资者参与积极股东行动减少了法律上的障碍。
积极股东行动对于机构投资者而言，既可以取得收益，但也必须付出成本。理性的投资者只有当预期收益超过预期成本时，才会有积极性变成积极股东。15因此，机构投资者采取积极股东行动时，会选择预期收益较高而预期成本较低的公司为目标。影响行动收益和行动成本的目标公司的有关因素主要有以下四种：第一，公司的所有权结构。内部持股比例越高，则成为行动对象的可能性越小，因为这会增加接管的难度；相反，如果外部股东持股比例大并且股权比较集中，则行动成本会降低，从而成为行动对象的可能增加，同样，机构投资者的持股比重也与行动可能成正比。第二，公司规模状况。一般规模较大的公司，在机构投资者的证券组合中所占比重也较高，机构对这种大公司采取行动收益较大。因此，公司规模与其成为目标的机会正相关。第三，公司股价表现。在定价有效的情况，公司股票价格的市场表现反映企业家的经营业绩。而积极股东行动主要是针对经营不善的公司的，因此股价表现不佳的公司更易成为行动目标。第四，托宾氏q值。托宾氏q值是美国经济学家J·托宾提出的一个比率，等于公司的市场价值/帐面价值，一般市场价值相对于帐面价值偏低的公司，更易成为积极股东行动的目标，因为资本市场对这种公司的评估溢价较低。
机构投资者采取积极股东行动时选取目标公司的标准基本是统一的，但是在不同时期的侧重有所不同，CalPERS都是在其证券组合中选取目标公司。1987～1988年期间，主要以公司治理结构为选择依据。161989～1993年期间，则主要以公司股价市场表现为首选标准。1986年秋，CalPERS从其证券组合中选出了47家未经股东授权即实施了毒丸计划的公司，再从中筛选出10家机构持股较多(超过60%)的公司，然后对这些公司采取行动，要求其取消毒丸计划。1987年秋，CalPERS进一步拓展了其选择标准，把向袭击者支付“绿邮讹诈”以及股东投票体制不健全的公司也纳入其中。1988年，由于选择标准开始侧重于公司业绩，选取目标公司的过程更趋复杂。CalPERS按照5年中股票回报率对公司排序，选出最差的250家，然后剔除内部股东持股比重较高的公司，最后选出约12家目标公司。CalPERS根据公司治理结构不合理之处向这些公司发难，其主要改革建议包括要求公司设立股东咨询委员会，调整董事会成员，以及修改企业家薪酬计划等。
积极股东行动对于促进公司治理结构改革成效卓著。在CalPERS采取积极股东行动的目标公司中，有7%的公司采纳了CalPERS的建议并对公司治理结构进行了改革。171989～1993年，积极股东行动的成功率大大上升，有大约72%的公司接受了CalPERS的建议，其中1993年行动的成功率为100%。不同样本组的对照分析表明，积极股东行动的目标公司首席执行官员(CEO)的更换频率较高，18这是积极股东行动的后果的一个间接表现。另外一个有趣的现象是，那些经营状况较差，虽然没有成为目标公司，但是已经被机构投资者列入黑名单的公司，其CEO的更换频率最高(约为26%)，这说明积极股东行动对于其他公司企业家的威慑作用，具有强烈的溢出效用。
积极股东行动对于目标公司股票价格的长期市场表现有影响，但短期中作用不明显。一般如果行动取得成功，即目标公司对治理结构作了改革，则公司股价上升，而若行动失败，目标公司拒绝了机构的改革建议，则其股价将会下跌。总之，股东行动对于公司股价的影响是积极的。
结束语
西方发达国家自50年代以来，由于股份公司的股权逐步分散化，出资者的作用似乎正在从股份公司中淡出。许多公司高级主管指出，公司不应当以股东利益最大化为唯一的最终目标，而应该综合考虑利益相关者(Stakeholder)的利益，包括股东、顾客、雇员、供应商以及社区等。19加尔布雷思在《新工业国》中，把执行企业家职能的公司主管命名为“技术专家结构”。加氏所指的“技术专家”类似于我们所说的“企业家”。他认为，由于在今后发展中，土地、资本和技术专家三种生产要素中，技术专家是最稀缺的资源，因而其必然占据支配地位。专门的技术知识成为决定企业成功的关键要素，支配权力从资本家(出资者)向专门技术结构阶层(企业家)转移，从而后工业社会发展的趋势是资本的所有者出资者的地位日益下降，而职业经理的地位逐渐上升，最终企业经营动机也发生改变，从出资者导向的利润最大化，转为企业家导向的目标多元化，如工作满意、安定、企业长远发展等。20有的学者据此推论，美国企业中的变革预示着其经济社会正在超越私有制的逻辑。21
这些预言和见解，不过是根据一时的潮流作出的一厢情愿的臆测。80年代针对牺牲股东利益的大公司企业家的敌意接管风起云涌，以铁与血的现实粉碎了理想主义的梦幻。事实证明，出资者作为整体维护自身权益的力量非常强大，决非大公司的企业家可以轻侮。企业家对资源的支配权终究不是所有权，出资人远远没有从经济发展的前台退出。在可预见的未来，在经济发展的大舞台上，仍然是出资者和企业家这一对主角，以股份公司为背景，演出着一幕幕活剧。 ■
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