香港股市已深深地打上了中国的印记，成为日益中国化的股市，为中国企业继续利用香港股市离岸集资、为香港股市成为中国的离岸集资中心作好了准备。

 

论香港股市在中国资本筹集中的地位

苏  盐

 

    1997年7月1日，作为举世公认的国际金融中心——香港将回归祖国，随着这一历史性的日子的日益迫近。研究并确立作为香港国际金融中心成就之一的香港股市在中国资本筹集中的地位和作用，已成为一个迫切和很有现实意义的问题。

    在中港经济不断融合的背景下，香港股市为中国资本筹集所作的贡献得到了几乎一致的首肯。在这一过程中，香港股市担当中国资本市场离岸集资中心功能的趋势已很明显，在1997后不长的时间内，香港股市将奠定其在中国资本市场中离岸集资中心的地位，并且随着认同和渗透的加深，这一地位将得到不断的加强。

香港股市成为中国

离岸集资中心的基础

    这里所称香港股市成为中国的离岸集资中心，有三层含义：(1)香港股市成为我国境内、置于我国主权之下的股市，这在1997年7月1日后将成为无可争议的事实；(2)香港股市在中国资本筹集中的功能具有离岸性质；(3)就其地位来看，香港股市对中国资本筹集发挥着重要的离岸中心作用，通过香港股市所筹集的资本占了内地通过股权市场利用的外资的多数，并在数量规模上能与贷款和直接投资所利用的外资相抗衡，同时，中国企业在香港股市中占据重要地位。

    香港股市发展形成中国离岸集资中心具有以下基础条件：

    1.两地联系

    离岸金融发端于欧洲美元的存贷，繁荣于欧洲债券的发行，以上两种方式因其历史长、规模大、发展迅速而成为离岸金融的主要形式。而股权市场国际化程度远低于借贷市场，因为它具有保护性强、风险较高的特点，且常常牵涉到信息披露、内幕交易、兼并收购及监管协调等多种复杂问题，所以若两地没有特别密切的联系，一般难以形成较大规模的离岸股票市场，股市相对于某地形成离岸集资中心则更加不容易。

    在香港经济的成就中，内地因素起了、并将继续起着主要的积极作用，而内地经济发展过程中，香港起了并继续起着贸易伙伴、投融资者、中介人和推进器的作用，经济上的相互依存、相互促进是香港股市成为内地离岸集资中心最深厚的基础。

    2.政策环境

    “一国两制”的基本国策赋予香港在回归后相当长时间内保持高度自治的权利，这具体体现在中英《联合声明》和《基本法》的有关条款之中。《基本法》第111条规定：“港元为香港特别行政区法定货币，继续流通。”第112条规定“香港特别行政区不实行外汇管制政策，港币自由兑换，继续开放外汇黄金证券期货等市场”、“香港特别行政区政府保障资金的流动和进出自由”。这些加上《联合声明》中类似的规定，说明在相当长时期，香港与内地实行不同的货币金融制度，但两者仍分属不同的货币金融体系，香港股市对中国企业的集资功能仍是离岸性质，因此，上述法律条款的规定，是稳定香港金融体系、保持香港股市持续稳定发展的保证，同时也构成了香港股市成为中国离岸集资中心的政策环境。

    3.金融环境

    香港国际金融中心地位的形成及发展，有香港股市的一份贡献，同时，作为全球四大银行中心之一、亚太区银团贷款中心、亚太区信托基金管理中心及排名世界第五的外汇交易市场，香港也为股市的发展提供了不可多得的金融环境，尤其是作为重要的国际资金集散地，香港使其股市的国际筹资能力为其竞争对手难以超越，国际资金集散地的重要表现之一是许多国际资金将其亚太区总部设在香港，至1991年底，设在香港的地区总部共有602家，其中75%的美国公司将亚太区总部设在香港，活跃于香港的国际资金大多来自具有雄厚经济基础的以美、日、英为代表的发达国家的跨国公司。

    香港国际金融中心和资金集散地形成的原因，如社会安定、健全的法制和法治精神、自由的经济制度、优良的国民待遇、简单的税制、现代化的基础设施、优越的地理位置、英语的广泛使用以及背靠大陆等，将继续发挥作用，增强香港股市的国际筹资能力，同时也为香港股市的发展及成为中国的离岸集资中心创造了良好的条件。

    4.香港股市的本身成就

    香港股市的成就虽比不上银行中心等其他成就，但仍排名亚洲第二，世界第八。香港股市规模扩大的同时，成熟程度和完善性也不断提高，尤其在经历了“八七”股灾的惨痛教训以后，香港股市的监管赢得了广泛的赞誉，以完善的法律为根本手段，通过立法建立严密的制度和依据法律及其所规定的制度加强监管已成为香港股市的监管特色，一方面维持了与世界齐步的监管水准，另一方面，在需要的时候，又对监管条例进行检讨和修正，以符合市场的需求，因此，其监管兼有完善和灵活性的特点。

    香港股市也是世界上最开放和国际化程度最高的市场之一，据估计，1993年二级市场纯粹的外国买卖盘就占总成交的30%。同时，由于香港股市中商人银行的国际化特征，即这些商人银行多为外国商业银行分支机构，资本来源于海外，与外界有紧密而广泛的联系，进一步增强了香港股市的国际筹资能力，也使之有能力满足中国企业对于股本外资的不断增长的需求。

香港股市已形成中国

离岸集资中心的雏形

    香港股市中国离岸集资功能的形成和不断加强，已具有中国离岸集资中心的雏形。香港股市的中国离岸集资功能是在香港兴起内地投资热潮的背景下，伴随着中国概念股、红筹股的异军突起而逐步形成的。可以简单地分为三个阶段：

    第一阶段始于80年代初，香港掀起投资内地的第一次热潮，中小企业纷纷将劳动密集型的加工业迁入珠江三角洲，一些上市公司也加入其中，这些上市公司有的对内地的投资规模较大，往往利用在香港股市的上市地位，从股市筹集资金，这是香港股市为内地离岸集资的开始。这些港资或外资的上市公司，资本来源于香港或海外，但内地资产或利润在总资产或总利润中占相当的比重，其股份就是所谓的中国概念股。由于它们在内地的投资分享到了中国经济改革的成果，因而在香港股票市场上受到追捧，吸引了更多的上市公司投资内地和更多的资金投向中国概念股，在香港股市上形成一个良性循环。这就是香港股市中国离岸集资功能形成的第一阶段，这一阶段的集资方式是利用香港上市公司的上市地位在二级市场集资投资于中国内地。

第二阶段是香港红筹股的兴起和人民币B股的发行（表）。所谓红筹股，是香港证券界对中资企业直接控制的上市公司(至少为30%的控股权)股份的一种称谓。这是中资企业进军香港股市的结果，它们在香港的上市，扩大了中国概念股的范畴。这些公司在上市前或上市后，通过香港股市集资，所筹资金大量用于中国内地业务的拓展。红筹股上市集资一般有两种方式：(1)先在二级市场收购一空壳公司间接取得上市，再通过二级市场配售、供股等方法集资。这是典型借壳上市，如粤海投资、中信泰富等。(2)先在香港注册公司，作为内地企业的控股公司，以其在香港股市一级市场集资，然后再申请上市，即所谓“控股公司上市”模式，海虹、越秀集团均采用这一方式。

1994—1995年红筹股的业绩
	1994年度业绩				95年度业绩
	营业额(亿港元)	纯利(亿港元)	比去年增长(%)	每股盈利(港元)	日均成交额(万港元)	每股盈利(港元)	比去年增长(%)	市盈率(倍)
中信泰富	21.23	25.70	36.22	1.27	8386.84	1.52	15	12.89
中旅国际	8.82	2.37	28.94	0.12	372.00	0.14	-7	9.93
粤海投资	37.60	4.37	32.29	0.25	2759.00	0.30	15	7.42
越秀投资	19.99	3.51	15.54	0.15	1069.50	0.19	19	13.83
招商局海虹	5.60	0.64	144.31	0.22	46.50	0.18	38	25.00
华润创业	8.45	1.85	76.83	0.17	643.25	0.26	53	9.90
航天科技	17.97	1.61	340.95	0.14	565.75	0.20	43	4.65
中国海外发展	37.31	8.89	62.17	0.27	829.25	0.31	15	5.06
四海电子	14.62	0.63	4.98	0.10	155.00	0.13	30	7.15
华宝	7.84	0.94	-22.46	0.15	100.75	0.23	44	5.09
中国制药	1.12	0.45	114.91	0.07	209.25	N.A.	--
资料来源：本刊资料室

    人民币B股的发行，是内地注册的企业利用香港股市集资的开始。B股是在人民不可自由兑换的情况下，内地企业发行的专供海外包括港、澳、台投资者购买的股票。B股的发行有两个渠道，一是国内的证券商向境内的海外投资者发行配售，一是海外“特许承销商”负责在境外的发行，其中以第二种渠道为主，香港是内地B股发行最主要的合作者，深沪B股绝大部分由香港证券商或商人银行包销，认购者也主要是香港的机构投资者或在港设立基地的国际投资者。所以说，B股发行利用了香港股市一级市场集资。

    中国在香港股市离岸集资最直接、最主要的形式是内地企业直接到香港发行上市，这是香港股市中国离岸集资功能形成的第三阶段。在香港股市修改上市规则、中港签订监管合作备忘录以后，中国注册的大中型企业，可以直接在香港发行H股并上市，这些大宗集资活动涉及香港股市的一、二级市场。

    纵观香港股市中国离岸集资功能逐步形成的过程，我们可以发现以下几个突出的特点：(1)集资从分散的、小规模活动向集中的、大规模方向发展；(2)从外资和港资企业自发集资向内地投资发展到企业主动利用香港股市筹集外资；(3)从间接利用香港股市集资到直接集资；(4)集资活动从纯粹的民间商业行为发展到两地政府主管部门利用法律文件加以引导、规范；(5)从只利用香港股市二级市场或一级市场发展到一、二级市场并用；(6)离岸集资功能的形成过程呈现出加速发展的趋势。

    这个过程也是与股市发展的规律相一致。任何股市的发展，都必须有强大的经济背景作为支撑。经济的规模、工商业的实力决定了股市的竞争力。一个人口众多、市场广阔的中国经济，将以其发展势头和巨大规模支撑起一个世界级的股市。这个过程也与香港股市的完善需求一致，香港股市主要由房地产、金融等股票组成，缺乏实业基础，尤其缺乏重工业、原材料、能源、科技等股票，内地大中型企业股票上市，将改善其不合理的股市结构，因此以内地经济为支撑，并为之服务，香港股市才能在竞争中立于不败。香港联交所在宗旨中明确提出其使命和发展战略：“促进香港和中国企业的资本筹集”、“为本地及海外投资者提供足以信赖的在香港及中国投资的渠道”。证券中介机构也纷纷调整发展战略，加紧开拓内地业务。

    香港股市中国离岸集资功能的形成，使之深深地打上了中国的印记，日益中国化，为中国企业继续利用香港股市离岸集资、为香港股市成为中国的离岸集资中心作好了准备。

香港股市在我国

未来资本筹集的地位

    香港回归祖国以后，将成为中国境内的超级金融市场，香港股市则成为中国境内一个被国际投资者基本认可的较成熟和完善的资本市场。“背靠祖国、面向世界”的香港股市将逐步确立其中国资本筹集中离岸集资中心的地位，它将是国际资本对内地股权投资的最重要的通道和场所，对内地来讲，香港股市将是我国通过股权方式筹集外资最重要的场所，通过其一、二级市场多种集资方式为内地企业提供源源不断的集资机制，内地企业将成为港股未来发展的动力和支柱。具体而言，在中国未来资本筹集过程中，香港股市地位如下：

    1.降低筹集外资交易成本的中介

    有效率的交易结构将降低双边交易的数量，大量的交易需通过中介完成。在集资活动中，资金供需方为降低交易成本、追求规模经济，对中介有强烈的需求。国内交易大多由国内中介完成，国际交易往往需要国际性的中介。香港股市因其世界性背景，拥有一大批熟悉国际惯例、能在不同的语言和法律背景工作的机构和人才，并存在大量潜在的交易对手，因而能在中国对外资本筹集中降低交易成本、担任国际性中介。

    2.境内大量供应硬通货的场所

    资本资源，尤其是硬通货外汇资本资源的稀缺，几乎是所有发展中国家经济发展中的一大障碍，几乎所有的新兴工业化国家和地区在经济起飞阶段，都得到过大量外资的支持。我国传统的利用外资的方式是直接投资和对外举债，但是，当这两种方式达到一定规模以后，由于风险或成本的原因，进一步扩大利用外资将受到限制，在内地证券市场国际化程度尚不能满足企业利用股权市场对外筹资的大量需求的情况下，香港股市以其广泛的国际性和强大的筹集硬通货的能力，将发展成中国离岸集资中心，迎合了内地对硬通货的大量需求，在境内形成一个通过一、二级市场连续筹集无需还本付息的硬通货的场所。

    3.外国投资者投资中国的标准渠道和方式

    国际投资者的主力是各类机构投资者和基金，在组织投资组合时，为有效分散风险，降低投资组合内的相关性，一般都要考虑国际投资，尤其是对新兴地区股市的投资，但是，这些资金进入新兴股市存在着障碍和顾虑，一方面，这些市场还不成熟，缺乏健全的监管和对投资者的保护，或者规模太小，资金无法转身，一方面不同程度存在着对外国投资者的限制和歧视，所以庞大的资金难以大规模进入发展中国家股市。由于同样的原因，国际投资者难以通过证券市场分享中国经济迅速发展的成果。对于熟悉和认可香港股市发行、交易、监管及法律，习惯香港股市操作的国际投资基金经理来说，香港股市无疑是一个投资中国的标准渠道和方式。

    4.香港股市与内地股市的地位

    这里有必要强调一下香港股市与内地股市的地位。毫无疑问，上海将成为内地最主要的金融中心。深沪两地股市的发展都十分迅速，成为全国性的证市场市场与集资中心。我们也不否认，长期来看，内地股市的规模有可能超过香港，但是，在可预见的未来，至少在人民币可自由兑换之前，香港股市的优势是内地所不能比拟的，其地位和作用也是内地股市所不能取代的。就离岸集资中心的功能而言，放着一个现成的成熟发达的股市不用，再造“第二个香港”是没有必要的，也是不可能的。首先，内地股市虽然发展很快，但是毕竟仍然处于试点阶段，许多走向成熟股市的事件尚没有经历过。目前，内地股市基础设施(非硬件)落后，外部环境还不完善，表现在法律法规尚不健全，政策不稳定、不配套，监管措施和手段欠有效灵活，股市中不规范的做法很多，投机性强，操纵和欺诈时有发生。内地股市要获得国际投资者的认可尚需经历漫长的时期；其次，香港股市的国际化程度优于上海，表现在资金国际化、机构国际化及对外筹资能力和筹资技术远非上海可比拟，依靠内地股市大量筹集外资既不经济又存在许多难以短期内克服的困难；第三，内地股市的脆弱性尚经不起强大的外资的冲击。因此，香港和内地股市应能发挥各自的优势，上海、深圳股市人民币集资中心已经形成，这是香港所不能比拟的，同样，香港股市成为中国的离岸集资中心，也是内地股市所不能取代的。分工合作，优势互补，才能发挥整体优势。

香港股市作为中国

离岸集资中心的特征

    1.香港股市的金融、法律环境与内地不同，它们是一个高度独立的货币金融体系和法律体系。因而，香港股市的运作和监管也是独立的。

    2.香港股市是一个国际化程度很高的市场，投资者和资金来自于海外各国，货币自由兑换，没有外汇管制和资本进出限制。

    3.由于市场资金可以自由进出不同的货币金融体系，市场资金活动不受资金来源地的管制，也不受主要运用地的管制。资金出入的离岸性，造就了香港股市对各种因素变动高度敏感性，在政治经济因素变化时资本易于抽逃，从而可能对市场产生严重影响。

    4.集资资金流动的非均衡性。流入股市(包括一、二级市场)的资金非均匀速度的规模，是随时间和内外界环境不同而不同。除受中国内地政治经济的影响外，还受世界发达国家经济景气状况尤其是利率变化的影响。

    5.集资资金流向的单向性。在相当长时期内，香港股市主要担当中国离岸集资中心功能，各国资金呈放射状流入香港，使香港股市形成资金漏斗，再由香港股市发散出去，流向内地，内地资金流到香港股市投资于海外或回流内地的微不足道。

    6.集资资金流动的批发性。透过香港股市的集资一般都是批发性大宗业务，由著名的商人银行推销，由国际上著名机构投资人认购，并主要投向内地的大中型公司。

我们发展、利用

香港股市的政策取向

    1.明确香港股市作为中国离岸集资中心地位的发展战略，国内在制定利用外资和资本市场发展规则时，尤其是利用股市筹集外资时，必须将香港股市作为境内的离岸集资中心优先考虑，将香港股市作为内地企业筹集硬通货走向世界市场的主要场所。与上海、深圳股市作为中国企业主要筹集人民币资金的场所一起，发挥各自的优势，扬长避短，互相促进，没有必要也不可能在国内刻意再造一个香港股市来筹集外资。

    2.内地应加强对香港及其股市的研究，熟悉其历史及运作、管理惯例和法律制度，培养大批掌握国际市场筹资技巧、在香港股市熟练自如的机构和人才。

    3.针对香港股市集资的离岸性，内地应严格遵守《联合声明》和《基本法》的有关规定，保持香港股市监管当局的独立性，并就市场问题与之保持紧密的监管合作。

    4.针对香港股市集资资金的不均衡性，研究把握国内国际经济形势，尤其是国际市场利率和游资的运动，应抓住西方国家经济不景气、利率低企、资金急于寻找出路的机会集资，降低筹资成本。

    5.针对国内资金需求和香港股市的需要，对在港上市的国企种类精心挑选，对上市数量和程序精心规划；抓好已上市企业的规范，维护国企声誉，保证香港股市的上市公司质量，改善香港股市上市公司的结构。  ■

      

处理内地与香港金融关系的七项原则

1.一国两币、两种货币制度 根据《基本法》，香港的货币发行与管理将继续自成体系。在“九七”以后，港币与人民币的关系应是，在一个主权国家的不同社会经济制度区域内流通的两种货币。两种货币所隶属的货币管理当局将按照各自的货币管理办法发行和管理货币。从技术方面而言，港币在内地和人民币在香港将以外币方式处理。 2.两个货币当局及其政策协调 由于香港与内地日益密切的经济联系必将表现为各种金融活动和金融联系。为此，两地的货币当局，即中国人民银行和香港金融管理局，必须继续保持已有的良好合作关系，加强彼此政策的协调。 3. 金融监管合作原则 尽管目前两地金融业务和管理水平尚有差距，但金融当局之间已就机构审批和监管等方面问题达成共识。主要包括，两地金融当局在互设机构审批问题上相互协调；在港中资金融机构将接受香港金融当局同一标准的审批和监管；香港金融机构在内地将继续享受等同外资的各种优惠，等等。这些原则在“九七”后仍将得到继续和完善。 4.中国人民银行将在必要时对香港稳定提供支持 5.债权债务的处理 在“九七”以后，内地与香港的债权债务关系仍将视同对外债权和债务关系。 6.香港与上海的关系 香港和上海不是互相取代的关系，而是互相促进的关系。在可预见的未来，至少在人民币完全可自由兑换前，上海尚不能成为全面的国际金融中心，更无法取代香港。 7.中银集团在香港的作用和地位 “九七”以后，中银集团不会具有与其商业银行身份不符的任何特权，更不会取代任何金融机构。作为香港发钞行之一，中银应认真参与银行公会、外汇基金咨询委员会、银行业咨询委员会、证监会咨询委员会、中央结算公司等金融社会活动，与汇丰、渣打等银行一起共同承担起香港金融稳定和发展的责任。 资料来源：本刊资料室