我国大多数投资者和证券从业人员对备兑认股权证并不太熟悉，实际上，备兑认股权证是一种股票的购买权，权证的持有者是该购买权的多头，其发行者则为空头，作为股票的衍生品种之一，它具有杠杆投资的效果。
备兑认股权证的介绍、比较与借鉴
顾 雷
备兑认股权证(Covered Warrant)对于我国大多数投资者和证券从业人员来说，也许并不太熟悉。这也难怪，因为备兑认股权证究其实质是一种股票的购买权，是一种新型的认股权证，与我们证券市场中过去存在传统的认股权证或者配股权证存在较大的区别，持有者有权选择是否在指定的时间内(即认股权证的有效期内)按指定的价格和指定的数量，购入发行者手中的股票。
换句话说，持有备兑认股权证的投资者，实际上已经获得该种股票的买入权，其与发行主体的关系变为投资者是买入权的多头，发行主体变为空头。
其实，这种新型的证券品种，在证券市场发育得并不十分完善或成熟时，并不具备“破壳而出”的温度与湿度，只有在金融证券发展得较为市场化，投资主体趋于成熟和自信，社会信用程度有了较大提高，并且金融衍生品种较为丰富时才会产生。这在我们证券市场初始化的中国，备兑认股权证迟迟建立不起来，也不足为奇了。但小鸡终究要破壳而出的。我们相信，随着我国证券行业的不断完善，市场化运行机制的建立合理，备兑认股权证最终会出现在我们大陆的证券市场中。
本文便是就备兑认股权证的一些主要特性，以及与其他相关金融品种作一分析与比较，从而提醒大陆证券金融机构在今后建立备兑认股权证时，值得借鉴和应注意的有关问题。
一
中国大陆的证券品种并不丰富，其中备兑认股权证仅仅有几家，而且多是和国外金融机构以B股或N股证券作为标的物，在国外的证券交易所发行上市的。
让我们先看看H股备兑证股权证市场。世界著名投资银行摩根·斯丹利1995年8月首次推出包括上海石化、仪征化纤、天津渤海、庆铃汽车和马鞍山5家国企H股组成的H股备兑认股权证。当时海外市场反映一般，销售对象也不广阔，主要局限于私募形式，多以零碎散户为主。详见表1
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表1 国企H股一揽子备兑认股权证发行一览表 | ||||||||
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公司名称 |
发行额度(万份) |
发行价(港元) |
募集资金(百万港元) |
溢价(港元) |
发行日 |
到期日 |
上市地 |
成份组合 |
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摩根·斯丹利 |
25000 |
0.154 |
63.5 |
17.5 |
95.8.24 |
97.8.12 |
卢森堡证券交易所 |
上海石化、仪征化纤、渤海化工、庆铃汽车、马鞍山钢铁 |
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美林国际 |
1000 |
2.3 |
23 |
23 |
95.2.14 |
97.8.14 |
卢森堡证券交易所 |
上海石化、仪征化纤、吉林化工、镇海炼化、洛阳玻璃、哈尔滨动力 |
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詹金宝亚洲 |
25 |
212.3 |
24.4 |
19.9 |
96.2.12 |
98.12.20 |
伦敦证券交易所 |
青岛啤酒、庆铃汽车、吉林化工、马鞍山钢铁 |
到了1996年2月，美林国际又推出上海石化、仪征化纤、吉林化工、镇海炼化、洛阳玻璃和哈尔滨动力国企H股组成一揽子H股备兑认股权证。当时，受我国大陆经济复杂的影响，而且金融秩序经过一年多的调整，较为平稳，此次发行较为成功，据资料统计，除上海石化上涨2.9%以外，其余5家H股的升幅均超过4%，其中镇海炼化最为活跃，猛升达8.34%，形成了国
企H股在香港金融市场上火爆场面，不仅使得国内一大批准备发行H股国企大受鼓舞，而且由于这些大型国企优良的业绩和良好的信誉，证明了国内国企的综合实力，也引起了香港等海外投资机构和个人投资者越来越浓厚的兴趣，这里有一件事例可以十分清楚地证明。在1996年二月底，亚洲詹金宝推出青岛啤酒、庆铃汽车、吉林化工等4家国企H股组成的备兑认股权
证去伦敦证券交易所上市，而当时香港股市2月首个交易日下挫256.54点，但这4家组成的备兑认股权证发行时，溢价仍然高达30%左右，呈供不应求局面，可见香港以至海外证券市场对我国国企的备兑认股权证仍然看好，充满信心。
1997年之初，仍然有许多优秀的国企在发行H股以后，再进行有机组合，形成新一轮的备兑认股权证，在97香港回归以后，几乎没有再形成过任何形式的备兑认股权证，这不能不说是一大遗憾。
下面，让我们再分析一下香港的备兑认股权证发展情况。详见图1
1996年12月，摩根·斯丹利发行了220万B股的备兑认股权证，其中包括在上海和深圳上市的12家上市公司，如陆家嘴、皖美菱等共12家，其发行价为3.226美元，发行溢价为19.5%，于1997年11月27日到期兑付。
虽然这些众多的H股均先在香港上市交易，进入香港金融证券领域，但香港本地化的备兑认股权证发展得也较为顺畅。早在1989年9月，著名的美国所罗门兄弟公司在港发行4300万份汇丰银行的备兑认股权证，上市地为伦敦证券交易所，其后，香港本地券商百富勤于1990年为香港电信集团发行香港电讯备兑认股权证的黄金时代。富商李嘉诚和长江实业总公司签定协议，为其发行4只备兑认股权证。而仅过去一年，到1992年，香港本地的备兑认股权证猛增至46只，仅香港南丰集团利用其下属15家的子孙公司，便发行了15只备兑认股权证，其中涉及14家上市公司，市值高达41亿港元，南丰集团从中获利近10亿港元。而1993年，由于大陆“中资”红筹股在港异军崛起，风光一时，多少冷落了红极一时的本地的备兑认股权证。
然而，没过多久，到了1994年，随着香港股市回暖，备兑认股权证走出低谷，发行数量又回升到了7只，而且组合的股票品种逐步以房产、家电、轻纺融合到工业、船务、制药、金融以及租赁等行业，到了1995年，又上升为49只。这时，备兑认股权证出现新的特点，每只备兑认股证的发行价格逐渐走低，甚至出现香港股民称为“价内”(In-the-money-eovere)”的认股权证，即换股价低于当时股市的成交价格，这多少反映出投资者对反常走势的谨慎态度以及香港金融市场对待备兑认股权证的冷静态度。
最近3年，特别是97香港回归大陆，在大陆飞速发展的经济的刺激下，香港大量的实业公司纷纷走出港岛之地，与大陆众多的实力雄厚的大型国企公司合作，通过香港的技术、信息与大陆的自然资源和人力结合，带动了香港工业板块的飞速发展，加之董建华为首的特别行政区放宽了对备兑认股权证的发行条件，致使备兑认股权证更加活跃，投资者信心大增，截止1996年12月31日，在香港上市的备兑认股权证达270只，且其成交量占整个香港股市成交量的2.5%左右，值得一提的是，伴随着香港备兑认股权证的蓬勃发展，证券机构纷纷抢滩点，作为金融衍生品种的沿伸，券商看好这一新市场，加强对备兑认股权证市场的争夺，其中也不乏国外著名的证券机构，在短短的十年中，证券商在这一领域的数量已升至12家之多。
二
若和我们大陆的认股权证相比，香港的备兑认股权证有其独特之处。大陆证券市场自1985年建制以来，先期主要为国企进行股份制的改造，将传统的计划经济模式下运行了几十年的中小国企转换为股份制形式，允许老百姓认购其股份，在实践中第一次允许非企业人员参与该企业的经营，甚至决策，当然，参与的程度则还须根据该企业、该行业的具体情况再定。在1991年以后，中国的证券市场上首次出现认股权证的概念，而多半是增资配股，显然，发行以后募集的资金是进入股本收益的，而备兑认股权证是以已发行的证券为标的物，规定在一定期限内，按指定的价格和数量，购进原来投资者或股东手中的股票，显然，并不会因备兑认股权证的多少而影响原有股本的大小。
发行主体也存在着极大的不同。从认股权上来看，发行主体与原来A股的发行主体为同一主体不存二致，也不可能有二个主体，如深圳证券交易所中的“宝安”，在1992年便发行过“宝安权证”，显而易见，主体均为深圳宝安集团，而备兑权证则不然，均由第三者发行，更多的似乎是证券公司。
从发行客体来看，备兑认股如前所述，一般是综合若干家已上市的股票，共同组合一揽子的组合凭证，而传统意义上的认股权证，当然只是一对一的发行客体，存在着一种认股权证与原始A股的证券品种依附关系。
从发行模式分析，备兑认股权证只是获得了该种股票的买入权，即投资者有权在约定时间内，按照双方约定的价位和数量，购进发行者手中的股票，显然，这绝对不是新增发的股票，其股本总额仍然不变，而A股认股股证情况则大不相同，它等于是新增发股票，对公司及股本结构起到了一定的改变。
我们再从现金的流动分析，正如上面所指出的那样，A股认股权证的资金来于股民的认购，等于股份公司的股本金，就股份公司的角度说，当然是大量的现金流入，而备兑认股权证情况有一些不同，它实际上是通过认股权证的形式，从原有股东手中购买到认股权利，从原股东手里流向备兑认股证投资者手中，这样，资金的流动形态上看，是资金的变向流转。
最后，备兑认股权证一般都有中介机构介入进行策划、方案制作以及发行等各项工作，必要时还会邀请律师事务所进行法律见证等业务，而A股认股权证则无需这种程序，只由原股东认购即可。
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表2 备兑认股权证与A股认购权证的比较 | ||
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比较类别 |
A股认购权证 |
备兑认股权证 |
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发行主体 |
属上市公司 |
证券公司、机构投资者 |
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发行客体 |
A股的衍生物 |
二种以上的多种上市股票的组合 |
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股本结构 |
变大 |
不变 |
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每股盈利 |
加权摊薄 |
不变 |
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发行模式 |
相当于新发股票 |
获得转换股票的权利 |
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融资规模 |
现金流入 |
现金流转 |
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发行期限 |
较短 |
较长 |
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品种类型 |
不属衍生金融品种 |
属衍生金融品种 |
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中介机构 |
无 |
有 |
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现金选择权 |
有 |
无 |
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表3 标准、普通备兑认股权证与非抵押认股权证的比较 | |||
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标准备兑认股权证 |
非抵押认股权证 |
普通备兑认股权证 |
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券商角色 |
自我发行 |
自我发行 |
中介机构 |
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风险程度 |
大 |
大 |
小 |
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投资成本 |
大 |
大 |
小 |
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操作难易程度 |
很难 |
很难 |
一般 |
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承销费用 |
较大 |
较大 |
一般 |
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前期工作 |
认购大量股票 |
寻找担保人 |
寻找发行对象 |
三
一般而言，准备兑认股权证有以下几组技术指标：
1.发行主体：可以由一家上市公司组成，也可以由数家上市公司共同组成。
2.承销机构：一般指证券公司，有时也可以包括其他金融机构。当然国内外并无区分。
3.发行规模：以“份”为每一买卖单位，有的以一元为一份，也有的以一股为一份，如“汇丰-里昂备兑认股权证”每买卖单位可以认购400股“汇丰银行”股票。
4.发行溢价：和普通股一样，发行人追求高溢价，可以增加股本收益。一般而言，其公式如下：溢价(%)=(协议价+备兑认股权证收盘价/认股比率-股票当日收盘价)/股票当日收盘价
如“汇丰-里昂”备兑认股权证在1996年10月14日的收盘价为0.89元。汇丰股票该日的收盘价为152.70元，设定协议价格为181.4元，则此备兑认股权证溢价：PE=(181.40+0.89/0.1-152.7)/152.7=24.62%
5.协议价格：主要指在备兑认股权证发行时双方规定的备兑认股权证持有人从发行人手中买股票的价位。比如：在“汇丰-里昂”备兑认股权证中，A先生获184.4元，即表示备兑认股权证的持有人在期满时有权从发行人手中购买到每股181.4元为价格的股票。
6.杠杆比率：此项指标也是备兑认股权证中的一项重要内容。杠杆比率高，表示投资者能用较少的资金做大的交易，当然与其存在的风险也成正比。这从期权(Option)理论上讲，是照顾到不同投资者的不同偏好。因为有的对风险偏好的投资者，他们更加热衰于选择那些虽然风险大，但因杠杆比率高收益也大的备兑认股权证：而对于胆小害怕投资风险或资金相对较小的投资者来说，宁愿选择那些风险小与收益小的认购。
杠杆比率=(股票当日收盘价)/(备兑认股权证收盘价/认股比率)
7.认股比率：指备兑认股权证发行时新规定的年份权证能认购的股票股数。例：“汇丰-里昂”备兑认股权证的认股比率为0.1，则表示每份“汇丰-里昂”备兑认股权证只能兑换成“汇丰”股票0.1股。
四
A股认股权证离不开证券公司，一般而言，原来承销A股的证券公司仍然参与认股权权证的发行工作。但备兑认股权证情况则大相径庭。
备兑认股权证一般由公司大股东、大量股份持有者以及金融机构共同组成。我们从目前香港以及美国、日本等地的情况看，证券公司在发行备兑认股权证中扮演的角色一般有二类：
第一类：承销机构
其中，可以是帮助大股东发行作为原先股票承销机构，充当金融中介角色。
还可以发行非抵押的认股权证；
第二类：直接发行
当证券机构拥有巨额或一定的股票以后，可以发行标准的备兑认股权证。
这些角色的形成，也是在香港等海外金融证券市场漫长的发展中，逐渐成熟起来，而且也在作不同程度的调整。结合我国的证券市场情况，我们认为，不可全盘接受，应符合我国证券证券市场投资者素质、心理的接受程度，剔除那些不利于开发中国证券市场的内容。
从我国目前的证券市场的现状分析，我们认为，证券公司充当发行主体，即自己发行标准备兑认股权证，并不适合当今的中国证券市场，理由有三：
其一，发行成本大幅度上升。因为这要求证券公司在发行时，同时拥有巨额的股票，显然，这要求证券公司投入巨额的资金到二级市场中去认购成本高昴的股票，投资成本陡然增大；
其二，并不符合《公司法》的有关规定。有些上市公司，流通股本来很小，再让这些证券公司认购巨额的股票，即便届时证券公司出来讲话，澄清事实，也难免有收购之嫌，不利于股票市场的监管，不利于防止内幕交易等不法行为；
其三，目前为止，我们交易系统尚难适应这种标准的备兑认股权证，如果匆忙上阵，想会引起较大的混乱，弄得不好，也会引起金融风波，不利于金融证券市场的稳定与发展。
同样我们设想，证券公司发行非抵押认股权证，从现在看，似乎行得通。但细细研究，不难发现在实际中，很难做到规范化和合法化。
非抵押认股权证必须要担保，而这又无外乎二种可能。第一思路是由证券公司(此时已组成为发行主体)的子公司发行非抵押认股权证，而由母公司担保。理论上说，好象是，只要所属子公司是独立自主、自我核算、自负盈亏的公司，和母公司在权、责等方面是相对独立的，就可以认为是完全独立法人，可以成为非抵押认股权证的提供人。但从我国的现实看，真正做到这点似乎很难，现实情况是往往母子公司藕断丝联，在权、责、利方面存在着千丝万缕的关系，由母公司担保，究其实质，仍然是母子合一，不免仍有自己给自己担保之嫌，如果真有什么意外发生，更加是讲不清楚，道不明白。而且与国际惯例亦不符合。
另一种思路是发行主体和证券公司去系统以外寻求担保。这当然是可以的。但情况也不容乐观。由于标的物的市场价格万一如发行人预期的那样下跌，由于此时备兑认股权证的标的物已经抵押给代表备兑权证的购买人利益的独立机构，故发行人即证券商无法自由卖出，显然对发行人是存在巨大风险的。而如果发行人有些巨大风险，万一遭到败绩，担保人面临的损失这也是不言而喻的。
另外，非抵押认股权证的投资成本也很大，也是证券公司充当发行主体，先由证券公司自己发行，而且必须在发行备兑认股权证之前，这与我们刚才在上面文章中谈到的问题一样，存在需要改进的地方。
我们认为，证券公司最佳扮演角色，应该是投资银行的中介服务，尤其象我们这样一个发展中国家，金融市场不够成熟，不够规范，证券商发展的历史仍然很短，在当今时期应选择中介机构，帮助上市公司发行备兑认股权证较为合理，待市场成熟或规范以后，视情况作调整也不迟。当然，有一种观点认为，券商可以作为投资者参与其中，我们认为，这倒也未尝不可。
作为证券公司来说，可以不问标的物的市场价格跌至履约价格或履约价格以下，备兑认股权证的购买者将会自动放弃权利，而证券商却仍然可获取发行备兑付认股权证时获得的权证费用，确保丰厚的利润。
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香港联交所衍生认股权证的种类 |
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一般所称之认股权证，是指发行公司所发行的一种有价证券，持有人具有权利于权证上所约定之有效期间内，以某一固定价格向发行公司认购特定数量之普通股票。其中有由发行公司自己以其公司股票为标的所发行之认股权证，并有由认股权证标的物公司以外之第三人所发行之衍生认股权证（Derivative Warrants）。衍生认股权证除以个股股票（Individual Stock）为标的物外，目前发展并及于股价指数（Indexs）、一蓝股票（Basket）等，且得以实物（Physical）或现金(Cash)方式进行结算。 香港联合交易所所上市之衍生认股权证均是由认股权证标的物公司外之第三人所发行，并分为两类，一为备兑认股权证（Covered Warrants），另一则为非抵押认股权证（Non-Collateralised Warrants）。 备兑认股权证是指发行人义务之履行，透过认股权证标的物资产或有价证券存放于为认股权证持有人利益计算之独立受托人（Trustee）、保管人(Custodian)或存托机构（Depositary），作为其履行责任之担保。关于受托人、保管人或存托机构是指银行、信托公司，包括交易所所认可之海外银行或信托公司。但由1994年以来，即无担保型认股权证在香港联合交易所上市，目前香港公司或相关机构所发行之担保型认股权证大多是在海外之其他国家或地区上市或在香港之店头市场进行交易。 另非抵押认股权证是指发行人未将认股权证标的物资产或有价证券存放于为认股权证持有人利益计算之独立受托人、保管人或存托机构，取而代之的是，发行人于非抵押认股权证之存续其间为其履约义务进行避险策略（Hedge Strategies）。目前香港联合交易所所进行之衍生认股权证即以此种交易为大宗。 所谓一蓝股票认股权证是认股权证持有人有权购自或售予发行人两种或两种以上不同类别之股票、股价指数或其他资产，而其比例可于一篮股票认股权证中之条款予以明定，或依其股票、股价指数或其他资产之价值予以现金结算。 |
位置：