香港股市在1996年下半年的波幅会大于上半年。由于现股价已将经济和盈利放缓的最差情况反映得七七八八，而香港经济和上市公司的经营环境正在好转，所以下半年港股的总体表现会在波动中向上扬升。

 

1996年下半年港股走势分析

宋运肇

 

    香港股市在年初受外资入市追捧，1月份升幅达13%，在全球股市表现中相当突出。但之后由于外资流向变化、市场对利率走势预期改变、海峡两岸关系及中美贸易争拗等因素而偏软。到6月28日，恒指收市报11020.90点，比1995年收市价10073点仅上升9.4%，2至6月份大部分时间在10500—11000点区间波动徘徊。

    香港股市的特点是国际投资者参与比例较高，流通性强和受各种政经因素影响波动较大，但上半年港股高点为11600(2月16日)，低点为10230(3月13日)，高低之间的波幅仅13%，明显低于1993年的52%、1994年的64%、1995年的46%，所以下半年港股可能藉以下因素扩大波幅，并在10000—12800点区间运行。

基本面的分析

    1.美股表现。（表1）年初市场普遍预期美股再升后劲不足，甚至会有大的调整。但上半年美股又在去年35%升幅的基础上再攀升了11%，道·琼斯工业平均指数守稳5400点，并在5月份创出5778点的收市历史新高。6月7日美国公布5月份非农业就业数据大幅高出市场预期，美股先大跌80余点，最后倒升30点，说明虽然市气飘忽，但支持力仍强。市场担心美股升过头，并抱怨指数受一大群玩惯电脑的年轻基金经理所控制，股市成为另一种电子游戏，指数调整难以到位。目前美国股市已处升市的延伸，调整迟早发生(标准普尔500指数的P/E达20倍，历史上该指数P/E达20倍时，均引发30-50%的大幅下调)，现在的问题只是调整的幅度和时间，一般认为有这样三种可能：一是再创历史高位，上6000点以后出现较大调整；二是大幅起落，原地踏步；三是大幅滑落再逐步回升至现价位。

 

各市场与道·琼斯指数的相关系数
	10年(4/86-3/96)	5年(4/91-3/96)	3年(4/93-3/96)
日本	0.34	0.22	0.26
香港	0.53	0.44	0.55
新加坡	0.67	0.42	0.42
马来西亚	0.57	0.26	0.24
泰国	0.40	0.15	0.34
印尼	n/a	0.37	0.50
菲律宾	0.29	0.30	0.28
韩国	0.15	0.00	0.06
台湾	0.22	0.10	0.18
印度	(0.01)	0.00	0.09
巴基斯坦	n/a	(0.06)	(0.16)
斯里兰卡	(0.09)	0.05	(0.05)
澳洲	0.60	0.60	0.72
纽西兰	0.43	0.48	0.55
深圳	n/a	n/a	0.04
上海	n/a	n/a	0.21
资料来源:本刊资料室

    对港股来说，除第二种可能短期内有拖累之外，从资金流向的角度考虑，各种可能均有利于港股。因美股已基本上充分反映其公司盈利前景，只是在大选年有利气氛下仍有憧憬而已，故大市已经变得十分飘忽，一有风吹草动就大幅滑落。而港股正在逐步改善的盈利前景和政治前途明朗化的利好消息尚未在P/E上充分反映，现水平港股平均P/E仅13倍，远低于历史最高23倍的水平，也大幅低于亚太区平均水平，所以港股上半年尽管十分牛皮，但底部支持相当稳固。

    在亚太区，日股年初突破20000点大关后，刺激国际资本争相流入，台湾、韩国、马来西亚、印尼等股市也曾受外资趁低吸纳，但到目前累积升幅都不少，比较之下，港股的吸引力正在增强。

    2.利率走势。1995年底港股回升虽然与资金流入有关，但其支持因素则是美国和香港利率下调，从而产生的对地产复苏和银行盈利回升的憧憬。美国在2—6月公布的一系列经济数据引起市场动荡，主要原因也是担心经济增长强劲可能引发通胀和利率上升。美国官方利率在1994年2月回升，曾令美股和港股出现大幅调整。美联储自今年1月中削减联邦基金利率0.25厘之后，一直维持利率不变。现时美国市场与1994年初十分相似，美息走势可能变化，股市犹如惊弓之鸟，随时受数据变化而借势调整。虽然目前美国的通胀压力实际上不大，再加上大选年，在下半年大幅加息的可能性较低，但股市已达成今后利率易升难跌的共识。下半年处于利率将变未变的时间内，故投资者会不断估测，市场充满不稳定性，股市也变得十分敏感(Sensitive)和飘忽(Volatility)。

3.本港股市。港股的结构虽然分地产、银行、公用及综合企业，但实际上银行贷款组合有40%与地产有关，综合企业(和黄、太古、会德丰)的业务亦与地产有关。因此，从某种意义上说，恒指的升降更多地反映本港物业市道而不是直接与整体经济相联系。一些外资大行估计恒指后市可上18000—20000点的依据都是看好97年后的楼市（图1）。有人担心利息上升将打击香港房地产，但也有人指出，由于近年楼宇供应严重不足，1996年为1.91万个，1997年为2.68万个，较过去5年平均每年2.88万个低，加上人口增加，有助于楼价在现水平企稳并维持回升势头，即使利率在下半年上调0.5厘甚至1厘，亦不足以对地产市场构成致命打击，只会拖慢市
场复苏的步伐，上半年发展商推出的多为较大的中上价屋村，市场反应相当理想；下半年将推出数量颇多的边缘地区中下价物业，包括恒基在将军澳的物业及新世界在荃湾的物业，将对市场承接力作进一步测试。

 

    4.中国和本港经济。上半年国内减息显示中国宏观调控在保持整体从紧的基础上转向灵活调节，有助于中国经济保持平稳健康发展。中国MFN地位和中美知识产权问题获得解决也使有关不明朗因素消除。过去几个月外资追捧一些落后股市如日本、台湾与韩国，但现水平已有较大升幅，故下半年应留意外资机构投资者的焦点会否转向中国和香港市场。亚洲投资基金杂志《指标》综合多家大基金管理公司对香港股市的看法，他们在短期(三个月)内仍保持审慎，但中长期(12个月)全部是“看好”和“非常看好”。另外，从基金积极认购国企新股和有关分拆中国基建业务的新股来看，也反映出投资者对中国概念的兴趣正在回升。

    香港第一季的经济表现依然放缓，但估计最低点已经过去，今后经济和内部消费将逐季回升。从上市公司的业绩来看，1995年蓝筹股的平均盈利增长有15.4%，比1994年的20.8%有所放缓。市场预期，到1996年下半年或1997年，公司盈利情况会有改善，按目前平均12—13倍的市盈率，港股仍具有吸引力，故股价再出现1994年初大幅下跌的机会不大。

技术面的分析

    从基本因素看，港股在现水平应有较大支持，但因为利率走势和香港社会经济仍存在一些不明朗因素，所以港股下半年走势很大程度上将取决于资金动向，而资金动向往往又与外资机构大户的技术操作有密切联系。

根据联交所的最新调查，1995年港股投资者结构中，机构投资者的比重由1994年的50%上升至61%，而个人散户投资者的比重则由1994年的48%下降至35%。国际机构投资者参与的比例增加，使它们的行为方式和偏好对港股的表现会起较大的影响。这种影响在宏观方面表现为资金流向对港股升跌起主导性的影响；在微观方面，机构投资者或基金经理更关注个别股份的流通量，它们与恒生指数以及指数期货与期权的关系，以及市场流行的概念等因素。正因为如此，恒指上半年的升幅主要集中在蓝筹股和某些概念股(上海概念、分拆概念、基建概念等)，大部分二三线股表现则相对逊色。下面我们结合这一特征透过以下技术指标分析下半年恒指的活动区间（图2）。

 

 

    1.从高低波幅看，上半年恒指波幅较细，只有13%。历史上，1993年港股高低点波幅为52%，1994年为46%。根据有关统计，自1988年起，恒指的半年波幅若低于20%，接着半年的波幅将会大幅扩大(最高可达二倍)。今年2月份至今，恒指已在11000点上下区间打横运行近4个月，属于牛皮待变格局，正需借机寻求突破，关键是向上还是向下突破。今年下半年港股如要达到20—30%的波幅，或者会要求跌破10250—10500点支持位，大幅下挫后再回升；或是大幅飚升，冲破1994年12599点的历史高位后再试新高。

    2.从成交量看，1至6月份平均每日成交量为49.59亿，高于1995年的平均32亿。其中1月份70.86亿，2月份62.86亿，3月份49.73亿，4月份38.05亿，5月份37.64亿，6月份38.40亿，呈逐月递减变化。1月初是资金入市的最密集区，当时恒指价位在10500点左右，该区也成为上半年恒指的强力支持位，仅在3月中因美股大跌加上台海风云双重打击下略破即收复，且沽货量不大。之后，大市一直在11000点上下徘徊。下半年在成交量方面要留意两个动向，一是在1月份密集收集区的持货者会不会因信心动摇而大量沽售，如恒指在10000—10500点区间失守，将下试9000点低位；第二是留意上半年涌向日本、台湾股市的资金以及从美股获利的资金会否转到P/E值相对较低的港股，即看恒指在上升时成交能否增到70亿以上水平，如果有成交配合，恒指就有希望冲破1994年1月创下的12599点历史高位，并扭转大市自1994年1月以来一浪低过一浪的走势。

    3.从恒指期货和期权的未平仓盘来看。1月底市场持有2月份未平仓合约为38230张，2月底市场持有3月份未平仓合约42009张，3月底市场持有4月份未平仓合约43602张，4月底持有5月份未平仓数为43004张，5月底持有6月份未平仓数51914张，呈逐月上升趋势，到6月中更达55000张的历史高位。7月份未平仓合约又达51000多张。未平仓合约持续高企，反映对后市看好或看淡的机构大户均透过衍生工具有所图谋，揸好仓者和揸淡仓者均不肯轻易平仓，当这两大阵营进入决战阶段，就会令恒指急跌或暴升。

    4.从个股表现来看。在蓝筹股方面，1996年上半年所有蓝筹股的低位全部超过1995年低位(即1994年大调整以来的谷底)，说明投资者对港股的信心已经恢复。但1996年高位超过1994年高位(也是历史高位)的只有7只(长江、中信、和黄、恒生、南华早报、新鸿基和太古)，其余26只的1996年高位均低于1994年高位。以上半年恒指高位11600点与1994年1月恒指高位12599点相比差距为8.5%左右，现价位恒指蓝筹股距1995年底位的升幅平均已达62.02%，其中长江、中信、粤海、新世界、新鸿基、太古A的升幅超过100%，但蓝筹股现价位离1994年历史高位的平均差幅仍有23.22%。就恒生中型指数50只成份股来看，1996年上半年中型指数成份股价仍低于1995年谷底的有6只，大部分股价也已走出谷底。1996年上半年的股价高位超过1994年高位的股份有9只(永亨、大通目卡、利丰、日本信用、港基、佐丹奴、精电和卜蜂)，大部分股票的1996年高位仍低于1994年历史高位。1996年上半年的高位超过1995年高位的中型股指数成份股为25只，另一半仍低于1995年高位。目前中型指数对比1995年低点的平均升幅已达54.9%，这一升幅主要是在4—6月完成的。说明在蓝筹股消化调整之际，优质二三线股开始接力。但现价位离1994年历史高位的平均差幅为37.9%，大于蓝筹股的差幅，说明在基金市中，二三线股的表现差于蓝筹股，有相当大部分仍在1995年的低位徘徊，如果盈利前景改善，会有较大升幅，并对大市稳定起一定支持作用。

综合上述分析，我们认为香港股市在下半年的波动幅度会大过上半年（表2），由于股市买预期，现股价已将经济和盈利放缓的最差情况反映得七七八八，而香港经济和上市公司的经营环境正在好转，所以，尽管上半年港股已有一定升幅，但下半年港股的总体表现会在波动中向上扬升，估计波幅在10000—12800点之间，即下半年恒指有可能在资金流入和利好消息带动下升破历史高位。因此，投资者在下半年既要留意市场大幅波动的风险，又可趁低吸纳作中长线投资。

亚太视野中的香港股市 (1996.6.25)
	市值（10亿美元）	市盈率	股息率（%）
香港	342.2	13.8	34
新加坡	196.0	20.9	1.7
马来西亚	273.8	25.2	1.5
泰国	138.0	17.0	2.4
印尼	80.6	26.7	1.9
澳大利亚	272.8	16.9	4.1
资料来源:本刊资料室

 

■香港股市在年初受外资入市追捧，1月份升幅达13%，在全球股市表现中相当突出。但之后由于外资流向变化、市场对利率走势预期改变、海峡两岸关系及中美贸易争拗等因素而偏软。到6月28日，恒指收市报11020.90点，比1995年收市价10073点仅上升9.4%，2至6月份大部分时间在10500—11000点区间波动徘徊。

    香港股市的特点是国际投资者参与比例较高，流通性强和受各种政经因素影响波动较大，但上半年港股高点为11600(2月16日)，低点为10230(3月13日)，高低之间的波幅仅13%，明显低于1993年的52%、1994年的64%、1995年的46%，所以下半年港股可能藉以下因素扩大波幅，并在10000—12800点区间运行。

    基本面的分析

    1.美股表现。年初市场普遍预期美股再升后劲不足，甚至会有大的调整。但上半年美股又在去年35%升幅的基础上再攀升了11%，道·琼斯工业平均指数守稳5400点，并在5月份创出5778点的收市历史新高。6月7日美国公布5月份非农业就业数据大幅高出市场预期，美股先大跌80余点，最后倒升30点，说明虽然市气飘忽，但支持力仍强。市场担心美股升过头，并抱怨指数受一大群玩惯电脑的年轻基金经理所控制，股市成为另一种电子游戏，指数调整难以到位。目前美国股市已处升市的延伸，调整迟早发生(标准普尔500指数的P/E达20倍，历史上该指数P/E达20倍时，均引发30-50%的大幅下调)，现在的问题只是调整的幅度和时间，一般认为有这样三种可能：一是再创历史高位，上6000点以后出现较大调整；二是大幅起落，原地踏步；三是大幅滑落再逐步回升至现价位。

    对港股来说，除第二种可能短期内有拖累之外，从资金流向的角度考虑，各种可能均有利于港股。因美股已基本上充分反映其公司盈利前景，只是在大选年有利气氛下仍有憧憬而已，故大市已经变得十分飘忽，一有风吹草动就大幅滑落。而港股正在逐步改善的盈利前景和政治前途明朗化的利好消息尚未在P/E上充分反映，现水平港股平均P/E仅13倍，远低于历史最高23倍的水平，也大幅低于亚太区平均水平，所以港股上半年尽管十分牛皮，但底部支持相当稳固。

    在亚太区，日股年初突破20000点大关后，刺激国际资本争相流入，台湾、韩国、马来西亚、印尼等股市也曾受外资趁低吸纳，但到目前累积升幅都不少，比较之下，港股的吸引力正在增强。

    2.利率走势。1995年底港股回升虽然与资金流入有关，但其支持因素则是美国和香港利率下调，从而产生的对地产复苏和银行盈利回升的憧憬。美国在2—6月公布的一系列经济数据引起市场动荡，主要原因也是担心经济增长强劲可能引发通胀和利率上升。美国官方利率在1994年2月回升，曾令美股和港股出现大幅调整。美联储自今年1月中削减联邦基金利率0.25厘之后，一直维持利率不变。现时美国市场与1994年初十分相似，美息走势可能变化，股市犹如惊弓之鸟，随时受数据变化而借势调整。虽然目前美国的通胀压力实际上不大，再加上大选年，在下半年大幅加息的可能性较低，但股市已达成今后利率易升难跌的共识。下半年处于利率将变未变的时间内，故投资者会不断估测，市场充满不稳定性，股市也变得十分敏感(Sensitive)和飘忽(Volatility)。

    3.本港股市。港股的结构虽然分地产、银行、公用及综合企业，但实际上银行贷款组合有40%与地产有关，综合企业(和黄、太古、会德丰)的业务亦与地产有关。因此，从某种意义上说，恒指的升降更多地反映本港物业市道而不是直接与整体经济相联系。一些外资大行估计恒指后市可上18000—20000点的依据都是看好97年后的楼市。有人担心利息上升将打击香港房地产，但也有人指出，由于近年楼宇供应严重不足，1996年为1.91万个，1997年为2.68万个，较过去5年平均每年2.88万个低，加上人口增加，有助于楼价在现水平企稳并维持回升势头，即使利率在下半年上调0.5厘甚至1厘，亦不足以对地产市场构成致命打击，只会拖慢市场复苏的步伐，上半年发展商推出的多为较大的中上价屋村，市场反应相当理想；下半年将推出数量颇多的边缘地区中下价物业，包括恒基在将军澳的物业及新世界在荃湾的物业，将对市场承接力作进一步测试。

    4.中国和本港经济。上半年国内减息显示中国宏观调控在保持整体从紧的基础上转向灵活调节，有助于中国经济保持平稳健康发展。中国MFN地位和中美知识产权问题获得解决也使有关不明朗因素消除。过去几个月外资追捧一些落后股市如日本、台湾与韩国，但现水平已有较大升幅，故下半年应留意外资机构投资者的焦点会否转向中国和香港市场。亚洲投资基金杂志《指标》综合多家大基金管理公司对香港股市的看法，他们在短期(三个月)内仍保持审慎，但中长期(12个月)全部是“看好”和“非常看好”。另外，从基金积极认购国企新股和有关分拆中国基建业务的新股来看，也反映出投资者对中国概念的兴趣正在回升。

    香港第一季的经济表现依然放缓，但估计最低点已经过去，今后经济和内部消费将逐季回升。从上市公司的业绩来看，1995年蓝筹股的平均盈利增长有15.4%，比1994年的20.8%有所放缓。市场预期，到1996年下半年或1997年，公司盈利情况会有改善，按目前平均12—13倍的市盈率，港股仍具有吸引力，故股价再出现1994年初大幅下跌的机会不大。

    技术面的分析

    从基本因素看，港股在现水平应有较大支持，但因为利率走势和香港社会经济仍存在一些不明朗因素，所以港股下半年走势很大程度上将取决于资金动向，而资金动向往往又与外资机构大户的技术操作有密切联系。

    根据联交所的最新调查，1995年港股投资者结构中，机构投资者的比重由1994年的50%上升至61%，而个人散户投资者的比重则由1994年的48%下降至35%。国际机构投资者参与的比例增加，使它们的行为方式和偏好对港股的表现会起较大的影响。这种影响在宏观方面表现为资金流向对港股升跌起主导性的影响；在微观方面，机构投资者或基金经理更关注个别股份的流通量，它们与恒生指数以及指数期货与期权的关系，以及市场流行的概念等因素。正因为如此，恒指上半年的升幅主要集中在蓝筹股和某些概念股(上海概念、分拆概念、基建概念等)，大部分二三线股表现则相对逊色。下面我们结合这一特征透过以下技术指标分析下半年恒指的活动区间。

    1.从高低波幅看，上半年恒指波幅较细，只有13%。历史上，1993年港股高低点波幅为52%，1994年为46%。根据有关统计，自1988年起，恒指的半年波幅若低于20%，接着半年的波幅将会大幅扩大(最高可达二倍)。今年2月份至今，恒指已在11000点上下区间打横运行近4个月，属于牛皮待变格局，正需借机寻求突破，关键是向上还是向下突破。今年下半年港股如要达到20—30%的波幅，或者会要求跌破10250—10500点支持位，大幅下挫后再回升；或是大幅飚升，冲破1994年12599点的历史高位后再试新高。

    2.从成交量看，1至6月份平均每日成交量为49.59亿，高于1995年的平均32亿。其中1月份70.86亿，2月份62.86亿，3月份49.73亿，4月份38.05亿，5月份37.64亿，6月份38.40亿，呈逐月递减变化。1月初是资金入市的最密集区，当时恒指价位在10500点左右，该区也成为上半年恒指的强力支持位，仅在3月中因美股大跌加上台海风云双重打击下略破即收复，且沽货量不大。之后，大市一直在11000点上下徘徊。下半年在成交量方面要留意两个动向，一是在1月份密集收集区的持货者会不会因信心动摇而大量沽售，如恒指在10000—10500点区间失守，将下试9000点低位；第二是留意上半年涌向日本、台湾股市的资金以及从美股获利的资金会否转到P/E值相对较低的港股，即看恒指在上升时成交能否增到70亿以上水平，如果有成交配合，恒指就有希望冲破1994年1月创下的12599点历史高位，并扭转大市自1994年1月以来一浪低过一浪的走势。

    3.从恒指期货和期权的未平仓盘来看。1月底市场持有2月份未平仓合约为38230张，2月底市场持有3月份未平仓合约42009张，3月底市场持有4月份未平仓合约43602张，4月底持有5月份未平仓数为43004张，5月底持有6月份未平仓数51914张，呈逐月上升趋势，到6月中更达55000张的历史高位。7月份未平仓合约又达51000多张。未平仓合约持续高企，反映对后市看好或看淡的机构大户均透过衍生工具有所图谋，揸好仓者和揸淡仓者均不肯轻易平仓，当这两大阵营进入决战阶段，就会令恒指急跌或暴升。

    4.从个股表现来看。在蓝筹股方面，1996年上半年所有蓝筹股的低位全部超过1995年低位(即1994年大调整以来的谷底)，说明投资者对港股的信心已经恢复。但1996年高位超过1994年高位(也是历史高位)的只有7只(长江、中信、和黄、恒生、南华早报、新鸿基和太古)，其余26只的1996年高位均低于1994年高位。以上半年恒指高位11600点与1994年1月恒指高位12599点相比差距为8.5%左右，现价位恒指蓝筹股距1995年底位的升幅平均已达62.02%，其中长江、中信、粤海、新世界、新鸿基、太古A的升幅超过100%，但蓝筹股现价位离1994年历史高位的平均差幅仍有23.22%。就恒生中型指数50只成份股来看，1996年上半年中型指数成份股价仍低于1995年谷底的有6只，大部分股价也已走出谷底。1996年上半年的股价高位超过1994年高位的股份有9只(永亨、大通目卡、利丰、日本信用、港基、佐丹奴、精电和卜蜂)，大部分股票的1996年高位仍低于1994年历史高位。1996年上半年的高位超过1995年高位的中型股指数成份股为25只，另一半仍低于1995年高位。目前中型指数对比1995年低点的平均升幅已达54.9%，这一升幅主要是在4—6月完成的。说明在蓝筹股消化调整之际，优质二三线股开始接力。但现价位离1994年历史高位的平均差幅为37.9%，大于蓝筹股的差幅，说明在基金市中，二三线股的表现差于蓝筹股，有相当大部分仍在1995年的低位徘徊，如果盈利前景改善，会有较大升幅，并对大市稳定起一定支持作用。

    综合上述分析，我们认为香港股市在下半年的波动幅度会大过上半年，由于股市买预期，现股价已将经济和盈利放缓的最差情况反映得七七八八，而香港经济和上市公司的经营环境正在好转，所以，尽管上半年港股已有一定升幅，但下半年港股的总体表现会在波动中向上扬升，估计波幅在10000—12800点之间，即下半年恒指有可能在资金流入和利好消息带动下升破历史高位。因此，投资者在下半年既要留意市场大幅波动的风险，又可趁低吸纳作中长线投资。 ■