证券市场上投资决策的关键在于有真实充足的信息，由于“内部人控制”的普遍存在，上市公司管理者与证券投资者有着严重的信息不对称。上市公司的公开信息主要来源于财务报表，那么对报表数据真伪的鉴别，从报表中挖掘出更多的真实信息成为对投资者的基本要求。

 

上市公司财务信息的发掘与还原

 

郭树强

 

       证券市场上投资决策的关键在于有真实充足的信息，由于“内部人控制”的普遍存在，上市公司管理者与证券投资者有着严重的信息不对称。上市公司的公开信息主要来源于财务报表，那么对报表数据真伪的鉴别，从报表中挖掘出更多的真实信息成为对投资者的基本要求。这些任务的完成要依赖于熟练的财务报表分析，报表分析要求分析者熟悉现行的财务会计政策，领会报表数字之后的经济活动，同时也要掌握一些基本的分析工具。财务报表是对企业过去财务和经营情况以会计方式进行的描述。一般来讲公司的管理人员对报表有一定的粉饰动机。粉饰报表从不同的角度可简单分成如下几类，见表1。

 

   

     

    非法的粉饰就是违反会计法规、会计准则而进行的粉饰。非法粉饰经过职业审计，应基本可查出。但对即使出具无保留意见的报表同样也不应掉以轻心。大量事实表明因审计者串通被审计者或受蒙蔽而未能查出重大错报的情况时有发生。美国一家名为Equity Funding的纽约上市公司，以伪造的保单给再保险公司进行再保险而实现利润剧增。该公司一切单据、帐薄、资料皆系伪造，并从1964年至1973年蒙骗公众达9年之久。

    需要强调的是，审计师承担的审计责任只在于“按照独立审计准则的要求出具审计报告，并对出具报告的真实性、合法性负责”。这条法律规定表明，只要注册会计师或审计师严格遵循专业标准的要求执业，没有欺诈行为，即使审定后的会计报表中具有错报事项，审计者也不承担法律责任。另外，审计者对从审计日到公开日的报表期后事项不承担责任。

    合法的粉饰就是在不违背会计法规的情况下，利用其留有的余地或漏洞，在企业真实情况与法律规定之间的空间里，尽力美化报表。例如法规规定某类机器可用加速折旧法或直线折旧法，行业其它企业主要采用加速折旧法。而某企业由加速法改为直线法。这种改动没有违反法规，但我们可以看出，这种改动减少了当期成本，增加了利润和资产净值。对经理人员的掩饰利润下降的意图的发现，对投资决策具有重要意义。这是资产负债表分析的重要方面。

粉饰报表的手段有多种多样，见表2。

 

 

    实际上，虚增利润必然体现在虚增资产上，虚增资产主要反映于虚增利润上，因此二者本质上是相同的。通过虚增利润，虚减损失以提高经营成果并虚增资产以至虚增资本就是粉饰报表的基本逻辑。

    上述手段中主要是把不应确认的收入记入本期，把成本、损失拖延不计，这就是时间错位法。这种方法由于不是凭空增加资产或收入，不易于为审计者发现。

    还有一种欺骗分析者的方法，可以称为项目错位法。报表分析者在分析企业长期赢利能力时，往往剔除非经常发生项目，如营业外收支，于是企业管理者就可以把该记入正常的费用和损失记入营业外支出，把营业外收入记入营业收入或者冲减成本、费用，如把处理固定资产收益冲减管理费用(有的冲减是合法的)，以达到美化经营业绩的效果。       

    下面通过对三种常见报表的分析来说明上述问题。

资产负债表分析

    资产负债表以历史成本计价为主，其资产、负债、权益的价值都可能低估或者高估，还有一些无法量化或未发生交易的“资产”不能计入报表。

    一、资产分析

    1.发掘隐藏资产，也就是注意报表上没有反映或估价太低的资产。如某公司一项土地使用权计价较低，而宏观经济发展及房地产业趋热，土地大量升值，公司就会因此获巨额收益。又如公司上任了非常优秀的管理层，那么公司的素质会因此上升，这也是一种资产。

    2.资产质量分析

    我们把资产负债表上的递延资产、递延税款、待摊费用、待处理流动资产损失，待处理固定资产净损失、无形资产总称为非有形资产，定义非有形资产率=非有形资产/资产总额，那么就有了一个警示指标器：

    警示之一：非有形资产率，尤其是扣除了无形资产后，异常上升、偏高

    这个警示会揭示两方面的风险：第一，资产质量低下，资本构成虚假；第二，公司可能在掩饰赢利水平的下降和已发生的损失。公司粉饰利润途径之一是把本期成本费用计入下期，那么在末期的资产负债表上就可能表现为非有形资产的增加，尤其是除了无形资产以外。

    3.短期资产分析

    短期资产中最重要的是存货和应收帐款，它们构成营运资金的主要部分，和企业的近期经营状况有较强联系。

    警示之二：没有销售增长的存货和应收帐款增多

    在销售没有增长甚至下降的情况下，存货增长可能反映了销售走入困境，可能由于产品过时或竞争不利。产品过时则要求企业忍受损失处理掉存货，并增加固定资产和负债，冒风险开发新产品。即使是竞争的暂时性失利，存货占用资金也会使企业对流动负债的需求上升，如果报表上反映的流动负债已经大幅增长，企业面临的困难更大。

    另一方面，存货上升也反映企业可能在粉饰利润，在倒挤法计算销售成本时，期末存货上升则销售成本下降，利润上升。

    应收帐款在中国企业流动资产中占有重要比例，而偿还期较长，坏帐可能性较大。应收帐款的上升可能反映了企业收帐措施失利，应收帐款既占用了资金又增加了潜在损失。事实上也有大量企业把各种明知不能收回的款项挂在帐上，实际没有任何意义。尤其在经济紧缩时，应收帐款的质量就更值得怀疑，同时要注意坏帐准备的提取。

    在短期资产分析时，如果其他应收款数额过大也要注意损失的挂帐；如果其投资于股票数额较大，并且股市下跌，且没有损失备抵的提取，也会隐藏着未确认的损失。对于预付帐款的增多和减少，可能意味着原材料供应条件的恶化和改善，会影响下一年生产、销售和利润。

    4.长期资产分析

    长期资产对于企业长期经营具有重要意义，对长期资产的增减变化应有足够的重视。

    警示之三：固定资产净值增长持续比行业缓慢

    竞争要求固定资产不断更新或增添，如果公司现金流入不足，或不重视企业长期发展，持续跟不上固定资产更新的要求，则企业经营长期竞争力会日趋下降。如果同时查明损益表中销售停滞，财务状况变动表中企业是靠出售固定资产、收回长期投资来补足流动性，更表明公司处于失败的边缘。

    警示之四：投资收益低下，长期投资没有收回且数额持续不变

    如果损益表中投资收益数额甚小，而长期投资数额较大，且长期没有变动，说明长期投资可能已成损失，只待确认。

    5.资产结构分析

    企业生产经营特性决定了企业的短期资产和长期资产的数量应有一个合理的比例。

    警示之五：营运资金/总资产比率持续下降

    这也是从侧面反映出企业流动性逐渐不足的指标。如果同时伴有负债的上升，会进一步证实上述结论。

    二、负债分析

    1.负债结构分析，这里主要指短期和长期资产分别由怎样的资金来源形成。

    我们可以计算融资稳定比率=(长期负债+所有者权益)/(长期资产+永久性流动资产)进行分析。

    警示之六：融资稳定比率过低

    融资稳定比率过低，表明企业的长期资金需求有大量要靠短期负债来满足，如果宏观经济形势紧缩，利率上升，公司就会处于不利境地。公式中永久性流动资产可以用企业过去几年流动资产均值代替。

    2.负债数量分析，也就是负债相对于总资产、权益总额而言的多少，是资本结构问题。

    警示之七：总债务/股东权益比率和短期负债的持续上升

    公司走向财务危机的表示之一就是负债上升，尽管高负债可能表明企业经营者的进取态度，但无论如何，这一变化值得重视，尤其是对于成熟型公司和负债上升伴随存货聚集及贷款利率上升的情况。

    3.注意隐形债务和或有负债

    有一些企业为避免资产负债表上负债过多，而采取一些表外的形式，但实质上是负债的方式来实现。常用的方式有：对关键设备采用租赁(名义上以非融资租赁方式)；通过关键性的合资企业或关键性的拥有部分产权的子公司负债、应收票据贴现、应收帐款抵借、未决诉讼、未决索赔、税务纠纷等。

    虽然隐形债务和或有负债不直接出现在资产负债表中，但它们对投资决策有重大影响。

    三、权益分析

    上市公司的价值决不仅仅是资产负债表上的所有者权益数字，股票市值可算作公司的净值，但其波动性又太大，权益分析主要是对公司成长前景的分析。西方理论认为公司的价值等于未来股利或自由现金流量或净利的现值总和。这表明公司前途本质上在于其投资的项目的收益和风险。

    损益表分析

    一、销售及成本分析

    销售及利润的下降自然会引起注意，但以下情况也应重视：

    警示之八：现金收入过少的销售不正常增长

    如果同时查明资产负债表上存货、应收帐款、非有形资产过多，而折旧率偏低，表明公司管理者可能在操纵利润。

    警示之九：成本率持续上升

    产品成本上升对销售、利润水平及负债数量均有不利影响，是公司管理水平下降的反映，这会严重影响公司的发展。

    二、特殊项目分析

    警示之十：营业外收支，以前年度损益调整数额较大

    公司为使自己经营利润保持正常，会把应计入费用的项目计入营业外支出。因此，营业外支出可能不具有偶然性。美国Westinghouse Electric公司1977年在营业外项目下列出因购销铀的合同纠纷而造成的损失2055万美元，而1978、1979年又连续因同一原因发现6790万美元和405万美元的损失，生动地说明了这一点。

    另外，“营业外收支”和“以前年度损益调整”又往往成为公司把过去应确认的损失在本期确认的渠道，这样就会影响公司管理者的诚信及其它数字的可信程度。

    三、所得税分析

    如果“所得税”列出数字和所得税率×利润总额的值有较大差异，表明管理者给税务机关和投资者财务报表的可能不同，并有在给投资者的一张上做手脚的嫌疑。

    四、利润分析

    各种收益率可以从不同角度看出公司盈利能力，而对利润的构成进行分解。再看出哪些是长期性因素，可能会更有益处。按杜邦分析法：

    资本收益率(ROE)=(净利/销售)×(销售/资产)×(资产/权益)=销售净利率×资产周转率×融资杠杆

    每股收益率(EPS)=(净利/销售)×(销售/资产)×(资产/权益)×(权益/流通股数)=销售净利率×资产周转率×融资杠杆×每股帐面价值

    五、风险分析

    这里仅对财务杠杆和经营杠杆的分析。

    经营杠杆(DOL)=(△EBIT/EBIT)/(△Q/Q)=(EBIT+F)/EBIT

    财务杠杆(DFL)=(△EPS/EPS)/△(EBIT/EBIT)=EBIT/(EBIT-I)

    总杠杆(DTU)=DOL×OFU=(EBIT+F)/(EBIT-I)

    其中EBIT为税息前净利，F为固定成本，I为利息，Q为产品销售数量。在分析中，F可用折旧+管理费用近似代替，I可用财务费用代替。

    经营杠杆表示销售数量变动一个百分点时，EBIT变动的百分点，它的偏高，表明企业固定成本高，经营风险大。

    财务杠杆表示EBIT变动一个百分点，EPS变动的百分点，它的偏高，表明利息数额大，财务风险高。

    财务状况变动表分析

    财务状况变动直接反映企业营运资金的变动，客观性较强，可以看出企业经营和筹资、投资活动的基本情况。

    在对财务状况变动表分析前，可先把“流动资金运用”中的“提取盈余公积”一次去掉，并从“流动资金来源”中的“资本净增加额”和流动资金来源、运用总额中减去相应数值。这是因为盈余公积不是一项真正的流动资金来源和运用，对分析结果有扭曲作用。

    在财务状况变动表中，我们定义：

    1.资本支出总额=固定资产和在建工程净增加额+增加无形资产、递延资产及其他资产+增加长期投资

    2.流动资金的经营来源比例=经营中的流动资金来源/流动资金来源总额

    3.流动资金的资产来源比例=(固定资产清理收入+收回长期投资+投资转出无形资产、固定资产-资本支出总额)/流动资金来源总额

    4.流动资金的长期负债来源比例=(增加长期负债-偿还长期负债)/流动资金来源总额

    5.资本支出比率=资本支出总额/经营中流动资金来源

    6.资本补足率=资本支出总额/折旧

    警示十一：上述第二项比例过低，第三项比例过高，并且流动资金(扣除待摊费用、待处理流动资产净损失)余额不高。

    以上现象说明企业以处理长期资产来补充流动性不足，面临困难。

    警示十二：资本补足持续不足，资本支出率持续低于行业平均水平。表明不能增加甚至维持资本投资，其发展基础逐步受到侵蚀。这和第三条警示含义相同。

    在财务状况变动表的分析中，还应注意流动性的虚假改善问题，这也是由于此报表自身缺陷造成。

    流动性的虚假改善是指企业营运资金没有减少，但实际流动性下降，主要是由于存货、应收帐款、待摊费用、待处理流动资产净损失是流动资产构成部分。而存货会因滞销而无法变现，应收帐款也会难以收回，后两项更不是真实的资产。

    以上是对三种报表的普通分析，除此之外还应注意：

    警示十三：审计师更换、管理者更换、会计政策变更、报表延迟等异常事项

    这些事项背后都可能包含着严重的问题。下面是对三张报表分析的小结：

    注重长期、短期的分析，如长期资产与长期融资的比例分析；注重项目的异常变动，异常变动往往包含着大量信息；结合宏观经济实际情况和行业、企业实际情况，如利率上升，则注意对企业负债进行分析。

    财务报表分析还包括针对专门项目的专题分析，包括信用风险分析、购并分析、财务危机分析、特殊行业报表分析等。各种分析都可综合运用多种分析方法。无论哪种分析，分析者都不应盲目化和机械化。               ■