资本市场对经济增长或发展的影响并不是决定性的，发展中国家也好，发达国家也好，都是如此。这对寄希望以资本市场发展带动中国经济增长的人们来说，似乎难以接受。那么，中国资本市场的发展能否独辟蹊径，具有自身的特色呢？为此，本刊特约记者采访了世界银行驻北京代表处高级经济学家华而诚博士，请他就发展中国资本市场的各种问题畅谈见解。

 

华而诚博士纵谈中国资本市场

■华而诚博士     ■本刊特约记者  周一

 

监控和融资一样重要

    ■目前中国经济处于转型时期，国有企业负债率普遍较高，银行风险资产较大以及居民储蓄大量存在，在这种形势下，发展资本市场，特别是发展直接融资对于支持中国的经济增长，促进国有企业改造无疑起着重要作用。对于中国国有企业改造来说，您认为其主要的功能是什么?（表1）

 

1985—1992年我国融资总量及结构
项目   年份	直接融资		间接融资		合计
	绝对数(亿元)	相对数(%)	绝对数(亿元)	相对数(%)	绝对数(亿元)	相对数(%)
1985	224.21	3.70	6271.90	96.30	6514.11	100
1986	407.14	4.78	8116.50	95.22	8523.64	100
1987	528.61	5.13	976.30	94.87	10294.91	100
1988	972.94	7.83	11455.90	92.17	12428.84	100
1989	1260.92	8.65	13313.90	91.35	14574.82	100
1990	1767.30	10.44	15166.80	89.56	16934.10	100
1991	2268.53	11.02	18316.97	88.98	20585.50	100
1992	2247.10	9.75	22659.37	90.25	25106.47	100
注：1.直接融资指有价证券年末余额，间接融资指国家专业银行及股份制商业银行贷款额。     2.所有数据资料依据《中国统计年鉴》及《中国金融年鉴》（1994）计算整理。

    ■直接融资如果所起到的不仅是融资，而且能对融资者进行有效监控、约束的功能，那么，发展直接融资对于国企改造的意义更大。通过股份形式对企业实施监控，是改善企业经营绩效的一条可行之道。直接融资本身是有监控这个功能的，但在中国能否做到这一点尤为重要。

    ■是的，直接融资是有监控这一功能。但是，间接融资同样具有监控这一功能，比如说，没有进行股份制改造的国企要受到主管部门、银行等的监控，而且，就企业本身而言，其内部也有一套自我监控体系。当然，实践证明，这样的监控体系是脆弱的，其对企业经营绩效的改善是不显著的。在这种情况下，人们将目光投向于通过股份制形式对企业实施监控。问题是目前企业普遍关心的是融资而不是监控，这样又衍生出另一问题 ，通过直接融资所衍生的监控功能是否真的能得到充分的发挥呢？

    ■对。中国现在的经济状况把直接融资这个问题给突出来了。你提到了国有企业的负债率过高的问题，现在国企平均负债率达到70%多，企业融资绝大部分来自银行。不少企业经营不好，造成了银行贷款成为不良资产。这是一方面。另一方面，居民储蓄自改革开放以来发生了很大变化，储蓄从过去的以政府储蓄为主转变到现在的以居民储蓄为主。大多数居民储蓄是存到银行里，只有大约10—11%左右是以股票或债券形式持有的。在这种情况下，如果直接融资比重有所提高的话，那么，对企业来说，负债率可能会有所下降，可以减少对银行贷款的依赖；对银行来说，压力也可以减轻一些；对居民来说，投资渠道增加了，获取较高回报的机会也会增多。你知道，存银行的收益率是很低的，有时候甚至低于通货膨胀率。所以，发展直接融资，方向是对的，对企业、银行、居民都有好处。

    ■直接融资与间接融资各有其优劣，其争论也一直在进行，有人认为在当前我国经济形势下，应以直接融资为主，也有人认为间接融资应占主导地位。总之，人云亦云，莫衷一是。在此，我们不想简单地评判直接融资与间接融资的利弊，以及何者应占主导地位，只是联系到我国当前经济发展的实际，从改革的角度来看，直接融资与间接融资在效率方面有无差异，更进一步地说，能不能证明，直接融资的效率要高于间接融资呢？

    ■理论上讲，两者在效率方面没有太大区别。到底是采取直接融资还是间接融资的办法，是企业自己的选择。中国现在的情况是企业选择的余地很小。国有企业负债率过高，国有资本很少，如果能多采取直接融资的手段，那么负债率就可以降低。企业资产越多，负债也可以相应增加。直接融资和间接融资是相互补充的。

资本市场对经济增长

的贡献并非决定性的

    ■从发达国家和新兴工业化国家（地区）的经验来看，资本市场在它的各自的工业化或经济起飞过程中起了什么样的作用呢?有没有例子可以证明：资本市场在一国的工业化过程中的作用并不是很关键的?（表2）

 

世界部分国家（地区）非金融企业净融资来源构成表
		内部来源	外部来源			其它来源
			贷款	债券	股票
东亚国家地区	日本 1956—1965 1966—1975 1976—1983	41.9 45.2 54.6	47.4 49.5 40.3	2.6 2.0 1.7	8.1 3.3 3.4	-- -- --
	韩国 1970—1979 1980—1989	27.6 38.3	52.5 32.4	4.8 13.6	14.8 15.6	-- --
	马来西亚 1986—1991	27.6	36.8	--	1.8	--
	台湾 1965—1980 1981—1990	37.7 29.9	42.9 33.6	1.7 6.2	24.1 28.6	-6.2 1.8
	泰国 1970—1976 1977—1983	51.4 51.8	30.2 28.9	12.6 11.9	9.3 10.8	-3.4 -3.4
其他发展中国家	巴西 前62家私营企业 1978—1983	73.0	25.0	--	14.0	-12.0
		41.5 86.0	-- --	51.3D 13.0D	7.7 1.0	-- --
	菲律宾1980—83	32.1	51.7	--	12.3e	7.1
	印度1970—1985	23.3	47.8	--	13.2e	1.1
	土耳其 前175家企业 1979—1981	6.0	--	53.0	11.0	--
若干发达国家	法国1970—1985	66.3	50.8	0.7	0.4	-17.4
	德国1970—1989	80.6	9.1	-0.6	0.9	10.0
	英国1970—1989	98.0	18.2	2.0	-8.0	-10.2
	美国1970—1989	91.3	12.9	17.1	-8.8	-12.5
注：a包括贸易贷款。 b其他来源可包括资产出售，资本和其他转移支付，泰国和台湾还包括统计误差。 c台湾的股票融资包括新发行部分，其中主要为股东股权，可视为内部融资。 d包括贷款和债券。 e包括债券和股票。 资料来源：转引自《东亚奇迹：经济增长和公共政策》，世界银行（1993）。

    ■有不少研究已经证明：资本市场对于经济增长或发展的影响并不是决定性的。发展中国家也好，发达国家也好，都是如此。远的不说，拿东亚一些国家来说，比如新加坡、韩国，在它们的经济起飞之前，通过直接融资来获取资金的部分是很少的。在1970—1990年间，日本、韩国、泰国、马亚西亚和台湾，这五个国家（地区）的非金融企业净融资来源中，直接融资都不占主要地位。我这里有张表，你可以看看。

    ■从这张表可以看出，同中国国有企业过于依赖银行贷款不同的是，这几个国家企业的内部资产积累在企业融资结构中所占的比例很大。

    ■对。拿日本来说，1976—1983年，它的非金融企业净融资中，内部来源占54.6%，贷款占40.3%，发行债券和股票占5.1%。台湾的情况稍微不同，在1965—1980年间，通过债券和股票融资的比例达到了25.8%，不过这里面有很大一部分应划入内部融资。债券市场发展较慢，是因为这些国家和地区的政府财政赤字较少，企业债券的发行限制又比较多。股票市场的发展跟债券市场的发展很相似。在1980年以前，除韩国和台湾以外，东亚其他高速成长经济中，股票融资在非金融企业资金来源中所占比例都没有超过10%。

    ■这一事实可能会令不少资本市场的热情讴歌者失望。在我国大多数投资者认为，经济的发展特别是企业的兴衰，在很大程度上与能否得到外部资金来源有关，除了通过银行贷款外，其最主要的渠道似乎是通过资本市场如发行股票和债券来获得，股票融资比重应占企业资金来源的绝大部分已成共识。您以上所列举的事实，很难为人们所接受，这是不是意味着中国与其它国家国情不同，资本市场的发展也应有其自身的特色。

    ■接受不了?对。中国的情况，在国内看来可能很特殊，但它所起的作用其实跟东亚一些国家没有本质的区别。就资本市场的发展阶段来说，中国和东亚一些国家也没有什么差异。也就是说，东亚一些国家资本市场发展比较快的时候，正是它的经济已经起飞的时候。这些国家资本市场形成很早，但真正的大发展，是在它们经济起飞以后。它们的经验和世界银行的一些研究表明，是经济先发展起来了，然后促进了证券市场的发展，而不是相反，要先超前发展资本市场，以此带动经济发展。

    ■即使如您刚才所说的，资本市场对于一国的经济起飞，作用并不是决定性的，但是，就中国目前的情况而言，资本市场的作用是否还远未达到它应该达到的程度?

    ■答案是肯定的。根据最新的研究，在低中度发展国家，资本市场的发展是与间接融资的发展相辅相成的。资本市场的发展可以改善对企业的监测与管理，可以提高信息市场的效率。这些都有助于改善全社会资金使用的效绩。因此，资本市场的发展是有利于发展长期经济增长的。

    大起大落无益股市发展

    ■近来世界银行发表的多份研究报告均对中国股票市场异乎寻常的大起大落表示惊讶。您认为，这种大起大落在多大程度上是由投机过度造成的？

    ■每个市场都存在投机行为。问题在于，投机的程度如何，有没有过度投机?价格在变化，市场当然也要变化。但是，如果价格大起大落，那么，价格就不能为投资决策提供有效率的信号。大起大落说明做短线操作的人很多，造成这种现象的原因是很多的，比如企业信息披露不充分、不规范，政策的连贯性问题等等。现在有些炒作靠的就是猜政策。猜对了，你就赚钱，猜错了，你就赔钱。

    ■中国股民热衷于短期炒作，除了他们自身的风险爱好，多半是由于企业行为不规范造成的。上市公司的分红配股政策往往不利于投资者长期持股，不鼓励股东对本公司的忠诚行为。常常是长期持股，到头来一无所获。

    ■这是企业方面的原因。作为投资者，做短线，频繁买进卖出，风险很大，多数人要赔，当然也有人赚钱，那是少数。如果做长期投资的话，那么短期波动对你投资的收益就没有影响。所以要使股民认识到短线操作的风险。

    ■也许对许多中国投资者来说，他们已经习惯了股市的大起大落，甚至有点儿偏爱。因为在他们看来，如果没有大起大落，他们就失去了很多赚钱的机会。

    ■要是他们习惯了，那就不是一个问题了。因为他们已经能承受那样大的风险了。不过我还是认为，在中国的新兴资本市场上，投资者都是新手，要教育他们，告诉他们短线操作的风险。

    ■应该采取哪些办法来缓和这种大起大落呢?

    ■办法都是大家早就提出来的那些。尽快公布《证券法》很重要。有法跟没有法绝对是两回事。加强上市公司信息披露，信息披露不真实、不充分，意味着缺乏一个评价企业经营业绩的客观标准，意味着股价和企业业绩之间的密切联系可能被扭曲。还有就是加强对非银行金融机构的监管，控制其高风险资产的比例。技术上，比如涨跌停板，世界银行也曾建议过中国政府采用。

    ■有些研究者建议，要尽快培育一批实力雄厚的机构投资者，让它们来稳定市场。机构投资者能够起到稳定市场的作用吗?

    ■我的回答是可能，Maybe。如果是养老保险基金、退休基金，这些长期投资者可以起到稳定市场的作用。但是，即使是这些长期投资者，也会把一部分资产用于高风险投资和投机活动当中。许多专业管理的互助基金，投机性很强，一有不好的苗头，他们就会溜之大吉。墨西哥金融危机是一个很好的例子。所以我的结论是：机构投资者未必能减少股票市场的波动。

    ■现在回过头来说“消息市”、“政策市”，这似乎是中外股票市场共有的一个现象。比如说在美国，美联储何时降息加息，对纽约股市波动的影响不容忽视。

    ■你说得很对。消息、政策不管是在中国股市还是美国股市，都是重要的炒作题材。但是，因消息政策而来的股价变动是否适当地反映了各方面的信息呢?这里就可以反映出股票市场的效率高低了。在一个有效率的股市中，股价波动是一个重要的经济波动的先行指标，而在一个无效率或低效率的股市上，股价波动很可能背离总体经济运行。

开放国内资本市场为时尚早

    ■一国经济的发展离不开国际化，中国资本市场的发展毫不例外地存在对外开放问题。对国内企业来说，开放资本市场意味着可以在国际资本市场上筹集资本，从而促进国内经济的发展，其好处似乎是不言而喻的。而在对外国投资者开放国内资本市场方面，人们的认识似乎还不一致，您对此是怎么看的？

    ■开放有两种，一种是国内企业到国际资本市场上发行股票、债券，这一点，中国已经在做了。另一种是向国外投资者开放国内资本市场。这一点为时尚早。只有在国内市场健全以后，对外开放才有意义。开放的目的是什么?这一点我们要搞清楚。是要引进更多的资金来增加市场的流动性呢?还是出于WTO的要求?现在国内有大量居民储蓄存款，如果证券市场本身健康发展，那么将会吸引更多的国内资者加入进去，股票市场的流动性将不成问题。相反如果市场风险还是这样大，谁会进去?正常的、有理性的投资者都会望而却步。对老百姓来说，如果投资股票的风险和收益相称的，他们就会变成股民。在美国，从长期来看，购买股票平均收益率最高，而存款的收益率最低。这很好理解，股票收益中，有一部分是风险报酬。所以我觉得，不要担心中国股票市场缺少流动性，只要市场健全发展，中国股民的人数一定会成倍增加。如果市场基础设施不完善，风险太大，那么即使开放了，国外投资者也会三思而行。再说，人民币在资本项目下还不是可兑换货币，怎么开放?这不是一厢情愿的。

态度要积极 步骤要谨慎

    ■您以上对中国资本市场发展的观点确有其独特的见解，在一定程度上可以说澄清了人们对资本市场发展过程中一些模糊的认识，有些认识似乎已成共识。当然，我们的目的并非是评判人们对资本市场的看法的是与非，只是事物的发展有其共性，有些有其规律性。中国有其自己的国情，中国资本市场的发展是遵循共有的规律还是坚持走自己的路呢，您的观点独树一帜，非常值得重视，谢谢您接受我们的采访。最后，您能否对中国资本市场的发展提一些建议。

    ■好的，我认为应该大力发展中国的资本市场。就是说，态度要积极，不应该把它视为洪水猛兽，采取防御性的态度。但是，步骤要谨慎，改革要到位。包括宏观调控从直接调控过渡到间接调控，国有企业改革，对上市公司的监管，都要到位。    ■

   

 

资本市场与经济起飞

尽管许多亚洲公司发展迅猛，但是，在此过程中，债券和股票市场扮演的却是一个相对较小的角色。在1970—1990年间，日本、韩国、马来西亚、台湾、泰国五个经济体的公司净融资来源中，债券融资所占比重平均不到10%。尽管如此，这一比重仍然比经济合作与发展组织国家债券融资的平均水平高。 具有讽刺意味的是，促使某些东亚经济体发展其他金融市场机构获得成功的政策，却阻碍了企业债券市场最初的发展。以日本为例，政府保护下的长期信贷银行对发放长期信用贷款的垄断，极大地影响了债券市场的发展。泰国政府也为其私营长期信贷银行提供了同样的垄断保护。此外，作为它们成功地消减了财政赤字的一个直接结果，政府债券数量不足，使得处于胚胎状态的债券市场无法形成一个可被投资者广为接受的无风险基准利率。这就影响到企业债券的发行，因为市场将发现，要同时决定无风险利率（基准利率）和某一特定企业债券相关的风险收益，是很困难的。有鉴于此，尽管没有融资的真正需要，香港政府还是发行了债券，目的是为企业债券市场建立一个无风险基准利率。马来西亚和新加坡也拟效仿香港的做法。 从历史情况来看，亚洲各经济体债券市场规模是很小的，但随着其经济逐渐走向成熟，形势正在发生变化。总部在日本、韩国、台湾地区和其他高速成长亚洲国家的公司，正在发行越来越多的公司债券，以便提高其国际知名度，增强其进入国际金融市场的能力。在认识到一个健康的债券市场的真正价值之后，日本已经放松了歧视企业债券的立法，泰国也如此。最近，印度尼西亚已加强了其信用评级和监管机构的力量，而香港则已改革其监管机构，马来西西亚成立了一个企业债券评级机构。如此说来，虽然企业债券市场在东亚国家的经济起飞中作用并不重要，但在将来，其金融地位和作用很可能会日渐增强。 股票市场的故事和债券市场发生的情况大致相同，往往是在经济起飞之后，股票市场随之发展起来了，而不是股票市场的发展引导经济起飞而取得成功。在这方面，东亚高速成长经济体的经验和其他国家相似。最近的研究表明，无论是在发展中国家还是在工业国家，股票市场在资本形成过程中所起的作用却不是关键性的。尽管如此，随着东亚经济体的日益成熟，其政府业已采取措施，规范上市程序，增强欺诈防范措施，以促进经济增长，并在不同程度上取得了成功。例如，香港政府推动了1986年当时各自为阵的四个交易所合并成为统一的香港联交所。从那以后，它逐渐加强了信息披露和防止诈欺方面的措施。韩国通过限制银行借贷，刺激企业走向股票市场。印度尼西亚在1987年以后已放松对股票发行的限制，并允许外资拥有的合作企业开办证券公司。 不过，话又说回来，除了韩国、台湾地区的股票市场融资在公司净融资来源中所占比重超过10%以外，在80年代后期大牛市来临之前，东亚国家股票市场在其资本动员方面仍然只扮演了一个次要角色。但从1985年以来，新发行的股票增加了，来自股票市场的外部融资比例也已迅速增大。 东亚国家最近采取的支持债券和股票市场发展的政策是相当成功的。与投机压力和资本流入相伴而来的股价大起大落尽管可能降低了这个市场反映有效投资的价值，但整个80年代，这些国家证券市场资本化程度正在迅速提高，这也是不容忽视的事实。总的来说，东亚国家证券市场的繁荣只是最近一段时间才出现的现象。在其经济起飞过了很长时间以后，证券市场的发展才迈开了步子。这个先后顺序说明，与其说资本市场的发展是东亚经济高速成长的原因，不如说资本市场的发展是东亚经济高速成长的结果。 资料来源：摘译自世界银行报告1993：《东亚奇迹：经济增长与公共政策》