作为股票市场上不知情者的散户，一方面获得的信息较少，另一方面在依靠股价推测信息的同时还要受到噪音的影响，加之散户处理信息水平的不足，其股票交易行为不是根据信息作出的正确反应，导致“股价”异常波动，不利于有效市场的形成。

信息、股价波动与股票市场有效性

上海华东师范大学  高 平

有效的股票市场可以优化资本资源配置，强式股票市场可以使资本资源配置达到最优。股票市场是否有效以及有效程度如何是与信息和股价之间的关系密不可分的。本文旨在通过对信息、投资者心理预期与股价波动三者之间的传递渠道的分析、探讨有效股票市场形成的原因，提出促进我国有效股票市场形成应采取的措施。

有效股票市场的含义

英国统计学家莫里斯·肯得尔(1953)借助电子计算机对股市波动进行研究，想藉此发现股价波动模式。研究结果出乎意料，股价变动没有任何模式可循，完全是随机行走(Random Walk)。此后，其他学者的研究也得出类似的结论。通过进一步的研究，研究人员发现了股价随机波动的原因。

    在某一给定时点上，股价水平应该包括了所有的“旧”的有关信息。这样股价的波动只能是对“新”的信息的反映。“新”的信息应是不可以预测的、随机的，否则它必须包括在“旧”的信息之中。投资者欲投资某种股票，应考虑的变量有：持有股票的时间、期末股价、持有期间现金流量(如股利)、贴现率等，据此计算出股票的投资价值。但是期末股价、持有期间现金流量只是投资者的心理预期，这种预期要根据投资者获得的“新”的信息来作出。也就是这样一个过程：投资者根据拥有的“新”信息形成对股票投资价值的心理预期，决定是买入还是卖出股票。而买卖股票必须会导致股价上下波动。这就是说，随机的“新”信息导致了股票市场上股价的随机波动。图式如下：

    随机的新信息→投资者→心理预期→买卖股票→股价随机波动

因此股票市场上股价的随机波动不仅不是市场无效率的表现，恰恰相反它是对新信息迅速、有效的反应，是有效市场的证明。有效股票市场是这样一个市场：股票价格即时且不偏地充分反应了市场上所有的信息。为了进一步研究的需要，法马(1970)将有效市场(Efficient Market)分为三种类型：(1)强有效市场(Strong Form Market)股价充分而立即地反应市场上的所有信息，包括未公开的内部信息。在这种市场条件下投资者无法以任何各类的信息赚取超额利润；(2)半强有效市场(Semi-strong Form Market)股价充分而立即地反应市场上的所有公开信息。在这种市场条件下投资者无法以公开信息赚取超额利润，然而却可利用未公开的内部“优越”信息赚取超额利润。(3)弱有效市场(Weak Form Market)股价充分而立即地反应市场上所有过去的历史信息。在这种市场条件下投资者无法利用历史信息赚取超额利润，然而却可利用未公开的内部信息和目前的公开信息赚取超额利润。

信息、心理预期与股价波动

股价可视为与之有关的所有信息的集合，是市场上所有投资者所拥有的信息的加权平均值，是所有投资者形成心理预期并采取相应行动的结果。与股票投资有关的信息可分为两种。一种是市场信息：包括目前的股价、成交量、最高价和最低价、开盘价和收盘价等；一种是基本信息：公司的财务状况、公司的行业前景、公司管理人员的能力等。如果某一信息是有用

    信息，具有信息内涵(Information Conternt)。信息的效用越大，股价的变动也越大。因此，可透过股价的变动幅度来了解信息的效用大小。

    根据资本资产定价模型(CAPM)，股票收益的风险分为系统风险和非系统风险。系统风险是指某一股票的收益随着整个市场的平均收益而变动的部分。非系统风险是指实际收益与预期收益的差距，不能由市场因素所解释，只能由公司的基本面来解释。投资者当然可以通过投资组合来减少或消除非系统化风险，但是却有某些投资者愿意承担非系统化风险而只投资于某些股票。这是因为投资者拥有这些股票的“优越”信息，即具有信息内涵的，其它投资者所不拥有的信息。从而认为这些股票是具有“价格差距”的股票。经过比较这些股票的预期收益和潜在的风险后，投资者会作出投资决定。

    投资者根据信息所作出的心理预期存在两种情况：一种是同质预期，一种是异质预期。同质预期的含义是一个理性的投资者作出何种决策，则其他所有的理性投资者将作出同样的决策。但实际上在股票市场上同质预期是不存在的，只存在异质预期，即每一个理性投资者所作出的决策是不完全相同的。这是因为：一、信息的取得要花费成本包括时间、金钱，这样实

    力不同的投资者拥有的信息也不可能相同。二、投资者得到信息后加工的过程、水平不同，根据信息所产生的心理预期也不相同。一般来说，机构投资者拥有自己的信息搜集系统，能够承担搜集信息所花费的成本，拥有的信息较多。机构投资者有能力对搜集的信息进行研究，由此形成的心理预期也比较准确。散户搜集信息的成本较高，拥有的信息较少。即使散户

    拥有与投机投资者同样的信息，散户所形成的心理预期准确度也较差。通常散户只能根据股价波动进行判定，推测可能存在的信息，作出投资决策。象机构投资者这类拥有优越信息的称为知情者；象散户这类拥有较少信息的称为不知情者。

    由上可知，知情者与不知情者由于拥有的信息不同，对股价会产生不同的预期。即使知情者与不知情者拥有同样的信息，由于加工水平不同，也会对股价产生不同的预期。

    知情者拥有优越信息，对股价的预期较为准确，在市场上买卖股票比较积极，交易的数量较多，对股价变动起主导作用，在股价的形成上拥有较大的权重；不知情者拥有较少的信息，一般只能通过股价波动推测信息，并对未来股价作出预期，从而买卖股票。不知情者买卖股票比较消极，交易的数量较少，从而在股价的形成上拥有较小的权重。

    股价可以汇总信息，还可以传递信息。但是在市场上必须存在着噪声，使信息和股价之间的关联并不完美。例如，有些投资者急需把股票变现，会造成股票价格的波动，股票价格的波动并不是由于投资心理预期的变化引起的。这种由噪声引起的股价波动会使不知情者产生错误的心理预期，这时投资者由此进行投资决策就会作出错误的决定。因此，价格始终无法形成信息的完美统计量。

信息、心理预期与股价波动的关系可以表述如下：

增强我国股票市场有效性几点建议

我国的股票从无到有，至今已走过6个春秋。宋颂兴(1995)、吴世农(1996)、高鸿桢(1996)、周爱民(1997)等都曾对我国股票市场的有效性进行过实证研究，研究认为我国股市处于从无效市场到弱有效市场的过渡阶段。这说明我国股票市场上信息、投资者的心理预期与股价波动之间的传递渠道尚不通畅。只有当信息、投资者的心理预期与股价波动之间的传递高效、快速、通畅时，股票市场才是有效的市场，才能充分发挥股票市场配置资本资源的作用。因此，应采取如下措施来提高我国股票市场的效率，加快我国股票从市场无效向有效的转变：

    1.一个股票市场是否有效与股价包含信息的数量与质量密切相关，有效的股票市场需要投资者拥有大量具有信息内涵的信息。但是信息作为一种公共产品，上市公司一般不愿提供或尽量少提供信息，形成对信息的自然垄断，使获得信息的成本提高。在获取信息方面，机构投资者较散户具有不可比拟的优势，机构投资者愿意也能够支付获取信息的成本。机构投资者的数量和质量决定着股票市场信息的数量和质量。因此，发展机构投资者对有效股票市场的形成影响重大。

    2.投资者对信息的同质预期是股票市场有效的充分条件。要使投资者产生同质预期，首先不同的投资者要拥有同样多的信息。尽管这一条件在实际中不大可能，但是投资者拥有的信息数量差距不应太大还是可以做到。这就要求管理层规范信息披露、建立完善的信息披露制度。这样机构投资者相对于散户的优越信息将会变少，股票市场的信息分布就会尽可能均匀。其次形成同质预期，还要求投资者对信息的加工处理水平一样。机构投资者和散户的水平差距是客观存在的。这就要求有数量众多的信息中介机构为散户投资决策提供咨询，提高股评人士的业务素质和道德素质为散户投资提供正确的导向。

    3.投资者根据信息产生心理预期，根据心理预期决定对一种股票买入还是卖出。在这种情况下，如交易成本过高将会阻碍投资者的交易，造成股价对信息的反应灵敏度降低。因此交易成本越高，股价包含的信息越少，股票市场的有效性越差。与此相反交易成本越低，股价包含的信息越多，股票市场的有效性越强。

    4.股票市场上知情者买卖股票造成价格波动，形成新的价格，这一价格对于不知情者意义重大，因为不知情者要根据这一价格来推断可能存在的信息，指导投资。这就要求新价格包含的信息要丰富而准确。达到这一要求股票市场就要是一个完全竞争的市场，即在股票市场上存在着众多的机构投资者和市值庞大的股票，市场上不存在垄断，股票价格的形成是完全竞争的结果。因此培育一批合格的机构投资者、适度扩大股票市场的市值和个股的市值将会促进有效市场的形成。

    5.作为股票市场上不知情者的散户，一方面获得的信息较少，另一方面在依靠股价推测信息的同时还要受到噪音的影响，加之散户处理信息水平的不足，其股票交易行为往往不是根据信息作出的正确反应，导致股价“异常”波动，不利于有效市场的形成。因此组建投资基金代理散户投资，将使信息与股价的关联程度提高，增强股票市场的有效性。