评价体系开发了一个上市公司治理指数(CGI)，用于评价一个公司遵循有效的公司治理规范，服务于企业的各个相关利益主体，尤其是股东、债权人和员工的利益，并有利于构建创造企业长期价值最大化的综合性指标。

上市公司治理评价体系及其应用

海通证券研究所上市公司治理评价项目组

上市公司评价的背景
自20世纪80年代公司治理问题进入人们的视野以来，已经形成了一种全球化的公司改革运动。关于公司治理的评价，目前世界上比较有代表性的有两种类型：一是以标准普尔和德米诺公司为代表的商业咨询模式，他们分别在1998年和1999年开发了一套公司治理评价体系；二是以里昂(亚洲)证券为代表的行业研究模式，他们在2000年构建了一个由57个问题组成的治理评价模型，主要用于行业研究。从普遍意义上讲，上市公司是我国目前现代企业制度相对较为完善的公司法人，上市公司作为公众公司必须履行其信息披露义务，暴露出来的各种问题也因此而层出不穷。例如，大股东利用其控制地位侵害上市公司和中小股东的利益；上市公司不按要求履行其信息披露义务，误导投资者；多方联合起来操纵股价等等。目前比较一致的看法是，这些现象是由上市公司的治理不规范引起的。有关专家和业内人士为此提供了各种有见解的分析和政策性建议，但是都缺乏系统性和全面性。尽管大家都在批评上市公司的治理机制不合理、不规范，但到底不规范到什么程度，具体有哪些方面不合理，实际上并不是特别清楚；而且缺乏一个综合性的指标，不便于进行长期的跟踪比较。另外，既然上市公司的治理不规范，那么公司与公司之间究竟存在什么差异？行业之间是否存在差异？这些差异主要是由什么原因引起的？所有这些对于我们深入理解中国上市公司治理的有效性大有帮助。
就世界范围来说，并没有明显的证据表明在美英模式、日德模式和东南亚家族模式中谁是最佳的。虽然目前普遍达成共识的是，不存在一个放之四海而皆准的最佳治理模式，但同时我们的研究表明，这三种治理模式之间正经历着一个相互转化和学习的实践过程：强调市场外部监控为主的美英模式正着重于公司治理内部结构的重塑，如董事长与总经理是否兼职、独立董事的地位和作用、董事会委员会的设置等；强调内部监控为主的日德模式则开始注重强化市场治理机制的约束，如日本企业的三大法宝已不复存在，银企关系开始松散等；而家族模式在东南亚尽管仍占据主导地位，但在日益激烈的全球化市场竞争压力下，也开始注重其内部治理制度和市场机制的完善。从宏观层次上看，公司治理具有趋同性，这种趋同性是与经济全球化的浪潮联系在一起的。在这三种模式之外，还有一种不成型的公司治理模式，即转轨经济国家的公司治理，在从计划经济向市场经济转轨的过程中，他们正在借鉴现有的公司治理模式，逐渐形成适合于自身的公司治理体系。因此，我们必须注意到，在市场经济这一共同的背景中，作为市场主体的企业在治理方面仍然存在一些共有的特征。
在中国股市十多年的发展过程中，对上市公司价值的研究经历了股评阶段、技术分析阶段，现正处于对公司内在价值进行挖掘的阶段。在这个逐步向价值型投资时代转型的过程中，就需要进行价值挖掘。从国内目前券商和机构的行业上市公司研究模式看，基本上还主要依赖于一般基本面和财务数据的传统分析模式，这种模式的缺陷在于是从现有的企业经营结果上去反推原因，并借此发现价值。这种模式的作用在价值投资时代将日益受到限制，原因主要有：一方面由于企业经营结果信息对于所有行业研究员来说都是无差异的，要根据这些无差异的信息得出有差异的价值发现，从长期来看是非常困难的，而且这在很大程度上就限制了可能的创新空间；另一方面，业绩结果由于其受关注的程度高，在中国现行的信用环境下，存在严重的造假问题，而比结果更为基础的一些制度性因素往往更能体现一个上市公司的真实面貌，这事实上也是我们开发针对上市公司治理评价体系的一个主要出发点。

上市公司治理评价体系的基本框架
我们根据中国上市公司治理的现实情况，结合《公司法》、《证券法》、《上市公司治理准则》、《上市公司章程指引》、《关于上市公司实行独立董事制度的规定》等法律法规以及监管部门关于信息披露等方面的有关规定，以及我们和国内外其他专家学者关于中国上市公司治理实证研究的结果，建立了一个针对我国上市公司治理的全面评价体系。
中国上市公司治理评价体系(Corporate Governance Evaluation System in China，CGESC)包括两个部分：一是公司治理的个性化评价。要评价一个企业的治理是否有效或符合规范，就必须有一个标准。由于我国的市场经济环境与成熟市场相比还有相当的差距，因此国际上普遍公认的治理原则只能作为参考，而不能作为标准和依据。在本评价体系中，我们评价上市公司治理的标准就是是否符合现有的治理规范以及关于上市公司治理已有的实证研究结果。二是公司治理与公司管理的匹配性评价。由于公司治理只是企业系统的一个层面，如果缺乏一个与之相匹配的公司管理模式，那么企业也难以取得良好的业绩。
上市公司治理评价体系的建立主要遵循三个原则：(1)客观性原则。上市公司治理评价体系应当尽可能利用那些有关上市公司的客观资料及信息，最大限度地减少人为主观因素的影响。(2)中立性原则。评价机构应保持独立性，构建评价体系的立场应谨慎地坚持中立原则。(3)企业价值原则。构建评价体系的目标是要对公司治理的有效性编制出一个合适的、公允的、可比较的治理指数，其设计均以企业价值最大化作为基础。
上市公司治理评价主要考察治理系统的四个方面：(1)公平性(Fairness)。指的是对公司各投资者以及利益相关者要予以公平合理的对待；(2)透明性(Transparency)。是指公司应及时、准确、完整地披露财务、治理以及那些足以影响投资者做出投资判断的相关信息；(3)责任性(Responsibility)。是指公司高管之间应建立责权利对等机制，遵守有关法律法规以及社会期待的价值规范；(4)治理与管理的匹配性(Consistency)。治理机制的安排应有利于管理创新能力的发挥，管理的基本架构不能损害治理的有效性。
本评价体系开发了一个上市公司治理指数(Corporate Governance Index，CGI)，用于评价一个公司遵循有效的公司治理规范，服务于企业的各个相关利益主体，尤其是股东、债权人和员工的利益，并有利于构建创造企业长期价值最大化的综合性指标。上市公司治理指数的衡量指标及其判断标准基于以下方面的考虑：
1.股权结构。股权结构是我国上市公司治理方面目前面临的主要问题之一，因此在现有股权结构短期内难以发生根本性变化的情况下，向投资者全面详细地披露有关股权结构的信息就是非常重要的。它不仅包含上市公司本身的股权结构，而且还应考虑到事实上的控制关系、交叉持股和间接持股等。针对股权结构的判断主要应考察：公司披露股权结构信息的程度最低不能影响投资者对公司股权结构作出正确的判断；公司的股权结构信息应充分透明，而且还应详细地披露包括事实上的控制关系、交叉持股和间接持股等情况；如果存在大股东，那么中小股东的权利应得到足够的保护。
2.股东权利。股东权利应得到充分的保护，否则公司的正当利益也难以得到有效的保障。为了确保股东权利得到维护，一方面要使得大小股东受到公平的对待，并能准确及时地获得有关公司的信息；另一方面又要防止内部人控制所带来的侵害。这部分主要考察的是：股东的决策权和收益权是否得到了充分的体现；股东的权利不能受到管理层的侵害；所有的股东应受到公平的对待；所有股东应能及时准确全面获得有关信息；股东大会能对公司重要问题做出决策。
3.财务及治理信息披露。公司的信息披露是上市公司应该履行的法律义务，也是投资者判断公司价值的主要依据。上市公司如果没有真实、准确、完整、及时地进行信息披露，必然就会在投资者面前失去公信力。这方面主要考察的是：公司的财务、治理及其他重要信息应当真实、准确、完整和及时地予以披露；公司与审计单位应保持必要的独立性。
4.治理结构。公司治理结构是一个企业基础性的制度架构，是确保公司管理和运营处于正确轨道之上的基础。其主要考察：董事会应对公司利益和全体股东负责；董事会应保持相对的独立性；董事会应对所有股东一视同仁；股东及其代表不宜在董事会中占据多数；董事、监事及高级管理人员应得到合理的、与公司业绩挂钩的报酬；公司应建立有关的业绩评价和选拔制度。
5.治理与管理的匹配性。公司治理与公司管理构成完整的企业系统，治理制度的安排应有利于企业管理创新的产生和作用的发挥，同时管理模式的构建又必须与公司治理机制相适应。这种匹配性的判断主要基于：公司的业绩应处于一个良性化的发展轨道；公司的高级管理团队与董事会之间应建立畅通的沟通渠道，但又不能损害董事会监督的独立性；高级管理团队应维持必要的稳定性，并以公司利益最大化作为经营目标。
针对上述五大类指标，我们设计了一个由68个问题构成的评价体系，然后按照图1的评价程序实施评价。

上市公司治理指数以百分制计算，治理指数的计算框架见图2。
CGI=18% X S_股权结构+17% X S_股东权利+25% X S_信息披露+25% X S_治理结构+15% X S_治理与管理的匹配性
其中，S_****表示每个指标的最后得分。
上市公司治理指数(CGI)的评价等级为：(1)CGI大于等于80为优；(2)CGI介于60～80之间为良；(3)CGI小于60为差。

中国上市公司治理评价的结果
考虑到对上市公司评价的工作量较大，我们这次实证检验选取了造纸、水泥、医药、工程机械和化工等五个行业的50家公司，其中每个行业10家公司。然后，由行业研究员在2001年上市公司治理的基础上，通过追溯到1998年止对每个公司的治理评价问卷进行事实判断，接着由价值判断小组根据判断标准对事实判断结果进行打分，最后通过统计计算得到每家公司的治理指数CGI值。需要说明的是，事实判断小组在做出判断时并不知道价值判断的标准，从而可以避免可能的干扰。
1.上市公司(样本)治理水平总体不高，公司之间的治理差异主要取决于股权结构、信息披露和治理与管理的相互匹配性等方面
表1 是50家样本上市公司治理指数CGI排序一览表。我们可以看到，在所有的样本公司中，治理指数均值为56.584；另外，50家公司中只有19家公司的治理指数超过60，即治理良好的公司占样本公司的38%；治理指数低于60的有31家，占样本公司的62%；而且在治理指数大于60的公司中，只有两家公司的CGI超过70，但没有一家公司治理指数超过80。这充分说明，就样本公司来说，我国上市公司治理的有效性非常之低。从另外一个层面看，公司与公司之间存在很大差异，上市公司治理指数最高的为71.316，最低的为31.272，也就是说，前者是后者的2.28倍。
表1  50家上市公司治理指数（CGI）一览表

此外，从影响治理指数的因素来看，股权结构、信息披露和治理与管理的匹配性等三个大类指标与治理指数的一致性较好。也就是说，那些在股权结构、信息披露以及治理与管理的匹配性方面较好的公司，一般具有较高的治理指数值，反之亦然。从这些具体的指标看，得分均值超过60分的只有信息披露和治理与管理的匹配性两个指标，分别为64.939和70.819，而股权结构、股东权利和治理结构的平均得分分别为49.30、49.750和49.579。从单个公司看，有34家上市公司在信息披露方面的得分超过了60分，占样本公司的68%，这说明我国上市公司还有近三分之一的公司没有合理地履行其信息披露义务；有42家公司在治理与管理的匹配性方面得分超过了60分，占样本公司的84%，这说明我国上市公司的治理现状与其管理水平基本上是相适应的；有33家公司在股权结构上的得分低于60分，占样本公司的66%，这揭示出我国大部分上市公司目前的股权结构不合理；在股东权利保护和治理结构方面分别有43家和48家公司得分低于60分，分别占样本的86%和96%。这一方面说明上市公司普遍缺乏对股东权利的有效保护，另一方面也充分说明了上市公司在治理建设方面尽管有所进步，但普遍仍显示出形式主义严重，而缺乏实质性的措施。另外，值得指出的是，公司治理与公司管理之间在匹配性方面表现较好，50家上市公司的匹配性得分均值为70.819。这说明我国上市公司经过十多年的发展，尽管在治理和管理方面仍存在不少问题，但两者之间较好的协调性会有利于我国上市公司质量的进一步提高。
2.不同行业之间上市公司治理水平有明显差距
表2是按行业公司治理指数的统计结果，从中可以看到，造纸行业和化工行业的样本公司相对较高，但均分别只有60.752和60.064，刚刚达到良好治理的标准；而工程机械、医药和水泥三个行业的平均治理指数分别只有56.818、55.044和50.242，均属于治理较差的行业。根据各个行业内公司治理指数的排序统计可以看到，公司治理指数前5位和后5位的公司CGI均值之间存在较大差异，例如造纸行业分别为67.703和53.8；医药行业为64.643和45.446；而化工行业、工程机械和水泥行业差距相对较小。另外，不同的行业内部公司治理也存在较大差异，造纸行业在五个行业中公司总体治理水平是最好的，CGI排名前三名均为造纸企业，在CGI超过60分的19家企业中，其中有7家为造纸企业。造纸行业中公司治理指数CGI最高的是公司1，为70.316，同时也是50家样本公司中最高的；得分最低的是公司46，其CGI为43.738。化工行业公司治理指数CGI最高的是公司7，为64.963；得分最低的是公司36，其CGI为53.270。工程机械行业公司治理指数CGI最高的是公司14，为61.727；得分最低的是公司44，其CGI为46.643。医药行业公司治理指数CGI最高的是公司4，为69.284；得分最低的是公司50，其CGI为31.272。水泥行业公司治理指数CGI最高的是公司28，为56.502；得分最低的是公司48，其CGI为42.703。综合来看，水泥行业在五个行业中治理效率是最低的，没有一家公司的CGI超过60分，在CGI排名的后10名中有一半是水泥企业。
表2 按行业公司治理指数CGI均值统计

从影响公司治理指数的因素看，造纸行业、化工行业和工程机械在财务和治理信息披露以及治理与管理的匹配性方面做得相对较好，而股权结构方面，只有造纸行业较为合理。但一个共同特征是，五个行业在保护股东权利以及治理结构建设方面均表现不尽如人意，没有一个行业的得分超过60。
3.公司治理指数CGI与公司价值具有正相关关系
按公司治理指数CGI排序与行业研究员的公司价值归类结果对比，可以发现，从总体上讲，按照公司治理指数CGI的排序与行业研究员的价值归类在公司价值高低的类别上基本上保持了较好的一致性。造纸行业和医药行业的CGI价值归类与行业研究员的公司价值归类完全一致，而其他三个行业的8家公司在价值归类上表现出非一致性，例如工程机械行业的公司17治理指数为61.021，在行业中排名第三，但行业研究员把它归于价值相对较低的公司类。与此同时，行业研究员认为公司30是价值较高的企业，但我们的治理评价结果是它的治理指数CGI值只有56.144，在该行业中排名第八位；而工程机械和化工行业均有两家公司发生对换。另外，我们按照表1的CGI排序对50家上市公司治理指数与公司业绩(公司净资产收益率ROE和每股收益EPS)之间的关系进行了考察，需要说明的是，由于治理指数值追溯的时间包括了1998～2001年4年期限，因此公司业绩我们采用的是对1998年到2001年的业绩进行综合的业绩结果，其公式为：综合业绩=10%*1998年的业绩+20%*1999年的业绩+30%*2000年的业绩+40%*2001年的业绩。可以看到，公司治理指数的走势与较长时间的综合业绩有正相关关系(图略)。所有这些都充分说明了那些公司治理相对好的公司具有较高的价值，而公司治理相对差的公司则价值较低。
当然，我们不能忽视两者的差异，而且这种差异从根本上讲，将是我们治理评价体系和治理指数CGI的意义和价值所在。
4.中国上市公司治理评价结果的应用价值
上市公司治理评价体系的应用对象主要包括三个部分：一是投资者尤其是基金等机构投资者，可以根据对上市公司治理的评价结果，从治理和管理的深度挖掘企业的潜在价值和避免可能的“地雷”风险。机构投资者通过不同公司横向之间以及公司自身纵向的比较，可以更为深刻地理解公司的基本运作架构、财务、重大决策和公司治理的透明度，以及可能面临的治理和管理风险。例如对于表1中的公司CGI排序后31名的公司，其公司治理指数低于60分，治理效率属于差的等级。而对于CGI排序后10位的公司来说，这些公司成为“地雷”的可能性非常之大。从价值发现的角度看，那些治理指数较高但被认为价值低的企业实际上可以理解为公司价值被低估了；同样，如果CGI低但被认为企业价值高，则意味着公司价值被高估，那么这很可能就是一个潜在的“地雷”。二是对上市公司本身，可以借助于外部独立的评价结果，对自身在治理方面存在的问题进行反思，并加以完善。上市公司的治理评价记录作为一种反映公司治理方面的信号，对于企业拓展主营业务、投资合作以及融资都会产生重要的影响。无论是业务伙伴、投资合作对象，还是银行等金融机构，都不会愿意与一个缺乏良好治理评价的公司打交道。三是监管部门，可以通过定期的公司治理评价，发现我国上市公司治理制度建设方面所存在的问题，并及时予以修订、补充和完善。而且利用这套体系构建的治理指数CGI，可以对公司的治理情况进行综合反映，从而更有利于监管部门进行跟踪检查。从长期来讲，这可以加快我国公司治理建设的进程。此外，监管部门还可以把评价结果作为一种信号传递机制向社会进行公布，从而强化市场声誉对企业的约束力度。例如从行业方面来看，监管部门可以根据不同行业之间的治理差异，找出影响这些差异的原因，从而有利于在修订有关治理政策和机制设计时充分地考虑这些因素；另外，监管部门可以通过治理指数值非常直观地建立监管层次，将那些治理指数值非常低的企业作为监管重点，进而推动中国上市公司治理不断完善。  ■
(海通证券研究所中国上市公司治理评价项目组负责人：金晓斌；成  员：高道德、袁国良、吴淑琨、联蒙珂、黄正红、黄义志、杨建弟、蒋攀亮、于莉鑫；执笔人：吴淑琨)