混业取向的改革受到目前监管水平的约束，不能只追求效率而忽略了金融体系的安全。应该以谨慎客观的态度来分析金融控股公司的利弊，对其可能带来的金融风险应有充分的防范措施。

监管水平约束下的金融混业改革

深圳证券交易所博士后工作站    宋  军

金融内部的不同行业(银行、证券、保险和信托)的分业或混业经营决策对金融体系的效率和安全有着不可低估的影响。1993年以前，我国金融实行混业经营，当时不规范的制度造成金融秩序混乱，金融风险大增。为了防范金融风险，我国于1995年颁布的《商业银行法》和1998年颁布的《证券法》都明确了我国金融分业经营和分业管理的原则。但这种完全的分业制度限制了金融体系的效率。我国金融实践中又逐渐出现了分业限制下的混业倾向。除了中信集团，金融体系中出现了大量类似金融控股公司(Financial Holding Companies，FHCs)的金融实体(见表1)，它们中有的是金融公司控制或参股金融公司，有的则是产融结合，由实业部门控制(参股)金融公司。有的公司还呈现出极其复杂的股权关系，表1中子公司实际包括直接参股和间接参股的子公司。
表1  在我国现有金融体系中出现的部分（准）金融控股公司

目前，理论界和实务界大多数的声音在论证FHCs在我国的可行性和必然性，本文试图从监管水平的约束角度分析FHCs，使人们对FHCs形成一个全面、客观的认识。
分业模式和混业模式
严格地讲，根据分业和混业的特征，金融体系的运行存在两种模式：一种是分业模式，一种是混业模式。但在现代金融体系中出现了分业与混业相结合的现象，FHCs就是这种混合模式的典型代表。
第一种模式是分业，指银行与其他金融机构(证券、保险和信贷等)及商业部门相互分离的体制(见图1)。在分业模式下，不同业务之间严格分割，不允许业务交叉和相互持股，图1中的实线表示了这种严格的分割。
 
图1 分业经营模式
分业模式禁止业务之间交叉，特别是银行信贷资金不能进入股票市场，这样，即使股市大跌也不会危及储户的资金安全，因而安全性十分好。即使一个机构发生危机，严格的分业管理可以有效地防止金融危机的传染。但在分业模式下，金融体系的效率受到了制约。具体而言，一方面，商业银行传统业务的利润空间下降，保险公司由于资金投向受到严格限制(只能存入银行或购买国债)，所得利息收入已无法满足其日常需求；另一方面，证券公司缺乏融资渠道，一有行情则倾向于违规挪用客户保证金进行自营业务。此外，分业经营割裂了金融机构之间的信息系统，造成信息封闭，部门之间无法共享资源。
第二种是混业模式(见图2)，在银行(法人)内部设立业务部门(非法人)，全面经营银行、证券和保险等多种业务，也称为“一级法人制”，其最典型的代表是德国的全能银行(Universal Bank)。全能银行不仅提供银行信贷和中间业务，还能进行承销和股票投资，且与其投资和持股的金融部门和工商业部门之间通过董事会建立紧密关系。
 
图2 混业经营模式
（注：圆形表示独立法人，方形表示非独立法人）
在混业模式下，各金融机构享有综合经营权，可展开交叉式金融业务，开发多功能的金融产品，提高服务效率。混业经营最大的优势是可实现资源共享。现代金融业(商业银行、投资银行、证券公司和保险公司)的生产要素专用程度很低，资源可以共享。金融机构能共享的金融资源是建立混业模式的基础，这些金融资源包括信息、企业家才能、创新金融产品、管理制度、交易平台、网络(销售网络、电子网络)、通讯线路等。金融机构在共享金融资源的同时节约了交易成本。混业经营模式下可能催生大量金融创新，经常被人们提到的有银行保险(Bancassurance)、一站式金融超市(One-Stop-Shop)和网络全能金融服务等。虽然混业模式有诸多的优点，但更应该看到的是其机制设计中也存在多方面的风险。主要包括以下四个方面：
1.风险传染
风险传染的基础是不同业务部门的内部交易(Intra-group Transactions)，如集团成员之间交叉持股，集团成员之间交易往来，集团成员之间的贷款、担保和承诺，集团内部转移定价，集团成员提供的服务管理。集团内一个部门的危机可通过系统传递，使其他业务部门乃至全系统都面临危机。例如，某一集团成员的经营事故可能引发另一个成员的流动性困难，或大幅度地影响后者的业务量；当一个集团成员陷入财务困难时，其他集团成员可能迫于已有资金往来而救助。这是一种“多米诺骨牌”效应。如果金融控股公司占有金融资源过大，其系统风险危害将不可估量。
2.利益冲突
在金融控股公司内部，有些子公司之间利益在本质上冲突。产生利益冲突的根源是信息不对称(客户不了解金融机构的内部信息)，此时金融机构可滥用信息为自己牟利。如银行储蓄客户的主要目的是金融资产的安全，但银行把资金用于自己控股的证券公司交易，追求股票高额利润，则违背了投资者安全性意愿。这就是利益冲突。类似的情况还包括，集团内的基金经理无视股票的盈利性和安全性而购买关联公司的股票；金融控股公司内银行获得集团内的内幕信息，通过证券代理人或基金经理人进行交易；银行贷款给客户用于购买本银行的股份；银行贷款部门利用证券部门为企业发放新贷款以收回贷款；把证券部门承销的证券强卖给银行客户或信托部门；银行利用与客户的存贷业务推销证券部门承销的证券。混业经营的业务种类越多，利益主体越多元化，利益冲突问题就越严重。
这种利益冲突可能造成一系列的弊害，包括危害银行安全(银行因承销或买卖而持有的证券在市场波动时将危及银行的安全，进而波及到整个信用体系)，内幕交易增多，损害投资者利益(银行对客户资信情况，特别是未公开的可能对证券交易有实质性影响的信息进行内幕交易以谋取自身或关系人的利益)，危害证券市场发展，增加证券市场风险(银行为增加承销收益或规避承销风险而利用优惠的贷款条件吸引投资者从事证券交易)等。兼营所产生的利益冲突问题，如果不通过有效的法律制度规范，很可能会导致不可估量的后果。20世纪80年代以来， 虽然很多实行分业制度的国家逐步向金融业务的综合化方向过渡，但对利益冲突的法律控制仍然是当代金融业务监管制度不可或缺的核心内容之一。
3.系统风险放大
利率、汇率风险及一些外部冲击(如石油危机、自然灾害、战争) 等不能通过分散化而减少的风险因素对不同金融部门都有相当的影响，这些风险可能交叉感染，甚至产生共振而同向放大。特别当金融控股公司控制的金融资源在金融和经济活动比例很大时，将可能使整体金融经济体系暴露在风险之中。
4.产融结合带来的风险
混业经营中的相当一部分是产业资本投资于金融资本产生的结果。这可能导致产业资本与金融资本结合时，失去对实业投资的长期兴趣而仅图短期获利，尤其是上市公司与证券公司因产权关系产生的共同利益会使二者产生更加明显的互动，如合谋、内幕交易、暗箱操作等，不规范的关联交易将制造新的呆坏账。在利益驱动下，掌控金融资源的产业巨头制造市场违规行为的机会也增加；离开实业发展金融，可能会造成泡沫经济，带来危机；产权结构趋于复杂，涉及相关利益者增多，导致公司治理的复杂；银行与产业之间联系更紧密，可能更容易传播风险。韩国金融危机和墨西哥的金融危机都与此相关。
此外，混业经营还可能产生信息不透明、不真实；集团内部相同业务合并时的机构和人事的磨合成本扩张；增加垄断所造成的效率损失，造成社会福利的下降等一系列问题。金融控股公司则是一种分业和混业相结合的形式。根据巴塞尔银行监管委员会的定义，金融控股公司是指“在同一控制权下完全或主要在银行业、证券业、保险业中至少两个不同的金融行业大规模地提供服务的金融集团公司”(见图3)。它也被称为“二级法人制”，母公司是一级法人，被控股的子公司是二级法人(在图3中也用圆形表示)。在这种模式中，商业银行、投资银行等金融机构作为独立的法人实体共同置于金融控股公司之下；控股公司与各子公司之间形成塔式管理结构；各金融机构相对独立运作，但在风险管理和投资决策等方面的决策以控股公司为中心；商业银行、投资银行和保险公司等以相互持股方式间接进行业务渗透。控股母公司通过组合、协同对组织体系进行战略协调和管理。一个法人金融集团公司内经营不同业务的多个法人子公司统一被控制在一个母公司之下，但彼此之间实行分业经营和管理，这种隔离制度被称为“防火墙(Fire Wall)”，在图3中，防火墙用虚线表示。
 
图3 金融控股公司模式

分业和混业的历史演变
从历史的发展来看，金融体系大致经历了从混业到分业到分业与混业相结合的三个阶段。在没有外部监管约束的“原始状态”下，金融资本极强的逐利特性产生巨大的内生力量，将金融体系推向混业的方向。无论是美国(1929年以前)、日本(二战前)、以德国为代表的欧洲国家(直到现在)还是中国(1993年前)，金融体系在没有外部的强力约束下都采取了混业的模式。
但是混业模式极易诱发金融危机，且危机易于在金融体系内传染。大部分政府基于金融安全的考虑都在这种自发的混业模式之后用法律手段强制采用了分业模式。美国金融体系在1929—1933年的经济大危机中受到重创，政府认为大量银行破产的根本原因是银行将大量资金投入到高风险的证券业务。这直接导致了《格拉斯—斯蒂格尔法》(1933年银行法)》和《银行持股公司法》(1956年)的产生，在法律上明确了银行业务与其他非银行业务分离以及金融资本与产业资本分离的原则。这对日本和韩国实行分业体制以及中国分业体制的形成都产生极大影响。
分业经营和分业管理虽然有效地控制了风险，但却限制了金融体系效率的发挥。金融体系的客观发展需求驱使着金融实体以某种方式在法律的约束条件下而实现混业模式下的优势。金融机构突破分业限制的努力取得了实质性的进展。美国的花旗银行与旅行者集团合并(1998)、日本的大和证券集团(1999)以及中国的中信控股公司(2002)便都是各国金融实体在效率因素驱动下和现有法律磨合的产物。
面对金融实践中出现的这种现象，政府方面也做了很大程度的让步。日本1997年发生了全面的金融体制改革，改革的原则是Free(按市场原理运作的自由市场)、Fair(透明的可信赖的市场)和Global(国际性的领先的市场)，全面引进市场原理，放松或撤消行政管理。美国则于1999年的《金融服务现代化法》废止了《格拉斯·斯蒂格尔法》，允许符合条件的任何金融机构都可以“联合经营”，组成金融控股公司。中国的情况也不例外，虽然目前还坚持着分业的原则，但是已经出现了各种法规上的松动，包括允许证券公司进入银行同业拆借市场(1999年)、允许保险公司进入银行债券市场(1999年)，允许保险公司通过证券投资基金进入证券市场(1999年)，允许符合条件的证券公司以自营的股票和证券投资基金券作为质押向商业银行贷款(2000年)。此外，我国现行法规虽然规定了分业经营的框架，但并没有禁止银行、证券公司和保险公司拥有共同的大股东，在客观上为金融控股公司留出了法律空间。

分业－混业模式的选择
混业程度增加，效率越高，但是风险越大。金融体系的一个基本原则“收益与风险成正比”在分业－混业模式的选择中又发挥了作用。混业取向的改革是一把双刃剑，在增加效率的同时，必然也会带来风险的增加，这两者是无法分割的。
图4直观地表示了这三种模式的效率和风险特征。图中的横坐标表示效率，纵坐标表示相应的风险。从分业模式到混业模式，效率逐渐增加，这是金融内生力量的发展方向。向右上方延伸的直线表示金融体系的风险和混业的程度呈正向关系。相比而言，混业模式效率最高，但风险最大，分业模式效率最低，但风险也最低。FHCs则居于其间。
 
图4 三种模式的效率与风险比较
应该说明的是，在完全的分业模式和完全的混业模式之间存在一个连续的区间。FHCs则位于这个连续的区间上。不同的金融系统在不同的演化阶段，根据其金融环境的背景而选择处于不同的位置。例如，我国目前就处于从分业模式向混业模式发展的刚刚启动的阶段，中信控股公司的成立是我国金融体系打破分业坚冰，走向混业经营的第一步；而美国目前就处于向混业模式的发展已经到了相当程度的状态。例如，美联储于2002年8月公布了美国由银行控股公司有效升格为金融控股公司的公司名单，数目已达600多家。相对中国目前的状态而言，美国的混业程度高，相对应的风险程度也高一些。
对于监管部门而言，虽然主观上希望金融体系能高效率运转，但由于金融体系的安全性至关重要，金融安全是被放在第一位的目标，在分业－混业决策中必须保持谨慎客观的态度，只能将混业的程度放开到现有的风险管理技术和监管能力所能允许的范围。监管所允许的混业程度应该和监管能力成正比，即，监管部门具有多大的监管能力，法律法规有多大程度的完备和严格，混业的程度才可以达到什么样的程度。在图4中可以看到，现有的监管水平是混业程度的约束条件，混业的最大程度是由现有的监管水平所决定的。监管的水平只有与系统内在的风险水平达到同一层次，才能有效地防止大规模的风险的发生。如果混业改革所带来的风险超过了监管当局的监管能力的增长，则很可能导致巨大的风险。
但是，我国的监管水平是否跟得上金融控股公司所要求的监管水平？采用金融控股公司的形式是否会引发大规模的风险？我国的法律法规是否足够健全？与20世纪90年代初期相比，法律监管环境是否发生了本质的变化？这些都没有通过严格的论证。并没有足够的证据说明在我国目前的监管水平和法律法规环境下采用FHCs的形式，既可以获得混业的效率好处，又可以回避混业的风险。在这里最值得一提的问题是防火墙制度在我国是否可以真正发挥效用。
理论上讲，“防火墙”包括法人防火墙和业务防火墙两方面。法人防火墙是指经营一种业务的机构不能直接兼营其他业务，须通过关联公司(如控股公司、异业子公司等具有产权联系的公司，但须为独立法人)兼营。业务防火墙是指在经营不同业务的关联公司之间设立防止利益冲突的隔离措施。防火墙制度利用公司承担有限责任的原则，通过设立不同的独立法人来防止这些独立法人之间的关联交易以规避风险。这样，控股公司中一个公司的经营失败不会将风险传染给集团内的其他公司。即使失败的公司破产，该公司的债权人也不能向该公司的股东个人或者其他关联公司追偿。防火墙是否可以起到应有的作用主要看法人独立性原则是否可以得到保证，看FHCs内关联公司之间的交易是否采取“市场条件”(即关联公司之间的交易应当与公司与金融控股公司之外的其他公司的交易条件相同)。
从我国的情况看，虽然1986年的《民法通则》(第48条)和1993年的《公司法》(第5条)在法律上确定了法人独立性原则，但在实践中这条原则并没有得到广泛认可。大量案例研究表明，法院在审判时往往判决母公司与子公司或者与关联公司共同对其中一个公司的债权人承当连带责任。法院否认法人格的依据是在独立法人之间可能存在不公正的交易。众所周之，关联交易在我国关联公司中广泛存在，表现得最明显的是上市公司和母公司之间的关联交易。同时，我国又缺乏完善的小股东保护制度，使得通过小股东自我保护来监管关联交易的方式无法发挥效力。在这样的情况下，防火墙形同虚设，并不能分离风险，金融控股公司模式的优势也就不复存在。
我国的情况与其他国家还存在一个巨大的差别。目前推动我国混业取向改革发展的不仅是内部力量，更重要的力量是外部因素。从监管者的角度看，如果金融系统的安全性得不到充分的保障，那么在各方面条件还不成熟的时候，采取严格的分业经营和分业监管是十分必要的。这样，可以让我国的金融机构有足够的时间成熟起来，在市场竞争中逐渐完善自己的内部控制体系，也让监管部门积累足够的市场条件运作下的监管经验。
但是，随着我国加入WTO，金融体系将逐渐向外资开放，外部环境的巨大压力使得政府监管部门在对于分业和混业的选择处于一个两难的处境：如果继续坚持完全分业模式，国内的金融机构将在本来力量就相对弱小的前提下，再背上分业的束缚，而与可混业经营的外资金融机构竞争，这样的胜算将更小。这对发展民族金融产业将十分不利。但是，如果允许大多数金融机构组建金融控股公司，大步伐实施混业取向的改革，又将使得我国金融系统的风险陡增，这又是目前的监管能力和监管水平所不能控制的。因此我国目前的混业取向的制度改革在很大程度上为形势所迫，不得已而为之。
因此，综合上述多方面的因素，可以认为我国现在的金融体系中还存在较多的问题，并不能认为目前的状况就足以预防采用金融控股公司以后可能带来的金融风险。
最后要指出的一点是，就在我国业界目前大多数人看好混业经营的各种优势而忽略其潜在的风险时，在混业经营已经积蓄了一定经验的美国，却有不少人开始了对混业的反思。花旗银行作为混业经营的典范，其经营的金融超市模式一直被众多投资者追捧。但是从今年开始，花旗银行的股价从1月的高位48.50美元一路下滑，目前已经跌到30美元以下。导致其股价下跌的导火索是花旗银行旗下的所罗门美邦的分析师涉嫌为了赢得AT&T的证券承销业务而提高AT&T的投资等级。这是在混业经营模式中最易出现的利益冲突问题。在华尔街一系列的财务丑闻被揭露以后，投资者开始反思金融服务巨头的结构性问题。如花旗、JP摩根大通、美林证券等其实都存在着严重程度的利益冲突。混业的模式设计使得金融机构有更大的权利范围牺牲小股东的利益以满足其本身和其客户的盈利要求。在投资者的眼里，金融超市与利益冲突划上了等号。纽约州首席检察官艾略特·斯皮策甚至认为“金融服务的集中化有益于经济”的观点存在着很大的误区。
对监管的挑战
对金融控股公司这一在我国的新生经营模式应该采取一种客观公正的中立态度，不能只看到其优势而忽略了风险。从上面的论证来看，监管水平成为我国混业取向改革的瓶颈。如何提高监管水平成为目前最为迫切的问题。特别是我国经济体系中业已出现大量的类似金融控股公司的实体，如何监控它们的行为成为一个迫在眉睫的问题。从总的原则上讲，刚开始的监管力度要大，混业趋向的制度改革应该尽量稳中求进，不要太激进，不要一下子批准太多的金融控股公司，要对少数几个“试点公司”仔细研究，在尽量短的时间内累计经验，特别是不同的监管部门之间的配合的经验，尤其要严格控制产融结合的金融控股公司。
金融控股公司是我国金融体系中的一种新的模式。对监管部门而言，如何对FHCs进行监管是一个全新的课题。由于FHCs和一般的单一业务的金融机构不同，对它的监管系统除了包括对其子公司的原有的监管内容，还将增加新的内容，即对FHCs作为一个整体的监管。这个增加的部门应该是监管部门重点研究和学习的内容。下面提出两个需要进一步深入研究的比较突出的问题。
最突出的问题是不同监管体系如何协调。在分业模式下，不同的金融监管部门针对权力所覆盖范围的金融业务都形成了自身的一套监管体系。而金融控股公司产生后，将有几套监管体系(很可能不一致)同时作用于金融控股公司。在这种情况下，如果监管体系发生冲突，应该如何协调？是以金融控股公司中最大的部门的监管体系为基准，还是从不同监管体系中提炼出兼容的部分形成一个新的专门针对金融控股公司的监管体系？如果采取前一种方法，可能会产生下面的情况：对由银行和保险公司构成的金融控股公司和对由银行和证券公司构成的金融控股公司采取不同的监管方式。由此带来的不公平问题和效率问题又该如何处理？如果采取后一种方法，产生一个兼容的针对金融控股公司的监管体系，在这个过程中是否和直接针对单个金融机构的监管冲突？
此外，考虑到我国已经加入WTO，外资金融机构将可以进入中国的金融市场展开业务。这其中包括了大量的金融控股公司。无论它们是以独资的方式进入还是以合资的方式进入，都会给我国的监管部门带来一系列新的问题。由于不同的国家对金融控股公司的监管内容和限制程度不同，这将产生冲突。一个外资金融控股公司的子公司在中国进行经营业务时，它是服从母国的监管方式还是中国的监管方式？同样，一个中资的金融控股公司的子公司到国外经营业务，它是服从中国的监管方式还是其控股公司所在国的监管方式？无论是采取何种方式，被忽略的一方的权威将受到威胁，同时还可能产生在一个金融体系中不同的金融公司(由于投资方的国家不同)监管严格程度不平等的问题。      ■