盛行于香港股市的分拆上市，以及在内地股市普遍采用的割股上市，都属于公司的紧缩技术。紧缩技术作为对60年代混合兼并浪潮进行反思的结果，已迅速成为一种新兴的资本运营方式。

 

公司紧缩技术及运用

 

俞铁成

 

公司紧缩技术出现的背景

    公司紧缩技术是相对于公司重组技术中的公司扩张技术提出的概念，它指把公司拥有的一部分资产、子公司、分公司或其它分支机构转移到公司之外从而缩小公司规模的各种技巧和方法。公司紧缩技术包括资产剥离(Divesture)、公司分拆(Spin-off)和割股上市(Cave-out)等。

    80年代公司紧缩技术在西方兴起的原因是对60年代以来形成的混合兼并浪潮的反思。60年代西方企业界盛行多元化发展思路，认为多角经营可以有效地分散投资风险，发掘新的市场机会，稳定企业现金流量，增强企业竞争能力，于是各大公司纷纷把购并作为主要扩张手段。由于一些国家制定了反垄断法，限制企业进行横向兼并或纵向兼并，所以从60年代到90年代

    所发生的一些大的兼并案例大多是混合兼并，即跨行业兼并。实践表明，这些混合兼并的公司在日后的发展中遇到了很大的困难，特别是高层管理人员对非本专业的业务领域缺乏管理经验、指挥不当，使许多被并入公司出现亏损，拖累了公司整体盈利水平。这时一些企业开始认真反思，有计划地放弃一些与本行业联系不甚紧密的业务和资产。

    1995年可以说是世界第五次企业购并浪潮中以购并实现公司规模最大化最甚的一年，但也是大企业分化最剧烈的一年。如1995年ITT公司的分割提案获得股东大会批准；斯普林特公司将其业务分解出来，成立一家价值达30亿美元的独立公司；奥尔斯泰特保险公司从西尔斯-罗巴克公司中独立出来，等等。美国一家调查公司的统计资料表明，仅1995年1月至9月，美国就有53家企业宣布业务紧缩，涉及的金额达几百亿美元。

主要公司紧缩技术

    1.资产剥离

    资产剥离指把公司所属一部分资产出售给第三方，这些资产可以是固定资产、流动资产，也可以是整个子公司或分公司。公司通过出售资产获得现金或等值有价证券。公司在出售资产之前一般要先对资产重新评估增值，这样可为在交易时和买主谈判交易价格留下空间。

    一些公司在新兴产业领域投资，希望凭此在新的领域中发现与公司已有业务产生联系的市场机会或者分散投资风险。但这些公司总部自进入新的领域后往往在管理上感到力不从心，于是通过资产剥离可以把这些领域中的资产转售给其他更有专业管理经验和水平的公司。1986年美国克莱恩研究了资产剥离消息公布对该上市公司股价造成的影响。他指出当被剥离资产

    占公司总资产比例低于10%时消息公布对其股价影响不大；该比例在10%到50%之间会使公司股价平均上升2.53%；当该比例超过50%，消息公布后会使股价上涨8.09%。据保守估计，美国在1981到1986年间因为资产剥离消息刺激公司股价上扬而增加的市值总额达276亿美元。

    资产剥离的关键是找到合适的买方。除了传统的向非关联公司出售资产外，近年来在美国比较流行通过管理层收购(MBO)和职工持股计划(ESOP)来实现资产剥离。

    通过管理层收购的方式指负责被剥离资产的直接管理人员通过发行“垃圾债券”或“桥梁融资”等方式买下这块资产自己管理。对这些购买资产的管理者来说，没有了公司总部的盲目指挥和过多限制，自己当老板可以全力以赴把这块资产经营好；对总部而言，把资产卖给自己的属下比卖给竞争对手要安全得多。

    运用职工持股计划(ESOP)来实现资产剥离的方法如下：由于被剥离出的附属公司的员工一般对母公司具有一定的依赖性，这样就可以运用ESOP把被剥离公司的产权转移到该公司员工手中。首先母公司帮助建立一个壳公司，由壳公司再发起组织一个ESOP，在母公司的担保下，这个壳公司可以以实行ESOP为由申请贷款并用这笔贷款从母公司购买下要剥离的公司股份。这个壳公司担负起运营原先被剥离公司资产的责任，同时ESOP掌管着从母公司购来的股份。如果壳公司运营有效，就可以把大部分利润支付给ESOP使之可以偿还贷款。当贷款全部偿清后，ESOP就会把保管的股份到壳公司员工的个人帐户上。通过这种方式，母公司可把被剥离子公司的所有权转移到子公司员工手中。

2.公司分拆（案例分析：AT&T公司的分拆行动）

 

    公司分拆一般被用于公司的控股公司，母公司把其在一家子公司持有的股权按持有母公司股票的比例分配公司的股东们。这样原来只持有一家公司股票的股东们现在同时拥有两家公司。在这个分拆过程中，没有发生现金交易，子公司的资产也不用重新评估。在公司分拆后，管理层通常不会发生大的变动。

    公司分拆不同于拆股(Split Up)，拆股指在股东的资产净值或总市值没有任何变化的情况下，使公司已发行的股票增加。在拆股时，被拆股票的价格下跌。例如，如果以2对1来拆面值为100美元的股票，则股票数目将翻倍，同时其每股价格将下跌一半。

    上市公司在宣布实施公司分拆计划后，二级市场对此消息的反应一般较好，该公司的股价在消息宣布后会有一定幅度的上扬。这也反映出投资者对“主业突出”(Pure-Play)公司的偏好。许多投资者对专注于某一行业发展的公司比较看好，因为这些公司的业务结构比较单纯因而比较容易估算出其真实价值。从另一角度看，这种偏好也反映出不少投资者对曾经非常红火的大规模混合兼并行为非常反感。实质上，投资者越来越偏好于主业突出的公司也与股票二级市场效率低下有很大关系，信息传递的不充分性不及时性使得投资者在评估拥有多种业务的上市公司的合理价值时遇到许多障碍。

    公司进行分拆的另一个重要原因是投资者希望重新认识被拆出资产的真实价值(这些子公司的市场价值要大大高于其帐面价值)。特别地，一些拥有楼宇物业的子公司的资产价值容易被低估，从而容易成为公司分拆的首选目标。美国纽约大学的Dan palmont和Lee Seidler这样分析：“在公司资产负债表上这些子公司的资产的帐面历史成本是不断减少的，但它们的价值通常高于其帐面成本。母公司的价值也因此被低估。这会使投资者对公司管理层的能力产生理解误差，从而使该公司的股价被压制。”

    1983年美国学者Hiteowers和Rogers曾做过一个很有趣的调查。调查结果显示：六家房地产公司宣布把其下属一些房地产公司的资产分拆掉，在两天内其股价平均上涨0.3%，——实际上可以说市场对此消息没有反应。但另一组20家工业企业宣布分拆其房地产公司时，在两天内股价平均涨幅高达9.1%。这反映出投资者已经学会把被分拆公司的业务放在其母公司整体业务结构中进行考察，只有被分拆资产与母公司整体业务结构不相融合时这种分拆才具有一定的价值和吸引力。

    3.割股上市(Equity Carve-outs)。

    割股上市指母公司把一家全资子公司的部分股权拿出来向社会出售。这些股权可由母公司的二次发行的方式发售也可由子公司以首次公开发行(IPO)

    的方式售出，通常母公司会保留在这个子公司中的绝对控股权。

    随着全资子公司部分股权的公开出售，相应会有一些变化发生。在这个新生的公司实体(控股子公司)中资产的管理运作系统将会重新组建。子公司的市场价值开始体现。子公司要作为一个独立实体发布业绩公告，接受金融专家的分析和评证。关系到该公司价值的公开信息会有助于该公司的业绩改善。对公司管理层而言，把报酬与公开发行股票的表现相联系将会有助于提高管理者的积极性。另外由于子公司部分股权已上市，母公司如想再出售其余股权则会比较容易以合适的价格寻找到合适的买家。

    从都是把子公司的股权从母公司中独立出来的角度来看，割股上市与公司分拆比较相似，但它们在两方面有明显的区别：(1)在公司分拆中，子公司的股份是被当作一种股票福利按比例分至母公司的股东手中，而割股上市中有二级市场上发行子公司的股权所得归母公司所有。(2)在公司分拆中，一般母公司对被拆出公司不再有控制权。而在割股上市中因为母公司此举只把子公司小部分股权等拿出来上市因而仍然对其有控制经营权。

    1988年美国一份小型抽样调查报告(调查时期从1986年到1988年上半年)显示割股上市的收益是较为丰厚的。上市股票的具体表现好坏要取决于该公司所处行业的发展前景。当时化学工业行业中三家公司的割股上市获得巨大成功，因为这期间对产品需求迅速上升而原料价格比较稳定。USX公司在1986年末把一个名为Aristech Chemical Corp的公司拿出来上市。在11月26日发行价格为11.75美元，1987年7月6日升至35.25美元，收益率达200%。1987年11月20日Borden化学和塑料公司割出上市及1988年1月26日国际矿业和化学公司把其下属IMC肥料集团公司拿出上市也都获得一倍左右的收益。有5家的收益率达38%，有两家公司割股上市后股价上市后股价保持不变。有三家金融股公司割股上市后股价下跌了32%。因为它们受1987年10月份全球股灾的不良影响非常大。

    Schippen和Smith在1986年的研究报告中指出，割股上市的总体平均收益是在消息宣布5天的股票涨幅为2个百分点。

    割股上市不仅流行于美国等发达国家的证券市场，而且也盛行于香港等一些新兴而又逐渐步入成熟的资本市场。

    香港证券市场上企业的割股上市活动一直比较活跃，近两年来又兴起了一股分拆大陆基建业务的风潮，不少香港大财团纷纷把前几年在中国开发的业务权益，割股上市或配售给国际基金持有。这些分拆割出的项目，主要包括公路、电厂、码头等基建项目，这是因为，这些基建的盈利前景较好，但作为中长线投资，也有相应的投资风险；同时分拆后母公司能够套现部分资金，再投入中国的内陆基建事业，从而实现滚动开发。香港的“新世界基建”割出“新世界基建”就是一个经典的割股上市案例。“新世界基建”目前已经上市，其资产主要是国内多条公路的经营权。虽然“新世界基建”上市时的市盈率达到28倍，比当时的恒生指数成份股的平均13倍市盈率高出不少，但仍然获得了投资者的欢迎。继新世界发展割出新世界基建上市后，又有恒基地产割出恒基中国、长江实业把长江基建割出上市的大型割股上市活动。

    实际上，目前国内资本市场上大部分新上市公司都是其集团公司割股上市的产物。深沪股市发展之初，公司在上市策划时一般偏向于整体上市。但几年的运作实践效果证明这种上市方法不妥当，它使得上市公司一“诞生”就背上沉重的非经营性资产和不良经营性资产负担，募股筹集资金创造的利润被大量财务及非经营性开支费用所抵销，资产赢利能力逐年下降并最终丧失了配股资本。从1995年开始，准备上市的公司基本上都有意识地对下属资产进行筛选，从中挑选出盈利能力比较强的资产，然后把这部分资产拿出来上市。

    前面提到，香港证券市场上基建业务的割股上市已成为风潮；同样，在国内，一些拥有重大基建项目且有集资需要的公司也可考虑运用这一方法。这些公司的项目子公司处于初创期，其继续建设还需投入巨额资金，但母公司缺乏足够的资金来支持该项目子公司。在这种情况下把该项目子公司割出上市无疑是上佳之策：第一，母公司可以让项目子公司单列，自力更生，发股筹资；第二，由于重大基建项目一般会得到国家有关产业政策扶持，容易得到市场赞同，因此新股可以较高的市盈率向投资者出售；第三，可以降低母公司的负债率，提高母公司的抗风险能力；第四，母公司可以集中力量来开发其它业务，形成新的利润增长点从而实现滚动开发，迅速壮大资产规模。

公司紧缩成因的理论分析

    以上对重要几种公司紧缩技术做了介绍，在这几种常用技术的背后有一些共同的因素使得它们被越来越多的大公司投资者所采用。

    1.信息因素

    在一个组织和资产结构复杂的公司中，一般投资者很难获得对该公司大部分资产的完全正确、及时的信息，从另一个角度看，在这种公司中一些资产的真实价值被掩盖住了。近年来市场对“主业清晰”公司的偏好也反映出信息传递的完整性和准确性对投资者进行投资决策时所具有的重要影响。一个石油行业的分析师常常会错误评估一个石油公司下属的房地产、化学或钢铁企业的价值，类似情况在公司分析人员中常会出现。公司分拆或割股上市等技术的应用使得原来业务复杂的公司主业突出。公司下属其他行业的子公司被独立出来展示于市场，这样使母公司和被划出子公司的资产都可以在市场上得到准确的价值评估分析。

    2.管理效率因素

    (1)公司把主业无关的资产进行剥离通常是因为管理层管理一个业务很复杂的公司缺乏效率，甚至是最好的组织人员在当其所管资产业务和规模膨胀对所得到的收益回报也是呈递减趋势，因为一些特殊行业中的管理需要懂得一些特殊的业务知识和技巧而公司高层难以面面兼顾成为多行业专家。公司发展策略理论也强调公司各资产、业务之间应具有内在联系。上述几种资产剥离技术常常被用于公司管理效率的目标。Warner-Lambert把其Entenmann's馅饼子公司出售给General食品公司就是一个很好的例子。Entenmann's和Warner-Lambert从这次交易中均能获得好处：Warner-Lambert现在可以专心从事制药业的生产经营，而馅饼公司将得到专业食品公司的管理。

 

    (2)当子公司的经营业绩和发展目标与母公司不一致时，比如母公司已进入成熟发展时期而子公司处于高速增长阶段，或母公司是开拓型的而子公司非常保守，这样整个公司的管理效率就会很低，当子公司比母公司有活力且业绩好时，通常发给母公司股票的方法来刺激管理层并不能取得很好效果，甚至会发生反作用。通常公司分拆或割股上市可使这种子公司通过其股价直接反映出市场对管理层经营的评价从而产生良好的激励效果。

    3.税收因素

    资产剥离的另一个重要动力是合理避税，这一点在公司分拆中特别明显，因为公司分拆后子公司的股东仍是母公司的股东。在美国，如果能把子公司以自然资源特权信托，或房地产投资信托的形式分拆出去，只要这些母公司把90%的收入再按分配给股东，则公司的所得税可以免交。这样母公司的股东可以从子公司的免税中获得很大好处。

    4.市场机会因素

    因为金融市场本身并不完备，公司分拆或割股上市可为市场增加可供选择的投资机会。母公司和已拆出公司可在股利发放、留存时间、资本收益等方面拥有不同的形式和数量来吸引不同层次的投资者。如母公司是一家习惯于稳健经营、严格控制股本扩张、股利发放幅度有限的公司，它可以把拆出的子公司包装成快速增长、喜欢大比例扩股、分红丰厚的进取型上市

    公司以吸引喜欢这类上市公司的投资者。

    6.反购并因素

    进入80年代美国资本市场上出现两个显著的变化：一是垃圾债券(Junk bonds)的发明使得杠杆收购十分盛行，一些小企业凭借于此收购资产超过其数倍的大企业。如1985年销售额仅为3亿美元的零售业公司普雷德以发行债券筹资17.6亿美元，收购年销售额达24亿美元的雪夫隆公司。二是股票持有者越来越从个人集中到大的机构投资者，如到1986年大的社会机构拥

    有的最大100家工业公司的股票大致为其股份的53%。这种变化使得股票持有者的力量增强，并对投资公司的经营活动变得更积极和进取。从上市公司的角度看，当其多元经营超过最佳水平，其市场价值被严重低估，这时它就容易引起例如“狙击手”米尔肯和Kohiberg Kravis Roberts投资集团的收购兴趣。因为把公司收购后进行各种资产出售、分拆或割股上市可使公司的整体市场价值大为提高，从而使袭击者大发横财。这就迫使实施多元化经营战略的公司进行反收购防御时，自己成为“内部袭击者”，在收购方采取行动之前重新把力量集中于主业以提高自身价值。