券商的经营环境是复杂多变又充满风险的。所以，虽然山一证券在财务上相当稳健，也难逃破产厄运。

从山一证券破产看券商风险防范

平安证券     苏中一   李世生  张志奇

1997年11月24日，日本第四大证券公司山一证券轰然倒台，不仅日本列岛震惊，也引起全球证券界的关注。山一拥有107个分支机构和营业部，在30多个国家和地区设有分支机构，截止1997年3月底，共有资本4313亿日元(合285亿人民币)，替客户保管资产达23.96万亿日元(合15814亿人民币),垮台前负债达3.2万亿日元(合2112亿人民币)。这是二战后日本最大的企业倒闭事件。消息传出当天，东京股市跌5%，全球各大股市均受感染，日元又创新低。百年大厦一朝倾，其成败得失很值得我们细细分析。

山一证券破产的外因分析

山一证券破产的直接原因是这次席卷亚洲的金融风暴。风暴使与之关联度甚高的日本经济受到很大影响，东南亚、韩国的房地产泡沫破灭，不良债权显山露水，更使得在这些国家拥有大量投资的日本银行界损失惨重。据估计，至去年11月份之前，日本银行就已在东南亚损失了900亿美元，这对长期受泡沫经济折磨的日本金融界可谓雪上加霜。三洋证券、北海道拓殖银行、德阳银行纷纷倒闭，其它金融机构自顾不暇。危机四伏的金融界构成了日本券商恶劣的融资环境。透过金融风暴这一层，还可以看到这也是日本泡沫经济破灭的恶果。进入90年代，日本经济的高速列车骤然减速，几度达到零或负值。据IMF预计，去年增长率仅为0.5%。股市长期低迷，日经指数从最高20000多点跌落下来，跌至近期的16000点附近左右，这使得依靠佣金生存的大小券商难以维持生计。桥本内阁推行被称为“流血的改革”的金融自由化，宣布政府对大公司的护航结束，鼓励外国券商进入市场，推行买卖佣金的自由厘定，这更给日本券商造成沉重的市场压力。外部环境的恶化和内部经营的不良已使得许多券商濒临破产的境地，山一、三洋只是冰山一角。

融资环境恶劣，股市低迷，信心危机，日本证券界可谓百病缠身。为什么此次破产的偏偏是山一呢？这就要寻找问题的内因。

山一证券破产的内因分析

我们分析山一证券的财务状况，奇怪地发现它的财务状况竟然属于稳健型风格。美林、摩根士坦利的平均资产负债率分别为96.76%和96.67%，而山一的数据仅为83.98%，显示出较低的财务杠杆；美林、摩根士坦利的风险资本率(资本/风险资产)分别为3.96%和4.34%，而山一的数据为19.74%，显示出较低的风险选择倾向，而且高风险的资产所占比例相比更少；山一的流动比率也比上述二者高(为1.15)，显示出较高的短期偿债能力。为什么财务如此稳健的山一证券率先宣布周转不灵，破产倒闭呢？

    关键是山一面临多种风险因素：

    一是商誉风险。山一曾向黑社会组织“总会屋”缴纳保护费，还从事向大客户提供保障投资回报的非法交易，还涉嫌挪用客户保证金，非法向法人机构贷款等，这些事使山一声名狼籍。对商誉风险的控制应提到战略高度，由高层管理者负责。山一商誉的损失使投资者转移，银行也不信赖，导致整体生存环境恶化。

    二是市场风险。日本股市低迷，日元也长期在谷底运行，这是山一收入降低的一个重要原因。而收入的降低会使繁荣时期可以轻松隐藏的问题暴露出来，如水落而石出。1996年度美林和摩根士坦利的净资产收益率分别是23.0%和15.7%，而山一的数据仅为3.0%，看来财务上的稳健挽救不了经营上的颓势，山一多病的体制经不起市场风险的考验。

    三是融资风险，既包括业务伙伴不履行信贷承诺的风险，也包括跟银行关系不洽，导致危机时刻无人融资救助的风险。日本银行自顾不暇，又加上山一财务公开程度不够，银行无法确定山一的确切损失，因此即使作为它最大股东的富士银行，也拒绝提供无担保贷款，使山一在困顿之际寻求援助的希望化为泡影。

    四是营运风险。在一个飞速发展、全球一体化的环境中，这种风险正呈上升趋势。仅仅由于一个非法帐户，英国历史悠久的巴林银行便被迫关门。而山一正栽倒在2648亿日元的巨额隐藏债务上。对此如果高层管理者不知不晓，当属控制不严；如果高层管理者听之任之，当属管理观念问题。

五是集中风险。比较欧美券商收入的最大两项，发现美林的前两项为利息、股息(51.57%)和佣金(15.14%)，合计为66.71%；摩根士坦利的前两项为利息、股息(58.5%)和证券交易(16.81%)合计为75.40%；野村的前两项为利息、股息(41.16%)和佣金(33.54%)，合计为74.70%。而山一收入的最大来源是佣金，占49.88%，利息、股息居其次，占32.14%，二者合计为82.02%，比例明显过大(以上1996年数据)。而且它的1995年收入更是集中在这两项业务上，仅佣金一项就占到72.0%。在日本股市长期低迷的情况下，山一业务集中在依靠二级市场的佣金上，不能不说是经营策略的失误。

我国券商风险的防范和化解

1．我国券商所拥有的特殊性风险

    由于我国证券市场处于起步发展阶段，相应的法律、法规尚很不健全，投资队伍整体素质不高，投资理念、技术不够成熟，投机心理浓重。相比发达国家证券市场，我国证券投资风险更大，具有特殊性风险。由于我国证券市场运行的特殊性，使市场由缺陷引发体制性的风险，这是我国证券市场风险的根本所在。就券商本身来说，主要体现为强烈的投资冲动与增长行为，对于内涵式发展的重视远远不够，券商一般会更多地关注企业的短期效益和市场形象，而相应忽视了企业的长期发展；就股份制运作来说，国有股、法人股及转配股的非流动性都会在今后给市场带来不小的波动。因此我国证券市场风险之大是可想而知的。 由于供求失衡对市场产生巨大冲击，使股市异常波动而带来的风险，如近期许多国有大企业集团的发行与上市，明显给市场带来不小的波动，使投资者持股信心受到打击，供求关系最终决定了股市的走向；由于信息披露的不规范及内幕交易监管的不严密，资产重组组合了不该组合的资产，这些都将使企业经营业绩水分过大，而使投资者招致损失的风险。

    2.我国券商防范和化解风险的主要对策

    证券行业是一个高风险行业，防范和化解经营风险，是券商面临的一项重大课题。目前，我国证券业的内控制度还不够规范，也不太成熟，不利于防范经营风险，如果不加以改进完善，会给经营埋下隐患，甚至引发金融风险。象前几年券商普遍陷入证券回购业务三角债及国债期货等业务，使得资产规模不断膨胀，资产质量普遍下降，少数公司几近破产，就是由内控制度不健全直接造成的。

    对于券商的风险防范和化解工作，我们建议如下：

    （1）加快自身积累，增加资产规模，形成规模效益

    我们上面已经提到山一财务管理风格是稳健型的，但最终还是破产了，令人吃惊的是，丑闻更大的野村没有在这次金融风波中破产！分析个中原因，我们认为这是由于规模实力的差异。强大的实力是野村抵抗风浪的坚厚甲板。其资产是山一的两倍还多，业务比较分散，1995年盈利，1996年只是小亏，而山一尽管1996年小盈，但是从1992年就开始出现亏损，至1995年税后净亏707.42亿日元，真是积重难返。山一尽管有百年老底，但也已如风中之烛，抗不住狂风暴雨，终于周转不灵，宣布停业。

    据统计，截止1996年底我国共有专业证券公司96家，证券兼营机构320家，全国证券公司总资产额为1590亿元左右，平均每家16亿元，其中申万占212亿元、君安占98亿元、南方136亿元、华夏115亿元、海通104亿元，而同期西方著名券商如美林集团、摩根、所罗门，日本野村，总资产均在千亿美元之上。其中最大的美林集团为2100亿美元，资产规模是我国大券商的几十倍甚至上百倍。中国券商应通过兼并、收购其他券商的方式扩大经营规模，尽快做大蛋糕，增加抵御市场风险的能力。

    （2）拓展业务领领，扩大利润来源，实现多元化经营是抵御风险的有效手段。

    当前，西方著名券商不仅在一级市场从事上市推荐和承销业务，在二级市场进行自营和代理买卖，且在全球范围内开展企业购并、资产管理、财务咨询、证券清算、资金借贷和风险控制等业务，利润来源相当广泛，加之自身规模极大，抗风险能力强。山一证券破产的一个主要因素就是过分依靠单一业务的经营，当外部市场发生骤变时，无法生存，破产倒闭。

    与此相比，我国券商普遍存在业务范围狭窄，经营品种单一的问题，大部分券商还立足于以二级市场为主要收入来源的状况。可想而知，一旦二级市场持续低迷，经营将会陷入困境。在这方面，山一给我们的启示是深刻的。调整业务结构，加大拓展新业务领域的力度，防范经营品种单一、利润来源单调造成的风险应是足以引起券商重视的大问题。牛市已持续一年多了，相信牛熊交替的规律不会改变。牛市一旦过去了，随之而来的将是漫长难熬的熊市。早计划，早行动，才能在未来占据主动。

    (3)维护券商商誉，塑造券商品牌形象

    山一证券因与黑社会有染而极大地损害了公司商誉，终于造成信任危机，酿成破产悲剧。败坏的商誉成为山一破产的助动器，教训是深刻的。在中国，经济体制改革不断深化，振兴民族工业迫在眉捷，使得创造品牌、导入企业形象成为时下国内企业宣传的主流，商誉价值已越来越受到普遍的认可，商业信用在向市场经济转轨过程中又被重新重视起来。证券公司作为证券业的主体，其信用表现为金融信用，比商业信用更珍贵，更有使用价值，因此券商 的一切活动都应建立在维护其商誉的基础之上。

    （4）控制流动性风险，降低风险程度

    流动性风险的表现形式是金融企业不能满足客户提款、取现的要求，继而导致挤兑风潮，致使金融企业倒闭，并有可能引发全面的金融危机。导致风险的原因主要是：①资产质量太差、资产变现能力弱；②资产负债期限搭配不当，短借长用。

    西方大券商的资产都具有高度流动性，如美林集团流动性资产占总资产的比重达93%，摩根斯坦利则达到98%，而目前我国券商普遍存在资产流动性比率不高，资产质量较差的现象，据估计，一般资产流动性比率在90%以下，少数只有60%左右。目前我国还没有引起足够的重视，有些券商还大量投资实业，导致流动资金周转困难，有些则拆巨资进行自营业务或从事拆借活动，致使资产质量下降，经营风险加大。1995年武汉资金市场虚拟回购而导致的债务链，“327”国债期货事件，都是券商自身资金管理混乱引起的。

    因此，只有通过提高资产质量，配合资产负债比例控制，才能达到降低或控制风险的目的。

    （5）设立风险管理委员会，建立风险预警系统

    建议券商成立“风险管理委员会”，集中统一管理和控制公司的总体风险，由总经理室直接负责，其成员应由各部门负责人组成。其主要职责应包括：审批贷款，规划各部门风险限额，审批限额豁免，监控风险暴露，定期检查公司有关业务和经营状况，评估公司的经营和控制环境，包括公司资产运用及其流动性的统一管理等。随着证券业的不断发展，其新业务品种将不断出现，投资机会和投资层面将不断加大，风险也相应增大，及时跟踪和控制资金风险就显得极为重要，稍有松懈，就会酿成大的失误。建议公司从总部到各分支机构及资金使用部门，尤其是风险最大的自营业务，建立一套周密而严谨的风险监控体系，以便及时监督和管理各资金使用环节，防患于未然，为公司健康发展奠定基础。                         ■