在二级市场行情火爆时，新股发行和上市不会对二级市场形成大的冲击，因为，这时两个市场都有较高的预期收益，市场自身会有一个机制来平衡两个市场的资金分流。当二级市场低迷而一级市场预期收益较高时，两个市场预期收益的反差就会使得一级市场对二级市场形成较大冲击。

 

一级市场和二级市场应如何兼顾

君安证券有限责任公司    刘义方

 

    新股发行（一级市场）对二级市场的影响是双重的：一方面，一级市场的扩容给二级市场的炒作提供了空间和题材（上市公司的题材），另一方面，扩容又对二级市场形成压力，对目前的二级市场而言尤其如此。

    新股发行对二级市场的负面影响因素有二：一是发行规模，二是发行及上市节奏。而这又是通过下面两个方面影响二级市场的：

    1.影响股民的心理预期，股民担心：

    (1)新股发行是从股市“抽血”，会减少炒作资金；

    (2)股市一涨，新股发行及上市的速度就会加快，因此，股市上涨的心理压力很大。

    (3)上市公司的业绩不能支持二级市场的股价，尤其从长远看是这样；

    (4)新股发行增加了市场供给，而市场需求(炒作资金)不能相应增加；

    2.影响股市资金的数量：

    (1)新股发行募集资金是不可“再生”性的股市资金流失，这是由新股发行规模及发行价格决定的；

    (2)由于一级市场高的预期收益吸引，股市资金大量流入一级市场，减少了二级市场的炒作资金。

    一级市场与二级市场的矛盾在于：一级市场的低风险、高收益吸引了大量的大额股市资金，对原本脆弱的二级市场形成冲击。目前，不会发生新股发行的困难，这从新股发行时很低的中签率可以看出。因此，应该关注的是一级市场对二级市场的冲击，而不是相反（但从长远看，如果二级市场长期低迷，势必会影响到一级市场新股的发行，将不利于国有企业的改革。但这不是本文研究的重点）。

     那么，如何兼顾两个市场的利益呢？从目前的情况看，就是要想办法把一级市场的资金吸引到二级市场上来，避免形成大量的专门从事新股认购的“专项资金”。（表1）（表2）

   

表1    近期股市一二级市场占用资金的比较 单位：亿元
日期	一级市场新股认购冻结资金	二级市场周成交（上海加深圳）	日成交
10月13日—10月19日	1187.9	324.6	64.9
10月20日—10月26日	1878.4	744.0	148.8
10月27日—11月02日	789.8	776.4	155.3
11月03日—11月09日	2028.3	533.8	106.8
11月10日—11月16日	1579.1	441.7	88.3
11月17日—11月23日	--	308.6	61.7
11月24日—11月30日	882.3	265.7	53.1
12月01日—12月07日	1498.8	247.0	49.4

 

 

表2    近期部分新股一级市场认购收益率
股票名称	发行日期	上市日期	中签率（%）	上市首日涨幅（倍）	认购新股收益率（%）
西北化工	97.08.29	97.10.14	0.79	0.56	0.44
锦化氯碱*	97.09.03	97.10.17	0.73	0.40	0.29
峨眉旅游	97.09.18	97.10.21	0.41	1.35	0.56
中信国安	97.09.22	97.10.31	0.92	2.60	2.39
承德露露	97.09.24	97.11.13	0.43	2.42	1.04
中兴通讯	97.10.06	97.11.18	0.35	2.06	0.72
赣能股份	97.10.20	97.11.26	1.05	0.64	0.67
西宁特钢	97.09.18	97.10.15	0.99	0.36	0.36
浙江东日	97.09.22	97.10.21	1.26	1.07	1.34
重庆啤酒	97.10.10	97.10.30	0.21	1.19	0.25
东方航空	97.10.24	97.11.05	0.64	1.99	1.27
美尔雅	97.10.16	97.11.06	0.46	1.45	0.67
上海汽车	97.11.07	97.11.25	1.29	0.84	1.08
长征电器	97.10.31	97.11.27	0.73	0.94	0.68
*比例配售

 

一、一级市场的高收益水平

是吸引资金的关键因素

    1.申购资金盈利率的计算公式

    (1)一次申购的收益率P

    假定B=发行价，S=新股上市之后卖出的价格，Z=中签率，则一次申购平均的资金收益率为：

    P=(Z×S-B)/B×100%

    (2)中签率Z 

    假定G=某只新股发行的规模，M=申购资金总额，则中签率Z为

    Z=(G×B)/M×100%

    (3)申购资金的年收益率Y

    假定N=1年内申购资金的平均申购次数（周转次数），若将P理解为平均每次申购的收益率， 则：

    Y=N×P = [N×Z×(S-B)]/B×100%                                   

       =[N×G×(S-B)]/M×100%           

    如果将N定义为一段时间内申购资金的周转次数，则Y即为该时间段内的收益率。

    2.一级市场的高收益吸引了大量的申购资金

根据有关人士所做的研究，一级市场的资金年收益率是较高的（平均每次认购的收益率为1%或略高）。事实上，人们的感觉也是如此。在二级市场低迷时，人们为规避风险、追逐新股发行中的高收益，就会形成一个庞大的专门在一级市场上申购新股的“专项资金”（据有关统计，目前停留在一级市场上的申购资金约为1600亿元）。大量的快节奏的新股发行与上市对原本比较脆弱的二级市场不是锦上添花，而是雪上加霜。

一、  调节的目标

国有企业改革的手段之一是增加直接融资的比例，而发行股票又是直接融资的重要渠道。事实上，从长远的眼光看，大量国企股改并上市是中国股票市场健康发展的必由之路。因此，不能因为一级市场与二级市场存在着利益上的矛盾而停发新股，更不能不顾二级市场的承受能力而滥发新股。可取的途径只有一条，就是兼顾两个市场的利益。就目前的情况而言， 要平衡一级市场和二级市场，就要采取措施，使得资金不要过多地流入一级市场，尤其不要让形成一个过于庞大的专门停留在一级市场的“专职申购资金”。这就要设法降低一级市场的预期收益率水平。

二、   从影响一级市场收益

率水平的因素选择调节手段

    从上面的算式可以看出，影响一级市场收益率的因素有:(S-B),M,G,N。

    1.一级市场发行价与二级市场市价之差(S-B)

    这是影响一级市场收益率水平的最重要的因素。发行价格B是新股发行之前即已确定的，即对一级市场的参与者（申购资金M）而言是外生的。新股上市之后的市价（卖价）S则取决于二级市场。

    假定E1=新股发行时确定的市盈率，E2=该新股二级市场的市盈率，C=以某种加权方法计算的公司每股税后净利润，可以简单地理解有下列关系式成立（之所以如此说，是因为一级市场的C与二级市场的C有不同的确定口径）：

    S-B = (E2-E1)×C

    式中，C是公司已实现的盈利水平，E1的确定是发行公司、主管机关根据股票的所谓投资价值主观确定的，一般定为15倍左右。对一级市场的参与者而言二者都是外生的。因此，影响一级市场参与者的唯一因素是预期新股上市之后的市盈率E2。只要人们预期的E2同E1相比有一个较大的增幅，就会有大量的资金认购新股。

    一般来讲，二级市场行情越火爆，E2的预期就会越高，就会有越多的资金参与一级市场，但这时二级市场的预期获利也高，这时，市场自身会有一个平衡机制，来均衡两个市场的资金分流。事实上，这时也不会有所谓一级市场的“专项资金”，即使有，也无关紧要。二级市场低迷时，E2的预期也会相对较低，但这时一级市场的资金反倒更多，因为，这时二级市场的预期收益更低且风险大增。人们关心的是（E2-E1），只要（E2-E1）达到市场参与者的预期要求，一级市场就会有足够的吸引力。可以考虑采取以下调节手段：详见图1

 

(1)拉开新股发行与上市的时间间隔，消除人们对新股市盈率E2的过高预期。这恐怕是最主要的调节手段。目前的做法是：第一，新股发行即意味着一定能上市；第二，发行即意味着立即上市。现在二级市场的指数水平足以保证E2对E1而言有一个较大的升幅，如果新股发行后立即上市，实现这种盈利是有把握的。如果拉开新股发行与上市的时间间隔，因为股市的长期发展趋势难以研判，人们就会降低E2的预期值。极而言之，如果新股发行并不意味着就一定能上市，那么，一级市场的降温就是很容易的事情。那样，反倒要担心新股的发行困难了。

    新股发行与上市的时间间隔以多长为宜呢？这需要相机行事。我们认为，以现在的情形而论，可以参考内部职工股的发行和上市间隔，至少定为半年以上。这个问题尚需进一步研究。

    (2)如果不拉开新股发行与上市的时间间隔，则可以考虑提高E1。操作方法是，给新股发行公司确定几个不同的发行价格的选择值，不同时机发行时，应选择不同的发行价格。但这似乎违背了鼓励市场投资的宗旨，操作上有一定的难度。这里只是作为一种逻辑上的思考。

    须指出的是，这里是针对一级市场火爆时提出的观点，当一级市场低迷时，则另当别论。

    (3)C即发行公司业绩对(S-B)也产生影响，在二级市场低迷时，从逻辑上讲似乎可以考虑发行业绩相对较差的公司股票，因为，C降低时，Y相应降低。但是，人们对低价股的市盈率预期往往较高，即这时E2的预期值也相应较高，从而(E2-E1)也较高，抵消了C降低的影响。而且，股市低迷时发行低价股，会使得股民形成不良的心理预期，对后市更加失去信心。因此，二级市场低迷时，应该发行绩优股，尤其是规模相对较小的绩优股。

    2.申购资金数量M

    新股申购资金年收益率Y与M成反比。当二级市场火爆时，我们希望M增加，使二级市场适当降温，但这时因为二级市场预期利益的吸引，M反而相对减少；而当二级市场低迷时，我们希望M减少，但这时因为一级市场预期利益的吸引，M反而增多。M似乎对二级市场起到一个“加速器”的作用。当前我们需要的是减少M，在其他条件不变的情况下，M的减少会使得Y增大。M不是一个可以直接调节的变量，亦即，对一级市场而言，M与Y一样都是内生的。只能依靠其他调节手段使M减少，使资金充实到二级市场去。

    3.发行规模(N×G)

    N×G可以理解为申购资金M在一年内的申购行为中所对应的发行规模（如果分析某一段时间内的情况，则N×G可以理解为M在此时间段内对应的发行规模。）显然，N×G越大，则资金年收益率Y越高。

    N×G一方面与单只股票的发行规模有关，但更与该段时间内新股发行节奏有关。因为，每次申购时资金M都须冻结一段时间，如果在冻结期间又有新股发行，那么，该项资金M就无法申购。但这时又会有新的资金参与申购，股市资金流失会更严重。也就是说，发行节奏越快，流入一级市场的申购资金越多，对二级市场的冲击越大。

    一般而言，某只新股的发行规模越大，则吸引的申购资金越多，因此二级市场低迷时，应该发行规模较小的新股。

全年的发行规模一般是事先给定的。理论上讲，在行情低迷时，应该放慢新股发行和上市的节奏。但这会使得二级市场参与者形成一个预期：即一旦股指上扬，新股发行和上市的节奏又会加快。短期内一次、两次这样做会奏效，但长期如此，会使得市场参与者与管理层（市场调节者）形成“预期同构”，反而对二级市场不利。因此，我们不主张频繁使用加快或放慢新股发行上市节奏这样的调节手段。应该相对固定新股的发行上市节奏（前已指出，新股发行和上市的时间间隔应该拉长），在均衡发行的前提下，进行微调：行情火爆时，可以适当加快发行节奏，而行情低迷时，也不要停止新股发行。如果股市长期低迷，可以采取跨年度调节发行额度的做法。甚至可以事先不确定或不公布新股发行的年度总额度，而只限报家数，采取相机决策的做法。

三、  新股发行方式

对股市资金的影响

    现在的新股发行方式主要有网上发行和网下发行两种，网上发行即通过各地证券营业部发行，网下发行即通过发行所在地银行发行。网下发行又分为“定额预缴、比例配售、余款即退”和“定额预缴、比例配售、余款转存”两种形式。

    假定新股发行的节奏确定，这时，网上发行时申购资金的周转速度明显快于网下发行。网下发行须到发行地银行申购，异地小额资金不可能前往认购；尤其是“余款转存”的发行方式，申购资金认股之后的余款还须冻结3个月，更加大了认购者的实际成本和机会成本。因此，网下发行的中签率明显高于网上发行，尤其是“余款转存”的方式，中签率更高。但值得注意的是，以“余款转存”方式发行时，一些大额“专项申购资金”往往采取“贴现”的方式提前提取资金，当地银行、发行公司甚至当地主管机关都乐意如此。因为，一下子增加几亿、十几亿甚至几十亿的短期存款，当地银行（尤其是偏远地区的银行）不知该怎样处理，甚至担心到期付不出利息，只好将其存入人民银行。而“贴现”不但不须支付利息，还可以收取高额的“罚息”，这笔罚息往往由银行和发行公司分享（有时也会由当地政府支配）。申购资金的持有人也愿意接受罚息，因为这样可以大大加快申购资金的周转。

    网下发行，尤其是“余款转存”的方式，吸引的申购资金相对少得多，似乎对二级市场的冲击较小。但是，如果严格执行申购资金冻结3个月的做法，这些资金就不能及时回到二级市场，如果新股发行时大量采用此种方式，资金从二级市场流失反而更多。如果放任余款“贴现”，那么，只要贴现成本在申购者的预期之内，还是会有大量的从事新股认购的“专项资金”。而且，这些资金不是以二级市场保证金而是以银行活期存款的方式存在，这种发行方式促使它们东奔西跑，就是不流向二级市场。网下发行方式虽然对单个新股而言动用的申购资金少，但若大量采用，实际并不能缓解二级市场的资金不足，反而有害于金融秩序的稳定。    ■