企业债券交易市场发展缓慢，不但直接影响着企业债券的流动性，不利于分散企业债券的风险；而且还影响着企业债券市场乃至资本市场的整体协调发展。提高企业债券流动性，已经成为备受大家关注的现实问题。

发展企业债券市场的若干问题探讨

中国社会科学院研究生院    安义宽

在我国发展非政府债券市场问题上，目前存在一个争论：我国是发展企业债券还是公司债券？一是因为在发达资本市场国家发行的是公司债券，而我国自20世纪80年代中期发展资本市场以来发行的都是企业债券；二是就我国有关法律法规而言，《公司法》和《企业债券管理条例》 分别规范了公司债券和企业债券。在现阶段，尤其是加入WTO以后以及我国企业债券发展缓慢的现实背景下，如何发展我国企业债券市场？笔者认为，应该按照市场化、法制化、规范化的要求，立足国情与国际惯例逐步接轨，循序渐进地发展具有中国特色的企业债券市场。

合理设置企业债券品种
从国际成熟资本市场看，债券一般分为两部分：政府债券(包括由政府担保和有政府背景的债券)和公司债券。最为典型的是美国，其债券市场也可分为两部分：政府债券(包括联邦政府债券和市政债券)市场和公司债券市场。其中的市政债券从广义角度讲，属于地方政府债券，与联邦政府债券一起构成政府债券体系。在美国等资本市场发达国家，没有与我国一直存在和发展的企业债券完全相对应的债券品种，其原因在于经济体制不同。在我国，国有企业是我国的经济主体，以前是，现在仍然是，这里面包括按照《公司法》规范的有限责任公司(包括国有独资公司)和股份有限公司，也包括没有经过《公司法》规范的企业，如国家电力公司以及众多的集团公司、总公司等。当然，满足《公司法》关于发行公司债券条件的有限责任公司和股份有限公司可以发行公司债券。实际上，自《公司法》颁布实施以后，已经有不少这样的公司发行了公司债券。
我国大量的国有企业虽然不满足《公司法》关于发行公司债券的条件，但它们无论从法律上还是从理论上都能发行债券。一是《企业债券管理条例》明文规定，在境内注册的独立企业法人都可以申请发债。二是这些企业也是承担“有限责任”的，这可以从几个企业法 看出。这些法律明确规定：国有企业是依法设立、独立核算、自主经营、自负盈亏的独立的经济实体。因此，它们发行债券从理论上讲是没有问题的。
具体到如何设置我国企业债券品种，从长远发展来看，我们可以借鉴美国债券市场的做法，将债券市场依发行主体法律地位不一样，分为三部分：国家债券、地方政府类债券(市政债券)和公司债券，并大力发展地方政府类债券和公司债券。这需要三个基本条件：第一，进一步调整和规范中央政府和地方政府的财政关系，使中央财政与地方财政完全独立，中央财政与地方财政之间有一道坚固的“防火墙”，防止将所有财政风险都集中在中央财政，加大中央政府的压力；第二，完成国有企业改革，明晰政府和企业的关系，所有的企业都按照《公司法》进行规范，是他们真正成为有限责任的法人主体；第三，按照国际惯例，对《公司法》等现有法律法规进行修改。
但是，以上三个基本条件的满足，不是一蹴而就的事情，需待时日。我们目前必须做的事情，是在现行法律下，构建符合我国国情的企业债券品种体系：第一，允许企业债券和公司债券并存，以企业债券为基础，逐步发展壮大公司债券；第二，暂不推出所有地方政府类债券，可先推出不列入地方财政预算的市政债券的一种——“收益债券”；第三，取消金融债券、短期融资券等不规范的债券品种；第四，尽快研究推出住房抵押贷款证券化以及其他资产证券化债券等国际流行的先进的公司债券品种。

合理界定发债主体资格，丰富企业债券市场
我国企业债券发行主体的界定有一个演变过程。1987年3月颁布实施的《企业债券管理暂行条例》，规定发行企业债券的企业必须是全民所有制企业。1993年8月颁布的《企业债券管理条例》规定，在中华人民共和国设立的具有法人资格的企业均可申请发债。1994年7月开始实施的《公司法》第159条规定，三类公司可以申请发行公司债券：股份有限公司、国有独资公司和两个国有企业或者两个以上国有投资主体投资设立的有限责任公司。从1987年开始一直到1999年，经主管部门正式批准发行的企业债券都有很强的“国有”背景，虽然也有不少股份有限公司发行过企业债券，但其最大股东也都是国家——各级政府。如，2001年发行的中国移动通信企业债券，其发行主体是港资子公司——广东移动通信有限责任公司，但该公司最终股东是中国移动通信集团公司，也是典型的国有企业。因此，我国企业债券的发行主体一直是国有企业所垄断。
但是，随着我国加入WTO，一是一切都须按照法律行事，二是外资企业要享受同等“国民待遇”，这样我们就不得不考虑扩大企业发行的范围。同时，我国现行《企业债券管理条例》并没有把这些非国有企业排除在能够发行债券的企业之外，并且以后也不可能排除。因此，各类外商投资企业以及私有企业，只要符合有关法律法规的要求，政府主管部门就没有理由不批准其发行债券。因此，我们应尽快制定有关法律法规，按照国际惯例，核定能够申请发行企业的主体资格，制定完善的发债条件，以保证债券投资者的利益，维护我国企业债券市场健康运行。

定价逐步市场化，尽快建立和完善利率形成机制
由于历史原因，目前对企业债券利率的确定有明确的限制，《企业债券管理条例》明确规定，企业债券利率不得高于同期银行储蓄存款的40%。《公司法》第161条也规定“债券的利率不得超过国务院限定的利率水平”。这样的规定，在1993年以后的三年治理整顿时期，对整顿金融秩序、治理社会集资混乱、防止企业以高息误导投资者等问题，确实发挥了重要的作用。但是，在经济形势和金融市场目前的情况下，这项规定开始显现出一些弊端：
一是我国银行储蓄存款自1996年5年1月以来已连续8次降息，按照“不超过40%”的规定确定的企业债券利率，与目前资金市场利率相比，已没有太大的投资价值。即使信用级别为AAA的企业债券，投资者购买的积极性也很差。
二是由于“不高于40%”最高利率限制，发行人不管自身信用级别如何，为了能够吸引投资者，都把利率确定在“不高于40%”的最高位。这样，使得债券利率不能反映资金供求的真实变动情况和不同企业的风险差异，信用级别不同、投资风险不同的企业债券，其名义投资收益率却是一样的，造成优质企业债券成本偏高，而一般性企业债券又不含风险收益，不符合“高风险、高收益，低风险、低收益”的市场规则。
三是由于存在利率的最高限制，一些企业债券的发行产生困难，为了能够使企业债券发行出去，就变相提高企业债券的实际收益率，扰乱了企业债券市场运行秩序。
企业债券市场缺乏风险机制和价格弹性，阻碍了企业债券市场的发展，这是理论界和证券界近几年议论最多的话题，取消企业债券利率最高限制的呼声很高。
企业债券利率市场化，是指企业债券利率的确定应根据不同企业的资信状况、信用评级结果，由发行人、承销商根据市场情况，确定适当的利率。资信好、信用级别高的企业债券，投资者承担的风险小，利率就应低一些，反之则相反。企业债券利率市场化还应包括发行人的情况和市场需要，设置各种各样的还本付息方式，如附息债券、浮动利率、附可选择权利率等等。
值得庆幸的是，近几年来有关方面在利率市场化方面进行了多种多样的尝试，如三峡债券、铁道债券率先采用了附息债券，三峡债券等采用浮动利率，云南曲靖公路建设债券实行附可选择权利率等，并且都得到了市场的认可和欢迎，因此，企业债券利率市场化是必要的，可行的，是大势所趋。

进一步规范监管方式和监管内容
企业债券市场监管最关键的内容和最核心的问题是其发行的准允方式，不同准允方式对不同发展阶段的企业债券市场的作用是不一样的。按照1993年颁布的《企业债券管理条例》，我国企业债券发行的现行准允制度为审批制，并进行总规模控制，即发行企业债券必须在国务院确定的总规模中安排，由中国人民银行及其分行会同同级计划部门审批。
对企业债券发行的准允制度，可以进行以下考虑：
一是虽然核准制有些“不伦不类”，但为了逐步向注册制靠近，目前可以将核准制作为一个过渡，对现行企业债券发行审批制进行改革。
二是政府主管部门应该根据市场发展情况，对审批或核准的内容，按照注册制的要求，一个方面一个方面地进行改革和尝试，如利率确定、发行时间、还本付息方式、资金用途等等，由点到线、由线带面，从局部开始，一步一步地扩大注册制的内容，最终实行注册制。而不是现在就大张旗鼓地推行注册制，因为“水到渠成”的成本是最小的。
三是就核准制的核准内容来看，与审批制的根本区别在于，传统的企业债券发行审批制度，是政府在一个时段内对整个企业债券进行整体判断，然后决定哪家企业发行债券、发行多少、作什么用途，并且通过批准“企业债券发行章程”的方式，决定该笔债券的期限、利率、付息方式、发行日期以及发行对象等。在这种情况下，政府主管部门决定企业债券发行每一项内容和每一个具体细节。而所谓的核准制，是参照注册制的一般做法，具体哪个企业发行企业债券、发行多少，是企业自己的事情，由申请发债企业通过向政府主管部门报送“发债说明书”的办法，由申请发债的企业根据自身需要和市场可能，提出具体发债规模、资金用途、利率及还本付息方式、期限、发行时间以及发行对象等，政府主管部门的工作，一是对其“发债说明书”进行合规性审核，判定该企业是否满足发债条件，发债规模是否与其资产规模、盈利水平以及资金需求相匹配，资金用途是否符合国家有关政策；二是审核其“发债说明书”的信息披露是否充分、准确和完整，有无虚假材料、重大遗漏和误导性陈述，防止发行人有欺诈行为的出现，以保护投资者的利益。三是充分发挥社会中介机构的作用，监督其中介行为，主要包括会计师事务所、律师事务所和信用评级机构，这些机构要从不同侧面审核发债企业的各方面状况，提供给主管部门和广大投资者。

提高交易市场流动性
目前，我国企业债券交易的场所只有上海、深圳两个证券交易所。目前在两个交易所上市的企业债券品种只有12只，上市规模约250 亿元，日平均交易量约2000多万元，这无论与国际资本市场相比还是与目前我国股票市场相比，都存在太大的差距。企业债券交易市场发展缓慢，不但直接影响着企业债券的流动性，不利于分散企业债券的风险，而且还影响着企业债券市场乃至资本市场的整体协调发展。促进企业债券交易市场发展，提高企业债券流动性，已经成为备受大家关注的现实问题。
在先进资本市场国家，公司债券的主要交易场所不是证券交易所，而是柜台交易市场，简称OTC(over the counter), 在证券交易所上市的公司债券，只是个别规模大且长时间连续发行的优质公司或主要发行人(major issuer)。OTC市场体系采取的是做市商制度，证券公司等金融机构是债券交易的直接参与者，一般投资者只与做市商进行企业债券买卖。这样，做市商为了保证自身收益和分散风险，它们是债券上市的提出者，积极性很高。
我国历史上从没有出现真正意义上的OTC市场体系。1998年以前，不少地区建立了各种各样的证券、产权交易中心，其中个别地区的做法类似于OTC市场。但是，从1998年开始进行的证券交易场所清理工作，取消了上海、深圳证券交易所之外的所有能够进行证券交易的机构。为此，《证券法》第32条规定，“经依法核准的上市交易的股票、公司债券及其他证券，应当在证券交易所挂牌交易”。这样，企业债券只有在上海、深圳两个证券交易所上市交易是合法的，这就形成了目前的企业债券交易市场格局。
随着我国经济改革的不断深入，资本市场的进一步发展，建立多层次的交易市场体系迫在眉睫，尤其是建立企业债券的柜台交易市场问题，无论从国际惯例上讲，还是从我国具体实践出发，都应该尽快列入议事日程。值得庆幸的是，今年4月，中国人民银行发布了《商业银行柜台记账式国债交易管理办法》，这是我国第一次将债券柜台交易正式提出并合法化，企业债券完全可以参照国债柜台交易方式，推出企业债券柜台交易的有关办法，适时推出实施。
另外，目前我国国债交易有两个市场：一是上海、深圳两个证券交易所；二是属于中国人民银行管理的银行间债券市场。这里不谈银行间债券市场的定位，我们只联系企业债券交易问题进行分析。第一，既然国债、金融债券，包括去年中信公司发行的“债券”，都在银行间债券市场流通，那么企业债券能否在该市场流通、上市交易？第二，既然中国人民银行已同意国债依托银行间债券市场进行柜台交易，那么企业债券市场是否也可以推出依托银行间债券市场进行柜台交易？笔者认为，对此值得深入研究。

充分发挥社会中介机构的作用，强化社会监督
企业债券发行由审批制向核准制乃至注册制转变，一个很重要的基础性因素必须考虑，就是要加大社会中介机构的工作力度，将在审批制时代由政府行使的职责，逐步向社会中介机构转移。如，信用评级机构的信用评级结果可以向投资者昭示企业债券的投资价值，投资者不再会有“既然是政府批准发行的企业债券，就一定不会有风险”的传统意识，提高了投资者的风险意识，减轻了政府的压力；会计师事务所对发行人财务资料进行审计，向主管部门和投资者全面准确反映发行人的资产质量，一是为政府主管部门提供了决策依据，二是可以防止发行人提出虚假材料，保护投资者的利益；律师事务所的介入，发行人所有法律文本都必须依法制作，防止有误导性陈述和重大遗漏的现象发生。
这里重点强调一下信用评级问题。第一，从国际惯例看，这是投资者决定是否进行债券投资的最根本的依据，信用评级是企业债券发行的必备程序；第二，自1993年《企业债券管理条例》颁布实施以来，我国发行的所有企业债券都进行了信用评级，评级程序一直坚持着。但是，我们应该看到，我国企业债券的信用评级远不能与发达资本市场国家的信用评级相提并论，一是评级体系不完善，二是评级行为不规范，三是投资者对评级结果的重要性认识不充分，没有将评级结果真正当作判断投资的基本依据。因此，提高评级作用、规范评级行为、提高对评级的认识，是今后我国企业债券发展的重点内容。
对于信用评级问题，还有另外一个问题值得考虑。在美国，一个企业每发一次债券都需要两个评级公司进行评级，这不但能充分揭示发行人的信用状况，并且使各个评级公司建立自我约束机制，使其能够客观公正地进行评级。我国的做法是，一个企业发行一次债券只有一个评级公司进行评级。笔者认为，可以借鉴美国的做法，适时引进一次发债两个评级公司进行信用评级的制度。

培育成熟的投资者队伍
我国企业债券的传统投资者是广大城乡居民个人，可以说，1999年以前发行的企业债券绝大部分都是由居民个人购买，粗略估计大致在80%以上。从2000年以来，我国社会资金逐步宽裕，投资者对证券投资的认识进一步理性化，机构投资者队伍快速膨胀，从最近发行的几笔企业债券的投资者结构看，机构投资者的比例估计在80%以上。在机构投资者队伍组成上，主要有保险公司、各类基金会、财务公司、信用社、证券投资基金等等。
在培育和完善企业债券投资者队伍方面，有两个问题需要重点考虑：第一，应准许商业银行买企业债券。一是从理论上讲，商业银行持有企业发行的债券，比其直接由银行发放贷款，在资产流动性等方面要提高很多，其债权风险得到大幅度降低。二是从国际商业银行经营情况看，几乎所有发达资本市场国家都允许商业银行购买公司债券，买卖公司债券是商业银行调整资产结构的一个重要机制，这是国际惯例。如美国，2000年底，JP摩根大通银行(JP Morgan Chase)总资产7153.48亿美元，其中所持债券金额为7.31亿美元，占10.22%。联合银行控股公司(UCBH Holding, Inc)的总资产为21.46亿美元，其持有的债券金额5.88亿美元，占27.36%。但问题是，目前我国现行法规对商业银行购买企业债券有一定限制。如《商业银行法》对商业银行经营范围没有涉及企业债券。这不但不利于企业债券市场的发展，而且也不利于提高银行资产的流动性，降低经营风险。因此，应该修改有关法规，准许商业银行购买一定比例的企业债券。
第二，要下大力气提高投资者的风险意识。基于多种原因，以前发行的企业债券，不管发债企业处于什么情况，最后都给予偿还，人们就自然养成了“企业债券没有风险”的习惯理念。 另一方面，中国广大城乡居民百姓已经养成了“出问题，找政府”的习惯做法。从企业债券长期发展来看，从规范角度来考虑，这都是不正常的，这将直接影响着企业债券的根本属性——风险性的调节功能的发挥，其他市场性功能也将会消失殆尽。因此，有关方面要充分认识到投资者风险意识教育的重要性，加强宣传教育，进一步强调和培养“投资有风险，风险自担”的理念，使企业债券真正成为一个市场化投资工具。

强化信息披露制度
信息披露制度是企业债券投资者对企业债券发行人基本情况和重大变化知情权的要求，也是企业债券作为一种债权债务契约，其双方对企业债券本身有“对称信息”的必然要求，这就要求发债企业应按照有关规定及时、准确、完整地披露各项重大信息，提高企业债券相关问题的透明度，增强投资者及社会各界对发债公司的监督约束力度。
在我国企业债券发展历史上，信息披露一直是一个薄弱的环节。1993年以前，企业债券发行基本按照行政方式运作，基本不存在信息披露。1993年《企业债券管理条例》颁布实施以后，规定企业发行企业债券必须编制“发行章程”，发行章程的内容包括发行人的基本情况、财务状况、募集资金用途等，这在首先是一个债权债务契约之外，也基本就是一个信息披露文本。但是，在整个企业债券存续过程中，这是唯一的信息披露文件，投资者获得发行人就企业债券问题发布的正式信息的渠道仅此而已。因为，实行的是审批制，投资者相信政府主管部门会关注企业债券发行人行为，他们的利益会受到保证的。从2000年以来，国家计委在企业债券发行工作中加大了改革力度，进一步强调和重视信息披露的作用，并在实际工作中加强信息披露的内容，如增加企业债券发行章程的涉及内容，企业为促进发行可以在与发行章程内容相一致的情况下，制作发行公告和其他文字资料，以提高信息披露的充分性和准确性。但是，只有这一次信息披露是不够的，在及时性方面还不能满足投资者的需要。
企业债券市场的信息披露制度也基本与股票市场一样，可以分为三个方面：发行前信息披露、经常性信息披露和重大问题信息披露。企业债券发行前信息披露制度，就是在审批制下编制的“发行章程”和“发行公告”、在核准制和注册制下的“发债说明书”，因为它首先是一个法律意义上的、通过发行企业债券来募集资金的公开“要约”，它充分披露发行人的基本情况和有关承诺以及投资者必须接受的条件，其内容应该是真实、准确和完整的。
发行人之所以能够出售信用获得资金、投资者之所以愿意购买信用获得更多收益，都依赖于这个“发行章程”或“发债说明书”。当然，不少发行人在企业债券发行过程中(如“路演”)，还会向投资者提供其他文字材料，投资者还会向发行人质询其他方面的问题，但都必须以“发行章程”或“发债说明书”为基础。因此，编制真实、准确、完整的“发行章程”或“发债说明书”是企业债券发行前信息披露的关键。
笔者认为，企业债券的经常性信息披露每个经营年度一次即可，即可以比照股票市场的上市公司年报进行，但披露的主要内容主要应是财务状况(包括年度资产负债表、利润与利润分配表和现金流量表)、投资项目建设和经营情况等重大事项。企业债券重大问题信息披露可根据“重大问题”是否会影响企业债券按期支付本息来决定，“重大问题”也主要是发行人主要负责人变动情况、有无资产重组收购及有关情况、企业或主要负责人有无重大违规行为及有关情况等。

正确认识和处理利息引起的个人所得税问题
这里所指的企业债券利息引起的个人所得税，是指按照《个人所得税法》，对城乡居民个人购买企业债券的利息征收的个人所得税。笔者认为，现行法规颁布已经历了很长一段时间(《企业债券管理条例》1993年颁布实施，《个人所得税法》1980年制定)，经济环境和政策导向都已经发生了重大变化，已不能适应我国经济改革和发展的需要，需要进行调整和修改。
第一，征收企业债券利息税不利于增加固定资产投资、扩大内需、促进经济稳定增长。对城乡居民个人征收企业债券利息税，不同于对城乡居民个人的银行储蓄存款利息收入征收个人所得税的政策效应。后者的效果是把巨额社会资金从银行里“逼出来”，促使其用于固定资产投资，扩大内需，促进经济增长。但前者却减少企业债券投资者的收入，影响了他们的信心，限制了企业债券的发展，阻碍了社会资金向固定资产投资的转换。
第二，征收企业债券利息税有失公平。目前我国城乡居民个人获得利息收入的方式主要有四种：银行储蓄存款以及购买国债、金融债券、企业债券。对于储蓄存款利息收入征税问题，前面已经谈过。就后三种个人利息收入而言，按照有关法规，购买国债、金融债券的利息收入都免税，而企业债券利息税没有豁免。这是不公平的。因为购买国债、金融债券利息和企业债券一样，都是按照国家政策支持国家经济建设。
第三，征收企业债券利息税达不到真正目的。企业债券利息税缴纳对象应是企业债券的购买者，但实际情况是，如果对居民购买企业债券的利息收入征收20%的个人所得税，那么他们实际获得的收益就会大大减少，购买企业债券积极性也就降低。发债企业为了促进企业债券顺利发行，不得不另外再支付一部分资金代投资者缴纳个人所得税。这样，不但没有实现征税的目的，反而将本应由投资者负担的税收却转嫁给发债企业，变相提高了企业债券的利息，加重了企业的负担。
第四，企业债券利息税征收非常困难。由于该税种属于地方税，地方政府出于减轻企业负担、促进地区经济发展的需要，经过协调，该税绝大部分都直接或通过变通的方式予以免征或减征。同时，企业债券在交易所上市以后，最后持有企业债券的投资者并不是企业债券的最初持有者，他在企业债券发行人兑付利息时获得的利息并不是企业债券的全部利息所得，其中一部分利息他已经付给他的上家，他的真正利息所得要小于企业债券的票面利息，他就不应该缴纳他所持有的企业债券票面利息的全部利息的个人所得税，征收起来也很困难。
为此，笔者建议：第一，暂缓对城乡居民个人购买企业债券的利息所得征收个人所得税，为企业债券营造一个宽松的发展空间，鼓励和吸引广大城乡居民个人购买企业债券，引导社会资金通过企业债券这一渠道，用于国家鼓励发展的固定资产投资项目、扩大内需方面上来。第二，有关部门应进一步研究有关资本利得税的法律法规，针对不同形式的资本利得，设置合理的税种税目，完善资本利得税体系，既要把该收的税都收上来，保证财政收入稳定；也要积极发挥税收的经济杠杆作用，促进我国国民经济稳定增长。                              ■