对现在广泛存在的股票融资现象，与其让它不合法无规则地在“地下”交易，不如通过新的立法使之依法有效地进行，使证券管理工作能够合理有效地控制股票融资行为，避免无章可循的私下交易酿成信用危机。

 

股票融资与强制平仓

——无效融资关系及其担保与侵权的法律思考

 

阮思宇

 

    从1993年至1996年初，我国股票市场经历了一个漫长的熊市低迷时期，很多投资股市的人都有不同程度的亏损，严重至损失殆尽的也不乏其人。由此在不少证券经纪商和炒股大户之间引发了一系列关于股票融资、强制平仓的经济纠纷。深圳市两级法院也受理了为数不少的此类案件，但因为没有详细具体的法律依据，也没有成熟的审理经验，所以还未能形成统一的认识意见以及较为满意的处理方法。本文旨在对有关问题作一些初步的探讨，以期有益于进一步的研究工作。

股票融资

    一、概况

    股票融资，一般是指证券商借资金给投资股市的客户，用于股票、权证、基金等证券品种的交易。目前融资的形式，一般是由券商出资金给客户买进股票，亦即客户做买空交易，从目前掌握的案例资料来看，还未有券商融出证券给客户做卖空交易的。实际上客户无论做买空还是卖空都是占用券商的资金，形成资金借贷关系。

    证券商提供融资的目的，是为了在激烈的市场竞争中以此作为优惠条件，争取稳定的客户，在客户买卖股票的同时赚取代理交易手续费、收取出借资金的利息和延期罚息。作为客户，通过融资，即可以相对少的自有资金为基础，借入更多资金，扩大股市投资，以图获得更丰厚的利润。

    券商和客户之间，多数能订立书面的融资、借款协议，少数是仅凭口头约定。协议的内容，以双方约定划入客户帐户的金额或以客户实际透支的金额为融资数额；约定较高的利息和逾期罚息；还款期限一般较短；多数约定在逾期还款或者当帐户内资金、证券市值低于一定的下限的情况出现时，券商可以强行卖出客户的股票、扣划帐户内保证金，以清偿融资欠缺，通称强制平仓。

    这类协议总体上来看都比较混乱，首先是为客户提供股票融资按现行法律是违法行为；其次是融资的金额没有与原有保证金形成一定的比例；其三是约定的利息、罚息特别高，有些案例中约定的利息高达月息30%，罚息每日高达1%；其四是一般没有约定以股票或保证金作担保，有的约定了强制平仓的条件，有的则是没有事前约定就平仓了。

    融资往往也被称为透支，但从大量的实例来看，二者并不完全相同。透支实际上是指客户帐户上出现超过实有保证金额买入股票，或者超过实有股票数量而卖出的现象，即帐面上的超买超卖。透支的原因可能是券商与客户约定以实际透支额为融资金额；或者客户自行操作电脑下单透支；又或者客户下单时，因故意或过失使指令数额超出实有资金或股票，而券商经手人疏忽审查就报盘成交形成透支；也有可能是券商、代理人或第三人盗用客户的帐户，进行买空卖空交易。而融资关系中，券商将约定金额先划入客户帐户的，则该帐户在交易时不出现透支现象。但无论是融资还是透支，其交易的完成和券商总帐户的结算平衡，都必须以占用券商总交易帐户中的资金或股票为前提。

    二、股票融资的法律评价

    1.我国的有关法律规定和案件审理原则

按照我国《股票发行与交易管理暂行条例》第43条、第71条的规定，任何金融机构、证券经营机构都不得为客户的股票交易提供融资和贷款，所以证券商与客户之间任何形式的融资关系都没有法律效力，不受法律保护，双方当事人应该依照法律规定返还已取得的财产，过错方赔偿对方损失。我们审理该类纠纷正是依照上述法定原则作出判决的。对这种无效融资行为，客户和券商都有不可推卸的责任，应结合具体案情分清双方责任程度，以此为依据分担损失。对券商和客户的违规融资行为，还应按照《暂行条例》的规定，由证券主管部门收缴非法所得的财产，并处以适当罚款，这种处罚是一种行政处罚，当事人不服可以提起行政复议。在法院审理融资纠纷中，如发现证券主管部门未予处罚的，可以依照《民法通则》、《经济合同法》的规定作出民事制裁决定，收缴非法所得的利息、代理交易手续费，并处罚款，当事人不服的可以申请复议。以上两种处罚，不能够重复进行，对一个违法行为只能作一次处罚。

 

 

    2.其他国家和地区对股票融资的法律规定

    美国、日本、韩国、台湾等国家和地区对股票融资行为，都允许其依法有效存在，但是对提供融资机构的主体资格、融资最高限额、融资比率、利息、抵押比率、处分担保品的方式以及合同的形式要件都要求必须依照法律规定办理。

    日本、台湾对从事证券金融事业的公司注册资本、成立申请条件和审批程序都有严格规定，在日本须经大藏大臣审批，在台湾需经“财政部”证管会核准，而韩国对此的法定条件则较宽，规定“任何证券公司都可以在与证券交易有关的业务中发放信贷”。

    台湾1979年颁布的《证券金融事业管理规则》除了对融资双方的主体资格作了规定之外，还规定必须订立书面契约，载明融资数额及利率、手续费、保证金成数、必须以客户全部保证金和证券作为担保品、融资事业公司对担保品的处分权利和处分方法——其中的具体比率和操作方法必须报“中央银行”或证管会核准。台湾证券融资业的利息水平一般与银行利率一致或者略低，并不是获取暴利的放贷业务。台湾复华证券金融股份公司《融资融券业务操作办法》规定的授信维持率，亦即融资人帐户内保证金、证券市值之和与融资金额、融券市值之和的比率，最低限度不能低于140%，低于此限度的，融资事业公司可以通知客户追缴保证金，不能追缴的，公司有权处分约定的担保品以偿还融资欠款。

    从上述国家和地区的有关立法和实践情况来看，它们对股票融资的规范比较成熟和合理，对我国证券立法工作应该有一定的借鉴作用。

    3.股票融资的市场需求和立法必要

    现在股票融资的情况仍然大量存在于各个证券公司与大客户之间，说明市场(融资双方)对融资有着迫切的实际需要，双方多数都能通过这种行为获得各自满意的经济利益。所以虽明令禁止严厉处罚仍不能制止这种行为。对这样的现状，应该考虑立法是否适应迅速发展的实际情况了。从其他国家和地区证券市场成功经验来看，适度的股票融资无疑能够活跃股市，促进股市的发展，关键的问题是要严加控制，依法操作。经济立法的目的是为了规范市场行为进而促进市场经济的发展，不应对所有自发的市场需求都简单地加以扼杀，而应对其作正确的规范和引导，使我国的证券市场能够健康有序地运作，不断完善和发展壮大。

    对现在广泛的股票融资现象，与其让它不合法无规则地在“地下”交易，不如通过新的立法使之依法有效地进行，使证券管理工作能够合理有效地控制股票融资行为，避免无章可循的私下交易酿成信用危机。

    正如数年前股票交易市场的混乱一样，不因其混乱而加以取缔，而是通过一系列立法使其走上正轨；对今天的股票融资混乱局面，其实也可以一应以对之。

    强制平仓

    一、概况

    强制平仓，一般是指当客户对融资未能依约定条件偿还，或者客户帐户出现非约定透支而占用券商资金的现象时，券商依法或按惯例，不考虑客户的主张，将该客户及其担保人帐户中的股票卖出，或者冻结、扣划帐户中的保证金，所得资金用于清偿融资欠款或实际被占用的资金。

强制平仓行为实施的主体，只能是对客户保证金和股票有保管义务的融资债权人，即证券商；行为的相对人则是有偿还融资债务义务的客户。强制平仓的目的，就是为了使融资债权得到清偿。引起强制平仓的原因，当然是融资和透支发生的几种情况了，以此为依据对强制平仓大致可以划分为6种类型（1996年对信用交易和透支的监管）：

 

 

    1.客户故意或过失透支，券商由于疏忽审查而使该交易成交，券商为挽回垫支保证金的损失而强制平仓。

    2.客户下单无误，因为券商工作人员操作失误或者电脑故障，出现透支现象，而客户对取得的不当得利不愿返还，券商以强制平仓补救损失。

    3.双方在融资协议中明确约定强制平仓的条件，因客户逾期未还欠款或者保证金、股票市值之和达到约定下限，券商即采取平仓措施。

    4.在融资协议中没有明确约定强制平仓的清偿手段，券商为追偿逾期融资欠款而按行业习惯进行强制平仓。

    5.客户的代理人超越代理权限，擅自向券商申请融资，而券商未经严格审查即予同意，当该代理人以客户名义炒股亏损未能还款时，券商对客户的帐户强制平仓。

    6.券商或其工作人员盗用，或者同意第三人盗用客户的帐户透支炒股，亏损后导致强制平仓。

    二、对强制平仓纠纷案件的现行处理办法

    这类纠纷的原告均为客户，被告均为实施平仓的证券商，起诉案由都是侵权。

    前述1、2类纠纷，仅见于上海的案例。第1类客户主张券商返还股票没有理由，因为客户并没有为超买股票付出对价，也不拥有超卖的股票，为这种交易付出对价的是券商，由此得来的股票或价款虽记于客户的名下，但合法的所有权人应该是券商，而非客户。客户的透支行为未经券商同意就占用了券商的资金，实际上是客户对券商的财产实施侵权。所以券商凭借保管该客户保证金和股票的有利条件，以强制平仓的措施追回损失，合法有理。第2类情况下客户虽无故意和过失，但其取得的股票和资金属于不当得利，形成与券商之间的不当得利之债，客户有无条件返还义务，券商在实际损失范围内采取平仓措施，并无不当。这两类纠纷的原告虽提起侵权之诉，但券商的强制平仓行为并不构成侵权，原告没有胜诉权。

    第3、4、5、6种强制平仓引起客户诉券商侵权的案件，在深圳比较多见，主要集中在中院和福田区院。对这4种强制平仓行为，两级法院现在均认定为侵权，按返还财产、赔偿损失的原则处理。但对其中的很多具体问题未能形成一致的意见和做法——在责任认定和当事人承担义务的问题上，一种意见是仅根据原告的起诉请求审理侵权问题，认为融资与平仓是两个分别独立的法律关系，被告不反诉就不审理融资关系，仅判决被告返还平仓所得的财产；另一种处理方式是在没有反诉的情况下，也审理融资关系，但不认定融资与平仓之间有何关系，判决原告返还融资款，同时判决被告返还平仓所得财产。对如何返还和赔偿，各个合议庭的判决不尽相同，有的判返还平仓卖出的股票，有的判返还平仓后所得的价款；有的判赔偿交易的税费，有的判赔偿分红、派息利益，但均未考虑市场行情变化的因素。

    上述不同处理方式，是各种不同意见的表现，反映出我们对这类新出现的纠纷，既缺乏详细明确的法律依据，也缺乏成熟的经验，应该加紧总结和研究，促进立法和审判工作的完善。

    三、对强制平仓行为性质的探讨

    对前述第1、2种强制平仓行为，一致的意见认为不构成侵权。而前述第5、6种强制平仓行为，也一致被认为是侵权行为。只是对第3、4种因融资款未能清偿而引致的强制平仓是否构成侵权还存在分歧较大的争论。

    1.有一种意见主张强制平仓是券商采取的紧急避险措施，避免了客户股票进一步贬值使损失继续扩大，这种规避市场风险的行为对客户也有好处，不是侵权。其实这种抗辩理由并不能成立，一是平仓的直接目的，是券商回收融资款，即使约定了以一定的市值下限为平仓界线，这种下限界线也是为了避免融资款无法回收的风险；二是所谓紧急避险的“风险”对客户而言并不一定存在，因为市场的变化无法准确预见，平仓前的股票同时存在升值赚钱和贬值亏损的两种可能性，预料的亏损或盈利仅系主观的判断，不等于客观上必然会出现的损益事实，因此平仓不等于替客户规避了风险，也可能是使客户错过了抄底反弹的翻身机会。

    2.对前文所述第3种强制平仓的情况，即融资时已约定强制平仓清偿方式的，本文认为融资合同是主合同，确立的是主债权债务关系，强制平仓的约定是从属于该主合同的担保合同，确立的是担保之债的关系。融资、平仓二者不是分别孤立产生的现象，强制平仓的约定是为了保证融资主债权的实现，融资关系是强制平仓约定存在的前提。如果券商和客户之间不建立融资关系的话，就没有约定强制平仓的必要。在存在形式方面，多数强制平仓的约定就是作为合同条款存在于融资协议中，也有的是存在于还款协议中，在形式上没有与融资关系协议截然分开。再看看境外的有关立法，前文提到的台湾《证券金融事业管理规则》明确规定“融资时，应以买进之全部证券作为担保品；融券时，应以卖出证券所得之全部价款作为担保品”、“融资(融券)人未能……补缴自备价款差额(补交保证金差额)，或逾约定日期未能清结时，证券金融事业得处分其担保品”。这些规定，对我们的研究和实践工作均应有一定的借鉴和启发作用。

    我国《担保法》规定，股票可以作为一种权利质押，担保主债务的履行。券商和客户之间对融资及强制平仓的约定，虽未具备股票权利质押须经登记才生效的必要条件，但强制平仓的约定已具备了作为一种担保手段的实质要件。

    其一，股票权利质押需要双方当事人书面约定担保的主债、质物的处分条件、如何行使质权等内容。强制平仓的书面约定也表明了以客户的保证金、股票作为偿还融资主债的保证这种双方当事人的真实意思，约定了平仓的还款期限或市值下限，以及券商单方面实施平仓的方式，符合股票质押需要约定的事项。虽然从现有的案例看，还没有在字面上约定以保证金、股票作担保品的，但若有人对此冠以“担保”之名，则强制平仓的约定实质内容仍然不变，以何种名目出现只是字面的形式而已。当事人约定事项名为何物，不等于就是此物；名为此物，却有可能是彼物。因此字面的名称不是民事法律关系的构成要件，约定的具体内容才是组成某种关系的必要部分。我们对其性质的认定，不应仅因其字面名目的差异而有所不同。

    在福田区法院审理的叶允文、叶超英分别诉三亚中亚信托投资公司深圳证券部两案中，两原告与证券部在融资协议中约定以强制平仓作为清偿融资欠款的最终手段，后来又约定以第三人股票帐户的股票作为偿还两原告融资债务的担保，当两原告的帐户斩仓后仍未能还清欠款时，券商再对担保帐户强制平仓。证券部与原告、证券部与担保人都是约定以强制平仓作为偿还融资款的保证，平仓的标的都是股票或保证金，只不过前一个约定未出现“担保”、“抵押”之类的字眼，后一个约定就明确表达了“担保”的意思——如果说这两个约定的性质因此而有所不同，一个担保约定，一个是侵权的话，是无法令人信服的。

    其二，担保合同的约定，目的是为了保障主合同之债的履行。而约定强制平仓的目的，是为了保障清偿融资到期不能偿还之债。如果没有融资，就根本没必要约定强制平仓。

    其三，担保物中的质押物、质押权利凭证必须先由担保权人按合同合法占有，质押担保关系才生效。虽然股票质押是一种不以转移占有为生效条件的特殊权利质押形式，但在融资与强制平仓关系中，客户的股票已托管于券商的总帐号内，客户保证金也因存款关系存于券商的保证金帐户内，即是说券商已合法占有、保管客户的保证金和股票。这种占有，使债权人拍卖、变卖担保物具备了可能性。

    其四，担保权人处理抵押物、质押物的前提是主债务的清偿未能完成。强制平仓的原因，也是由于融资债务未能及时清偿，才产生了平仓的需要。

    其五，约定的强制平仓手段，可以由融资债权人单方面实施。而在质押关系中，质权人对质物有处分权，可以不经质权人同意或者仲裁、诉讼程序，就能够依法变卖、拍卖质押物。强制平仓的实施方式与实现质押权的方式是一致的。

    其六，担保合同产生、变更、消灭是依附于主合同而存在的。强制平仓的约定也是依附于融资合同而产生、变更、消灭的。

    由此所见，强制平仓的约定，虽未有“担保”、“抵押”等字眼，但明确了当事人的真实意思表示是以平仓作为偿还融资的保证，内容具备了担保关系的实质要件。不过《担保法》规定，股票的权利质押以到证券登记机构办理出质登记为生效的必要条件，所以现在所见的强制平仓约定，只是一种未生效的股票质押。而强制平仓的另一标的物——保证金的质押，则已满足了交付质权人占有的生效条件(无须登记生效)。同时，由于融资主合同按现行法律规定没有法律效力，所以作为从合同的强制平仓协议，也是无效的。

    既然融资主合同和强制平仓从合同都是无效合同，那么这两种关系的性质就是无效合同之债，属于合同之债的一种特殊形式，而非侵权之债。无效合同、侵权之债的处理原则都是返还财产，过错方赔偿损失。但无效合同返还的财产是因当事人约定而取得；侵权之债返还的财产是在没有约定下的情况下，侵权人实施侵权行为而取得的。两者的性质有着根本的区别，两种行为人的过错责任完全不同，承担的赔偿责任也应该有所不同。

    前文所述的第5、6种侵权性质的强制平仓，是侵权行为人单方过错责任，包括券商的单独责任，或者券商、客户代理人、第三人的共同责任，侵权人必须承担全部的返还和赔偿责任。而约定的融资和强制平仓关系，券商与客户双方订立违法的无效合同的责任大小相若，客户因融资合同的无效而负有返还融资款的义务，券商因平仓协议的无效而负有返还强制平仓所得的义务，客户的义务产生在前，券商的义务产生在后。所以说，这种合同无效纠纷的责任是一种典型的混合过错责任。

    在审理客户对券商强制平仓提起的侵权之诉时，应该首先看双方有没有对强制平仓作出明确的约定，如有约定就不能简单片面地审理一个强制平仓行为，因为强制平仓的约定作为担保从合同，不能够脱离主合同而独立存在。从合同之债是否具有合法性，过错责任如何认定，是无法与主合同之债的合法性、履行情况截然分开单独作一判断的。如果抛开融资主合同中双方的责任状况，来认定从合同中双方责任的大小，就很可能会失之偏颇了。应该全面考虑融资主合同与平仓从合同从订立到履行、发生纠纷的全过程，严格区分侵权行为与实施无效合同行为的界线，分清双方的责任，在此基础上依法作出公正合理的判决，才能使双方当事人心服口服。

    3.前文所述第4种强制平仓，即融资时券商与客户未约定平仓的清偿方式，而券商在无法回收融资款时对客户进行强制平仓，这种强制平仓是否构成侵权?

    一种意见认为券商是按照证券行业惯例进行平仓，这种惯例是所有从事证券业务的人应了解的常识，所以不构成侵权。实际上任何行业惯例都只是一种习惯，习惯不能成为我国法律渊源的一种。任何未经国家认可赋予法律效力的习惯均没有法律约束力，也不受法律保护。所以这种按习惯进行的强制平仓既无法律效力，也不是双方当事人的合意约定。

    另一种意见认为这种强制平仓属于担保关系中留置权的实现，不需要事先就留置权作出约定即可处分，不等于侵权。本文认为，这种强制平仓虽然也具备了按合同占有债务人财产等特征，但留置权成立的要件必须包括“法律明文规定”这个条件，我国《担保法》的规定只有保管、运输、加工合同可以行使留置权，00000000其他法律也没有规定股票融资合同可以留置担保，所以未经约定的强制平仓行为不符合法定留置权成立的要件，不能认定为行使留置担保权的一种方式。

    因此，无约定的强制平仓仍然构成了对客户帐户内保证金、股票的侵权。但客户对这种后果的形成也有相应的不偿还融资款的过错责任，券商可以此作为抗辩理由。这种强制平仓也不是脱离融资关系独立存在的行为，而是处理融资纠纷中发生的侵权行为，这类纠纷的过错责任类型属于混合过错。发生纠纷时，应充分考虑双方的责任情况，按双方过错大小分担损失。

    总的来说，前述6种强制平仓行为之中，只有第4、5、6种构成不同程度的侵权，第3种是无效担保合同，第2种是券商为了消除客户继续占有不当得利的状态而采取的措施，第1种是券商对客户侵害其财产所采取的正当防卫措施，均不构成侵权。其中第3、4种纠纷是由双方当事人的混合过错导致的，应该加以特别注意。

    四、强制平仓造成损失的计算问题

    对券商因侵权或无效担保合同而进行的强制平仓，除了责任定性之外，如何计算实际损失，应如何返还财产，赔偿哪些损失，是争论较大的又一个问题。

    1.现在实际判决的案例中，有一种是返还平仓所得价款和利息，另一种是按数量返还平仓卖出的股票及分红派息的利益。这两种办法遵循了返还财产的原则，但并未充分考虑受损害人的实际损失。股票是有价证券，其价格不断升跌波动，股票的价值也不断变化，单凭股票的数量并不能反映股票的价值，一定数量的货币也不等同于一定数量的股票。所以说前一种办法未考虑以同样的价款能否买回与平仓卖出时一样数量的股票；后一种办法未考虑同样数量的股票是否还有平仓卖出时的价值。亦即均未顾及股票被卖出至恢复原状时市值的变化，为被损害人带来的贬值差价损失是否应赔偿，或者因升值差价带来的增值利益是否应为被损害人所得。这两个问题未获取令人满意的答案，处理起来仍觉得有失偏颇。

    2.有意见主张应按平仓卖出股票所得价款返还，然后按卖出时股票价位与侵权发生后三个月内的某日(由被侵权人主张)收市价位之间的差价作为赔偿损失的金额。这种意见实际上已考虑到了股市行情变化带来的损失，但方案仍欠完善，因为：(1)三个月内侵权行为很可能还未结案，市场还在继续变化，为什么不以结束侵权时间为期呢?(2)由被侵权人主张任意一点时间的价位作计算标准并不公平合理，侵权人的赔偿责任不能无限制地扩大，也不应由被侵权人单方确定。

    3.可能发生的损失不是已经存在或必然发生的实际损失。在诉讼中，也有的客户提出按被侵权后股市波动的最高值来赔偿损失。而证券商在答辩时一般会以股市行情具有不可预测性，客户未必能在最高点抛出股票为抗辩理由——这种答辩的确有一定道理，因为股市的波动确实没有人能够准确预见，加上由于客户的财务状况需要、心理承受能力、股票实际操作的技术问题等等各方面的因素影响，股票很难在事后才知道的最高点抛出，或者在最低点买入，也由于上述种种因素，股票在某一点抛出或者继续持股都有可能性。客户在实际操作中，可能会在较高价位抛售获利，也可能会在较低价位斩仓套现，长期持股的可能也不可排除。我们在行情过后没有合理依据来选择其中某一种可能性，无法判断未发生的事实可能会怎么发生——所以客户主张以某一点抛出价格来计算损失只是一种可能发生的损失，不是必然会发生的结果，我国法律和司法实践对这种可能的损失是不予认定和保护的。

    让侵权人承担赔偿责任不仅要弥补客户的损失，而且要是合理地已经存在或必然产生的实际损失，这样才能够对双方当事人都体现法律的公平与公正。

    4.本文认为，对强制平仓造成的损失，应以以下范围来确定：

    (1)平仓时形成的实际损失是卖出的股票及其交易税费、手续费以其数量和卖出价计算损失值；以及直接扣划的保证金存款。

    (2)实际返还和赔偿之日必然产生的损失，是同等数量股票在卖出日与返还日的市值差额；

    (3)配售股票、分红股票、现金红利是股份公司派发给股东的利润，对股东来说是其所拥有股权的一种孳息。应赔偿的配股、红股除了以股数计算外，还应以其除权价与赔偿日市价的差额计算损失。但配售股票的损失应减去股东应支付的配股缴款额；

    (4)平仓后所占用的价款、保证金的利息是法定孳息；

    (5)为弥补客户的资金被侵占，不能在股市中操作赢利的损失，对实施侵权的券商或其他人，应处以较高幅度的罚息。

    将以上项目确定为强制平仓后造成的损失是因为股票是一种特殊的有价证券，其价格不断上下波动，市值不断变化，单凭股票的数量并不能反映其时刻变化的价值。正因为股市这种变幻无定的特性，使得股东持有的股票随着行情而增值或贬值。由于强制平仓，客户原有的股票已无法在以后的任何一点时刻和行情状态时卖出，也无法断言客户会将该股票在何时何价位卖出或者继续持有。直到券商实际返还和赔偿之时，客户才恢复了对其原有财产的占有，而往往这时股票的价格已经和平仓卖出时相去甚远——若股价已下跌，仅返还相同数量的股票，则实际上在返还时就即时产生了股票贬值的差额损失；若股价已上涨，仅赔偿与卖出股票等值的金额，则客户在重新占有原有股票后应得的升值利益也同时化为乌有——这两种差额损失是由于平仓行为和行情变化所造成的，必然会在简单的返还或赔偿的同时产生而形成实际存在的损失，不是那种可能而没有实际发生的损失。所以这两种差额损失应该得到确认和保护。又因为这些差额损失是产生于赔偿之时，所以应该以赔偿当日的市价作为差额的计算标准。若以一审判决时的市价计算差额的话，到二审判决生效、执行结束，股市仍在变化，差额亦在变化，这样是不准确的。

    对行情变化之债的规定，目前我国唯有《经济合同法》第17条第1款第3项，《工矿产品购销合同条例》第29条规定：“逾期交货的，遇价格上涨时，按原价格执行；价格下降时，按新价格执行。逾期提货或者逾期付款的，遇价格上涨时，按新价格执行；遇价格下降时，按原价格执行”。这个规定的意义，在于确立了违约方承担由于违约和行情变化给对方造成的损失，损失的计算时刻是以实际履行合同的时刻为标准。在设定受损失人的损失时，既考虑了升价时供方的可多得利益和需方的多支付成本损失，又考虑了降价时供方的少得价款损失和需方的少支付成本得益。但在实践中，这个规定似乎很少适用，原因有：一、该规定的4种处理措施内，有两种是要求按原价格履行，该两种情况的纠纷在判决时适用其他法律条文作为法律依据即可解决；二、市场价格千差万别，各种交易环节可多可少，多数商品没有一致的价格标准可供审判认定；三、并不是每个当事人都要求违约的对方继续履行；四、对违约方还有违约金等惩罚和赔偿手段，所以在实践中一般很少见适用行情变化的处理原则。

    那么，我们能不能把以上合同之债的计算损失原则，运用到处理侵权之债的赔偿问题中?同样是行情容易变化的标的，差额损失的原理基本一致，况且股票交易的每一时刻每一成交价格都是可以确认，并且所有成交记录都公开显示，不同于其他市场的商品。虽然不能作为法律依据直接适用于强制平仓纠纷的处理，但作为计算实际损失的方法，可以参考该购销合同违约之债的“行情原则”。对强制平仓之债，适用的法律依据仍然是民法对侵权(或无效合同)应返还财产、赔偿损失的规定。

    因此，若返还和赔偿当日股价正好与平仓股票卖出价等同的，返还同等数量的股票。当股价已经上升或下降，同等数量的股票的市值已有所不同，原物不能照数量返还，应折价赔偿平仓卖出股票的损失和市值差额的损失：当股价已上升时，以新价格计算损失，当股价下跌时，以原卖出价计算损失。这样既可保证被侵权人避免跌价的损失，又可使其能得到合理的增值利益，并促使侵权人为避免股价继续上升而积极地尽快赔损。

    还要不要考虑客户原先买入股票与被侵权卖出时的价格的差额?这应该没有必要，因为侵权人是在实施侵权行为之后才产生了返还和赔偿的义务，对侵权前因市场原因形成的差价并没有产生直接影响，也就不存在赔偿责任。赔偿责任的计算，应以产生赔偿义务之时为起点，以履行完该义务之时为终点，在时间跨度上不应无限扩张。

    配股、红股、红利，是客户持有股票所派生的利益，由于股票被强制卖出而无法获得配、送股票和红利，这种应得的利益的损失应计算在赔偿范围之内。不过，配售股票的获得，是以股东付出配售价格的对价为前提，这笔成本应由股票持有人支付，不应计算在赔偿额之内。

    至于股票被强制卖出，保证金被扣划或者冻结，确实使客户不能再运用这些资产投资于股市的操作，这样的损失却无法计算。对这种情况，较合理的赔偿办法是通过立法拟定幅度相对高的罚息，以解决被侵权人对其财产失去控制、不能产生投资效益，因此在时间和数量上无法计算损失的难题。以上各项损失，如果是由于单方过错侵权性质的强制平仓造成的，就应该由侵权人承担全部的返还和赔偿责任；如果是由于混合过错的侵权或者无效合同造成的，就应按双方当事人的过错责任大小来确定哪些损失由客户自负，哪些损失由实施强制平仓的券商赔偿。

    以上对股票融资及强制平仓所反映出来的借贷、担保、侵权关系的认识，仅仅是一些初步探索，缺乏可准确依据的规定和借鉴的理论，希望能起到抛砖引玉的作用。    ■