信息披露不真实、内幕交易、内幕人控制、法规不健全以及投资人利益得不到法律的保护等等，我国股票市场的发展现状与其功能发挥的客观要求还存在很大差距。

股票市场的功能开发问题

华东师范大学    潘英丽

股票市场融资功能的

开发与保护中小投资者利益

    股票市场最基本的功能是融资功能，也即提供一种储蓄向投资转化的直接渠道，实现社会闲置资金向生产投资领域的转移。我国股票市场建立以来已有上市公司500多家，发行总额1020多亿元，在资金融资方面发挥了重要的作用。这已得到政府和企业的充分肯定。

    事实上，在间接融资以低利率或负的实际利率为特征的金融抑制场合，由于利率是资金闲置和当前消费的机会成本，当这种成本相对低时，人们的当前消费和闲置资金就会增加，这对一国经济的长期增长是不利的。股票市场提供与一定风险相适应的收益率更高的金融资产，对促进储蓄、实现储蓄向投资的顺利转移有着特殊的意义。

    随着我国国民经济的发展和人均国民收入的不断提高，个人和家庭的储蓄在整个社会的储蓄中所占的比重正在不断地提高。因此股票市场融资功能的进一步开发取决于以个人和家庭为基础的中小投资者对证券投资的直接或(通过投资基金)间接的参与。这是市场健康发展的客观基础。在市场发展过程中，证券商是提供资本市场融资和投资中介服务的机构，其本身不应该是证券市场的投资主体。除投资基金以外的各种公司也是如此。因为这些机构用于证券投资或投机的资金绝大部分来源于已经进入金融体系(银行或资金市场)和生产领域的资金。如果机构通过股票炒作获得巨额利润远高于风险要求的正常利润，则已进入金融体系的资金将会滞留股市，流入生产领域的资金在利润趋动和示范效应的作用下将会返流到股市，制造泡沫经济，导致流入生产领域的资金减少。如果机构操纵股市使中小投资者的收益低于与风险相当的利润甚或出现亏损，股票对中小投资者成为一种高风险低收益的金融资产，那么股票市场就不能使滞留在个人家庭手中的资金进入金融体系，并通过后者的有效运作进入生产投资领域。因此股票市场动员储蓄的直接融资功能将被严重扭曲。

    因此股票市场融资功能的进一步开发需要通过保护中小投资者的利益来实现。这将涉及到两个基本问题：一个是上市公司的信息披露问题，另一个是内幕交易和价格操纵问题。

    在上市公司的信息披露方面，严重失实、虚假陈述以及引起误导并造成信息不灵使中小投资者受损失的事件时有发生。造成这类问题的原因是多方面的。首先，股票发行规模的计划控制已使股票发行市场成为上市公司支配的卖方市场，证券商、会计和律师事务所为获得业务常常不得不屈从股份公司为其上市进行包装，从而导致招股说明书和上市公告书内有关数据和资料的虚假不实。其次，股份公司大都是国有企业转制而成，国有企业由于体制因素和历史包袱沉重等问题，经营困难，资金严重短缺，因此地方政府对股票发行和上市的公司夸大经营业绩提高发行价的做法采取放任的态度，这在一定程度上助长了信息披露不真实的问题。第三，法制不健全，监管不到位，惩处缺乏应有力度也是重要因素。

    内幕交易和价格操纵问题是各国市场普遍存在的一个较难对付的问题。与国外市场相比，我国内幕交易又体现出相对的特殊性。股份公司的内幕消息常常不是实际经济领域的利好(如降低成本提高产量的技术革新、新市场的开拓或廉价生产资源的发现等等)，而是公司自己根据市场投机心理制造出来的各种题材(如大比例送股等)。另一个特点是上市公司或自己炒作或与证券商联手炒作自己的股票，以期从交易市场获得巨额利润。此外，上市公司规模普遍偏小，流通股规模更小，使少数大机构得以形成寡头垄断，操纵股票价格，从中牟取高额利润。另外，监管部门和证券交易所也缺乏行之有效的监测管理手段。

    在保护中小投资者利益方面，可以提供参考的主要对策有以下一些：1.市场参与者(上市公司、证券商、政府和投资者)必须充分认识到市场功能开发的重要性，克服将股票市场作为快速圈钱场所的急功近利的心态，把培育市场、促进市场健康发展作为自己应尽的职责。2.健全法制，加强监管部门和司法部门执法的独立性、严肃性和权威性。3.为了提高监管的能力和效率，建议更多地借鉴国外的管理经验，引进必要的监测技术，提高查处违规事件的水平和力度。4.以违规者的最终违规成本必须大于其收益的原则，加强惩处的力度。具体做法可以是测算并没收违规者全部非法所得，根据违规的次数和性质的严重性予以取消配股权直至摘牌的处罚。

    在为中小投资者提供质优价廉的服务上，市场建设的重点在两个方面：1.为个人投资者设置独立的指令传递系统，实行非常时期小投资者优先成交的做法，以保护中小投资者的利益。这方面，纽约股票交易所提供了很好的经验。考虑到股票价格大幅度波动成交量急剧放大时，小投资者常常不能平等迅速地进入市场交易，纽约股票交易所在1988年10月引入一个个人投资者指令快递服务系统(IIEDS)。这一系统给个人投资者小于2100股的交易指令以优先发送权，从而加快了小指令成交的速度与效率。这一系统最初只在道·琼斯工业平均指数发生与上一天收盘价相差25点的变动时才实际启动。自1989年10月股市的急剧变动后，这一系统已在开市的任何时间都对个人投资者开放。在1989年10月16日这一当年成交量最大的一天里，美国的个人投资者的96000个指令通过IIEDS得到了迅速的执行，有效地在非常时期维护了小投资者的利益。2.大力发展共同基金等投资中介性机构。证券投资与银行存款相比，对投资者的专业知识、资金规模以及收集信息并进行分析的时间和精力有更多的要求，这也是直接融资在一国资金融通中仅处于次要地位的原因。但是共同基金等投资中介机构的发展，以专业的投资管理、规模经济效益的实现和风险分散化的优势克服了个人证券投资者的自然障碍，使直接融资得到迅速发展。在美国，基金的资产总额有超过银行存款的趋势。因此，动员储蓄，促使更多的闲置资金流入生产投资领域，投资基金的发展势在必行。从保护投资者利益的角度出发，投资基金的健康发展关键是健全的投资政策、投资管理以及信息披露制度。

资源配置功能的开发

与股票市场的规范发展

    资源配置功能是股票市场的重要功能之一。这一功能的发挥主要通过两种方式进行。其一是将增量资金引入到高效益高成长性产业和企业中去；其二是对现有资金和存量资本进行调整和重新配置。

    一、股票市场对增量资金的投资引导作用

    股票市场对增量资金投资方向的引导作用主要由股票发行的具体条件决定。通常政府通过证券法规对公开发行股票或增资配股的股份公司的规模、效益、成长性以及信息的充分披露等方面作出很多规定。投资者依据金融资产的收益性、风险性和流动性所作的投资选择在一定程度上保证了资金以及资金所支配的生产资源的有效配置。我国股票发行一直实行总量控制，每年的发行额度由证券管理部门确定公布。发行额度的分配则在不同的时期采取不同的方式。最初由各地方政府和公司所属部委根据股份制改革试点的情况确定股票发行公司并报证监会批准；以后中央规定股票发行的总额度后，将额度切块分配给各地方政府，由地方政府根据所分配的额度大小确定发行股票的公司及其发行的数额。

    在资源约束型经济中，为了防止投资需求的过度膨胀，避免对容量不大的二级市场形成冲击，政府对股票发行规模进行规划与控制在一定的历史时期是完全必要的。股票发行额度在地区间的切块分配是政府出于地区间平衡发展的考虑。但是这种股票发行额度的分配方式的缺陷也在实践中充分显露出来。首先，股票的发行不能充分体现产业结构调整的需要和国家产业政策的导向作用。股票市场是企业除银行贷款以外的又一融资渠道，各地政府为充分利用股票市场筹资功能都将其业绩优、成长性好的企业推荐上市。但是盈利高的企业与国家迫切需要发展的产业没有必然的联系。因此地方政府选择上市公司的行为不能保证产业结构的优化。其次，上市公司规模趋小，违背市场经济发展的内在客观要求。地方政府在确定上市公司时有将固定的额度分配给多家公司从而导致上市公司规模过小的趋势，这是计划经济时期的钓鱼工程在当前的特殊表现。地方政府试图通过上市公司的增资配股从股票市场筹集更多的资金。这种趋势与骨干企业超常发展的规模经济相违背，也不利于股票交易市场的健康发展。因为上市公司规模过小，不但交易市场易受机构操纵，而且市场的流动性也较差。第三，助长信息披露方面的不真实陈述。受到地方经济发展水平的约束，有些地区符合发行条件的公司不多，出于地方利益考虑有些地方政府可能降低选择要求，并由证券商包装上市。

    针对以上方式的不足之处，今年的股票发行将采取中央规定总额度但只规定各地区上市公司的家数的做法。这种分配方式的优点可以克服上市公司规模过小的倾向，但是这种方式也会有一些新的问题。问题之一是发行总额有可能突破。例如各地方政府都把最大的企业推荐出来，这时证监会有关管理部门将面临两难，或者是否定地方政府的某些推荐，或者是违背公众股必须达到总股本25%的有关规定，或者是突破总额度规模。问题之二是结构调整与优化的意图有可能落空。因为在地区经济发展同构化严重的情况下，各地政府推荐的公司很可能在产业分布上类同或重复，与中央宏观上的考虑背道而驰。

    因此，如何有效发挥股票市场的资源配置功能，有效发挥股票市场资源配置功能需要哪些基本条件，这是需要研究和探讨的。笔者的基本观点是在资源配置的市场调节机制尚未形成和生效时，确定股票发行公司的决策权应集中在中央有关部门。确定股票发行公司应将一国的产业结构调整需要和产业发展政策作为基本原则。中央有关部门应根据各地的产业分布状况和今后地区间产业结构调整的规划，选择急需发展的产业中的骨干企业发行股票，使这些大型或特大型企业实现超常规的发展，通过规模经济效益的实现提高国际竞争能力，以便适应经济对外开放的客观需要。

    股市在存量资金重新配置中的作用

    对发展中国家而言，股票市场的发展除了吸引本国储蓄引导增量资金流入生产领域外，还会伴随着已进入银行体系的资金向证券市场的转移。这种称之为“脱媒”或“证券化”的趋势对我国经济的发展有着特殊重要的意义。

    首先，证券化趋势有助于提高资金的使用效率和资源配置效率。虽然近年来新兴商业银行得到迅速发展，但是国有商业银行仍在银行主营业务中占绝对优势。由于国有商业银行以国有企业为主要贷款对象，而国有企业由于体制和历史的原因经济效益普遍低下，导致银行不良债权大幅度增加。伴随证券市场的健康发展，资金更多地转向直接融资方式，可以提高资金的使用效率和资源配置效率。当然这也需要市场为投资者提供更多更好的投资中介服务，并通过健全的法规使投资者的利益得到保护。

    其次，证券化有助于冲破资金分配上的条块分割体制，实现资金跨地区的流动和配置。十多年来，我国在经济改革与开放方面取得很大进展，但是就资源配置的方式而言，本质上仍是计划经济。目前上海和深圳的证券交易市场都是全国性的市场。投资者、证券商和上市公司都是来自全国的。因此资金从银行流入股票市场，可以逐渐改变我国资金的分配方式，实现资金跨地区的流动和分配，进而推动生产资源的跨地区流动，提高资源的配置和使用效率。

    再次，证券化趋势有助于企业经营风险的转移和分散，逐步形成选择和约束企业经营决策者的市场机制。国有企业改革需要解决的问题是内部激励问题和企业经营决策者的选择问题。我国以往采取措施如放权让利、承包制等在一定程度上已解决了激励问题，目前企业不盈利不等于企业经济效益没有提高。在不少场合，亏损是由于企业的工资与管理成本侵占了利润，从而使其最大的所有者国家获取生产剩余的权利受到侵犯。为了避免国有资产的流失和剩余索取权受到侵犯，作为所有者的国家必须承担起监督控制的职能。但是国家在信息不完全的情况下监督企业将是一项成本很高效率很低的活动。因此，有专家认为，国家应该从大多数企业中退出来以债权人的身份领取固定的收入。而让个人财产所有者投资企业的股份，起到监督控制的作用并承担起选择企业经营决策者的职能。这样，经营决策者能力的强弱与企业经营业绩好坏的风险就转移并分散到个人投资者身上。在没有巨额遗产可供继承的社会中，个人财产的大小可以显示个人经营才能的高低，企业经济的实力和业绩也反映出企业经营管理者的经营决策能力。这些经营能力强的个人和企业担当起国有企业的股东和管理者也就解决了经营决策者的选择问题。股票市场的发展及其优胜劣汰的竞争机制不仅可引导资金和资本存量进行更有效的重新配置，而且也可实现经济管理人才的有效配置和使用。

    但是我国股票市场的发展现状与其功能发挥的客观要求还存在很大差距。具体的问题有：信息披露不真实、内幕交易、内部人控制等问题。目前主要的问题是法制不健全，投资者利益得不到法律的保护。因此，证券法必须尽早出台。有关法规中特别需要明确以下两大问题：其一是投资者由于信息误导造成的损失如何通过法律的途径得到补偿。目前上市公司违规受到的警告和罚款其力度不足以阻止违规者再度违规。其二是股东如何对上市公司的经营决策进行监督控制，使其作出的经营决策真正体现股东的利益。这方面存在的问题不少，如果这一问题不能通过立法建立相应的监控机制，股票市场上述经济功能就不能得到正常的发挥。

    股市在存量资本重组中的作用

    在成熟的股权相对分散的股份制经济中，股票市场成为公司收购兼并的大舞台。上市公司通过收购兼并实现其扩大规模、拓展市场、降低成本、获取税收利益、增强盈利和抗风险能力等多种目标。以股票价格最大化为目标的上市公司通常通过收购比本公司市盈率低的上市公司来提高其每股收益从而提高其股票价值。因此，通过公司间的收购兼并，现有资本存量的组合将不断得到优化。

    在我国，由于上市公司大多是国有企业进行股份制改造后形成的，因此国家股在多数上市公司的股本结构中占绝对控股的地位。出于维持企业的公有制性质，这些国家股是不允许上市流通的。因此，在这样的市场上，企业很难通过两级市场收购股票达到控股目的。目前涉及上市公司的收购兼并案例比较有代表性的做法是国家股或法人股的场外交易或转让，而且这类收购兼并的动机也与国外有很大的差异。它们的主要动机是买壳上市，而不是实现上述综合效应。买壳上市本质上是收购方在不具备上市条件或由于受上市额度限制未被允许上市的情况下，通过收购上市公司达到上市的目的或达到利用股票市场这一直接融资渠道的目的。当然，在我国股票市场未实行摘牌制度的时候，由业绩优良的企业收购业绩不佳的企业并让前者得到直接融资的权力显然也是可能优化资源配置的。但是通过买壳上市实现的资源配置的优化本可以通过放松管制等成本更低的方式来实现。

    因此，开发股票市场优化资源配置的功能要求上市公司股权的进一步社会化和分散化。这涉及国家股与法人股这些历史遗留问题的解决。笔者关于法人股的看法是：除发起人股外，分批解决社会法人股的上市问题。首先清理以法人名义个人持有的法人股，由法人单位购回。价格可在以本金加利息为下限以市场价为上限的范围内由买卖双方协商决定。然后，分批安排社会法人股上市交易。国家股由于规模巨大，必须采取多种形式的渐进的解决办法。笔者的基本观点是，需要国家控股的基础产业和支柱产业的股份公司的国家股仍保持在国家手中，因此考虑国家股问题时可把这部分扣除；其他不需要国家控股或参股的产业，国家股可考虑转换成优先股或长期债券、转让给企业现有的其他股东或转让给各种非国有控股的企业，部分上市公司的国有股也可与法人股一起分批安排上市流通。

    市场运作效率的提高与经济增长

    我国股票市场还处在培育和发展的初级阶段，市场规模的扩大受到政府部门更多的关注和重视，目前规范化的问题也已提到议事日程上来，但是市场运作的有效性还没有引起足够的重视。事实上市场运作效率的提高是市场质量的重要体现，也是处在较高阶段时的市场发展的重要内容。

    市场的运作效率主要体现在以下几方面：

    1.市场具有比较充分的流动性

    与一级市场相比，交易市场存在的合理性就在于其提供了金融资产的流动性。与不具有流动性资产相比，具有流动性的金融资产在收益与风险相同的情况下将对投资者更有吸引力。事实上，在风险水平相当的情况下，投资者对具有流动性的资产所要求的收益率将比对没有流动性的资产所要求的收益率为低。这有助于降低企业的融资成本，因此有着促进生产投资，促进经济增长的积极作用。提高市场流动性有多方面的工作要做，如扩大上市公司的规模以及上市公司流通股的规模；开辟柜台交易市场；建立做市商制度；提供更先进的交易设施和便利；为证券商提供一定的资金融通，等等。

    2.市场的有效性

    股票价格能对各种可获得的信息作出迅速的反应，股票价格与股票内在价值保持基本的一致性。市场动员储蓄、促进资金和资源的合理流动等功能是通过价格的信息传递、收入分配和提供刺激等作用体现出来。如果价格不能对可获得的信息作出及时反应，市场的功能就不能很好发挥。在这方面需要规范宏观与微观重大信息发布的方式，严厉惩处市场操纵行为，并避免个股的过度炒作和投机。

    3.交易成本的不断降低

    交易成本的下降是市场效率提高的重要体现。它通过降低直接融资成本、增加市场的流动性、加快资金的周转等直接和间接的方式对一国经济的发展作出贡献。为降低股市的交易成本，可考虑以下措施：逐步取消交易环节的税收，在条件成熟的时候以资本交易的所得税取代目前的印花税；取消固定佣金制度，代之以经纪商的灵活定价，鼓励证券券在价格、交易设施和服务质量方面展开合理的竞争。事实上机构的交易在一定程度上已采取了协商定价的做法。         ■