海外投资者一个总的感觉，就是中国政府在B股发展的战略上一直不太明确和明朗，有关B股的法规政策在某些方面欠缺长远性和连续性，在和中国其他方面的法规政策配合时，亦存在相互矛盾与冲突的地方。另外，这些法规政策在出笼之前，不是太果断迅速，因而给整个B股市场带来一些不确定性。

 

从海外证券商的角度看中国B股

 

新加坡发展亚洲融资有限公司   胡野碧

 

    作为中国股市对外开放的手段之一，B股于1991年底诞生。几年来的试验，这个市场一方面不断壮大，上市公司的素质亦不断提高，但另一方面，却饱受A股市场的拖累和H股市场的冲击。于是，尽管B股公司盈利普遍不错，尽管B股价格已低得相当吸引人，但海外投资者仍心存疑虑，信心不大。

    但毕竟B股市场是中国自己的市场，是中国股市整体发展中一个重要的组成部分，无论这个市场今后会否与A股或H股市场合并而消失，中国证监部门都希望这个体弱的亲生婴儿在此刻变得健壮一点。

    事实上，中国证监部门一直不断地推出各项措施，以加速发展这个市场(扩大B股发行量，容许海外证券商直接进场交易，以及改善B股的有关法规)，与此同时，又强化B股在海外的知名度，将B股更深入地推向国际资本市场(例如第二上市、发行ADR、发行可转换债券等)，都是在不断地尝试进行中。

    近年来，本公司在中国B股市场比较活跃和进取，先后作为国际协调人，成功地安排了几只B股(赤湾石油基地、蛇口招商港务、广东高速公路和常柴股份公司)发行上市。在进行这些项目的过程中，笔者作为本公司中国业务的主要负责人，一直是全过程及第一线地参与。下文是这些年来笔者对B股市场的一些看法的总结。

海外券商为何要承销B股?

    市场经济的核心和原动力都是经济利益。当然，这些经济利益可以是短期的考虑，也可以是长期的考虑，但是海外券商都是基于这种经济利益而进入中国B股市场的。

    1.自中国证券市场设立之日起，海外证券商便一直垂涎欲滴，因为这个市场的潜力太大了。海外证券商对中国股市的基本判断是：第一，中国人拥有全世界名列前茅的高储蓄率，而这些储蓄资金相当缺乏投资出路。因此，股市在中国的设立拥有雄厚的经济基础；第二，华人爱赌的天性在全世界都一样，特别是急于走向小康水平的中国人，因此，股市在中国的发展拥有坚实的心理基础。基于这些基本判断，海外证券商十分希望能够充分参与这个市场，而B股正是打开这个市场的第一道口子。因此，B股市场是不愁没有海外证券商参与的。

    2.跟参与其他国家的证券市场相比，现时参与中国B股市场的证券商，不但没有太丰厚的利润，而且许多海外证券商实际是有亏损的。但问题是，他们又必须参与这个市场，实际上是被强制地及别无选择地参与这个市场。主要原因是：你的竞争对手已经进入了这个市场，所以你不管赚钱不赚钱，都要跟随你的竞争对手一道进入该市场，否则长远发展下去，你的竞争对手会在该市场逐步壮大，而你自己则会失去这个市场。这个道理不仅适用于证券行业，其他行业亦都一样。

    3.对于海外券商来说，依照其本身不同的规模、优势和地域分布，其对中国市场亦有不同的战略。诸如美国证券商由于规模巨大，参与的项目亦限制在一定规模之上，因此在B股的参与上普遍不多。而一些香港证券商、东南亚证券商及韩国证券商，由于本身规模不大，在H股市场很难与大证券商竞争，遂将中国业务的重心放在B股市场。至于欧洲证券商则在H股和B股市场上双管齐下。从附表一可见，过去两年内，深圳和上海共发行了26只B股，其中美国证券商1只、欧洲证券商10只，亚洲证券商(港资、日资、东南亚)15只。

    4.由于任何一个市场的前期开拓是一个付出的过程，因此很多海外证券商在中国业务的整体平衡下依然亏损。但对于已经在B股市场立稳足跟的海外证券商，其B股业务，特别是一级市场业务，一定是盈利的，而且盈利颇丰。原因之一是B股发行的文件准备和审核过程不如海外严格，故证券商投入的人力和时间相对比较短，文件准备费不比海外低多少。原因之二是由于B股销售不太容易，故承销佣金往往高于香港平均2.5%的水平。

    海外投资者为何要买B股

在1994年及1995年中国B股最低潮的时候，（附表：1995年中国B股发行情况）海外投资者几乎对该市场丧失信心。上海市场每天成交量100万美元左右，深圳市场每天的成交量亦仅有200万港元左右。此时，确实有许多人担扰：这个市场还能生存下去吗?海外投资者为什么要参与一个如此细小的市场呢?

    1.对于任何一个国际基金经理而言，投资原则之一是平衡，即风险的平衡、投资市场的平衡等。这意味着其基金内除了大部分投入成熟及稳定市场的资金外，必然有一部分资金是用于高风险与新兴股市中的投资。虽然这笔资金在他们的基金组合内的比例很小，但对于细小的B股市场，则是可观的数量。因此，B股市场总是有海外资金支持的。

    2.基于竞争的需要，国际基金经理也需要不断推出新花样的投资对象来吸引本身的客户。中国作为一个经济迅速发展的国家，其股票市场必然蕴藏着潜力和机会。国际基金经理为着向客户显示他们没有忽视这个世界上任何一个有机会的地方，因此，他们会接二连三地设立专门投资中国概念股票的中国基金，以直接对应H股和B股。

    3.尽管B股市场尚未成熟，平均成交量也很小，但该市场内确实存在一些优质股票。这些股票的基本素质甚至远远超过H股和香港的红筹股。由于B股是长期低迷和不活跃，导致这些股票的股价大幅度低于实际价值。因此，发现这些股票并进行果断投资，也确实能给海外投资者带来巨大的潜在收益。

    B股市场的功能

    1.B股是中国政府多渠道吸收外资的产物。

    如果有人抱怨中国政府改革步伐太慢的话，中国股票市场的发展可绝对能反驳这一看法。中国股票市场诞生于80年代末，在短短几年间，这个市场就以发行B股的方式间接地向海外投资者开放了。台湾与韩国股市已经存在几十年了，至今仍没有完全向外开放。中国政府如此迅速地通过发行B股而将中国股市间接地对外开放，说明中国政府对海外资金需求之紧迫。中国政府一直大力吸引外资，但吸引外资的途径却局限于外商直接投资和外国银行贷款。B股市场的设立，一方面增加吸引外资途径，另一方面也将集资渠道扩展到国际资本市场上的金融投资者。

    2.B股说明中国政府发展证券市场的坚定信心。

    不少人曾担心中国证券市场的设立和发展完全是一次试验，如果效果不好的话，政府将取消这个市场。可是，社会发展是不可逆转的，证券市场的发展亦是不可逆转的。中国政府在发展证券市场的过程中，向海外投资者专门推出B股市场，使中国证券市场的参与者更全面及更国际化，说明了中国政府已下定决心让中国的证券市场永久地持续下去。

    3.B股市场有助于政府调节经济运行。

    一个国家的证券市场是调节本国经济的手段之一。中国在走向市场经济的过程中，无疑是希望学会运用其证券市场，并在一定程度上调节其经济运行。香港股票市场将成为中国自己的股票市场，但由于香港50年不变的体制，中国政府控制该股票市场的能力会相当有限。无论A股还是B股市场，都完全是中国政府自己培育的市场。中国政府目前对此市场制定大量的法规、政策和行政措施，在很大程度上影响和控制着市场，从而达到调节经济运行机制的目的。

    4.B股是中国政府自己学会发展证券市场的手段。

    纵观世界各国，任何一个经济发达的国家和地区都拥有一个发达的证券市场。中国政府大力发展经济，也必然希望有一个发达的证券市场来配合。不仅如此，中国政府更希望通过设立和发展证券市场的过程，学会和掌握证券市场的有关知识和技能，而这一切都是需要自己亲身培育的。另外，任何一个市场在发育到一定程度后，都会全部或者部分地对外开放，吸引国际投资者的参与，以便将市场的发展上升到一个新的阶段。因此，目前中国政府设立A股和B股市场，将使中国政府培养出自己的专业人才(监管机构、证券商、机构投资者等)，以便今后能有一个健全和发达的证券市场。

    B股市场的问题

    B股市场及整个中国股票市场都处于发展的初期阶段，正如世界上任何一个证券市场的初期发展阶段一样，这个市场不可避免地发展不完善，大起大落，出现种种问题。因此，海外机构十分理解这个市场所出现的各种问题。

    当然，理解是一回事，但我们仍希望能坦率地将这些问题归纳总结一下，以便有关部门领导参考和借鉴。

    1.政策上的问题

    海外投资者一个总的感觉，就是中国政府在B股发展的战略上一直不太明确和明朗，这具体体现在有关B股的法规政策在某些方面欠缺长远性和连续性，往往只是针对某一个时间的具体情况和具体问题。同时，这些法规政策在和中国其他方面的法规政策配合时，亦存在着相互矛盾和冲突的地方。另外，这些法规政策在出笼之前，不是太果断迅速，因而给整个B股市场带来一些不确定性。由于笔者并非专业律师，无法对有关政策法规进行专业的评述，以下仅是笔者在做B股项目的过程中，遇到的某些典型问题。A、在好几个B股项目中，都遇到公司是否应该进行资产评估的问题。而评估对公司做B股发行准备工作，无论在时间上、费用上、会计处理上和税务交纳上，都有相当大的影响。按照国有资产管理局的政策，公司上市一定要评估，而按照证监会的政策，又不是百分之百地一定需要评估。因此，做B股项目的时候，企业和国内律师往往建议不要做评估。他们的理由是，这是由于政府不同部门之间的政策矛盾而产生的问题，与企业无关，而企业发行B股主要受证监部门管辖，因此应该按证监部门的指示去做。更有提议说，这种评估的事情在做B股发行准备工作时，最好不可惊动国有资产管理局和证监部门，因为你一问，他们肯定说要做，如果不问，便不了了之。但在这种情况下，国际律师却认为一定要做评估，理由是既然国有资产管理局有此规定，而证监会的规定又非凌驾其上，因此必须依照国有资产管理局的规定去做。基于以上矛盾，最后解决的办法是补做评估，结果耽误发行时间，又或者是不做评估，但在风险因素中披露这方面问题，结果影响发行价格。

    B、国务院证券委于去年上半年颁布了B股有关规定和实施细则，这是中国第一套指导B股发行和上市的全国性法规，其颁布无疑对B股市场的发展奠定了坚实的法律基础。但这两个法规的颁布在市场上流传了两年之久，使海外投资者有点珊珊来迟的感觉，由此推测证券委在B股的发展战略、B股和H股的关系处理上，依然有不明朗的因素。

C、1996年，B股市场特别是深圳B股市场，（附表：1996年中国B股发行情况）在经过1994年和1995年长时间的沉寂之后大幅度上升，成为全球表现最佳股市。这种暴升无疑和国内投资者的参与有关，因此政府稍后公布清理B股帐户的通知，引致市场一度处于惊慌状态。这次升浪一方面使许多长期持有B股的海外投资者获利甚丰，另一方面却使其对B股市场的发展产生进一步的担心。海外投资者普遍不欢迎股市的大起大落，这是市场不成熟的表现。去年股市大起大落主要是源自于中央主管机构和地方政府的某些政策不协调，以及有关法规的不连续性。

    D、在B股的额度分配上，海外证券商一直感觉中国政府有关政策比较模糊和缺乏透明度。对任何海外股票市场，主要是保荐人根据市场情况来确定该公司是否可以上市及什么时候上市。在中国，因为争取上市的企业实在太多，故此采取额度分配制度也是合情合理的，但额度如何分配、申请额度的程序和审核的标准如何，这对海外券商来说，一直是不十分清楚的。

    北京证监方面曾说过拥有每年10亿美元的额度，而且由其来进行分配，但在实际操作中，则似乎当地证管办拥有无穷无尽与取之不竭的额度。这种模糊的情况导致海外证券商在保荐一只B股时，会感到有点儿困惑，因为它可能花很多时间去帮一家企业做申请额度的准备，但最终结果是这家企业不一定能够获得额度。

    2.操作上的问题

    A、对海外证券商来说，做一个B股项目，总体上要比做海外的项目舒适一点，原因之一是国内监管机构和交易所对发行和上市的审核比较轻松。这种情况对海外证券商来说，当然比较轻松，但对整个市场的发展却不一定有利。在做海外证券市场的上市项目时，证券商感到最头痛的是和交易所上市科打交通，因为他们太严格，经常要证券商几天之内回答几十个问题。尽管如此，却保证了上市公司的质量，保证了公司上市前有关的问题都能得到圆满解决。因此，如果国内的监管机构和交易所在审查方面多参与及严格一点，实际上是利于整个B股市场的发展的。

    B、在做任何一个B股项目的过程中，海外证券商承受的重大压力之一是时间表的安排，往往公司与国内主承销商以至证监部门，都要求海外证券商必须在最短的时间内将公司尽快上市，这种要求经常是要求海外证券商在二个月或四个月的不太合理的时间范围内完成整个项目。

    从时间来说，其实海外证券商和公司的目标都一样，即尽快完成该项目，股票顺利发行，大家各自盈利便皆大欢喜。不过，B股在海外发行，海外证券商在做项目的过程中实际上也投入了整个公司的信誉，因此，海外证券商必须在一定程度上保证该B股发行的质量，这样便需要时间去做调研、发现及解决问题。B股发行质量的保证实际上也是对整个B股市场信誉的保证，单方面追求时间的结果，往往导致海外证券商为应付公司，只好做出一个不太现实的时间表，但在操作的过程中却因许多问题解决不了，时间只能一拖再拖。与其这样，不如大家事先制定出一个合理和现实的时间表。

    C、B股是中国股市的一种特殊产物，其中介机构的安排也颇为特殊，明确规定海外证券商为国际协调人，国内证券商为主承销商。但从一只B股全个过程的工作性质来看，国内券商作为主承销商的身份是有些模糊不清的。任何一只B股，其发行准备阶段的主要工作(指撰写招股书、协调其他中介机构、全盘安排工作计划等)，基本上都是由国际协调人为主来进行，而在发行准备工作结束后，进入推销阶段时，有关的公关活动与推销活动，也是国际协调人为主来进行。因此，国内证券商作为主承销商，其主要的功能有三：一是帮公司争取B股额度；二是在发行完毕后，协助公司完成上市的手续；三是在B股发行的准备阶段，监督其他中介机构的进度。由于国内证券商和公司的关系一般比较近，因此往往容易站在公司一边，向其他中介机构在时间进度、费用和定价上施加压力，名义上是保证公司的利益，但在某种程度上，却影响了整个项目的专业水准。

    B股市场的未来

    笔者知悉中国政府有关方面一直就B股市场的未来发展进行讨论，特别是讨论其与A股市场及H股市场之间的关系处理。笔者个人认为，B股在相当长的时间内，都不会，也不需要和A股或者H股合并，而且B股本身仍然有相当大的发展空间。

    1.关于B股和A股，或者B股和H股合并的讨论一直此起彼伏，而且更导致国内投资者因憧憬A、B股合并而在去年6月份出现抢购B股的情况。

    笔者一直觉得这种合并是很长远的事，B股独立地存在仍将会持续一段很长时间，现时B股独立地存在并没有太大的法律上或者其他方面的问题，海外投资者也有相当的积极性投资这个市场。海外投资者对此市场最大的顾虑是其流通量不够及对投资者保障不够，而不是合并不合并的问题。因此，为何一定要让B股市场和A股或者H股市场合并呢?海外传媒经常错误地报道B股市场会在人民币成为自由兑换货币后，便马上与A股市场合并，但它们并不知人民币成为硬通货币，其实只是A、B股市场合并的必要条件，而并非充分条件。目前，A、B股市场分开单独存在，有着各自不同的法规及不同的投资群体，不是挺好吗?香港今后一国两制，中国证券市场“一市两股”又有什么问题呢?反而在A、B股共存的情况下，中国各方面(监管机构、券商、机构投资者等)能够逐步了解海外证券市场的运作，更易于长远地和国际证券市场接轨。

    至于B股和H股的合并，主要问题是B股，特别是某些素质差的B股要进入香港市场的话，香港证监当局会比较谨慎，担心会影响整个香港股市的素质。这点也是可以理解的，因为B股的发行准备和上市过程不如H股严格，上市后的监管也比海外宽松。因此，一旦这些B股纷纷转往香港，便会不可避免地发生问题。同时，B股转往香港也会极大地影响H股的发行，影响上海交易所和深圳交易所本身的正常收入和发展。

    2.从中国证券市场的战略分布来看，海外对中国证券市场未来发展比较普遍的看法是，香港将成为中国的国际金融中心，而深圳则成为中国南方区域性的金融中心。

    中国政府既然要将香港作为自己的国际金融中心，则H股的发行是不可避免地要持续下去的。由于以前香港股市有70%的上市公司是直接或间接地从事地产生意，因而导致股市结构相当不健康。而香港目前可以上市的当地公司亦愈来愈缺乏，因此H股的加入无论在规模上还是结构上，都会极大地改善香港股市，并巩固其国际金融中心的地位。同时，也导致香港股市未来的扩展在一定程度上需要依赖H股的上市，因此中国政府将会不断地向香港输入H股。

    至于中国公司去美国、伦敦、新加坡等地上市，则完全是一种积累经验的尝试。绝不可能如H股一样大规模地进行。

    但H股的数量毕竟有限，中国政府还没有到达允许企业自由发行H股的地步，而政府又面临太多企业发行股票和上市的要求。因此，B股市场依然有其存在和发展的巨大空间。从过去两年的情况来看，香港市场一共上市了7只B股，但上海和深圳B股市场却一共上市了26只B股。由此可见，今后大多数中国企业都只能发行B股而非H股，而且B股市场的发展速度远远超过H股。另外，某些素质不错的B股公司在发行价格及认购活跃程度上都超过H股，这使中国企业在选择发行H股或者B股时的心理差距不像以前那么大了。

    对中国证监部门的期望

    对于任何一个新兴的证券市场，证监部门都是千头万绪，有许多的事情需要去处理和完善，因而需要充裕时间，并且很多事情在性质上都是一个长时间才能解决的过程。因此，我们能够平静地看待中国证券市场一步步地发展，能够体会到中国证监部门在此市场上所付出的一点一滴心血，我们也从不要求这个市场一夜之间可以变得如海外市场一样的规范和先进。但在可能的情况下，我们希望中国证监部门能够加强在海外对B股的推广和宣传，多与从事B股的海内外专业人士沟通，并且在选拔上市公司的过程中，更多注重其基本素质，以及客观地处理国内人士参与B股的问题。

    1.任何市场的发展都离不开推广和宣传，B股的投资者目前有相当局限性，主要投资群体就是那些设有中国基金的机构投资者以及香港的中资公司，因为他们比较了解这个市场，而大多数海外投资者对B股是相当陌生的。B股投资者的局限性自然导致该市场的低流通性，而低流通性又使投资者更加不敢入市，由而产生一个恶性循环。因此，对海外券商来说，一级市场做得不错的券商还可以有盈利，但在二级市场却几乎没有盈利的券商。

    当然，改善B股市场流通量需要从多方面入手，但加强推广和宣传的力度肯定是有帮助的。我们很希望证监部门每年能定期在海外组织B股的推介会，推介团包括证监部门和交易所、海外或国内证券商、上市公司以及其他有关机构。推介内容应该由证监部门和交易所向海外宣传和介绍其B股发展的战略、政策及未来方向，以便海外机构能清晰了解B股的发展方向。海外或国内证券商可介绍B股的操作和运行机制、B股市场的走势分析等，上市公司则各自介绍其公司情况。这种推广活动，深圳方面也组织和安排过，但我们希望能够持续和定期地安排组织，最好每年两次或至少每年一次。

    除此之外，也希望证监部门和海外各中介机构以及投资者多一点交流，这种交流并非很正式的和很大型地进行，也不提议以公开的研讨会的形式进行，因为这样往往会因比较客套和排场而流于形式化，实际效果反而不佳。其实，证监部门和海外以及国内主要从事B股的中介机构可以选拔一些人员组成一个非正式的召集人小组。这些召集人平常互通电话交换大家对B股市场的看法。然后必要时由这些召集人联络更广泛的人员在深圳、北京或香港，专门针对B股市场的某些问题来召开非正式的工作会议。这种工作会议人可多可少，时间亦可长可短，风格尽量坦诚和自由，主要目的在于中国证监部门能够和海内外中介机构就B股的发展进行及时、真诚和卓有成效的对话。

    2.一个股票市场的发展由许多因素决定，但其中最关键和最基本的因素是上市公司的素质。不少海外投资者在B股市场受到创伤，原因之一也是因为该市场确实存在一些“垃圾股票”，实际上，在全球任何一个证券市场，都不可避免地充斥着“垃圾股票”，投资者并不会因此而大惊小怪。但在B股市场，这个比例稍大了一点，而且出现得太早了一点，使得海外投资者一开始便经历了大热大冷和大起大落的感觉，难免对B股市场有“一朝被蛇咬”的心情。

    中国并非一个完全的市场经济体系，经济运作和股市运作都不可能完全由市场因素来决定，这点我们十分理解。因此，我们也理解在中国选拔企业发行股票时并非百分之百地依据其基本素质。证监部门的进行选拔实际上处于相当为难的状态，一方面要挑选优质企业维持市场形象，另一方面则需要进行地理区域上、行业上以及其他诸多方面的平衡。

    客观地评价，中国证监部门，特别是深圳证管办最近两年已在这方面改善了很多，绝大部分新上市的B股企业素质都是百里挑一，仅有少数企业是属于遗留问题或者特殊照顾对象。笔者在此提到这一点，也主要是希望这种局面能够持续下去，希望今后上市的B股大部分都是优质企业。

    3.B股很明确是境外投资者的市场，但实际上国内居民一直都通过这样那样的方式参与，并且引致去年6月国内投资者参与的高潮。然后上海、深圳两地交易所要求清理帐户，以杜绝国内投资者的参与。

    诚然，清理国内投资者的B股帐户有助于降低该市场的投机风气，亦有利于该市场的长远发展。不过，笔者个人觉得没有必要完全封杀国内投资者参与B股市场，原因有二：

    一是B股市场如果百分之百地由海外投资者参与，则中国证监部门对该市场的调节能力会愈来愈弱。1994年和1995年时，该市场的参与者寥寥无几，每天成交量极少，新股发行十分困难，整个市场处于半死不活的状态，证监部门有点儿束手无策的感觉。在这种情况下，国内投资者的参与起了一个催化的作用，为市场重新燃起了生命之光。因此，适当的时候允许国内投资者适当地参与，将有助于证监部门调节B股市场。

    二是任何政策的执行都存在着一定的弹性，有时也可以说是有意的一定的模糊性。从目前的实际情况来看，要完全杜绝国内投资者参与B股市场已经是不可能的。国内投资者很容易借用一家香港公司的名义，或者一个香港居民的身份，或者将其帐户干脆移到某家证券商的名下来间接地参与B股市场，这种间接的参与实际上是法规无法辨别和禁止的，其最后结果是国内的机构投资者一般都会通过这种渠道继续参与B股市场。

    三是国内的外汇储备已达850多亿美元，国内银行系统的私人外汇储备高达2500亿美元，这些外汇目前只能存入银行收到极低的利息，外汇持有人实在找不到其他投资保值的出路。这实际上将影响海外今后向国内汇钱的积极性，同时也逼使某些国内居民将外汇转移至海外寻求更高的回报，这反而使外汇流失得更厉害。B股毕竟是将这些外汇留在国内，而且整体上也活跃了B股市场，而B股市场的活跃又有利于吸引海外更多真正的外资投入这个市场。

    综合而言，笔者因为身在海外投资银行，而且公司的业务中心就是B股，所以笔者从海外证券商的角度来看B股市场，实际上也是对自己过去几年的工作做一个总结。由于笔者是地道的中国人，完全是由中国一手培养，故此对中国国情的了解应该远远超过外国人。尽管如此，以上各项论点和评述仍难免有偏颇和极端之处，但无论从任何角度，笔者都诚挚地希望B股市场得以日益茁壮成长。        ■