可调控竞价发行，投资者申购新股的价格既不能过高，又不能过低。过高了，减少了收益，并有高位套牢的风险；过低了，又须冒踏空的风险，有利于理性投资意识的培养。

新股发行方法探索：可调控竞价发行

尹中余

    新股以什么样的方法发行对股票一级市场乃至二级市场的规范运作与效率的发挥均有着重要的影响，所以新股发行方式的变革一直是我国证券市场上备受关注的热点问题之一。目前正在使用的方法有网上发行和网下发行两类。网上发行一般是指上网定价发行；网下发行一般包括与储蓄存款挂钩，全额预缴款、比例配售等。上网定价发行被认为是一种公平、高效、安全的方法，备受青睐，但不论是网上发行还是网下发行，都存在着以下几处无法克服的缺陷：

    1、“三公原则”补充演变为竞赌式的“绝对平均分配”。以上网定价发行为例，投资者能否购上新股完全是事后的抽签结果，这种摇号配售方式虽然具有概率意义上的机会均等的性质，但本质上只不过把全体投资者置于同一竞赌场而已。整个发行过程只不过是先把投资者编成代号集中到发行网络上，然后再根据随机原理筛出一个幸运者群体，最后把所发行的新股在空虚群体中平均分配，网上发行与网下发行的差异仅表现在赌场范围大小与参赌方式的不同而已，算不上真正意义上的“三公原则”。

    2、股票价格无法体现股票的内在投资价值。一只股票内在价值是体现在多方面的，每股净资产含量和每股收益的高低仅是其价值的一个方面，对投资者来说，股票的价值更取决于对未来收益与风险的预期，但目前这种新股定价方式恰恰没有考虑不同股票在这两方面具有的差异性，使新股在发行时显得良莠不分。

    3、新股发行的市盈率由证监会统一制定，很少随市场行情而变化，排除了市场供求对新股价格的影响，价格能自动调节市场供需关系，但新股发行价格的相对锁定，使市场本身失去了自我调节功能，这恐怕正是导致我国一级市场过热的根本原因所在，同时也对二级市场过度投机起到了推波助澜的作用。

    4、招股说明书是新股发行时信息披露最全面、最权威的资料，其制作过程凝聚着制作者大量的心血和智慧，但因为存在着新股必赚的神话，投资者在认购新股时很少去研究招股说明书所披露的内容，使“招股”二字名不符实。这不仅是市场资源的浪费，更不利于投资者投资意识的培养，新股认购时的盲目必然导致随后在二级市场上的非理性炒作。

    我们曾试验过竞价发行方式，相对于定价发行而言，这是一种更市场化的方法，有明显的价格发现功能。但这种方法却存在着另一种致命的缺点：某些投资者为保证能购买到新股，不负责地任意抬高申购价格，使竞价的结果失去实际意义。所以主管部门最后不得不中止了这种方式的试验，竞价发行失败的原因是竞价者提出的价格与自己实际成交价格不直接相关。

    针对目前新股发行方式存在着诸多缺陷，不少学者主张采用国际通行的新股竞价招标发行方式，即发行人的新股发行申请获主管部门批准后，不由制作申请文件的券商承销该股票，而是由众多的券商以竞价的方式取得新股的承销权。券商取得承销权后，再向社会公众配售，这种方式确实有价格发现功能，但因为这种方式与我国证券市场现行管理体制差异较大，而且仍然存在着承销商取得承销权后，以什么方式向社会公众配售的问题，所以短期内这种方法还难以被采纳。

    可调控的竞价发行方式正是在总结以上各种方法的经验与教训的基础上，比较适合我国证券市场现状的一种全新的新股发行方法，具体操作要领如下：

    1、证监会在批准新股发行时，不规定新股发行价格，或仅提供一个参考价；

    2、投资者对招股说明书等材料作充分研究之后，再结合二级市场的整体趋势，提出自己的新股认购价和认购数量；

    3、交易所或承销商根据价格优先的原则，逐笔与投资者成交，成交价就是投资者自己选定的价格，直到新股销售完毕；

    4、这种竞价的结果，可能会使新股发行价与二级市场的转让价基本持平，不利于新股上市后的表现，所以为了保证二级市场有合理价位差，主管部门可以保留对竞价结果进行调控的权力。具体做法是先统计出新股的加权平均价，再参考二级市场的价位水平，如果认为有必要，可将新股认购价作等比例地降低，实际成交价就是修正后的价格，从而为该股票今后在二级市场的运作留下一定的上升空间。

    这种可调控的竞价发行方式将有以下几种好处：

    1、充分体现出不同股票所具有的不同投资价值，经过充分的竞争，不同的股票的认购价和认购数量将明显不一样，有潜力的股票将获得较高的认购价格和认购倍数，发行市盈率必将随之提高。

    2、使供求关系的变化反映到价格上，申购者愈多，成交价格将愈高，价格将自动地调节需求关系，可在一定程度上避免一级市场上的过热状态。

    3、有利于理性投资意识的培养，投资者申购新股的价格既不能过高，又不能过低。过高了，减少了收益，并有高位套牢的风险；过低了，又须冒踏空的风险。所以他们必将认真研究招股说明书等材料，努力发现其内在价值，并作出理性的判断。

    但以这种方式发行股票，必然导致“同股不同价”，这可能与我国现行法规有抵触的一面，其实“同股同价”在我国新股发行中已名存实亡。如国家股的认购价远低于社会公众股，B股的认购价低于A股等。所以说，采用可调控竞价发行方法发行新股不仅具有重大的现实意义，而且在法律上也是可行的。                          ■