上海实业股份有限公司是在香港有15年发展历史的中资企业，1995年进行资产重组上市后，发行股票1.29亿股，筹集资金12.5亿港元。目前该公司及其控股公司总资产由1995年底的25亿港元增加到200多亿港元，并且该公司还用香港股市增资配股的条件把香港资本市场资金继续投入上海企业，促进国内企业发展。

企业上市经营方式比较分析

上海财经大学    吴林祥   刘  伟

上市经营的优势

所谓上市经营，是指企业进行充分的股份制改造后在证券交易所挂牌上市成为上市公司。企业上市经营具有以下几个优势：1.企业一旦上市，可以通过发行股票筹集大量资本金，用于企业长期发展。2.通过股票在交易所挂牌上市，企业能改善形象，提高知名度，从而提高了企业无形资产的价值。3.通过向社会公众筹资，可以改变企业的产权制度安排，有利于形成有效的公司治理结构。4.企业可以通过配股筹资、股份回购与出售方式来动态调节企业的资本结构，使之以最小的资金成本同企业的经营活动相适应，政府也能够利用上市公司的国家股、法人股来调整上市公司的资本结构。5.企业也可以通过证券市场的收购兼并来实施扩张，为非上市企业创造买壳上市的机会。具体地说，上市经营者有多种方式可供选择，如直接上市经营、买壳上市、借壳上市、分拆上市、海外上市等。

直接上市经营

直接上市经营是上市经营的最基本方式。有条件的企业依照《公司法》的规定进行规范的股份制改造后，对外公开发行股票，并且在达到上市标准后申请在交易所挂牌上市，成为上市公司，也就是所谓的“造牌上市”。一般来说公司成为上市公司主要有以下几个优势：1.通过股票发行、上市，企业能够筹集相当资金用于改善公司资本结构。通过发行社会公众股、法人股或外资股，企业能够得到来自外部的所有权融资，并且通过溢价发行获得大量溢价收入(资本公积金)，这样就能大大提高公司的所有者权益比重，改善公司资本结构。目前我国相当一部分企业经济效益差的主要原因并不是投资失败或产品滞销，而是资本结构不合理，债务负担过重，沉重的利息负担大大减缓了企业的资本积累速度，影响企业的正常发展。通过上市筹资能迅速改变资本结构，提高资本收益率。2.通过股票上市，能大大改善公司形象，提高公司知名度，从而提高公司无形资产的价值。3.通过股票上市，一方面能改善公司的所有权结构，明晰产权，建立较为先进的经营管理体制，顺利实现企业经营机制的转换；另一方面，通过上市可以使公司接受资本市场评价机制的监督，例如恶意接管的存在会迫使公司经营层改善企业经营管理。4.直接上市经营是其他上市经营方式的前提和基础。企业成为上市公司的同时，也为其它企业进行买壳上市和借壳上市的操纵提供了机会。

虽然直接上市有上述诸多优势，但也存在着明显的不足，如股份制改造和上市标准太严，导致企业上市经营的难度加大、可能性变小。同时受资本市场容量限制，企业上市受到数量限制。这样就产生了企业上市经营的其它方式，如“买壳上市”、“借壳上市”、“海外上市”等。

买壳上市

所谓买壳上市，是指非上市公司收购已挂着上市企业股票取得控股地位，然后通过“反向收购”的方法注入自己有关业务及资产，从而间接实现上市。目前，我国对上市公司审批较严，因而在相当长一个时期内，买壳上市将成为企业兼并的一个重要动机。在买壳过程中有两个要点。

    1、非上市公司收购上市公司并取得控股权；以上市公司“反向收购”使该非上市公司实体资产往入上市公司本身。这种买壳上市的经营方式现在已被广泛使用。国内沪市发生的“珠海恒通”收购“上海棱光”即是典型案例。恒通集团于1994年3月协仪受让棱光公司1200万国家股(占总股本的35.5%)，从而取得对棱光的控股权，棱光通过实施配股筹资5364万元，于1995年12月收购恒通属下的电表公司。通过买壳上市，恒通集团达到了间接上市目的，并通过配股实现了资本扩张目的。此外，仅在1993年国内就有17家企业通过买壳上市方式到香港上市，融资近80亿港元。在国际市场上中国企业也不乏成功之举。1993年10月8日，中国国际石油化工联合公司在北美三大金融市场之一的加拿大多伦多证券市场以现金方式收购GOLDPARK公司60%股份，实施控股，成功地迈出了买壳上市的第一步。买壳上市的操作中要注意以下几点：(1)“壳”公司的选择。选择的“壳”公司应具备以下条件：可以没有净资产，可以没有业务，但不能有债务和法律诉讼，必须是所谓“干净”的公司，否则对收购公司不利；上市资格必须保持完整，根据证券管理当局的要求按时申报财务和业务现状，否则可能被取消上市资格；要有足够的“公众股东”和“公众股份”，收购后交易才能活跃。(2)买壳上市后应注意向投资者介绍公司的良好发展前景，以期股价上升，在股价上升后可以出售部分股票套现，也可以再发行新股筹集资金。

买壳上市具有直接上市不具备的优点，(1)买壳上市不要经过漫长的登记和公开发行手续，时间比较短。(2)买壳上市不受承销商和市场状况的影响，直接上市有时会因为承销商不力或市场不利而遭遇上市困难，但一般买壳上市无此困难。(3)买壳上市的费用较低，没有大量的发行费用、上市费用。但是，从我国目前情况来看，买壳上市具有以下限制：(1)资金要求高。按现行《公司法》规定，任何个人投资者持股比例达5%，任何法人直接或间接持有一个上市公司5%股份及以后增持2%股份均要公告，并且在作出拟告并公告之前后几天，不得再行直接或间接买入或卖出。这样就大大延长了买壳上市操作时间，加大了资金要求，降低了二级市场买壳上市的成功率。因此无论是“宝延事件”还是以后的“中浩模式”，至今为止，成功的买壳上市都是以协议转让为主，且股份额在30%左右；或者采取多家子公司同时公告收购的“擦边球”方式，以期降低收购成本。但无论怎样，买壳上市都要求有足够的资金实力。(2)我国目前的股权结构限制了二级市场上的“买壳上市”。由于可流通股份比较低，因而通过二级市场收购不能实现控股，只能转向国家股、法人股的协议转让。(3)从我国目前“买壳上市”情况来看，“壳”公司的选择正确与否直接关系到“买壳上市”的顺利实现与否。实践中，首先是上市的一批小盘、三无(无国家股、无法人股、无外资股)公司被选定为典型的“壳”公司。随着市场的发展，目前对“壳”公司的认识已突破了上市公司股本结构的限制，其出发点就是要使“壳”的置换能够更好达到优胜劣汰和资源优化配置两大目的。具体来说下列三类公司可作为“壳”公司：一是经营业绩差，在同行业中缺乏竞争能力，处于中下游水平的公司；二是产品重复、缺乏规模经济效益和新的经济增长点的上市公司；三是夕阳产业、根据规划将引入淘汰压缩行业的上市公司。以此标准来衡量，仅上海本地上市公司中就有许多这样的“壳”公司，这为许多业债良好，有发展前景的企业提供了一个进行“买壳上市”的良好机会。

借壳上市

借壳上市是指国资部门将一家上市公司的国有股权通过授权方式交给国有集团公司经营管理，使该集团公司在拥有上市公司控股权的基础上，通过反向收购方式注入自己的有关业务和资产，从而达到上市目的。可以看出，借壳上市同前述买壳上市最大区别在于“借壳”而非“买壳”，即通过国资部门授权直接取得上市公司的控股权，从而可以节省一笔买壳费用。借壳上市的操作成本低于买壳上市，并可减少上市的社会震荡。上海强生经济发展(集团)公司借助浦东强生出租股份有限公司，成功实施借壳上市操作就是典型的成功案例。

归纳起来，借壳上市的要点在：(1)要保证“壳”公司能够利用资本市场筹集资金，关键在于优质国有资产的注入。依照国家有关配股规定，只有连续三年平均利润率达到规定的企业才能实施配股，而配股是上市公司筹资的最重要手段。强生集团的经验表明，只有注入优质国有资产，才能促使“壳”公司通过其优异的经营业债取得配股，吸收社会资金。(2)用好“借壳”筹集的发展资金是保证资金良性循环，国有资产保值增值的关键。通过借壳上市筹资是手段，用好资金，推动企业快速发展是目的。如果不能用好这笔借壳筹集到的资金，不仅会丧失优质资产，由于以后不能配股筹资，而且会影响到集团公司本身发展。就“借壳上市”而言，具有融资成本低，社会震荡小，操作方便等优点，同时利用“壳”公司筹集资产促进母公司迅速扩张也是企业发展的一条捷经，因此“借壳上市”的做法有相当大的推广价值。对上海企业来说，目前拥有102家上市公司，“壳”资源丰富。如何充分利用这些资源“借壳上市”是资产经营的一个重要方面。

包装上市

包装上市或称分拆上市，是指集团公司将其内部多个未上市企业中部分或全部效益好，具有市场发展潜力，但暂时未达到收成期或将达收成期却仍需继续投资，而回报期较长的项目予以重新组合，形成具有一定规模的经济实体后在资本市场上市。母公司可以通过控股形式继续保持对子公司的控股权，而子公司的投资风险将由社会投资者共同负担。这种上市方式具有两个优点：(1)有利于上市公司本身的发展。过去推出的上市公司一般都是全厂性改制的公司，不良资产、负债及其他包袱一同带进上市公司(如上海广电股份、电器股份)。这类公司虽然起初筹集到一笔资金，但杯水车薪对整个企业的推动力不大，从而使上市公司陷于困境，达不到以上市来改善经营的目的。而分拆上市后以优质资产组成的新公司没有不良资产、冗员包袱，具有较大的发展动力，从而能够在上市后连续通过配股筹集资金，反过来支持母公司。(2)有利于母公司发展。首先，如果子公司上市价格合理，母公司可以通过子公司的分拆上市获得可观的资本溢价收入，资金成本相对较低。其次，分拆有利于母公司注重主业或核心业务的经营，从而改善其经营业绩。再者，通过上市公司的配股筹资可以支持母公司的发展。由此可见，分拆上市融直接上市和借壳上市之长处，又避免了整体直接上市和买壳上市的短处，可谓扬长避短。目前在国内证券市场上，拥有重大项目而有筹资需要的集团公司存在着分拆上市的条件和必要性。

海外上市

海外上市是指通过在国际证券市场所在地或其他国家和地区注册成立一家控股公司，对国内企业进行控股，然后国内企业、海外企业联合以该控股公司名义上市。这里有形式和内容两层含义。形式上是以海外控股公司名义上市，这是因为受上市证券市场所在国家或地区的法规限制；在内容上必须有国内企业在这一海外控股公司的控股下，通过海外控股企业在上市后的配股筹资来支持他们的发展。在这方面典型的成功案例是上海实业股份有限公司(上实公司)在香港发行股票上市。上实公司是在香港有15年发展历史的中资企业，1995年5月30日，该公司对其在香港的南洋烟草、永发印务和在上海的上海家化、三淮制药(51%资产)4家企业进行重组包装后，以在香港注册的上实公司名义在香港联交所上市，发行股票1.29亿股，筹集资金12.5亿港元。目前该公司及其控股公司总资产由1995年底的25亿港元增加到200多亿港元，并且该公司还用香港股市增资配股的条件把香港资本市场资金继续投入上海企业，促进国内企业发展。                                  ■