随着中国证券市场的成熟，法律环境的改善，尤其是国家股、法人股流通的解冻，中国股市一定会为资产重组开辟更加广阔的表演空间，到时情节会更加精彩纷呈、惊心动魄，也将会给企业及投资者提供很多难得的市场机会。

资产重组：股市不解的情结

袁   山

资产重组是指企业内部或企业之间的要素流动与组合。资产重组既可以是物质形态的，如厂房、设备、土地等，也可以是非物质形态的，如技术专利、商标、债权等；从规模来考察，既可以是整体性的，如整个企业的转让、兼并，也可以是部分的，如参股、合资等。资产重组的目的旨在通过企业内部或企业间要素的流动与组合，盘活存量资产，提高资产质量，使企业内部或企业间资源配置最优化并藉此提高资产运营的效率。如果把资产重组的视野收缩到股市，那么资产重组主要藉以兼并与收购(参股、控股、合资)来实现的。可以说，资产重组是内容，并购是其引人注目的表现形式。

世界性、世纪性的潮流

80年代中期到90年代，随着冷战时代的结束和东西方壁垒的瓦解，世界经济进入了平稳增长的黄金时代。与此相伴随的是席卷全球的资产重组浪潮，企业尤其是超级企业的整合进入“战国时代”。早在70年代，英、法、德、西班牙四国政府用各自的航空企业组成跨国的空中客车公司，组成初期，遭到舆论甚至是一些资深经济专家的指责，但经过二十余年的努力，空中客车在与美国航空业的竞争中取得了初步胜利，并于1994年市场份额超过航空业巨头波音公司，由此可略见资产重组魅力的一斑。面对空中客车的崛起及市场份额的下降，波音公司的应对策略就是兼并世界第三大航空制造公司——麦道公司。此次兼并，直接借助了证券市场，即股权置换，每股麦道变成0.65股波音股份。90年代，世界金融业并购潮更是惊涛拍岸，如1995年日本三菱、东京银行合并成东京三菱银行，成为多项指标世界第一的超级金融航空母舰；美国化学银行与大通曼哈顿银行达成100亿美元的巨额合并，并一跃成为美国第一大银行。一些被看好的朝阳行业的企业成为兼并目标，如迪斯尼公司、西屋电气公司斥巨资分别兼并首都/美国广播公司、哥伦比亚广播公司。

    回溯历史，世界上靠兼并而成为行业巨头的著名大公司比比皆是，如美国通用汽车、美国第二大石油公司莫比尔公司、英荷壳牌石油公司、美国钢铁公司、“世界食品之王”英国尤尼莱弗食品公司等。

兼并收购在香港股市风起云涌，“股市狙击手”利用并购兴风作雨，成则真收购，把别人踢出董事会，不成则让控股股东高价回购股票，套取暴利，虚实相间、真假难辨，让一些经营不善、股价低廉或出现财务危机、尤其是规模较小的上市公司闻风丧胆。买壳上市公司在香港股市亦十分流行，成功的范例当属中国信托投资(香港)公司1990年1月收购市值仅7.25亿港元的小型上市公司泰富，经过一系列的反向收购，中信(香港)向泰富注入大量优质资产，泰富规模迅速扩张，获利能力大增，到1993年6月底中信泰富登上香港财阀第10名，市值高达305.72亿港元，实现了跃进式发展，从此泰富以中信泰富闻名于香港股市，成为红筹股的一面旗帜。

香港股市红筹股另一只旗舰

上海实业也是以其丰富的资产重组题材在香港股市受到投资者的热情追捧，上市不到一年时间，股价由挂牌的6元飚升至60元高位，谱写了香港股市的新传奇。上海实业是上海市在香港的窗口企业，上海市承诺不断地向上海实业注入优质资产和新股项目，以扩大上海实业募集资金的实力，反过来支持上海市的改革开放和经济建设。上海实业的非凡表现激活了一大批中资背景的上市公司，红筹股成为近一个时期香港股市风头最健的板块。广深高速公路、深业控股在香港募股，超额认购数百倍，北京控股在香港募股超额认购1600倍，中签率仅0.0625%，创下新的纪录，认购期间香港当局不得不投放资金以缓解短期资金拆借的压力。以粤海投资(广州市在香港的窗口企业)、深业控股(深圳市在香港的窗口企业)、上海实业(上海市在香港的窗口企业)、北京控股(北京市在香港的窗口企业)为代表的红筹股在香港股市受追捧，除投资者看好大陆经济发展的前景外，资产重组题材是它们最为引人入胜之处。饮誉中外的光大集团除在国内STAQ系统标购玉柴外，于1993年在香港一连收购了三家上市公司，并更名为光大明辉、光大国际、光大科技，通过买壳后的资产重组，跻身于香港资本市场。

并购在中国：刚刚拉开序幕

与国外成熟市场的资产重组浪潮相比，发生在中国股市的并购事件均属预演性质的。究其原因，不外乎中国证券市场历史短，相配套的法规不完善，并购缺乏法律上的可操作性；股权结构比较特殊，大量的公股未在二级市场流通，仅通过二级市场难以实现控股；实力雄厚的企业集团不多，缺乏并购实力；受金融体制所限，并购难以得到金融机构的融资支持；缺乏并购方面的专门人才以捕捉适当的并购目标及制定出相应的并购方案等。尽管是预演性的，但相信不少投资者对资产重组题材在中国股市上掀起的波澜留下了深刻的印象。1995年尽管深沪股市一片低迷，但并购概念却有过辉煌的表现，北京北旅因外资协议购买法人股，股价四个交易日便从4.60元飚升至12.40元，升幅逾200%，并激活一大批有类似题材的个股，如赣江铃、鞍山一工、银广夏、豫白鸽、湘中意、神马实业、深锦兴、深中浩等，沪市老牌收购概念股申华实业、爱使股份、延中实业、飞乐股份、飞乐音响等也各有出色的表演。

到1996年，受国家宏观调控政策影响及经营不善，亏损的上市公司由1995年的16家增加到31家，其中七家连续两年亏损，根据我国《公司法》规定，连续3年亏损的上市公司将被取消上市资格。如何避免被摘牌的命运，保住“上市公司”这个珍贵的资源呢，不少上市公司和当地政府把目光投向了资产重组。深沪市场迅速作出反应，资产重组题材炙手可热，被市场反复炒作，其市场响应程度之高、想象力之丰富，成为1997年深沪股市除绩优股之外的另一道风景线，如沪市的飞乐股份、飞乐音响、二纺机、中纺机、广电股份、丰华圆珠、巴士股份等；深市的深天地、深华源、苏三山、深特力、蓉动力、甬中元等。勿庸置疑，近两三年深沪市场对资产重组炒作带有浓厚的投机色彩，但不能由此怀疑资产重组对上市公司提高资产质量和改善资产营运效率的巨大潜力，资产重组使濒临破产的企业起死回生的例子比比皆是，这就是为什么资产重组会成为中外股市永远不解的情结。

中国上市公司资产重组分析

中国上市公司资产重组到目前为止虽未见轰轰烈烈的案例，但也算有声有色(详见深、沪上市公司资产重组概览表1、表2)。虽说目标均是搞活存量资产，提高资产营运质量，但形式却多种多样。

    1.买壳上市。买壳上市是并购的主要动机之一，尤其是象在中国这样上市额度成为一种稀缺资源的情形之下。中国股市也屡见买壳的举动，如君安投资连续六次举牌申华实业、广州三新公司举牌申华实业、恒丰集团举牌兴业房产、尊荣集团控股深中浩、深圳天极光电控股飞乐音响、辽国发多次举牌爱使股份、光大集团在STAQ系统标购玉柴、恒通控股棱光等，但从随后的减持股份举动看，当初的举牌并非完全是为了买壳上市。比较成功的例子是恒通持有棱光35.5%的股份后，通过反向收购，注入自己的一部分优质资产，提高了壳公司的资产质量。总体而言，中国股市买壳上市还未见到香港股市中信泰富那样的成功范例。

    2.二级市场操作。很多时候并购仅仅是二级市场的炒作题材，并购方一开始就没有收购或控股的意图。如屡以并购题材被炒作的申华、爱使、延中、飞乐股份，“郑州百文举牌事件”，辽国发牌举爱使，广州三新举牌申华等。这样的并购概念虽能使大盘局部兴奋，但投机性极强，介入风险较大。迄今为止，中国股市资产重组雷声大，雨点小，最后基本上都变成了二级市场的炒作题材，资产重组在很大程度上丧失了它应有的含义。

    3.拓展经营空间，回避单一经营的风险。这种兼购多发生在上市公司兼并非上市公司，也间或发生于上市公司之间。最近发生的深金田收购灰狗巴士股份及河南林州火电厂均属此类并购行为。宝安控股延中股份、龙舟股份及一批非上市公司也是如此。仅从深宝安的并购行为分析，因四面出击，摊子铺得过大，有时也会危及公司的资产质量。事实证明通过并购实现跨地区、跨行业多元经营，并非上市公司的灵丹妙药，弄不好会变成一杯苦酒。

    4.外资参股或控股。最为典型的是日本五十铃、伊藤忠协议购买北京北旅法人股，并进入北京北旅董事会；法国圣戈班工业集团间接控股福建耀华；美国福特汽车公司认购赣江铃外资股。此外一大批上市公司因合资题材受到市场青睐，如湘中意、鞍山一工、四川广华、神马实业、豫白鸽等。外资公司参股或合资，除以合资经营的方式分享中国经济高速成长的成果之外，最大的吸引力应是低廉的生产成本及广阔的市场。

    5.理顺关系，集中优势。这样的资产重组多发生于上市公司与母公司之间，如浙江凤凰与康恩贝集团之间一系列关联交易。为了避免在原材料、产成品方面的恶性竞争，云南白药出资控股同样生产云白药的大理制药厂、文山州制药厂、丽江药业公司，成立云南白药集团股份有限公司。万向钱潮收购母公司万向集团一系列子公司的股权亦有异曲同工之妙。深圳赛格集团、赛格股份、赛格中康、赛格达声、深华发的相互控股，目的在于形成彩电生产从玻壳、显示器件到整机的整体优势。

    6.兼并同行企业，扩大企业规模。兼并同行企业，是上市公司扩大经营规模，提高市场竞争力，扩大市场份额的便捷方式，且比跨行业兼并的风险要小得多，如深中集收购南通顺发集装箱公司、新会大利集装箱厂，大江股份收购上海茸城饲料厂，沙隆达收购蕲春农药厂，深康佳通过兼并而实施的跨地区经营战略等。一些著名世界级公司往往都是通过兼并同行业企业而发展壮大起来的。

7.突出主业，收缩经营范围。与拓展经营空间、实现产业多元化相反，一些上市公司为了集中公司的优势资源，突出主业，通过资产重组的方式主动收缩经营范围。扩张需要勇气，收缩则需要智慧，在这方面作得比较成功的当属深万科，主动转让获利水平尚佳的怡宝食品饮料的股权，把公司的资源集中投放在房地产业、零售业及文化传播业，使万科在房地产市道低迷的1996年也取得了不俗的成绩。深天地近期也通过股权转让的方式收缩战线，盘活存量资产。因摊子铺得过大过乱的深宝安，1996年年度报告也透露，将借资产重组从以数量增长、追求速度与规模的数量型发展模式，转轨到以质量与效率为主导的发展模式。与多元化相比，主业分明，行业优势明显更具有投资价值，再有实业的公司，资源是有限的，贪大贪多往往会造成资产质量下降。

资产重组典型个案透视

深圳粤海收购新亚快餐。新亚快餐是一家以快餐为主业的上市公司，上市五年来业绩尚可，但近期由于受到麦当劳、肯德鸡、比萨饼等洋餐的冲击，从去年开始业绩大幅滑坡，新亚快餐的两家大股东——上海新业集团和上海二纺机股份公司一直在考虑如何盘活存量资产，想出手转让所持的新亚快餐股份，而看好上海发展前景、需要买壳上市的深圳粤海则想收购上市公司股权，于是一拍即合，深圳粤海以5000万元受让新亚集团、二纺机所拥有的新亚快餐41.80%的股份，成为新亚快餐的控股股东。深圳粤海收购新亚快餐，成为继珠海恒通收购棱光之后买壳上市的又一典型个案，深圳粤海的母公司为在香港上市的粤海投资，实力不凡，也是资本经营的高手，通过收购、合并、重组、分拆上市，走产业资本与金融资本相结合的路子，盘活了企业存量资产，企业实力迅速壮大。深圳粤海表示将培育一些优质的高科技项目，待时机成熟把优质资产注入上市公司。买壳只是第一步，上市公司资产质量的改善程度取决于随后的注资行动。

    资产重组并非改善上市公司资产质量的灵丹妙药，也曾因资产重组题材受到投资者热情追捧的浙江凤凰，在实现了资产重组的1996年却出现巨额亏损，让投资者有机会从另一个侧面认识资产重组。1994年浙江凤凰母公司康恩贝集团协议受让浙江凤凰国家股，持股达51.04%，成为浙江凤凰的第一大股东；1995年底及1996年5月，浙江凤凰分别收购康恩贝集团制药有限公司95%、5%的股权，把康恩贝集团制药公司变成全资子公司，这是资产重组中典型的关联交易。浙江凤凰经过资产重组后，1996年净利润亏损达5687.31万元，每股亏损达0.61元，“康凤模式”成为中国证券市场资产重组失败的典型个案。资产重组为什么未能给浙江凤凰带来生机呢?一是除更换大股东之外，浙江凤凰未从此次资产重组中获得实质性的实惠；相反，为收购康恩贝制药公司，多方筹资5420.9万元，导致该公司财务费用剧增，仅利息支出就增加1000万元，占亏损的17.58%。二是母公司注入的“优质”资产并不优质，康恩贝制药公司因保健品市场萎缩出现了亏损，康恩贝集团有偿注入浙江凤凰的“优质资产”，不仅未能提高浙江凤凰的资产质量，反而大大降低了其资产营运效率。三是未能实现优势互补。康恩贝集团未能在经营决策上帮助浙江凤凰克服与解决产品结构老化、产品附加值低及成本高于售价的问题，浙江凤凰自己也未能在精细化工方面与控股公司实现优势互补。浙江凤凰董事会作出出让康恩贝制药公司产权的决定。“康凤模式”的结果给人的启示是，资产重组不是股权拆装游戏，资产重组的关键在于优势互补、注入真正的优质资产，否则将会走到资产重组初衷的反面。■