我国的股市还只是一个新兴的股市，一般个人投资大众仍占主体，因而仍有少数投资专家，尤其是机构投资者可以凭借其在信息、资金、研究手段和方法以及操作经验上的种种优势获得高于市场平均收益的超额收益。但是，市场的成熟过程也就是既有优势的削弱过程。随着市场的不断成熟，专家队伍的不断壮大，如何适应市场变化，培育新的投资理念，发掘新的研究手段和方法必将使投资专家面临的严峻挑战。

投资专家面临挑战

奚君羊

      天下熙熙皆为利来，天下攘攘皆为利往。这世上自从有了股市，不同阶层的人士都在获利的同一目标驱使下，聚到了股票投资的大旗之下。然而，由于股价走势复杂多变，普通百姓难以把握，一些具有独到分析方法的投资专家便应运而生。这些专家或是使用经济学分析方法，或是仰仗基本分析方法，或是借用技术分析方法，甚至还有人从星象学，包括我国的“八卦”、“易经”等具有传奇色彩的分析工具和社会流行习俗，如女士衣裙的长短、男士领带的宽窄中寻求答案。不少投资者或是通过这些专家的咨询，或是直接通过投资基金参与股市，以期能借用他人的智慧获取超过自己力所能及的收益。虽然我们目前尚无充分的依据否定极为罕见的投资天才存在的可能性，但国际投资史已经毋庸置疑地表明，即使在投资专家中间，真正的成功人士并不多见。而且，绝大部分对股市行情作出准确判断的专家往往在事后才被人发现，人们经常可以看到的情景：每当股市出现一轮较大幅度的上扬或下跌走势以后，总会有许多具有先见之明的人士提醒我们：他们在行情转折之前早就以超凡的敏感性预见力作出了警告，而且有白纸黑字的文章为证。1993年，上海曾有一位股评人士居然一点不差地预测到了上证指数的阶段性低点——777点，一时成为美谈。然而这些专家在以后的预测中却常有重大失误。可见，由于股市的变幻莫测，即使是具有天赋的预测专家也常常会马失前蹄。因此，投资界有“股市无专家”一说。

    1997年1月3日《上海证券报》转载《今日美国报》报道，1996年美国道·琼斯工业股指涨幅为26.01%，而3875种股票基金的平均收益仅为19.5%，也就是说，由专家管理的基金在股票市场上的操作业绩还跟不上大盘的走势。实际上，投资基金业绩落后于股市大盘并非偶然现象。美国投资界每年都对参与股票投资的基金作出统计，长达数十年的统计数字表明，能够战胜股指的基金数量也不过只有三分之一，而且大部分当年表现较好的基金在第二年或第三年就会出现大幅度的业绩滑坡，能够持续领先大盘的基金可以说是凤毛麟角。据美国《Huberts Financial Digest》月刊调查，1988年在股市上操作最成功的基金在1987年的表现却最差，而1988排名居末的基金则曾在1987年有过辉煌表现。这种现象表明，虽然美国股市在1987和1988年出现急跌猛涨，但偏多和偏空的操作方法却因风水轮转而处于平等地位。

    美国著名的财经杂志《Forbes》曾于1967年6月以随意投标的方式在《纽约时报》的股票行情版上选出了28个股票，并假设每个股票投资1,000美元，合计28,000美元。到1984年，这批股票连本带利的收益率竟高达370%，不仅轻松超过了绝大多数投资基金的收益率，而且居然领先于大盘指数的收益率。由于这一年美国的企业兼并浪潮导致了上述28个股票大部分被摘牌，使得这项实验被迫终止，但其含义却是极其深刻的，由此，“被蒙住双眼的猴子投标选股可以超过专家”的说法不胫而走，在美国投资界广为流传。

    其实，在股市上屡屡受挫的又岂止是一般的投资专家，即使是经济学研究、实业投资或基本分析、技术分析方面的顶尖高手，也常常会在股市上碰到“滑铁卢”。

    研究经济学的朋友一定知道“货币数量论”的宗师——欧文·费雪，他曾在1929年10月16日公开预测股价将会持续上扬，但仅仅是几天以后，美国股市便出现了前所未有的暴跌行情，“黑色星期四”不期降临，道指从400点不断持续下跌直抵40点，一直到20多年以后多方才收复失地。当时，与欧文·费雪并肩站在坚定的多头行列的还包括石油大王约翰·洛克菲勒和汽车大王亨利·福特。

    我国投资界比较熟悉的“技术分析大师”——约瑟夫·格兰维尔是均线分析系统的创始人，由于其在70年代末的股市预测一度比较成功，故而名声大噪，成为当时技术分析的代表人物。他创立的“死亡交叉”、“黄金交叉”等技术词汇也得到广泛运用。到80年代初，他在美国投资界的影响达到了巅峰时期，甚至具有左右美国股市的能力。1981年1月6日下午6：30，格兰维尔对其遍布世界各地多达3000名的咨询客户发出清仓建议：“市价卖出，彻底做空!”次日一早，各家券商同时接到了蜂拥而至的卖单，道指应声下跌24点，市价总值损失400亿美元，是1929年“黑色星期四”的三倍。

    遗憾的是好景不长。虽然在80年代初格兰维尔不断发出股灾警报，建议投资者全面抛股，无股者可借股抛空，无奈道指却从800点一路扶摇直上，抵达1200点以上。面对美国股市历史上第三次最强劲的牛市，格氏继续看空，公开声称股市泡沫即将破灭，暴跌走势迫在眉睫。随着格氏信徒一次又一次踏空一轮世纪性的牛市，他本人作为股评家终于在股市上销声匿迹了。

    继格兰维尔之后，另一位技术分析师——艾兰娜·嘉莎莉(Elaine Garzarelli)开始走红。她是美国一家投资公司的执行副总裁，偏好使用多达十种以上的技术指标来预测股价走势。她在1987年8月开始对美国股市看空，从9月1日起，她一直建议客户彻底清仓。10月13日，她通过《今日美国报》公开宣称，道指将至少下跌500点。果然，仅仅不到一周的时间，股价便一路暴泻，这就是震惊世界的“黑色星期一”。嘉莎莉因之被各大传媒奉为“黑色星期一”的女杰。甚至在我国的证券报刊偶尔也可看到介绍她准确判断力的文章。但在“黑色星期一”以后，嘉莎莉继续沉浸在看空成功的喜悦之中难以自拔。她满怀得意地预测道指将继续下跌200—400点。然而美国股市却结束调整，重新回到持续强劲上扬的牛市行情，直到今天。嘉莎莉为此痛失了几十年才有一次的股价上扬机会，她管理的基金在1988年的表现远远落后于道指的走势。

    美国普林斯顿大学著名的金融教授、美国证券交易所理事伯顿·马吉尔(Burton Malkiel)曾在《华尔街上随机漫步》一书中指出，由于股市上存在不计其数的预测专家，其看多看空的观点又五花八门，最后总有个别人会十分偶然地准确预测出股市行情的关键转折点。对此，他举了这样一个例子：我们请1000个人来投币，正面为赢，可继续投币；反面为输，立即淘汰。经过第一次投币，留下500人；第二次则是250人；……到第八次时就只剩下四位“投币专家”。这些专家竟然能连续八次奇迹般地投中正面，理所当然地被人们誉为“投币艺术的天才”，记者们获悉蜂拥而至，竞相采访；他们的个人传记纷纷出版，并且十分畅销；社会大众争先恐后前往获得有关投币技巧的咨询。但是这些专家在以后的投币试验中却屡试屡败。

    相比较而言，基本分析家的结局要好得多，美国股市200多年来的历史证明，成功的基本分析法确实能使投资者在长期投资中持续获得较高收益。因此，当今华尔街已是基本分析师的一统天下。但是在股市上，一种分析方法的广泛使用，本身就会导致这种方法的最终失效。由于整个市场都在寻找价值低估的股票，都在发掘有成长前景的上市公司，这就使得获利机会大幅度下降。美国著名的股票投资大师——彼德·林奇管理的麦哲伦基金曾长期获得较高收益，随着该基金投资者的日渐增多，其资产也迅速膨胀，到1993年竟达到300亿美元。由于基金规模过于庞大，操作变得极困难，投资流向也被迫更加分散，结果其本身就成了一个市场，投资收益在图表上的走势与标准·普尔500指数几乎完全一致。该基金的业绩在1996年出现了急剧滑坡，其收益竟低于行业平均水平(《证券市场导报》1996年12月号)。林奇本人也在多种场合谨慎地表示，由于管理的资金太多，他的基金已很难再现以往的佳迹。

    基本分析法的鼻祖——本杰明·格兰罕姆在1976年通过美国《金融分析杂志》(Financial Analysis Journal)坦城：“我已不再主张利用复杂的基本分析法来寻求较优的股票投资机会。在过去，比如40年以前，这是一种卓有成效的方法：但是现在情况有了变化……。(现在)我对于付出大量的精力进行极其广泛的分析所获得的收益能否弥补所耗费的成本表示怀疑……”

    美国投资界曾一度流行所谓的“零股理论”。这种理论认为，零股交易一般可以代表小额投资者，即散户的投资行为，由此可推断投资大众的动向。由于投资大众消息闭塞，经验不足，易受情绪影响，缺乏独立研判力，故而具有“跟风”的操作特点，往往在相对高位买进，相对低位卖出。针对这种情况成功的投资者只要参照零股抛空比率(the odd-lot short-sales ratio),在零股投资者大量买进时卖出，在其大量卖出时买进，就可提高胜率。然而实证研究表明，根据零股交易的买卖数量变动并不能指示个股或大盘走势的转折变化。此外，零股买卖指示本身也很不稳定，波动起伏很大，经常不断出现大量买进和大量卖出的反复变化。因此，按零股理论操作的必然结果就是频繁进出，交易费用猛增，最终导致本金的迅速减少。有鉴于此，当今的投资者已不再信奉零股理论。有些投资专家甚至认为，在目前机构投资者占主导地位的市场上，应该运用一种新的“零股”理论，即投资者不应关注散户的行为，而应密切观察管理大型投资基金的经理们的动向，因为他们才是现在占市场多数的“零股”交易者。例如，在伦敦证券交易所约有75%的股票交易是由大机构完成的。投资者应该与他们反其道而行之。

    就短期而言，股票市场是一个“零和市场”，即一部分人的赢利与另一部分人的亏损在量上是相等的，所以总和等于零。如果我们把税收、佣金等交易费用以及机会成本考虑在内，那就成了“负和市场”，即亏损部分要大于盈利部分，总和为负数。这种客观状况决定了股市的短线操作只能有极少数人获利。因此，对一般投资者而言，只能通过股市走势的长期上升趋势才能持续地获得可靠收益。但是，股市的长期收益也只能表现为投资者中一部分人的收益低于市场平均水平。在美国这样一个主要由投资基金、投资银行、养老基金、保险公司甚至商业银行等投资专家参与、以投资专家之间的相互对抗为特征的市场上，大部分投资专家难以获得高于市场平均收益的现象也就不难理解了。         ■