历史的经验与市场的现状表明，把定向募集公司的股份流通纳入到代办股份转让市场中，有助于进一步解决定向募集公司的股份流通问题，是一个比较现实和理想的选择。

定向募集公司股份流通问题研究

新疆证券研究所    张瑞彬   孙锦华

定向募集股份公司是改革开放初期的产物。1992年5月15日，以国家体改委为首的十个国家有关部门颁布了《股份公司规范意见》(以下简称“《意见》”)以及13个配套文件。这些文件不仅首次确立了股份公司在中国产生和发展的合法性，而且根据中国国情对定向募集股份公司中的法人股和职工股从法律上予以了明确的规定，促进了定向募集公司在我国的迅速发展。
按照《意见》规定，“定向募集公司”包括以“发起方式”和“定向募集方式”设立的公司，其中，以发起方式设立的公司主要面对国家大型建设项目，以定向募集方式设立的公司的股份包括发起人股、其他法人股和经批准的该公司内部职工股。无论是以发起方式还是以定向募集方式设立的定向募集公司，均不得发行股票，只能以股权证的形式代替，但可在按国家有关规定进行规范后，申请以社会募集的方式公开发行股票。1994年6月19日国家体改委发布《国家体改委关于立即停止审批定向募集股份有限公司并重申停止审批和发行内部职工股的通知》，要求停止定向募集公司的审批工作。1994年7月1日《公司法》生效，定向募集股份公司的停止审批有了法律依据。
经过两年多的发展，截止1994年6月30日，我国定向募集公司已发展到5964家，覆盖了国民经济的大部分行业，总股本为3942亿元，其中，法人股(包括国有法人股和国家股)共2464亿元，占全部定向募集公司总股本的62.5%。

定向募集公司股份流通的历史回顾
作为股份有限公司，定向募集公司一经设立，便相应地带来了股份转让与流通问题，按照我国相关政策法规，定向募集公司中不同性质的股份有不同的流通范围和法律界限。定向募集公司的股份流通通常是指定向募集的法人股的流通，发起人股和内部职工股的转让与流通需要经过国家相关主管部门的批准或依照相关法规文件进行。法人股流通要在法人之间进行，不面向个人投资者(包括公司内部职工)，内部职工股的转让要在公司内部和企业之间进行，不面向社会投资者。但从当时的实际发展情况看，这些界线都通过变相渠道被突破。
从历史发展情况看，定向募集公司的股份流通有四种主要渠道和五种其他渠道。四种主要渠道包括：通过二次改制或重组到主板上市流通；通过STAQ和NET系统进行流通；通过各地证券交易中心进行转让和流通；通过代办股份转让市场进行流通。五种其他渠道包括：协议转让；在产权交易中心转让；拍卖；被外资收购，然后经过包装转到海外上市；在黑市转让等。其中，由各级政府及其相关部门组织的大规模定向募集公司的股份流通市场主要有以下四种情况：
一、17家定向募集公司股份进入STAQ和NET系统
1992年7月1日定向募集公司法人股的流通与转让作为试点纳入到STAQ系统，即综合性场外交易市场。1993年4月28日全国电子交易系统NET投入试运行，部分定向募集公司法人股在该市场交易。1999年9月9日、10日STAQ、NET两个系统暂停后，法人股交易市场被关闭。
从1992年开始，STAQ与NET系统先后共有17家定向募集公司的法人股进行交易。其中，玉柴机器法人股在1994年就已停止在STAQ系统交易(但法人股股东仍然可以参与分红)。另有几家公司则是通过在主板上市从系统退出，如海南航空、蜀都、南京中商、南海发展等。其中，退出模式分为两类：一类是海南航空模式，包括南京中商与南海发展等公司在内，它们在做IPO的过程中，同时向STAQ或NET法人股东按10：5比例配售A股，这被认为是对原STAQ或NET法人股股东实行风险补偿。另外一类则是蜀都模式，不发行新股，直接将法人股转换为A股，并在主板市场上进行交易。
STAQ及NET两系统在1999年9月停止运行时，两系统还剩下11家公司，共11.28亿法人股，其中STAQ法人股6家共计5.09亿股，NET法人股5家共计6.19亿股。
二、大部分定向募集公司股份分散在各地证券交易中心流通
由于STAQ和NET法人股市场有一定的门槛，并不是所有的定向募集公司都能够进入两系统，为解决法人股流通问题，各地证券交易中心迅速发展。从1991年第一家证券交易中心的成立到1999年中国证监会发布《中国证券监督管理委员会关于清理整顿证券交易中心有关事项的通知》，我国证券市场经历了一段快速发展的时期，与深沪交易所、STAQ和NET系统形成了全国集中交易与地方场外分散交易并存的格局。这一段时间与定向募集公司的发展时期基本吻合，大部分定向募集公司的股份主要是在各地证券交易中心市场上进行流通。
当时我国各地证券交易中心的组建基本上可以划分为四种情况：一是人行省市区分行出面组建；二是地方政府出面组建；三是证券公司组建证券交易中心；四是政府和多家企业共同发起设立证交中心。各种组建情况中，人行和政府出面组建的占绝大多数。组建证券交易中心的报批程序也有多种情况：一种是人行省区市分行审批并发给金融许可证；另一种情况是地方政府审批，由人行地方分行发给金融许可证；还有一种情况是地方政府审批，人行地方分行不发给金融许可证。但从当时的情况看，全国各地尚无一家证券交易中心经过了人总行和中国证监会的审核和确认，从这点上说，它们的产生和发展都缺乏足够的法律依据。
各地证券交易中心先后推出了一些具有地方特色的证券交易品种，为解决历史遗留问题，部分交易中心挂牌交易定向募集公司的法人股和职工股股权证。但是，按照1993年7月1日国家体改委发布的《定向募集股份有限公司内部职工持股管理规定》及相关法规文件的规定，在属于定向募集公司期间，内部职工个人不能持有股权证，而是由公司委托省级、计划单列市人民银行认可的证券经营机构集中托管。内部职工持有的股份在公司配售3年内不得转让，3年后也只能在内部职工之间转让，不得在社会上转让交易。内部职工持有的股份，在持有人脱离公司、死亡或其他特殊情况下，可以不受转让期限限制，转让给本公司其他内部职工，也可以由公司收购。内部职工可凭本人的股权证持有卡和身分证及工作证(职工离退休证)到公司委托的证券经营机构核对自己拥有的股份，办理股权证转让、过户、分红手续。除上述情况外，定向募集公司的内部职工股在任何时候都没有在社会上公开转让与流通的权利，只有在公司性质由定向募集公司转为社会募集公司的时候，内部职工持有的股份从配售之日起，满3年后才能上市转让流通。
可以看出，除了向本公司职工转让和由本公司回购以外，各地证券交易中心推出的面向社会的职工股交易品种基本上是违反有关规定的。
三、STAQ和NET系统遗留股份通过代办股份转让市场流通
STAQ和NET系统被关闭、各地证券交易中心被清理以后，定向募集公司股份流通基本上处于停滞状态。通过协议转让、在产权交易中心转让、拍卖、被外资收购然后经过包装转到海外上市、甚至在黑市转让等方式进行的股份流通数量较小，风险较大，国家、企业法人和投资者的利益都得不到有效的维护。
为此，2001年6月12日中国证券业协会推出《证券公司代办股份转让服务试点办法》，提出为解决原STAQ、NET系统挂牌公司的股份流通问题，指定具备一定资格的证券公司为非上市公司提供股份转让服务业务。7月16日代办股份转让市场正式交易，进入该市场的定向募集公司就是STAQ、NET系统关闭后遗留下的11家公司。这实际上是一个法律认可的场外交易市场。
四、通过“二次改制”或重组进入主板上市流通
伴随以上三种流通情况，一些定向募集公司通过二次改制或重组，改变为社会募集公司或与上市公司换股，到主板上市流通。这些公司有的具有在STAQ、NET系统流通的背景，有的具有在地方证券交易中心流通的背景，有的没有以上背景，通过规范后直接上市流通。
此外，部分定向募集公司的股份流通还通过协议转让、拍卖等五种流通渠道进行。

定向募集公司股份流通过程中存在的主要问题
一、“法人股个人化，内部职工股外部化”
在定向募集公司发展之初，当时由于人们对股份制在认识上存在偏差，加上利益驱动因素，定向募集公司在股份发行与流通过程中，并没有严格按照国家相关法律进行，而是通过各种变通形式使“法人股个人化，内部职工股外部化”。在法人股方面，从1996年9月3日国家体改委、国家工商管理局、国家国资局三方联合发布《关于对原有股份有限公司规范中若干问题的意见》我们可以看出当时的基本情况。该文件指出，“在定向募集公司中，有一部分应向法人发售的股份，实际上是发向社会公众，也就是法人股的股东实际上是自然人。它的主要特征是：从股份发行的批文中看，明确的股权性质是法人股，发行对象是法人。从发行结果看，有三种情况，一种是股份持有人是自然人，股东名册登记的股东名称是法人；一种是股份持有人是自然人，股东名册登记的股东名称也是自然人；还有一种是股东名册登记的股东是法人，但后面列有自然人名单。对以上法人股个人化问题的处理，可采取如下方法：一是由公司回购后注销该股份；二是由法人股东收购。公司或法人股东无回购或收购能力的，按国家体改委《关于清理定向募集股份有限公司内部职工持股不规范做法的通知》要求，发行的股权证，要由主管部门认可的证券经营机构实行集中托管。”但是，各地定向募集公司在实际执行过程中，并没有严格按照这些要求去做，STAQ和NET系统以及地方证券交易中心在挂牌交易过程中，由于监管方面存在一定的缺陷或漏洞，致使大量法人股通过发行和流通环节变为实际上的个人持有。
在内部职工股方面，由于当初发行时的不规范，被许多公司当作了送给职工以及各种关系人士的福利、馈赠品，使内部职工股的持有人不仅仅是单纯的公司内部职工，通过各种渠道的流传，内部职工股持有人的构成已经相当复杂，其中不乏公司决策层、证券管理部门或者上市公司当地政府的管理人员。1993年，《国务院办公厅转发国家体改委等部门关于立即制止发行内部职工股不规范做法意见的紧急通知》中明确指出，“股份制试点要严格按规范化要求办，不能乱来。要进一步加强对定向募集股份有限公司的规范化管理，制止内部职工股权证的非法交易。”但是，从当时的发行情况及各地证券交易中心的流通情况看，内部职工股外部化问题已经相当普遍。
针对“法人股个人化，内部职工股外部化”的情况，中央政府及其监管部门虽然多次要求各地、各部门根据《股份制企业试点办法》、《股份有限公司规范意见》、《定向募集股份有限公司内部职工持股管理规定》等一系列法律法规，对当时的各种违规做法进行纠正，但是，当时非上市公司股权交易市场的发展已经非常迅速，除STAQ和NET系统、各地的证券交易中心以外，其他各种形式的转让与流通渠道也迅速发展。从当时的实际情况看，相当一部分定向募集公司法人股和内部职工股不仅在发行环节，而且在转让和流通方面已经大大超出了法规边界。
随着时间的推移，内部职工股失去转让的时间限制后，“法人股个人化，内部职工股外部化”的现象越来越严重，由此引起的民事纠纷也日益增长。1998年3月25日最高人民法院发布的《最高人民法院关于中止审理、中止执行涉及场外非法股票交易经济纠纷案件的通知》，按照此规定，大部分投资者之间因股权转让而产生的纠纷也难以解决。
二、流通渠道不畅，非法交易盛行
随着STAQ和NET系统被关闭、各地证券交易中心逐渐被清理规范，内部职工股、法人股的柜台交易也已经在证券结算公司予以冻结，目前定向募集公司股份流通仅有代办股份转让或上市的渠道，但是相对于近6000家定向募集公司来说，能够进入代办股份转让市场或达到上市要求的企业毕竟是少数，两交易所也不可能迅速接纳如此多的公司。
STAQ和NET系统被关闭、各地证券交易中心逐渐被清理规范之后，场外交易实际上并没有停止，各种投资者通过各种渠道，以各种非法或表面合法但实际非法的形式非法获得并持有法人股和内部职工股。
近来，由于存在上市预期，部分公司成为“一级半市场”的炒作对象。按照《公司法》和《证券法》的规定，各种形式的“一级半市场”也属于违法场外交易市场。在“一级半市场”中，由于公司不进行信息披露，监管部门对其规范的难度很大，使该市场成为部分资金兴风作浪、攫取暴利的重要源泉，投资者的权益得不到保障。

定向募集公司股份流通的法律依据
虽然《公司法》和《证券法》没有把定向募集公司作为规范对象，但是《公司法》第143条规定，股份有限公司的股东持有的股份可以依法转让。定向募集公司也属于股份有限公司，因而其发行的股份也可以依法转让和流通，投资者有权利转让自己手中的股份。
同时，定向募集公司股份转让有一定的法律边界。根据《意见》第30条，股东可以按照国家有关规定和公司章程的规定转让股份，并可以赠与(公有股份不可赠与)、继承和抵押，但不得违反以下规定：
1.采取发起方式设立的公司，公司股权证的转让须在法人之间进行；定向募集方式设立的公司，其股权证按其原持有人身份，可在法人之间以及公司内部职工之间转让，本公司内部职工持有的股权证要严格限定在本公司内部，不得向公司以外的任何个人发行和转让。以上两种方式设立的定向募集公司在成立一年以后，增资扩股时如需转为社会募集公司，扩大股份的认购和转让范围，应按照国家规定的审批权限并按第34条的规定，经批准后方可进行，同时应换发股票。
2.各种法人均不得将持有的公有股份、认股权证和优先认股权转让给本法人单位的职工，不得将以集体福利基金、奖励基金、公益金购买的股份派送给职工。
3.国家股、外资股的转让需按国家有关规定进行。
4.发起人认购的股份自公司成立之日起一年内不得转让。
5.公司内部职工的股份(除去职和死亡者的股份外)，在公司配售后3年内不得转让。
6.公司董事和经理在任职的3年内不得转让本人所持有的公司股份。3年后在任职内转让的股份不得超过其持有公司股份额的50%，并须经董事会同意。社会募集公司的董事或经理转让股份还应报国家或省、自治区、直辖市的体改委(以下简称体改部门)和人民银行备案。
7.公司股份自公司清算之日起不得转让。
由此可见，虽然定向募集公司股份流通有一定的法律界限，但是从《公司法》的基本精神看，进一步加强定向募集公司股份流通具备相应的法律依据。

定向募集公司股份流通的方式选择
历史的经验与市场的现状表明，把定向募集公司的股份流通纳入到代办股份转让市场中，有助于进一步解决定向募集公司的股份流通问题，是一个比较现实和理想的选择。
1.代办股份转让市场适合定向募集公司的股份流通
从目前情况看，通过代办股份转让市场解决定向募集公司股份流通问题应该是比较理想的选择。理由有以下几点：
第一，代办股份转让市场有较为充分的法律依据。《公司法》第144条规定：股东转让其股份，必须在依法设立的证券交易场所进行。这就是说，股份转让的场所不一定局限于深圳和上海两证券交易所，只要国家法律认可的证券交易场所都可以转让股东的股份。
第二，代办股份市场的投资者不仅仅局限于法人机构投资者，而且允许个人投资者参与，这实际上等于承认了“法人股个人化”的客观事实，默认了它的合法性，突破了“法人股个人化”的法律界限，为定向募集公司的整体解决方案预留了空间。
第三，代办股份转让市场是一个全国性集中交易市场，有较为完备的信息披露制度和市场监管制度，有利于增加股份流通的透明度，加强对定向募集公司的监管，有利于体现证券市场的“三公”原则。
第四，有利于降低过渡成本和市场交易成本。把进一步加强定向募集公司股份流通问题纳入到代办股份转让系统中，可以利用现成的交易系统和设施，降低过渡成本和市场交易成本。
2.定向募集公司的加入有利于促进代办股份转让市场的发展
目前代办股份转让市场规模较小，只包括定向募集公司中STAQ和NET系统中遗留下来的公司，以及从主板退市的公司。其官方名称虽然叫做“代办股份转让业务”，而不称之为市场，但从其未来的发展空间看，由于上市公司退市后可以在代办股份转让市场中进行交易，说明这个市场不仅仅是解决历史遗留问题的股份流通市场，而且具有建立退市机制、完善证券市场体系的功能。从未来发展看，代办股份转让市场的发展空间非常大，有望成为中国证券市场体系的重要组成部分，社会各界寄予很高的期望，需要大力发展和完善。通过代办股份转让市场来进一步解决定向募集公司股份流通的问题，有利于促进该市场的快速、健康发展，巩固其在证券市场体系中的地位。这些作用主要体现在以下几个方面：
第一，可以为代办股份转让市场提供较为丰富的市场资源储备，促进代办股份转让市场的活跃和发展。
从目前代办股份转让市场的发展情况看，只解决了定向募集公司中的部分遗留问题，相对于近6000家公司来说，原来大部分定向募集公司的股份流通问题基本上没有触及，而且无论是在规模、功能，还是在交易规则及监管等方面，都需要进一步扩充和完善。如果把定向募集公司加入到代办股份转让市场中，不仅有利于解决历史遗留问题，而且可以为代办股份转让市场提供丰富的市场资源储备，促进该市场的活跃和发展。
第二，有利于突出代办股份转让市场的独立性和集中统一性。代办股份转让市场基本上抛弃了原来STAQ、NET系统挂牌公司股份流通的运作机制和交易模式，以证券经营机构及其行业协会为服务主体。将来在代办股份转让市场的发展中，受到的政府干预比较小，具有较强的独立性。原定向募集公司的股份大部分托管在各地证券交易中心，把定向募集公司股份集中在一个全国统一的市场中进行流通，不仅有利于市场监管，而且有利于提高代办股份转让市场的社会地位及其权威性，奠定和巩固其在全国证券市场体系中的地位。可见，定向募集公司股份的加入将突出代办股份转让市场的独立性和集中统一性，有利于中国证券市场体系的建立和健康发展。
第三，有利于塑造代办股份转让市场的整体形象。
由于定向募集公司的数量较大，流通股份较多，它们加入到代办股份转让市场以后，将成为该市场的主力军。从定向募集公司本身看，这些公司属于各地方或部门中较好的企业，基本上经历了完整的改制过程，经营机制进行过一些转变，市场化程度较高。这些公司加入到代办股份转让市场中，有利于塑造代办股份转让市场的整体形象，奠定一个高起点的市场运作基础。

几点建议
按照上文分析，建议在将定向募集公司逐步纳入代办股份市场的过程中，要坚持和体现以下几点：
1.设立较低的门槛，接纳大部分定向募集公司
代办股份转让市场只是为进入的公司提供股份流通的场所，不具有融资功能，因而没有必要设立较高的门槛。从证券市场发展的“三公”原则看，从主板退市的公司资产质量和经营状况就很差，对定向募集公司设立较高门槛是不公平的。从海外证券市场的发展经验看，低层次的场外交易市场也没有必要设立较高的门槛。
设立门槛可从两方面考虑：一是遵从证券业协会的有关规定。主要是指中国证券业协会于2001年6月12日颁布的《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》第十条规定，即“股份转让公司委托代办转让应具备以下条件：(1)为合法存续的股份有限公司；(2)有健全的公司组织结构；(3)登记托管的股份比例不低于可代办转让股份的50%；(4)中国证券业协会要求的其他条件。”二是拒绝吸纳接收破产公司。由于定向募集公司已经经过了较长时间的发展，一些公司已经资不抵债，属于按《破产法》规定应该破产但实际上未破产的公司。这些公司应该被阻止在代办股份转让市场之外。
2.承认“法人股个人化，内部职工股外部化”的历史事实
依照“尊重事实，依法规范”的原则，把承认STAQ和NET市场“法人股外部化”的做法，延伸到所有的定向募集公司，允许个人购买和持有原定向募集公司(关系到国计民生和国家经济命脉的企业除外)的法人股；并继而承认“内部职工股外部化”的客观事实，除采取发行人回购、法人收购等方式外，还可以允许公司外部人员(按照法律规定不能持有公司股份的人除外)购买和持有“内部职工股”，以解决企业回购中资金困难的问题。
3.扩充交易服务商队伍
《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》规定了证券公司从事代办股份转让服务业务的资格，在目前仅有12家股份转让公司的情况下，经批准的交易服务商有6家，基本上能够满足市场需求。如果按照“区别对待，循序渐进、逐步纳入”的思路把原定向募集公司纳入代办股份转让市场的话，将会有几千家定向募集公司，将使市场规模迅速扩张，而且原有定向募集公司的地域性较强，也比较分散，加上目前我国券商在发展过程中也有较强的地域性，6家服务商不仅难以覆盖所有的股份转让公司，而且将难以提供全面、优质的服务。为解决这一问题，建议扩充目前的交易服务商队伍，取消营业部网点数量限制，允许综合类和比照综合类券商都拥有这一资格，由中国证券业协会统一监管。
4.加强监管，建立严格的信息披露制度，防止市场操纵
从海外柜台交易的发展经验看，如果进入的门槛比较低，就要有较严格的监管制度，才能使市场健康持续发展。由于代办股份转让市场的重要功能是股份转让与流通，因而监管的重点也就在于股份转让与流通的信息对称性，解决信息对称的重要手段就是建立较为严格的信息披露制度，以防止市场操纵。
中国证券业协会2001年 11 月 28 日发布的《股份转让公司信息披露实施细则》已经较为完备，建议严格按照其条目执行。同时，随着民事赔偿机制的建立，建议在适当的时候加入民事赔偿条目，以充分保护投资者的利益。
5.调整交易规则，促进市场活跃和发展
由于定向募集公司要求流通的股份数量较大，因而要对目前的部分交易规则进行适当的调整。例如把原“股份转让的转让日为每周星期一、星期三、星期五”，变为每周星期一至星期五；根据法人股流通的具体情况，制定大宗交易的交易规则等。
6.坚持代办股份转让市场流通功能的长期定位
坚持代办股份转让市场流通功能的长期定位，不增加其融资功能。消除委托代办转让股份公司的优先上市或重新上市预期，以降低或消除市场中的恶意炒作现象。                          ■