实证研究显示，通过风险管理工具－－期权和期货的运用，投资银行的价格风险至少消除一半，这种对那些多样化经营的公司的证券尤其有效，因为这些证券非系统性风险较低，套期保值有效性高。

风险管理工具在西方投资银行业务中的运用

上海大学     佟江桥

      证券业是一个高风险行业，而投资银行又是处于证券业的中枢地位，其在资本市场的各个层次的运作都面临着风险的挑战。如何进行风险管理是摆在投资银行面前的大问题，这不仅关系到投资银行自身的经营业绩，而且将影响到证券市场的广大投资者。在国外，风险管理是投资银行经营活动中的一个重要内容。本文拟就各种风险管理工具在西方投资银行主要业务——承销和做市商业务中的运用作一分析，以期对我国投资银行树立风险意识，完善风险管理有所启发。

承销业务中的风险管理

    发行市场是投资银行最重要也是最主要的功能领域。投资银行承销的证券范围很广，它不仅承销本国中央政府及地方政府发行的债券，而且承销各种企业发行的债券和股票，以及外国政府和企业发行的证券。承销方式一般可分为代销、余额包销、全额包销三种。在代销情况下，投资银行按规定的发行条件尽力推销，发行结束后未售出的债券退还给发行人，不承担发行风险。而后两种情况下，由于投资银行有义务购进未售出的股票，从而承担一定的发行风险，对此投资银行一般通过联合多家投资银行组成承销团，每家分别承销总发行额中的一部分来分散发行风险。

    另外在包销情况下，投资银行一般先以一固定价格购买由发行人发行的证券。这样从购进到发行这段时间内，由于市场条件的变化而导致证券价格的变化给投资银行带来了相应的价格风险。例如对新购进的债券，投资银行面临的风险主要是利率的上升，因为这将导致最终发行给公众的价格的下跌；对新发行的股票，承销商面临的风险是在股票发行前市场大势的下跌。考虑到这些风险，投资银行会因此降低他们的报价以抵御因价格的不确定性，但这会导致在承销条件竞争性投标中竞争地位的下降。

    一、金融期货的运用

    其实，采用某种风险控制工具——如利率或股票指数期货完全可以降低投资银行在承销过程中的价格风险，即通过在债券或股票实际发行前卖出相应期货的方式为他们购入的证券套期保值。

    假设一家投资银行承销1000万的某公司普通股，并以固定价格每股100美元购入。在投资银行购入该股当天，标准普尔500指数期货协定价为200点，每点代表500美元，即每份合约价值10万美元。投资银行希望通过出售100份标准普尔500指数期货合约来防止未售出股票部分的价格风险。在随后4天中，所有发行股票以每股90美元的平均价格售出，这样投资银行的价格风险损失就是100万美元。而此时标准普尔500指数期货的协定价也落至190点，即9.5万美元。投资银行通过买入合约平仓而在期货市场上获得50万美元的收益〔100×(100000一95000)=500000〕，使得投资银行将承销损失从100万美元降至50万美元。

    在债券承销中也可以采用类似的方法对承销债券作相应的套期保值。但需要指出的是，由于在西方金融市场中债券期货大多是国库券品种，所以当投资银行为公司承销债券时，就必须使用一种交叉保值技术，即采用国库券期货对其他短期金融工具进行套期保值。具体过程如下例所示。

    例如某投资银行在4月7日这一天购入承销一家公司决定在一个月后发行的90天期商业票据，筹资额为9700万美元，如果当时商业票据的贴现收益率为12%，则该投资银行承销1亿美元面额的90天期商业票据可筹足所需资金。为防范一个月后市场利率上升的风险，投资银行决定用3个月国库券期货作套期保值。根据回归分析，90天期国库券与90天期商业票据的利率相关系数为0.86，于是交叉套期保值所需的期货合约数可计算如下：100000000÷1000000×0.86=86(张)，其保值效果可以从如下对比中看出：如不实行套期保值，因贴现率升为14%，投资银行发行1亿美元90天期商业票据，只筹得资金9650万美元，损失50万美元。实行交叉套期保值，4月7日卖出86张90天期国库券期货合约，合约总值为8406.5万美元，5月7日买进86张90天期国库券期货合约对冲，因利率上升导致合约价值下降，合约总值为8357.05万美元，则在期货市场上收益为49.45万美元，抵减承销发行中损失，投资银行只亏损5500美元。

    二、期权的运用

    期权的基本特征在于它给合约持有人的是一种选择权力而非强制义务。它一般分为看涨期权和看跌期权，前者给予合约持有人在未来某时以事先约定的价格购买某种基础资产的权力，而后者则赋予合约持有人以约定价格售出某种基础资产的权力。

    期权在承销中是一种合适的风险管理工具。由于投资银行采用公开竞价方式报价，投资银行报出一个价格但并不能肯定是否能承担证券销售工作，金融期货只能使投资银行降低价格风险，却没有考虑到承销过程中竞价的结果。这时投资银行购买一份看跌期权就可以满足在此情况下的风险管理需要。如果承销资格在公开竞价后没有争取到，那么投资银行就选择不执行看跌期权合约，它的损失也仅限于购买这项看跌期权的价格。如果争取到承销资格，这项看跌期权又可以帮助投资银行防范价格风险，因为一旦承销证券价格下跌，看跌期权合约允许投资银行以较高的价格卖出该证券。如果该证券价格上升，投资银行也不执行该期权合约，虽然付出了一笔期权费，但在承销市场上却获得了收益。投资银行一举两得。

    实证研究显示，通过风险管理工具——期货和期权的运用，投资银行的价格风险至少消除了一半，这种技术对那些多样化经营的公司的证券尤其有效，因为这些证券非系统性风险较低，套期保值有效性高。总之，风险管理工具帮助投资银行在承销过程中降低了一系列价格风险，使其在发行上能提供更具竞争力的报价。

    做市商业务中的风险管理

    做市商的存在在一定程度上维护了二级市场证券价格的稳定，增加了二级市场证券的流动性。他为某种证券制造市场，通过买卖报价为该证券创造了流动性。投资银行担当做市商角色，在一定程度上也辅助了投资银行在一级市场业务的顺利开展。

    做市商如果不蜕变成投机性质的交易商，只想获取买卖价差带来的利润，他就会希望他在做市的证券头寸维持稳定而不出现一段时期内头寸的净增加或净减少现象。但是投资者买卖证券的决定常不能相互配合，比如有人想买的时候却找不到卖方，而另一时刻有人想卖却找不到买方，为此做市商就必须起到牵线搭桥作用，先卖出再买进。这样，在某一时点或时段上，做市商的头寸就会发生变化，为这些净增加或净减少的头寸承担价格风险。风险管理水平是投资银行参与做市商业务操作成功的重大因素。

    价格风险包括系统风险和非系统性风险。系统性风险也叫市场风险，这类风险威胁着市场中全部证券的价格，与某个证券业绩优劣并无关系。系统性风险有政治风险、利率风险、供需失衡风险等等。非系统性风险是某个证券或某一类证券特有的风险，如某一上市公司业绩大起大落，公司发生重大变化或某一行业市场骤然萎缩等。一般来说，系统性风险比非系统性风险容易管理。系统性风险可以根据做市商所做股票的贝塔系数来确定他应该进行风险抵补的头寸金额，然后买卖相应数量的股指期货或期权予以冲抵。而非系统性风险抵补工具却较难一些，因为他必须寻找个别证券的期货或期权来抵补风险，目前在市场上还不多。非系统性风险还有一条途径可以防范，即自然对冲，依靠多种证券所形成的庞大投资组合使各个证券的非系统性风险互相抵消。这对充当做市商的投资银行的实力提出了更高的要求。

    关于风险管理工具——期货和期权在做市商业务中的运用，可以看这样一个例子。某个做市商被迫隔夜持有大量敞口头寸，通过售出一指数期货合约，做市商可以为其持有的敞口头寸非预期的价格下跌予以保值。一旦价格真的下跌，他就可以通过期货市场的收益抵补现货头寸的损失。有时做市商卖空某一证券，在该证券被买进之前，他可以通过买入指数期货合约来预防该证券价格的上涨。

    许多投资银行还担任交易商、基金管理人，持有大量金融产品头寸，他们也可以通过类似的方法降低风险。

    风险管理工具的选择

    风险管理工具的种类繁多，各种工具各有其特点，投资银行为其业务进行风险管理时，必然要面临一个选择合适的风险管理工具问题，以希望既能最有效地防范风险，又能降低风险管理成本。这里再举一例以阐述投资银行如何选择风险管理工具，并进一步说明风险管理工具的运行机制。

    现在投资银行承销某一债券，预期1991年8月15日发行，期限15年。现在日期为1991年3月10日，息票率为9.00%，发行额为1亿美元，发行方式为平价发行。为防止这段时间内利率的上升所带来的价格风险，投资银行分别选择三种工具对其进行保值，它们是1991年9月到期的国库券期货合约，收益率为9.05%；1991年9月到期的国库券看跌期权，协定价为9.10%；利率上下限合约，即国库券看跌期权和看涨期权的组合，协定价分别为9.60%和8.50%。预计发行日(1991年8月15日)息票率最低降为7.5%，最高升至11.50%，则采用不同风险管理工具与不采用的实际收益率如下所示：

    从图1可以看出，三种风险工具的选择有赖于投资银行对利率走向的预期。如果它认为最后利率将超过9.05%，那么采用期货合约保值最佳。如果预计利率将跌至9.05%以下，那么也许不保值为好。如果认为利率上升的可能性小于下降的可能性，则应选择看跌期权合约。如果预计利率下降的可能性很小，则应选择利率上下限合约。因为在这种方式下他可以通过出售下限合约获得一定的收入，从而降低购买利率上限合约的成本。

风险管理工具的风险

    风险管理工具的运用可以降低投资银行业务的风险，但它不是万能的，它本身也存在着风险和成本，对此我们也应有清醒的认识。一般来说，风险管理工具失效主要有三方面的原因：

    第一，像期货合约等工具虽然可以预防利率或股价的不利变化，但同时也使得因有利变化带来的收益也消失。用期权套期保值虽然保留了一部分可能的收益，但需付出一定的期权价格成本。

    第二，基本风险可能导致期货和期权价格的变化与持有或购买的证券的价格变化不一致，而使套期保值失效。

第三，投资银行一般还提供大量辅助性服务。他们面对的是采用对其所有金融服务领域套期保值还是只是对个别资产头寸套期保值的选择。有时一种套期保值策略在减少个别证券头寸风险的同时，却增加了投资银行全部金融产品头寸的风险。               ■