目前我国采用政府的实质性审查制度来确保投资工具的质量，降低投资风险。但是，随着资本市场的发展，市场交易越来越复杂，政府必然会逐渐失去信息的比较优势，专业化的市场中介机构如信用评级公司在风险监控方面将发挥越来越大的作用。

 

信用评级与风险控制

 

国家体改委宏观司      王信

 

      我国在由计划经济向市场经济转轨的过程中，资本市场有了广阔的发展空间，但也存在大量的风险。如果风险不能得到有效的控制，将动摇逐渐形成的投资者队伍对资本市场的信心，危及整个金融体系的稳定。风险的存在说到底是因为市场中存在着不确定性，人们在资本市场上购买金融产品，本质是用现在的货币和将来的货币进行交换，因此有较大的不确定性。这种情况在转轨时期表现得尤为明显。不确定性又是由信息不完全、不对称引起的，如果人们能充分、及时地收集和传播信息，就能有效地控制风险。在美国、英国等资本市场发达的国家，市场风险控制是由信用评级制度来进行的。本文介绍我国信用评级制度的概况，探讨其存在的问题及成因，并提出完善信用评级制度，加强市场风险监控的几点思路。

什么是信用评级

    一、信用评级的概念

    信用评级是由专业化的信用评级机构作出的一种信用评价，主要包括机构评级和证券评级。前者是对机构本身的资信作出评价，评级的对象包括工业、农业等各类产业的企业和企业集团，以及商业银行、信托投资公司、证券经纪、保险公司、信用社、财务公司等金融企业。后者是用简单的符号就其债务或相关责任在债务工具的有效期内及时偿付债务的意愿及相对能力进行评判(吴晓灵、李德，1996，P36-37)，评级的对象包括优先股票、长期债券、短期债券、地方政府债券、公共事业债券、商业票据、大额存单、银行承兑汇票等。近年来由于证券化的发展，结构融资(structured finance)的评级数量大大增加。此外，信用评级还包括对国家主权风险、国际组织的履约能力的评级。为讨论的简单方便，“信用评级”特指债券评级；“信用评级机构”特指带有公共性、以评级为专业、将评级结果向第三者出售的专业信息服务机构。一些机构，如投资银行、投资咨询公司也向客户提供某种评级的信息服务，但它们不以评级为专业；各类金融机构的资产管理部门为管理其资产组合，也进行债券评级，这与公共性的评级机构截然不同。(黑泽义孝，1991，P108-109)评级机构独立于债券发行者、投资者、债券承销商、有关主管部门等，不受利益集团所左右，客观性、科学性是它们赖以生存的基础。由于它们的中立、客观性，能取得评级对象的信用而获得一定的内部信息，进一步提高评级的准确度 1。由债券评级的概念可知，评级本质上是一种建立在客观基础上的定性判断，它关注的对象是债券本息偿还的可靠程度，而非债券发行企业的整体实力，发行高信用级别债券的企业不一定比发行较低信用级别债券的企业实力更强。信用评级的目的是迅速、方便地为市场提供评级机构的信用风险分析结果(汇率风险、利率风险等不在评估的范围内)，降低市场参与者的信用成本。

    债券的级别一般分为投资级和投机级两种，如美国穆迪公司将Aaa、Aa、A、Baa的长期债务级别视为投资级，低于此即为投机级；短期债务中，Prime-1、Prime-2、Prime-3为投资级，Not Prime为投机级 2。

    二、信用评级的作用

    信用评级制度在美国等国家的资本市场上深深扎下了根，成为企业风险监控的主要手段之一。目前，在美国除了穆迪公司、S&P公司和菲厅公司三大评级机构以外，还有D&P公司、MCM公司和基夫公司等新兴评级机构。其中前五家被美国证券交易委员会(SEC)确定为“全国公认的评级机构”(national recognized statistical rating orgnization)。1993年仅穆迪公司一家的评级业务就覆盖43个国家，200个国家级政府机构或与政府有关联的实体以及19个政府间的国际组织。它为4500个私营证券发行者提供评级服务，囊括全美优良的公司债和商业票据市场，在欧洲债券市场和欧洲商业票据市场上的份额分别达到75%和85%。1993年该公司为1614亿美元的金融资产进行了评级。(Moody's，1995)在发达的资本市场中，信用评级制度的作用表现在：

    1.对投资者的好处。对投资者来说，信用评级的结果可用于迅速判别某些债券是否能满足投资者的投资风险策略，减少不确定性，降低信息成本，方便投资者根据自己风险收益的偏好选择投资组合。对小投资者来说，即使信息披露是充分的，他们也不能、不愿搜寻信息，因为相对其收益，这样做的成本太高；机构投资者也愿意利用评级机构对公募债券的评估结果，而将自身力量用于收集私募债券的信息，以降低信息成本。可见，信用评级可以增加投资者可资利用的有效信息，事实上，即使投资者能获得充分的信息，他们往往也会怀疑自己的判断，而权威的信用评级有助于增强其信心。

    2.对筹资者的好处。评级可扩大筹资渠道，并使之更稳定。如果评级结果广为传播，被大的机构投资者所接受，则小投资者势必跟进，有利于债券的销售。投资者越多，筹资者寻求评级的动力就越大。筹资者获得高的级别还有利于降低发行成本。此外，评级还可防止处于优势地位的证券承销商对筹资者施加苛刻的发行条件，特别对中小规模或初次进入市场的筹资者更是如此。

    3.对金融中介机构的好处。信用评级可帮助银行、证券公司等金融中介机构为其客户的债券发行寻求到更多的投资者，还可帮助它们在证券经营中进行风险管理和市场定价。

    4.对监管部门的好处。信用评级可被市场监管者用于机构的风险管理。在英国，如果债券经纪人和交易商经营的债务工具被评为不低于投资级，则监管当局对其投资组合中资本对资产的比例要求较低。在美国，评级机构在减少政府的直接干预，通过市场机制保持金融体制的稳定方面，发挥了重大作用。

    可见，信用评级对投资者、筹资者、证券承销商以及监管部门都有帮助，它有利于降低社会的信息成本，控制市场风险，使资本市场更好地发挥合理配置资源的作用。但应该看到，信用评级制度发挥作用需要一系列的条件，如市场机制较完善，市场上的可靠信息较充分，经济决策权较分散，存在促使评级机构认真收集和传播信息的激励机制等。我国恰恰尚未完全具备这些条件，信用评级制度在风险控制方面的作用还很有限。

    我国信用评级制度

    的概况、问题及成因

    一、我国信用评级发展的概况

    我国的信用评级业还未能取得社会的信赖，发挥出应有的作用。1987年后，为配合各类债券的发行，信用评级制度开始出现。起初只对企业债券进行评级，后扩大到企业和信用社等。1989年人民银行和专业银行开办的评级机构被撤销，评级改由各地的信誉评级委员会办理；这时期企业债券发行少，评级业务萎缩。1991年后，全国信誉评级委员会召开过三次联席会议，就评级机构的组织模式、业务范围、指标体系等问题进行讨论。现在的评级大多属于银行的内部评级，目的是为自身资产质量管理提供一个尺度。这与独立公正地进行评级，为第三方提供信息服务的市场导向型的信用评级制度有着根本的区别。我国现有50多家评级机构，其中只有20多家是独立法人。它们的组织形式大体分为三种类型：

    1、依靠当地人民银行，这一类成立时间早，数量多；

    2、隶属于专业银行，其评级对象是有贷款业务的企业，是典型的内部评级；

    3、相对独立或完全独立的评级机构，其中经人民银行总行批准的全国性评级机构有两家：中国诚信证券评估有限公司和大公国际资信评估有限公司。

    二、信用评级中存在的问题

    几年来的评级实践暴露出许多问题，说明评级的作用还远未能发挥出来：

    1、受行政干预大，组织机构设置不合理，体现不出评级机构独立、客观、公正的性质；评级市场分割，地方保护主义严重。

    2、评级缺乏统一的行为规范，随意性强，可比性差(不必强求评级机构采用一样的具体标准和手法，但基本的行业原则、行为规范应得到遵守)，评级结果不能完全真实地反映风险程度，影响力小，评级机构的业务普遍不足。

    3、相关法律不健全，如《证券法》、《证券发行和交易法》、《投资咨询法》等还未颁布施行，造成评级机构的法律地位和行为准则不明确，制约其进一步发展。

    4、专业人才缺乏，影响了评级的准确性。

    三、问题的成因

    转轨时期信用评级制度还很难有效地发挥作用，原因在于：

    1、债券市场规模小，市场利率缺乏弹性，评级需求有限。

    我国自50年代以来，为了满足工业化庞大的资金需求，人为地压低利率，采用信贷计划的方式分配资金。可以说，我国金融体制最重要的特征是通过银行进行信贷配给，资本市场很不发达。社会信用基本上表现为国家信用，相应地，信用风险也由国家承担。企业债券发行从1986年开始，但数额很少。1994年各类企业债券的发行额为161.75亿元，期末余额为679.87亿元，而同年我国金融机构的贷款余额为40658.3亿元(中国证券监督管理委员会，1996，P12、27)。债券市场规模小，且缺乏流动性；债券利率不是由市场决定的，而是被控制在高于银行存款利率的一定限度内，造成债券发行价格差别很小，筹资者得不到评级理应带来的发行价差，因而不愿申请评级。目前我国对债券发行采用实质性的审批制度进行风险控制，即通过地方政府或行业主管部门、中国证券监督管理委员会和证券交易所三级的审批，试图把高风险的企业排除在市场之外，但这样一来风险也由这些部门或机构来承担。一般投资者缺乏风险意识，对风险信息的需求少；而机构投资者由于预算软约束，缺乏监督，也热衷于投机而非规避风险。我国证券市场上机构投资者兴风作浪，恶性炒作的现象比比皆是，正说明市场风险还未真正能够约束机构投资者的行为，在此情况下，评级机构很难发展起来。

    2、评级机构信息能力有限，评级结果的可信度差。

    专业化的信用评级机构的信息能力建立在公开信息(主要是企业财务报告)的基础之上。这可由三个事实来验证：第一，评级机构变更企业或债券的评级，除了因为企业发生收购兼并等特殊事件外，基本上是根据企业的财务报告；第二，评级机构变更评级的时间一般集中在企业发布年度报告后不久；第三，有研究表明，通过模拟评级过程构建的模型能预测80%的评级结果和级别变更，其数据完全来自公开的财务报表(Wakeman,1990)。发达的资本市场中企业会计制度健全，透明度高，信息披露较充分，信息标准化，易于理解；价格机制较完善，信息内化于价格中，通过流动性强的市场横向传播速度快，范围大，损耗小，市场参与者获得信息的机会平等，没有多少内部信息。因此，专业化的信用评级机构能发挥处理信息的规模经济优势，发挥风险监控的作用。而我国资本市场上公开信息有限，准确性也不高，原因在于：第一，企业会计制度不健全、不规范，影响了市场公开信息的来源、信息的标准化和对信息的理解。例如，我国企业的成本会计制度有很大缺陷，成本被明显压低，导致利润偏大(周小川等，1994，P22—26)。第二，市场机制不完善，利率僵化，价格信号扭曲，不能及时、准确地反映企业的信息 3。第三，不存在强制性的信息披露制度，企业的信息披露不充分、不及时；即使建立了强制性的信息披露制度，由于我国公有制条件下企业存在多层次的委托一一代理关系，作为生产资料所有者的初始委托人没有动力对最终代理人——企业经理人员进行监督(张维迎，1995)。加上企业的外部监控机制(如银行的监督或资本市场的监督)不完善，因而存在严重的“内部的控制”问题(青木昌彦，1995)，企业倾向于公开对自己有利的信息，隐瞒对自己不利的信息，外界很难对此进行监督，强制性信息披露的效果必然大打折扣。第四，受传统集权体制的影响，信息传播有限。我国历史上长期实行中央集权，计划经济根深蒂固，经济决策权都掌握在政府手里；在这样的体制下信息纵向传播，政府机构垄断信息来源，很少对外公布有关信息，人们早已习惯从“权威部门”获取信息，或热衷于传播各种“小道消息”，相反却不信任其它的信息来源，这显然不利于独立客观的信息中介机构的发展。目前我国许多信用评级机构都“挂靠”地方人民银行或专业银行，或借助行政手段开展评级业务，并非偶然。评级机构陷入这样的两难境地：不依靠政府机构，难以获取信息，争得业务；但完全依靠政府机构，又影响其独立客观的声誉。

    3、评级机构的激励机制缺乏。

    目前我国的评级机构未能在降低市场参与者的信息成本，进行风险监控方面发挥较大的作用，更主要是因为评级机构本身就没有风险约束，没有动力耗费大量的成本收集信息，及时、准确地作出信用评级。由于评级业务有利可图，各地人民银行或专业银行纷纷成立自己的评级机构，借助行政命令，瓜分有限的市场，评级在很大的程度上带有强制的色彩。评级机构并不很担心由于向市场提供虚假信息而砸了自己的“饭碗”。另外，我国企业债券市场发展缓慢，其在企业融资中的地位是不确定的(整个资本市场在国民经济中的定位也是不确定的)，许多评级机构清楚评级业务不能开展多久，对它们来说，未来评级收益的折现值较小，因此它们可能会不顾及自己的声誉，为了短期利益而牺牲长期利益。这种现象在转轨时期不是孤立的，资产评估业等市场中介行业中出现的问题也如出一辙。可见，金融体制中缺乏对评级机构利用信息进行风险监控的有效激励，评级机构的作用必然大受影响。

    总之，由于我国资本市场还很不发达，公开信息有限，评级机构缺乏收集信息能力和使用、传递信息的动力，在不确定性较明显的经济转轨时期作用较小。

    完善信用评级制度的对策

    目前我国采用实质性审查制度来降低市场风险，强制性的信息披露制度还未建立起来(高西庆，1996)，市场上的公开信息有限，信用评级制度的信息基础尚不具备，希望信用评级制度马上在风险监控中发挥重大作用是不现实的。转轨时期政府还难以放弃对市场的直接监控，且不说宏观管理体制和产业结构调整等方面的理由，仅从信息的角度看，由于我国长期实行计划经济体制，政府长期垄断信息来源，相对于其他市场参与者，政府具有信息上的比较优势：假定政府不会因为自身的利益而导致市场扭曲，由政府进行实质性的审查以控制风险就是有效的。事实上，日本、德国也长期实行实质性的审查制度，信用评级制度的作用不如在美国那样大(王信，1996)。但是，随着资本市场的发展，市场交易越来越复杂，政府必然会逐渐失去信息的比较优势，专业化的市场中介机构如信用评级公司在风险监控方面将发挥越来越大的作用。我们要积极深化经济管理体制的改革，发展资本市场，增加市场上的公开信息，提高评级机构的信息能力，强化其利用信息进行风险监控的激励机制。具体来说：

    一、宏观经济环境的改革

    目前信用评级业中存在的问题并不仅仅是评级机构本身的问题，而是与我国的宏观经济环境密切相关。只有从根本上改革宏观经济环境，才能使信用评级制度有一个坚实的基础。具体内容包括：

    1、完善市场机制，积极稳妥地推进利率市场化。只有利率市场化，金融产品的价格才能真实地反映市场供求等信息，信息在市场上的传播才能能更加迅速及时，减少损耗。这有利于信用评级机构根据市场公开信息，发挥信息处理的规模经济优势。利率市场化还有利于高信用等级的筹资者降低发行成本，增加评级需求。

    2、深化税制改革。税制改革是强化企业会计制度的一大动力，因为简明易行的税收监管体制要求企业信息必须公开透明，这有利于评级机构获得公开信息。

    3、深化国有企业改革，通过企业公司化健全公司治理结构，强化企业的内部监督和外部监督，建立合理的企业会计制度，减少“内部人控制”现象，使企业及时、准确地进行信息披露。

    4、逐步建立强制性的信息披露制度，并以立法的形式固定下来，此举可使信用评级机构有条件监控市场风险，达到以较少的成本提高市场有效性的目的。

    5、转变政府职能。要明确政府的主要任务是对市场协调失灵作出反应，补充市场机制的不足，而不是进行琐碎的、日常的管理。政府在制定经济政策时，要召集利益相关者及学术界进行协调，并对外发布信息，以使市场参与者形成合理的预期，降低信息成本。美国的证券交易委员会也利用信用评级的结果进行监管，既促进了信用评级制度的发展，又减轻了自身的工作量，值得我们借鉴。

    二、加强对信用评级业的管理

    1、对信用评级的从业人员实行资格认证制度，保证该行业拥有一支专业水平高、职业道德过硬的队伍；从业人员不得进行与评级对象有关的交易活动，一经发现即撤销其从业资格。

    2、信用评级机构要与主管单位脱钩，减少行政干预，保证信用评级独立、客观、公正。为了发挥商业银行掌握企业内部信息的优势，可考虑将商业银行的内部评级机构独立出来，新的评级机构与银行签订信息交流协议，实现信息共享。在现阶段公开信息较缺乏的情况下，这样做不失为一个现实的选择。

    3、成立信用评级行业协会，其主要职能是协助国家主管部门对评级机构进行管理，制定统一的评级行为规范，加强评级机构之间的信息交流等。统一的行为规范便于监管部门和投资者对评级机构进行监督。

    4、加快信用评级的立法工作，明确评级机构的资格条件、竞争原则、评级结果的发布等内容；同时国家要在《证券法》《公司法》等法律中对信用评级的内容作出明确规定，如评级机构的设立，哪些证券的发行必须经过信用评级等。（参考文献）                             ■