根据发达国家的经验，只有在证券业已成为银行业的竞争力量时，才有为了维持银行业竞争优势，促使两业重新融合的必要；还有一个前提是，证券市场的运作机制健全完善，监管有力，不至于因证券市场的大肆投机、大幅波动而影响银行业的安全性，这两个条件在我国均不具备。

商业银行与证券市场关系的再探讨

袁   东

我国商业银行与

证券市场关系的现状

    商业银行是现阶段中国金融工具的主要发行体，也是掌管金融资产量最大的金融机构，曾在金融资产经营领域一度一统天下。后来的股票、债券经营业务，一开始只是商业银行的一部分辅助业务而已。各家银行从总行到各级分行在80年代纷纷建立了属于其内部编制的证券部，后来证券部虽然独立出去，但仍是各家银行的二级单位；还有众多的信托投资公司也隶属于银行。所以，80年代中期至90年代中期，不仅各家银行直接买卖证券，而且其二级单位——证券公司和信托投资公司——也从事证券经营代理和自营业务，一时间使证券市场上的资金充裕，市场也主要由这些机构把持和操纵，于是就出现了与宏观调控政策相背离的局面，即尽管每年都编制信贷计划，公布贷款规模控制，但每年的信用膨胀总是对抑制通胀的政策产生冲击，原因就是银行将大量信贷资金直接或间接地通过属下的非银行金融机构放出去，其中证券市场就是一个很大的渠道，90年代有几年的通胀就带有这种因素的影响。

    更有甚者，由于建立之初的中国证券市场投机性强，风险大，大量银行信贷资金涌向证券市场，有一部分被套住，亏损掉，或者被诈骗卷走，从而引发了一系列问题，严重违背了商业银行负债资产运营属性之要求，对目前国民经济的稳定发展尤为不利。

    所以，从1995年开始，国务院和中央银行要求实行两业分离，银行与所属证券公司和信托投资公司脱钩。从1996年开始生效的《商业银行法》明确规定了两业分离的政策，严禁商业银行从事政府债券以外的其它有价证券经营业务。从此以后，商业银行在法律上被界定为只能从事政府债券自营业务的一类机构投资者。因而从这个意义上说，商业银行也是现阶段中国证券市场上的机构投资者，只不过其投资范围有所限制罢了。下面依次分析几点意见：

    1.从商业银行资产负债表中的“证券业务占款”项看其证券投资。1996年底，国家银行持有的债券为4097.42亿元，占其资产总额的6.26%；其它银行的证券业务占款59.86亿元，占其资产总额的1.46%；城市合作银行的证券业务占款为0.01亿元，占其总资产的0.001%；三者合计，即为当时中国商业银行的证券市场总投资额：4157.29亿元，占银行全部资产额的7.7%(《金融时报》1997年1月27日)，与国际水平比较，这一份额不算高。

    但不同类型银行的“证券业务占款”又有所区别，即国家银行(包括人民银行、政策性银行、国有独资商业银行、交通银行、中信实业银行、邮政储蓄机构)主要是购买的债券占款，而其它银行的证券业务占款还包括通过国债回购市场放出的资金；如果是足额债券的回购交易，则占款表现为相应的债券资产库存，但相当程度是1996年以前以卖空形成的不足额债券回购交易，实则是资金拆出用款。

    2.商业银行对国债市场的投资。在目前，中国大部分国债是经由商业银行网络发行的，但那仅是利用银行网点分布广的优势代理销售或承销发行，具体到商业银行对国债市场的投资则表现为以下两种情况：

    (1)商业银行在承销流通国债时，往往违背承销者的角色和作用，尤其是在国债发行条件较其它金融工具优越时，便出现了所谓“惜售”的现象，用自有信贷资金购买持有。据中国人民银行对40家商业银行、证券公司、信托投资公司及保险公司国债持有量的统计，1995年底实际持有国债为633.4亿元，占当时国债余额4265亿元的14.85%，其中17家商业银行持有540.5亿元，占12.67%。1996年10月底商业银行、证券、信托及保险公司共持有国债992.9亿元，其中商业银行持有888.4亿元(其中国有独资商业750.1亿元)，信托投资公司为5.7亿元，保险公司为20.5亿元。（见表1）可见，商业银行持有国债在1996年有大幅度增加，对这种增加应当加以正确认识，因为它至少说明以下问题：

    一是不管采取何种国债发行方式，中国的商业银行仍将是承销国债的主要力量，尤其是1996年国债发行利率较高并趋于市场化时，银行对较具市场性的利率资产的追逐异常强烈，当年财政部共计发行了1916.64亿元可流通国债，所有商业银行承销份额高达32.4%，如果不是在当时招标规则中限制投标额，银行的承销比例会更高。银行在1996年承销的国债额为620.98亿元，小于年底持有国债余额888.4亿元，持有国债增加量的348亿元占其当年承销额的56%，亦即商业银行将当年承销债券的56%落为自己的投资，向社会分销零售率仅为44%。这说明在国债市场化发行条件下，仅仅靠商业银行向社会分销与零售国债，数额不会太大，因为银行本身对国债的需求非常大。这当然也有国债发行电子网络等各方面的技术原因，即如果国债仅仅依靠证券交易所的交易网络发行，而不是遍及范围更广大的场外债券薄记系统，在不能通过银行储蓄所柜台开立帐户购买记帐式国债的情况下，其它投资者想通过银行购买记帐式国债便不可能，除非它有场内证券帐户，承销银行也是证券交易所会员，但这毕竟是少数。

二是当国债发行利率高于金融机构在央行的存款、再贷款利率以及银行储蓄存款利率时，商业银行对国债的潜在需求将会一直非常强烈。1996年5月1日当年第一次调整利率之前，四家国有银行的存款平均利率为7.42%，5月1日至8月23日(两次利率调整期间)为6.45%，而当时发行的1年期国债利率为13.73%，比前两者分别高出6.31和7.28个百分点；但同期银行在中央银行的存款利率为9.18%(5月1日前)和8.28%(5月1日后)，低于1年期国债利率4.55和5.45个百分点；央行一年期再贷款利率为11.16%和10.98%，分别低于国债利率(表2所示)。

在这种利益引诱下，商业银行自然乐意持有国债，况且银行存差资金充裕，因企业拖欠贷款严重而使商业银行对企业的贷款积极性不高，在这种情况下，商业银行增加国债投资量是符合其效益原则的。只要银行的存贷利率是管制而非市场化的，国有商业银行的存款与国债的风险差别就拉不开挡次，那么，国债利率高于银行存款利率的现象就很难消除，除非行政摊派国债；而且只要国债采取较为市场化的发行方式，利率主要由市场决定，在我国目前情况下，国债利率就不可能不高于银行存款利率；如果政策不加以限制，商业银行持有国债的量就会不断增加；但即使银行的存贷利率市场化了，只要国债二级市场具有一定的流动性，以及央行需要开展公开市场业务操作，国债将仍然是商业银行的一种重要投资对象，这可以从西方国家的历史和目前的情况得到验证。例如在1960年，美国商业银行持有国债的份额为19%，澳大利亚为24%，加拿大为17%，法国10%，日本4%；时隔40多年后，商业银行参与国债市场的投资程度更高，尤其是日本进入90年代后，利率已经市场化，但商业银行投资国债的份额从1960年的4%提高到30%多，在二级市场的买卖份额也有大幅提高。

    (2)商业银行偏好于持有可流通国债的另一个原因是，由于国债回购市场日渐扩大，回购收益率的市场性使银行通过国债回购交易来调剂短期资金、获取较高收益率更加方便有效和灵活。尽管1995年8月份以后，中国人民银行会同财政部、中国证监会对国债回购市场的债务积欠进行清理，场外集中性证券交易中心的国债回购一律停止，但由于上海、深圳两证券交易所尤其是上证所未受到多大影响(某种程度上得益于场内管理制度还算相对稍微严格)，而使上证所场内国债回购交易依然交易活跃；由于国债回购属于国债二级市场的一种交易方式，回购收益率作为债券价格的另一种表现形式是随行就市的，远比官方管制的银行存贷率要更加符合市场供求关系，也比银行同业拆借利率和地方性融资中心的利率更具市场性，所以，商业银行纷纷在交易所内购买席位，借此将大量信贷涌向国债回购市场，获取更高的收益；另一方面，目前中国非银行金融机构尤其是证券经营机构苦于没有政府允许的宽松融资渠道，于是在股市投机性较大、投机收益诱人的刺激下，随股市价格的上升而拚命通过回购套取场内银行会员放出的短期资金，用于短线炒作；需求的异常强烈，促使国债回购交易的进一步活跃。可以肯定，大量银行信贷资金通过国债回购市场进入股市，相应带来的结果是，随着商业银行国债回购交易量的增加，因其主要是买进国债放出资金，致使银行持有的国债余额不断增大，反过来又激发了银行参与国债市场投资的冲动。但问题是，中国目前发展股票市场的目的应主要是推进股份制度建立与发展的同时，吸取社会闲散资金，股市的投机性必须控制在一定程度之内，所以，大量信贷资金通过国债回购市场进入股市，显然被认为是违背了政府发展证券市场与统一管理银行信贷资金的政策要求，所以，从1996年下半年开始，人们在讨论如何堵住银行信贷资金进入回购市场，甚至决策部门的人要求切断货币市场与资本市场的联系，从根本上杜绝货币市场上的资金进入资本市场。于是，政府监管部门倾向于将国债回购市场仅仅成为货币市场范围内的同业交易市场，商业银行间的国债回购交易只能通过银行同业间的拆借网络和中央国债登记结算有限公司的联网进行，不能再通过证券交易所的债券回购市场进行；非银行金融机构只有经中国人民银行批准，才能与银行进行债券回购交易。显然，如果将这些政策主张付诸实施，国债回购交易也就变成银行间资金调剂工具，必定降低银行通过这种交易所持有的国债量。

    我倒是觉得上述措施是必要的，对于抑制机构投机者套取资金在证券市场上兴风作浪是有利的，也有利于防范和化解已变得并不轻松的中国金融业的风险问题。然而问题是，货币市场与资本市场毕竟相通的，资金在这两个市场间相互流动的，所以，应当研究何时、具备何种条件的情况下，将货币与资本市场有效地连接起来，如若顺畅连接，有银行参与的国债回购市场便是其中的一个必不可少的纽带和通道。

    由上述担心和政策变化，也使我想到这样一个问题：即为什么大量银行信贷资金会涌向国债回购市场?为什么商业银行会有如此高的兴趣?为什么引起政府金融监管部门如此大的关注?我想，这些问题的背后说明了中国国债市场已经推动金融体制加快改革的作用了，至少它已对传统的银行信贷业务提出了挑战，即要想确保商业银行信贷资金不至于“体外循环”太多，就必须加快存贷利率的市场化改革。而这种改革在企业机制不健全的情况下，不能一蹴而就，否则会助长物价上涨和不良债务。所以，我觉得中央政府现阶段先加快社会保障制度建设，加快国有企业的产权改革和公司制改造，至少在这两项改革进展到一定程度、企业对利率的敏感性增大时，再大刀阔斧地实施利率市场化措施，方才不增加改革的成本，此为明智之举。

    (3)通过商业银行发行大量不可流通的凭证式国债，增加了银行的“证券业务占款”，但对银行来讲，过于包销这种国债只能是一种被迫投资，不利于银行资产经营的稳定与提高。近几年，中国的金融经济生活出现了“凭证式国债”一词，实际上就是不可流通储蓄国债。这种债券在近几年大量发行，目的是为满足以“个人投资”作为国债发行主要对象的政策要求(这种做法并不符合效率的原则，世界上无论是发达国家还是发展中国家个人持有国债的份额极少是超过10%的)，比如，1994年发行了600亿元，1995年发行了1000亿元，1996年发行了300亿元，但正因1996年发行少了，主要发行记帐式国债，又由于电子认购帐户系统未能普及，个人难以买到国债，所以，为了贯彻主要向个人发行的政策意图，1997年又加大了凭证式国债的发行份额，全年发行总量2400亿元中的1200多亿元(50%以上)是通过银行柜台发行的凭证式国债。且不说这种结构致使进入二级市场的国债量相对减少，不利于二级市场发展，就这种债券的政策规定来看，由于允许到银行购买网点提前兑取，但兑取时发行体财政部不拨付兑付资金，又由于是固定利率债券，因而就会产生以下两个问题：

    一是这种债券并非提前兑取，实质上是向银行的“贴现”，因为并不是发行体提前赎回，而且这种贴现是硬性的，银行是被动接受，原因是发行公告中已规定投资者视其意向在持有半年可随时“兑取”，银行不得拒绝，当然还规定银行也可将“提前兑取”的债券再卖出去，又有点类似于银行柜台自营买卖的味道，但这相当于银行向投资者办理再贴现。所以，这种做法扭曲了不可流通国债的本来意义。

    二是在债券存续期内如遇高通胀率或官方利率上调之时，很可能会出现向银行挤兑的现象，将压力仍给银行，也冲击了货币政策，因为通胀时期，实施的货币政策本应是紧缩性的，但因凭证式国债持有者向银行的挤兑，而财政部不拨付兑付资金(其实拨与不拨兑付资金，在对社会货币流量的影响上并无多大差别)，必然挤出银行信贷资金，扩大社会货币流量，增加物价上涨压力，显然对紧缩性货币政策是一种冲击。如果是通货紧缩与利率下调时期，高利率时期发行的固定利率凭证式国债会出现银行惜售，不卖给个人投资者的现象，仍然不能确保“主要向个人发行”的政策意图的实现，比如在1996年中央银行连续两次下调利率之时，使年利率高达14%和13.8%的1995年3年期和1996年3年期凭证式国债成为一种收益相对较高的工具，于是银行增加持有量，到1996年底仅工农中建交五大银行持有量就为383.19亿元，占其国债持有量760.1亿元的50.4%，有的部门甚至主张降低利率向外销售，理由是按原利率销售会引起哄抢，而且这样做可以将利息好处留给国家，这实则是中途擅自变更发行条件，损毁国债信誉的一种主张，因为国债利息是免税的，利息留在银行，也没有“留给国家”，而且同一种债券的一部分在个人手中，一部分从银行重新按低利率卖出，在官方利率调低时，单方面降低固定收益性质的国债利率，对于投资者合法权益是一种分割，损伤他们的积极性，对于政府的债务管理则是一种冲击。这个例子很能说明问题。

    因此，正确的做法：一是凭证式国债更名为储蓄国债，不能流通，也没有提前兑换之说；二是在年度发行额中只能少量发行，一般不能超过30%。只有这样，才能维持证券市场的健康发展，也不会扰乱金融政策。

    无论从哪个方面讲，银行都将是政府债券市场上主要机构投资者，这是自从国债在中世纪地中海沿岸的热那亚产生之时就是一种普遍的现象，进而也是一条规律，不应违背，只有从政策上理顺各种关系，积极发挥银行投资的作用，反而会更有利于货币政策的制定与实施，对中国证券市场的发展也是有利的。

    美日的两业融合

趋势及其经济基础

    除了政府证券市场外，商业银行还能否参与其它有价证券市场的投资呢?

    《商业银行法》关于两业分离的规定，似乎已从法律上对这个问题作出了明确答复。但在经济学上仍有探讨的必要。因为从西方国家的发展历史看，大都经历了一个由银行可以投资各种有价证券——到只能投资政府债券——再到可以投资各种有价证券的过程，尽管最后一个阶段在有些国家刚刚开始，在一些国家尚处于讨论之中，但一般趋势基本上是确定的。

    1.美国。1933年的“格拉斯——斯蒂格尔法”就禁止商业银行直接持有公司股票，规定联储系统的商业银行既不能承销公司债券和股票，也不能在二级市场中充当债券和股票的交易商，只允许承销和交易联邦政府与部分地方政府债券，同时禁止商业银行拥有证券公司，禁止银行安排银行雇员或董事会成员在证券公司任职，以直接或间接的方式控制证券公司，从此便有了“商业银行”与“投资银行”之别；60、70年代因证券市场对商业银行有较大的吸引力，为了加强商业银行的竞争地位，法律逐步减少了商业银行从事投资业务的障碍，联邦货币监管局允许商业银行承销“抵押支持证券”；80年代初允许商业银行为机构客户做投资顾问和证券经纪业务；1989年联储理事会允许银行的证券分支机构可以从事有限额的公司债券一级市场认购(认购额不超过其营业额的10%)，并允许符合资本条件的银行可以买卖股票；到1994年6月，共有12家美国与海外商业银行在美从事承销债券与股票业务；1994年11月，联邦货币监管局又允许商业银行设立子公司，经营任何“附属于银行业务或在银行业务范围内”的活动，为银行交易证券奠定了法律基础；1995年5月9日，联邦众议院银行委员会通过法律废止禁止商业银行与投资银行合并的“1933年格拉斯——斯蒂格尔法”；本世纪末下世纪初的趋势是，美国的商业银行将转化为传统银行业务与金融服务业相融合的全能性银行，对证券投资活动将趋于自由。

    2.日本。日本金融制度变迁改革似乎也如同美国的后两个阶段。即二战后，直到80年代中期，日本的商业银行制度基本上可以概括为一句话：分业经营、专业管理，不但银行业务以长、短期信贷为标准被划分为不同的专业银行，还严令禁止银行从事除政府债券以外的证券业和信托业。政策实施的实践表明，这种两业分离是必要的，对日本的经济增长是做出过贡献的，因为它至少防止了银行资产的不稳定，强化了银行为主体的资本供应渠道。但随着经济增长的趋缓、利率市场化和金融国际化步伐的加快，传统的金融制度不但开始阻碍日本金融市场的发展，也影响到其经济的进一步国际化，损害到其经济增长能力；于是从80年代中期开始，日本的证券交易制度审议会、金融制度调查会、大藏省开始研究制度改革问题，改革的基本思路是“变立足于分业经营、专业管理、重点在于有效利用有限资金和防止金融机构倒闭的日本型体系，为有效率的制度，能够灵活适应环境变化的制度”，取消限制，主张银行业涉足证券业，由起初允许商业银行建立“金融持股公司”从事证券业务，到1997年4月初大藏省决定，从根本上改革目前分行业制定的银行法和证券交易法等现行的相关法律体系，研究制定一个改善整个金融系统的横向“金融服务法”，计划到2001年，日本将正式实施根本性的金融体制改革，届时银行、证券公司和保险公司间的障碍将被取消(《中国证券报》，1997年4月9日)。可见，尽管在20世纪日本的商业银行还没有完全自由地从事各种有价证券投资与经营业务，但与证券业日趋融合，取消限制的趋势则肯定是无疑的了。

    这些都是人家的做法，但正是这些变化，使得有人倡议中国也应立即学习人家现在的做法。这些人将经济社会发展阶段的差异忽略了，仅仅拿中国现在的情况与西方发达国家的同时代情况相比来说明问题，我认为差矣。因为美国、日本今天的变化是缘于其已有发展历史的演化，比如美国之所以在30年代初的“大危机”之后严禁商业银行从事证券业，是因为在此之前商业银行大肆支持股市的投机活动，持有大量证券并为购买证券的交易商和投资者提供巨额资金，然而股市的崩溃，致使银行持有的证券资产价值一泻千里，银行大量抛售，又进一步促进证券价格下降，以此循环，不但银行本身持有的证券资产亏损严重，也难以收回给交易商和投资者证券贷款；这双重打击，不能不说是当时商业银行由24000家(1929年数)经倒闭破损后仅存15000家(1933年数)的一个主要原因，也不能不说是加重经济萧条的一个因素，面临如此惨痛场面，很少有哪一个政府不将商业银行与投资银行分开的。为什么从80年代开始又对商业银行参与证券业趋于放松呢?这主要是因为经济条件已迥然不同于30年代的萧条时期，美国的国力大大增加，国民经济中的金融资产迅速膨胀，并日益多样化，强大的经济基础和日趋国际化的市场条件支撑着美国直接金融市场的发展，此时商业银行不仅对证券业具有浓厚的兴趣，而且投资银行中的金融资产并不比商业银行逊色多少，随着金融创新而不断扩展业务范围，模糊两业的界限对商业银行形成了强有力的竞争态势，加强商业银行竞争、形成健康有力的银行体系，无疑是政府政策考虑的主要问题；基于此，才逐步取消了商业银行与投资银行的界限。日本的道理尽管与美国不同，但日本是在经历了1955～1973年高速增长与1974～1985年平稳增长期、共计历时28年之后，才开始考虑商业银行与证券业的融合问题的。虽然90年代中期泡沫经济破灭(如同美国30年代初的情形)，但日本的经济基础、直接金融市场、金融资产远非30年代的美国所能比拟，于是，日本政府仍能决心继续进行取消限制商业银行的制度改革，直到下世纪初最终取消商业银行参与证券业的所有限制。

    结论性的思考

    至于我国的情况，如何完成经济体制的转轨是现阶段经济工作的总任务，而转轨过程中的我国银行，仍未能最终完成商业化，却仍是社会资金金融通业务的主要垄断者，证券市场尽管发展迅速，然而还远不是银行业的强有力竞争者。所以在一定的阶段内，中国还不存在象美国80年代后期那种银行业因受证券业的强大竞争压力而要求参与证券业的状况，自然也就不会象后者那样使两者融合在一起。实际上，中国在今年并不短的时期内，就经济发展阶段和发展任务而言，将更多地类似于日本高速经济增长期、美国“大危机”至70年代的情形。当然有的学者并不以为然，他们强调“国际环境因素”，对此，我也不予否认，因为国家间经济文化交往的背后是金融交易的一体化和资本流动的冲击，但庞大的“中国传统背景”还得需要间接金融在贯彻国家产业政策和经济改革原则的前提下发挥主导作用。不难理解的原因是，艰巨的国有企业体制改革和原来积聚的沉重包袱，使得银行在假设没有什么特殊限制和条件下，在贷款支持国有企业和参与证券市场投资或炒作间进行选择的话，恐怕偏向于后者的多，但就我国股市在转轨制度中的特性而言，这只能加剧市场的投机性，助长少数机构和个人暴富，只能加剧分配的不公和资源配置的非效率性，对于企业经营机构转变、观念更新、效益提高以至经济顺利转轨的作用则实属微乎其微，说不定会适得其反。

    因此，现阶段的中国，实行“两业分离”，限制商业银行只能作为政府债券市场上的投资者，帮助其改善资产运营组合，而将商业银行与其它有价证券投资和经营分开，还是必要的，也是减轻传统体制下形成的银行风险所必需的，否则，公司债券、股票的发行只能是银行信贷资金的简单转移(银行购买公司债券如得不到偿还，只得变成新增贷款)，这对整个社会储蓄向投资的转换无疑是增加成本的一种非效率形式。

    然而，这并不等于说银行不可以其帐户上持有一定的企业股权，人们眼下正探讨的国有企业一部分债务变成银行的股权，即为此意。实际上，界于德国制度和美国制度间的日本制度便是在银行业与证券业分离的情况下，银行持有一定限制(5%)的公司股权，这已被证明在促动经济增长中是一种有效率的制度。

    总之，根据发达国家的经验，只有在证券业已成为银行业的竞争力量时，才有为了维持银行业竞争优势，促使两业重新融合的必要；当然还有一个前提是，证券市场的运作机制健全完善，监管有力，不至于因证券市场的大肆投机、大幅波动而影响银行业的安全性，这两个条件在我国均不具备。对于中国而言，除此以外，还要取决于经济转轨过程的进展，尤其是企业改革的阶段与效果。              ■