1997年是资产重组年，也应是上海上市公司重焕生命力的一年，在国企改革深化中，上海上市公司应凭借中心城市的优势，借助证券市场，开展政府推动型的资产重组，使上市公司重步“龙头”老大的地位。

上海市绩差上市公司资产重组操作构思

华东师范大学   张宇鑫

     资产重组是通过兼并、收购、合并、参股与控股等方式使企业的存量资产实现优化组合，它可以使企业用最小的投入、最低的成本和最短的时间实现扩大生产规模、扩大市场份额，从而实现优化资源配置和产业结构。改革开放以来，上海的大批国有企业通过股份制而包装上市。由于这些国有企业在传统体制下，重复建设、资源分散、经济规模和经济效益低下，从而导致上海上市公司中有相当数量的存量资产沉积闲置，不能充分发挥作用。与此并存的，是一批优势企业因得不到必需的资金、场地、设备和其他生产要素难以迅速扩大规模。为了改变这种状况，对现有低水平、分散、重复的上海上市公司实行资产重组，就能把闲置资源和利用不好的资源转移到产品适销对路、管理水平高、经济效益好的企业中去，就能在不建或少建新项目的情况下，实现经济快速增长和整体效益的提高，促进上海上市公司的战略性改组与改革的深化。

上海本地上市公司的现状分析

    到目前为止，在沪上市的本地上市公司共计99家(不包括4家只有B股无A股的公司)，其中有收益增长稳定、业绩优良的上市公司，如大众、黄房、爱建、陆家嘴等；有通过几年的资产运作企业规模扩张百倍的原集团企业如申华、延中；也有一批收益稳定的商业企业例如一百、华联、新世界。但更有大批夕阳产业、经营较差的老工业企业。我们仔细分析这部分老工业企业，不难发现有如下特征：

    1.收益水平和净资产收益率降低。

以1996年度报告统计，上海本地上市公司每股收益平均仅为0.199元。在平均指标之下的共有59家，其中在0.05元以下有25家。而在沪上市全部股票的平均收益率为0.294元。本地上市公司年终报告净资产收益率平均为4.8%，在平均指标之下的共有56家，其中在1%以下的上市公司有19家，而这些业绩极差的公司似乎都为本地的一些工业公司。

    2.产业结构方面，落后产业、夕阳产业多，而第三产业的数量和支柱产业的比例明显偏低。然而在“迈向二十一世纪上海发展战略”的研究中，提出应采取高起点、跳跃式、超常规发展战略，按照“三、二、一”的产业发展顺序实现上海发展目标。重点发展金融保险、商贸、交通、通讯、房地产、信息咨询和旅游业六大行业。重点发展六大支柱工业，积极培育高新技术产业，推进上海工业结构向集约化、高度化方向发展。而对比100家上海本地上市公司，产业结构与上海的发展战略尚有不少差距。夕阳工业中的纺织企业就占有9家，他们分别是二纺机、嘉丰、中纺机、申达、龙头、望春花、三毛、华源、民丰。商业企业除了一百、华联、豫园之外，小型商业企业较多。而工业企业中的一些以前全国名牌产品如金星、上菱等市场份额却正逐步缩小。相对有上海特点的金融业、酒店业、传媒娱乐业、现代农业类公司目前仅有陆家嘴、爱建、新锦江、东方明珠、张江、东海等几家。

3.资产重组和资本经营理念不强，产品市场份额萎缩（附表：1996年商品国内市场占有率排名情况列示）

    建国以来，上海人曾引以为荣的金星、飞跃、凯歌、永久、凤凰、双鹿、上菱等国有名牌正逐步被长虹、海尔、春兰、容声、小天鹅等等所取代，如下表。这一现象值得引起众多人士的思考。在计划经济时上海商品曾是“皇帝的女儿不愁嫁”，然而在市场经济的竞争中缺乏市场营销观念的上海企业在同其他各地产品的竞争中却败下了阵来。一方面，各地上市公司通过上市筹集资金，增强技术和销售能力，通过资产重组和资本经营理念运用上市公司的融资配股渠道获得了低价的资金，提高了企业专业化技术和规模生产能力，增加了产品附加值，为企业对其主营产品上下游扩张奠定了基础，并以此形成了良形循环；另一方面，本地上市公司由于主营产业的不鲜明，产品技术和式样的陈旧落后，获利能力的下降而导致上市公司募集资金资格的丧失，故恶性循环由此而生。

    4.国有控股比例高，大部分公司的国有股超过50%。在企业经营不善且无优良资产注入的情况下，过高的持股比例造成资金的沉淀和资产运用效率的低下，同时在企业实施配股时，国家又需交付大笔的配股资金。

本地上市公司

资产重组的对象选择

    对于本地上市公司的资产重组重点放在提升上海的产业结构水平。上海作为亚太区域性和世界性的城市，产业选择的起点应比较高，主要力量应放在高新技术、国家支柱产业和高层次第三产业上。而上海证券交易所上市的本地公司却很难反映这一战略要求。一方面在今后选择上市公司时应重点考虑这一因素；另一方面对于已有的本地上市公司采取“换壳”置换资产的方式使本地上市公司的资产发生实质性变化。

    在本地工业企业上市公司中，重点选择作为资产重组对象的企业是：(1)业绩较差甚至亏损的企业。这是因为股份制的改制和上市方式本身就检验了企业能否经受市场经济的考验。在这一过程中，一部分企业由于观念转新，思路活跃，巧妙地运用了上市的机遇，几倍甚至几十倍地壮大了企业实力。企业领导也由原先的“厂长”变为“企业家”，能够进行企业的调整。因此对于这部分企业实行政府推动的资产重组，企业领导层会有抵触情绪。因而资产重组重点应放在效益较差的企业，这部分企业已经到了“不改不行”的地步，政府推动型的资产重组本身也符合这部分企业领导层的意思；(2)产业落后的企业。按照上海市二十一世纪远景规划，夕阳产业最终将被淘汰，代之而立的应为金融、贸易、交通、通讯、房地产、信息咨询业、旅游业等新兴产业，而汽车、现代通讯设备、大型成套设备、家用电器、钢铁、石化、精细化工等仍将成为上海发展的主导产业；(3)股权结构简单、无外方股权的企业。股权结构简单指股权易于转让。例如第一大股东持股比例不高。而无外方股权也是考虑到转让过程中涉及面不会复杂。综合各项因素，下列本地工业公司可作为资产重组对象的重点：真空、二纺机、轻工、嘉丰、中纺机、联农、一食品、金陵、龙头、海鸟、广电、国嘉实业、望春花、新亚、大飞、沪昌特钢、亚通、农垦、华东、钢管、工缝。

    资产重组的市场定位

    与完全市场化国家的资产重组不同，上海本地上市公司的资产重组，应采用政府推动型方式。这主要是缘于采用完全市场化重组手段和条件尚不具备。其一：上市公司股权结构复杂，分国有股、法人股、社会公众股、外资股，以及“转配股”，其中有可流通的，也有不可流通的。这一状况在客观上便阻碍了股权的转让与流动。控股权的不易获得性决定了不可采用市场化的资产重组。其二，传统的思维方式仍然存在。国有股虽由国有资产控股公司经营，但是在思想上仍然认为出让国有股便是国有资产的流失，而守住国有股便是对国有资产的保值。殊不知资本只有在不断的营运中，才能实现保值和增值。而在1996年所出现的多起大宗股权转让案中，都发生于同一行业和系统，意义并不是很大。其三，重组过程中涉及的各地会计税收以及上级主管部门等诸多问题，这些都需要由政府出面来解决。

    既然是政府推动型的资产重组，由此也就可以事先对这一重组作一市场定位。因为这不同于完全意义上的市场化重组，只有等重组发生之后，才会对这一重组行为有总结性的评论。在定位上应采取“中华牌战略”和“面向亚太战略”。因为上海在国内经济活动中已经起到了资金流、商品流、技术流、人才流和信息流的集散地和枢纽，以强大的辐射力带动和影响周边地区的经济发展。在城市的定位上是国际经济、金融和贸易中心。因此，本地上市公司的重组就不能局限于本地区和本系统内的重组和联合，更具意义的应是引入全国各地的资金，包括南方的资金和香港的资金。中国的南方在改革开放之后发展得很快，他们依靠濒临香港的优势，引入香港的商业文化和经营理念，加快推动了地区的崛起。因此，在重组中更应重视南方和香港的作用，通过这一窗口能够使上海更快地成为全国的上海，也能使上海更快地走向亚太和国际。

    本地上市公司重组的操作思路

    资产重组就其本质而言是对企业的生产力重组，按照现代生产力理论，生产诸要素是指企业的劳动者、劳动资料、劳动对象、生产管理和科技等，故资产重组是对这些生产要素的重组。而资产重组的目的在于使企业重新具有参与市场竞争力的能力。鉴于这些上海绩差上市公司的现状，为了改变这种不良形象，夯实证券市场的基础，上海市政府应当成为这些绩差上市公司资产重组的主角。以政府推动的方式在这些绩差上市的“壳”资源上大做文章。通过一些非常措施而达到使这些绩差上市公司重新焕发勃勃生机。

    1.操作构思一：以招标的方式置换大股东

    根据上海绩差上市公司具有国家股、法人股、发起人股比例偏高的特点，我们可以通过协议转让的方式来更换大股东。由于要想将这些绩差上市公司培养得恢复筹资功能，其代价是很高的。所以对于所述上海市绩差上市公司我们可以采取公开招标的方式在全国及海外寻求具有综合优势的大股东，引入新的资金、市场、管理和技术。上海将作为二十一世纪国家金融中心，全国、亚太乃至全世界的大公司都已纷纷抢滩上海，而取得上市公司这稀有资源更是为众所睽睽。通过公开招标使所有投标者拿出最佳方案，这样重组者在寻找大股东时可以有充分的选择余地考虑。第一，新的企业打算干什么。鉴于上海市二十一世纪远景规划，重组者应尽量将上市公司资产的结构与上海市产业结构调整的基本思路即“一个龙头、三个中心”的要求相吻合，以得到国家产业政策和上海市政府所制定的优惠政策的支持。第二，由谁来具体干。新管理者的经营能力如何，是否有能力改变目前的现状，通过对这些问题的回答，我们选择具有综合实力和发展前景的大股东，以政府推动的方式促使其换庄。在注入优质资产的基础上使原绩差上市公司的产业结构得以调整，管理层得以更换从而使上海市绩差上市公司重新具有参与市场竞争的能力。

    操作构思二：退壳下市和公司联合

    退壳下市即上市公司因经营不善，管理不佳等原因而主动地将“壳”资源让与他人。此种方式的优点在于卖方市场使得退壳公司能根据自己的资产特性，在非上市公司中寻求合作者，非上市公司也能在相对透明和没有敌意的条件下从容考虑，从而提高经济效益。其缺点在于现实经济生活中，意欲退壳的公司并不多。为了夯实证券市场的基础，在这次政府推动型资产重组中，对上海上市公司应坚决实行优胜劣汰，对于一些微利、扭亏无望，夕阳产业的上市公司应实施政府推动型退壳。以深圳粤海购买新亚快餐为例，通过对新亚快餐的更名，深圳粤海达到买壳上市目的，而新亚快餐退壳下市也得到一大笔现金流入。这样双方各取所需，盘活了濒临亏损的上市公司的资产，而同时又使证券市场注入了新鲜血液。

    公司联合这种方式既可以发生在上市公司与上市公司之间，也可以发生在上市公司与非上市公司之间。如果这些公司是横向的，即生产(经营)的产品或业务处于上、下游关系，联合则有助于降低市场交易费用，提高资产收益率。此种方式的缺点是存在一个经济理性界限，并不是联合可以无限制地进行，也不是所有联合都能提高经营绩效。纵观上海上市公司，永久——凤凰；二纺机——中纺机，永生——丰华等可采取公司联合的方式，这样通过退壳下市和公司联合，使两上市公司合二为一，不仅有助于获得规模效益，而且卖壳所得将有助于新设公司的结构调整。

    操作构思三：申请成为国家股、法人股、发起人股具有流动性的试点

    以发展的眼光来看，要实现资源的优化配置，国家股、法人股、发起人股必将走向自由流通。目前可以通过对上海市绩差上市公司实行完全市场化。第一，可以为国家股、法人股、发起人股最终步入自由流通总结经验。第二，可以对国有资产管理部门产生压力促进其有效利用金融市场使国有资产实现保值和增值。第三，使二级市场兼并收购行为的发生成为可能，从而给管理层以真正的压力和动力去改善上市公司管理经营水平。

    操作构思四：设立绩差上市公司股票交易专场

    一如足球甲级、乙级联赛一样，可以把那些绩差上市公司的股票退出证交所交易系统而单独设立专场。这样绩差上市公司在一定时期内若经营业绩有所改善则可以晋级证交所交易。否则勒令停牌或清退。通过引人绩差公司专场交易制，结合操作构思之中的设想，可以真正地给管理层以压力和动力去改善管理和经营水平。

    操作构思五：管理层重组

    在同样的大环境下，一个企业的兴衰成败与企业管理层的素质和经营理念是分不开的。随着香港的回归，我们可以引入香港的商业文化和经营理念，在全球范围内招聘管理层，从而引入新的竞争机制和新的管理机制，在经理市场上寻找能人来经营绩差上市公司。同时可以采用认股权证等长期性激励措施，使经营者利益和企业长期发展紧密地结合起来。

    1997年是香港回归祖国的一年，在政府工作报告中1997年也将是一个资产重组年，它也应是上海上市公司重焕生命力的一年。上海上市公司应凭借中心城市的优势，借助证券市场，开展政府推动型的资产重组，重步“龙头”老大的地位。                    ■