国有股、法人股协议转让的方式具有明显的优越性，其购并对象样本大、成本低，而且整个购并活动可一次性组成，避免节外生枝，因而购并效果和成功率都会大大提高。

 

国有股、法人股协议转让方式分析

 

黎  瑛

 

     在市场经济环境下，并购是企业利用资本市场经营发展的战略选择，它将为企业带来产品经营所无法实现的超常经济效益。但是，由于我国现阶段资本市场还不够完善，证券法规建设也存在许多不足，企业并购的正面效应并不十分突出，企业并购的成功率还很低。在这种现实背景下，企业该如何更好地进行购并策划，提高购并成功率呢?笔者认为，国有股、法人股协议转让方式的推广将会是一个有益的探索。

与二级市场购并相比，国有股、

法人股协议转让呈现明显的优势

    国有股、法人股协议转让是指在二级市场以外，由双方订立一个转让协议，制定一个转让指导价，进行国有股和法人股的转让，从而达到参股或控股的目的。它是与二级市场购并相对应的一种方式。在西方发达国家，企业购并的主要方式是二级市场购并。但是，在我国，由于法规和股本结构的特殊性，二级市场购并受到许多因素的制约，国有股、法人股协议转让则表现出明显的优越性：

    1.购并成本低。购并成本是决定企业购并成功与否的关键因素，购并成本越低，企业融资压力越小，购并成功性就越大。在我国现行的适度从紧的货币政策下，这种效应尤为突出。

与二级市场购并相比，国有股、法人股协议转让的成本要低得多。对“君安——申华”的二级市场购并案例和“粤海——新亚快餐”的国有股、法人股协议转让案例的购并成本进行比较可以看出这种巨大的成本差异(下表)。

    从表中可以看出，“粤海——新亚快餐”的成本收益比明显低于“君安——申华”的成本收益比，即“君安——申华”的购并成本大大高于“粤海——新亚快餐”的购并成本。

    导致二级市场购并成本如此高企的主要原因是有关收购的严格的法律规定。《股票发行与交易管理暂行条例》规定：收购方持有被购方发行在外的普通股5%时，应作出公告；在持有5%后，每增减2%时，均应作出公告；当持有30%时，应发出收购要约，收购要约期满后，若持有50%的被购方股票，则为收购成功，否则为收购失败。若严格按照这一规定操作，收购方至少要作出14次公告，至少要经过26个工作日才能发出收购要约。在此期间，被购方的股价早已涨得令人瞠目结舌，这给收购方带来巨大的资金压力。一些资金实力不强、融资渠道不宽的公司因此也只能对之望而却步。

    而国有股、法人股的协议转让则可避免该项法规的约束。通过证监会的豁免，这种转让方式可以不作出公告。只要磋商后，双方能得到一个彼此都接受的价格和条件，收购活动就可一次完成。因此，它避免了收购期间对股价的冲击。而且这种协议价格通常是以每股净资产作为参考，往往低于市价几倍，故这种收购方式能大大降低收购成本，增加购并成功率。

    2.购并对象的选择范围大。选择合适的购并对象是关系到企业购并成功及日后整合顺利与否的关键因素之一。一般来说，选择样本越大，选择到最佳购并对象的概率就越大。

    由于我国股市规模制约，通过二级市场进行购并，样本选择空间非常小。其购并对象仅为沪深两地不足600家的上市公司。它们分属于全国各地的各行各业，相互之间难以比较业绩好坏及经营水平的高低。况且，实事上这些上市公司都是经过严格挑选的。一般而言，经营不错、业绩良好的公司，往往都有深厚的政治背景，要将其收购会遇到许多额外难度。

而且由于我国特殊的股本结构，这个选择样本范围显得更加小。据《股票发行与交易管理暂行条例》规定，要实现成功购并必须持有被购方50%以上股权。因此，二级市场购并通常选择那些流通盘较小且流通股比例较高的上市公司。最理想的购并对象应是那些无国家股、无法人股、无B股的“三无概念股”。但是事实上我国上市公司股本结构中，不流通的法人股、国家股所占比例非常高，几乎占到总股本的2/3，目前沪市流通股比例超过51%的上市公司只有24家，它们分别是爱建股份、飞乐股份、北京天桥、北京天龙、鞍山合成、东北华联、成量股份、大连商场、兰州民百、河北威远、工益股份、济南百货、东方集团、鞍山信托、渤海集团、梅雁股份、中山火炬、东方电机、天津海运、延中实业、申华实业、爱使股份、兴业房产和飞乐音响，其中5家是“三无概念股”，显然这无法满足购并方的需要。

     

 

    在这种背景下，采用国有股、法人股协议转让方式就体现出了明显的优越性，其购并对象样本相当大，全国9000多家股份制企业均可供之选择，企业可从自身经营战略出发，逐一进行筛选，发掘最佳购并对象，而且高比例的国有股、法人股可以使购并活动一次性完成，避免了节外生枝，因此购并效果和成功率都大大提高。

    3.购并活动实施障碍小

    首先，国有股、法人股协议转让方式受到中央和地方政府的支持。众所周知，二级市场购并有严格的信息披露要求和操作要求，但是，国有股、法人股协议转让却能得到证监会的许多优待。如持股比例达到30%以上后要发出收购要约的规定，在国有股、法人股协议转让方式中就基本上得到了豁免，这大大节约了收购成本，增加了购并成功率。

    其次，国有股、法人股协议转让方式较易被目标公司接受。从以往的购并案例来看，二级市场购并经常受到被购方的排斥，使收购方陷于尴尬的境地，如恒丰——兴业事件中，恒丰经两次举牌，持股7.005%，成为兴业第一大股东，但是其受到董事会的排挤较大，并未取得实际控制权，兴业房产1997年4月10日董事会公告表明其持股比例已减为3.005%，这意味着这次收购的失败，而国有股、法人股协议转让一般是经过双方多轮谈判后得到一个彼此都接受的条件，故较易被目标公司接受，且日后整合也较容易。

    综上所述，笔者认为，在我国现行法规及资本市场建设条件下，国有股、法人股协议转让方式以购并成本低、购并对象选择范围大及实施障碍小等特点明显优于二级市场购并，应大力推广。

国有股、法人股协议

转让方式的操作思路

    自沪深两地证券市场建立以来，陆续发生了很多起以国有股、法人股协议转让方式进行的购并案例，按收购方的性质分类，大致可分为三大类：(一)非上市公司购并上市公司；(二)上市公司购并非上市公司；(三)上市公司之间的购并。通过对这三种类型中的最典型案例进行分析，笔者认为，为促进国有股、法人股协议转让可采用如下操作思路：

    一、加强对壳资源的研究，注重优质资产的注入，促进非上市公司对上市公司的购并

    由于我国现行的股份有限公司向社会发行股票实行额度管理，总量控制，使上市公司成为一种稀缺资源，非上市公司要想通过上市实现在资本市场融资的目的较为困难。在这种情况下，出现了两种特殊形式的间接上市即买壳上市和借壳上市，采用买壳上市方式的一般是具有经济实力、具有产业优势、具有良好经营业绩以及产业、行业、技术、产品关联度较高的企业，如恒通置业、粤海投资等；而采用借壳上市方式的一般是那些具有上市子公司的集团公司，如津港储运、新黄浦等。从沪市发生的一系列买壳上市和借壳上市的案例来看，笔者认为要促进非上市公司对上市公司的购并，可从以下两方面着手：

    1.加强对壳资源的研究。我国目前对上市公司“壳”资源的分析几乎是一纸空白，而收购方自身对上市公司的情况了解又非常有限，这为有心买“壳”的企业带来许多实际困难，买壳上市在技术操作上受到了制约。为突破这一局面，中介机构的介入将会非常有效，现阶段中介机构可进行以下三方面的工作：

    (1)建立上市公司信息资料库。主要包括如下内容：A、股本结构与股本规模；B、股票市场价格；C、经营业务；D、经营业绩；E、财务结构；F资产质量；G、公司成长性等。

    (2)制定壳资源选择标准，对所有上市公司进行评估，在制定壳资源选择标准时，应突破股本结构、企业规模、地区区位等单一因素的制约，从上市公司的综合情况进行考虑。

    (3)制作壳报告，包括壳简介、壳适合对象、壳潜力分析等内容并及时向外界推荐合适的壳。

    2.注重优质资产的注入

    借壳上市和买壳上市产生效益的关键在于是否有真正的优质资产(包括管理经验等无形资产)注入。从一些购并案例来看，如果买壳方或借壳方能有优质资产注入到目标公司，通常购并效果是不错的。

    以津港储运为例来看，货运公司就是一块很不错的优势资产。该货运公司(评估前)不到900万元净资产，1995年税后利润为870万元，1996年1～9月份税后利润为927万元，净资产收益率高达100%以上，以1995、1996年的业绩估计，1997年津港储运以2250万元价格收购其90%股本后，至少可以从货运公司拿到1000万元税后利润(相当于1996年税后利润的2/3)，而且货运公司原所得税率为33%，成为津港储运的控股公司后税率可能降为15%，拿到的税后利润还可能更高，这样计算，净资产收益率起码在40%以上，因此，津港储运的成功购并也就不足为怪了。

    二、充分利用产权交易中心，促进上市公司购并非上市公司的发展

    购并对象信息的收集是关系到企业并购成功与否的最重要因素之一，而目前上市公司购并非上市公司面临的一个最大问题就是有关并购对象的信息收集问题。非上市公司没有公开信息披露的义务，要掌握其财务状况、经营业绩、投资项目等公司重大信息非常困难，有购并意愿的公司对于哪家公司的哪位股东愿意出让其股份以及诸如此类的交易信息的获得更是难上加难，加之我国经纪业和信息业不发达，企业的调研人员及手段严重缺乏，有购并设想的公司往往尚未开始就知难而退了。针对这种现状，笔者认为要使上市公司购并非上市公司能行之有效地进行，应充分利用产权交易中心，大江股份收购茸城饲料就是这方面的一个成功案例。

    在这起购并中，产权交易中心起了十分重大的作用。1.为交易双方提供了产权交易信息服务；2.使交易行为规范化。交易双方委托产权经纪公司，对受让标的物进行了资产评估，并按严格的程序完成了购并行为，其中包括资产认定书、财产转让合同、评估报告和产权转让合同等一系列文件证明。可以说，产权交易中心的介入是这起购并成功的关键因素。

    在目前情况下，要真正发挥产权交易中心的作用，尚需解决如下几个问题：

    1.资产评估问题，这是关系到交易价格合理与否的关键问题，我国目前对企业资产评估的标准、评估方法，尤其是无形资产的评估怎样科学合理、符合国际惯例尚需深入研究。

    2.债权债务问题。债权债务的处理是并购中最敏感的问题，目前产权交易中转让的大多数是负债累累的亏损企业，如果转让后首先要全部归还银行贷款则将制约出让者的积极性，因此，若能取得银行支持，核销一部分坏帐，将大大提高购并兴趣。因此，在产权交易中，如何构建“银企关系”也是一个重大课题。

    3.税收政策问题。对产权转让征税，目前国家尚无明确规定，鉴于我国目前产权转让中大部分是亏损企业，其转让收入大部分用于处理债务和安置职工，难以维持简单再生产，国家应适当考虑给予税收减免，而且由于产权经纪公司均刚刚起步，投入较多，主要是为盘活存量资产服务，对其所收手续费、所得税、营业税如何计算等，也给予应鼓励和扶持政策，以支持盘活存量资产的产权市场健康发展。

    三、促进“强强联合”式的上市公司之间的并购，提高企业国际竞争力

    企业并购的最终目的是增加企业的竞争实力，促进企业的发展。在当今的世界经济中，竞争的概念早已拓展到国际范畴，企业面临的竞争对手不仅仅是国内企业，而且还有优秀的跨国企业集团，要在这种态势中取胜，组建实力雄厚的企业集团是十分必要的。上市公司之间的“强强联合”是实现这一目标的最迅速、最有效的途径之一，英雄股份控股永生股份就是对这一模式的有效尝试。

    英雄股份是我国自来水笔制造业中的龙头企业，永生股份则是国内另一家制笔业著名企业，1996年10月29日，上海英雄股份通过受让上海轻工控股(集团)持有的永生股份2723万股(占总股本28%)，成为永生股份的第一大股东，实现了我国制笔业的两强联合，此次股权转让被专家认为是“1+1〉2”的联合，对英雄股份进一步扩大国内市场份额，并走向国际市场具有战略意义。

    但是，目前无论是经济界还是企业界抑或是各级政府对这一强强联合模式还缺乏热心和统一的认识，一定程度上妨碍了这一购并方式的发展。为增强企业竞争实力，使企业在国际竞争中获胜，我们应提倡优秀企业进行强强购并。                                      ■