红筹股注资上市集资，不是一锤子买卖，而是通过不断收购、合并、重组国内优质资产的流动式扩张，进而以发行新股、配售、供股、可转换债券等各种方式集资，将商品经营与资本经营有机结合，实现企业的结构优化和规模经营，是一个动态化过程。

红筹股的现状、前景及其规范发展的思考

马续田

     红筹股，是香港股市对“中国概念股”的特称，系指中资拥有30%以上控股权的香港上市公司。其上市操作主要有两种方式：一是所谓“买壳上市”，即内地的政府机构或行业部门先在香港注册一家窗口公司，这类公司原本规模很小，多从事信息和贸易方面的业务，没有投资功能。但经过一段时间发展后，通过收购一家香港上市公司30%以上的控股权，取得上市资格，然后以该上市公司反向收购国内资产，不断配股集资；另一是“借壳上市”方式，即内地窗口企业把国有资产重组调整到其名下，在达到联交所规定的上市条件后，直接在港上市集资。通过这两种方式，红筹股不断注资，即可实现境内资产在港间接上市。那么，红筹股在香港股市表现及前景如何，进而如何规范和发展境内资产注资红筹股的行为呢?

红筹股备受追捧，火爆香江

    自1987年以来，先后有友联银行、粤海投资、中信泰富、海虹集团、深业集团、上海实业等近60家区域性、行业性红筹公司在港上市，尽管其间香港股市几经动荡，潮起潮落，但红筹股却一直备受追捧，火爆香江。具体表现在：

    1.超倍的认购。无论香港股市整体表现如何，红筹公司每次发行新股、供股或配售都能获得超过发行筹码几十倍的申购，有的甚至高达上百倍乃至几百倍。如中信泰富曾6次上市集资，最高一次认购达400多倍；海虹1992年发行新股超额认购370倍；粤海投资1996年分拆“粤海制革”上市，超额认购达创记录的600多倍，震动香江；中远太平洋在市道低迷的1995年1月上市，申购亦超过100多倍；而于今年5月底上市的“北京控股”，尚未开展巡回推介，申购已超过200倍。

    2.市盈率高，集资额大。在香港股市中，恒生指数成份股的平均市盈率为13.5倍，一般股平均市盈率为12.5倍，H股平均市盈率只有7倍，而红筹股在市道较好的时期上市，其市盈率都在14倍以上，是各类指数中较高的。即使在市场处于低谷时期，其表现亦不差。如中远太平洋1995年上市发行的市盈率为9.8倍，仍超过了H股。红筹股在港上市大都筹集了数以亿计乃至几十亿资金，筹资效果极佳。

3.在香港股市一直保持良好涨势，市值急速窜升。红筹股在港市中总体上一直保持涨势，其中的佼佼者更是处于领涨地位，不少股票的价格几年内连续翻番，故香港股市有“红筹股愈炒愈有”之说。从市值上看，几年来红筹股急速窜升，成长起来了一批在香港乃至国际上有影响力的企业。目前红筹公司市值超过50亿港元的已有7家，分别是：中信泰富672亿港元，在港股市值排名表上列第9位；粤海投资106亿港元，列第41位；中远太平洋92亿港元，列第43位；中国海外86亿港元，列第49位；华润创业73亿港元，列第54位；上海实业57亿港元，列第65位；越秀投资54亿港元，列第68位。其中，中信泰富和粤海投资已进入香港恒生指数成份股之列。（附：1992年以来红筹股认购超额记录前10名）

    由于红筹股的卓越表现，从1993年起，香港道亨证券正式推出了红筹股指数，标志着红筹股在香港股市中已取得了举足轻重的地位。

红筹股的迅速发展有着深厚的

社会经济基础，但其前景亦有隐忧

    红筹股备受追捧、火爆香江，在短短的几年内迅速发展，有其深厚的社会经济基础，特别是同祖国大陆近年来经济高速成长的大气候密切相关。具体来说，红筹股备受追捧的原因可归结为下述几个方面：

    1.中国经济高速成长概念的集中体现。改革开放以来，中国经济连续十几年保持了年均9%以上的增长水平，雄居全球之冠，被誉为“东亚奇迹”，“中国概念”也成为全球投资者追捧的对象。在香港，“中国概念”更是深入人心。特别是1996年以来，中国在把通胀水平控制在6%以内，国民经济成功实现软着陆之际，GNP增长率仍达9.7%，更进一步加强了国际投资者和港人对大陆经济持续、健康发展的信心。由于红筹股注入了大陆发展最快、前景最好的优质资产，集中体现了中国经济高速成长的概念，自然会在香港股市备受追捧。

    2.区域和行业优质资产概念的集中体现。红筹股是由大陆各地方政府、行业性公司在港设立的窗口公司发展而来。为了更好筹集经济发展所紧缺的资金，各地方、部门都尽其所能，不遗余力地把本地区、本行业的最优质资产加以重组，集中注入到红筹公司。例如，粤海投资自1987年起，就先后将集团在大陆兴办的一批优质企业注入到香港母公司，广东省政府也协助它收购了一批本省优秀国企，使粤海投资成为代表广东省经济发展水平的优秀企业；去年10月上市的上海实业，集中了包括上海家化、内环线、三维制药在内的上海市业绩优良的企业；最近上市的北京控股，其注入资产包括机场高速路、百货大楼、燕京啤酒、建国饭店等7项收益稳健、前景极佳的优质资产。正因为红筹股集中了大陆各地区、行业的优质资产，代表了这些地区和行业的经济发展水平和整体实力，避免了H股国企整体素质良莠不齐的弊端，从而在香港极受推崇。

3.动态优化的概念。红筹股注资上市集资，不是一锤子买卖，而是通过不断收购、合并、重组国内优质资产的流动式扩张，进而以发行新股、配售、供股、可转换债券等各种方式集资，将商品经营与资本经营有机结合，实现企业的结构优化和规模经营，是一个动态化过程。中信泰富6次重组资产上市，粤海投资11次注资，海虹集团最近2年就先后3次注资，都是企业资产动态优化的体现。这一方式保证了企业在短时期内迅速发展壮大，实现了业绩的稳定增长，也促使红筹概念在市场上历久不衰。（附：红筹股集资额的惊人表现）

    4.旗舰的概念。红筹股资产规模庞大，产业经营多元化，并且有极强的融资功能，代表了区域和行业经济的整体水平，通过注资还能极大地带动本地区、行业中相关产业的发展，不愧为地区和行业经济发展的旗舰。例如，中信泰富自1991年以来，不断收购母公司的国内资产及内地其他优质资产项目，不仅为中信集团融通了巨额发展资金，也使中信系统资产通过重组急剧发展壮大。5年内，中信泰富从市值7亿港元的小企业成为市值超过600亿港元的“巨人”，创造了香港股市的奇迹，其自身也理所当然成为中信系列的旗舰。而粤海投资通过多次注资、收购，已形成了工业、基础设施、旅游酒店、房地产开发、百货零售等五大支柱产业，市值从0.82亿港元猛增至100亿港元，在香港股市打响了“广东概念”，成为广东省经济发展名副其实的旗舰。总之，红筹公司通过资本运营这一先进的经营手段，使其自身发展为各地区、行业的旗舰，极大地增强了投资者的信心。

    5.两制合一的概念。红筹股注入的大陆资产，是中国国内企业，这些企业遵循的是大陆的法律和财务制度；但其母公司则是在香港注册的香港企业，对大陆而言是境外公司，对香港而言是本港公司。其经营、上市资格、公关宣传、财务会计、信息披露都按香港法律执行，具有两制合一的特点。同样是国内资产，红筹股比H股、B股更易于获得香港股市投资者的信任，获得股民青睐。

    上述红筹股中所体现的五大概念，在香港回归后毫无疑问能继续得以保留。可以说，从总体上看红筹股的前景是有保障的。但是，不能不看到，由于目前红筹股在操作和监管上还存在不少问题，使红筹股前景存在隐忧，并严重制约着其进一步发展。

    一是竞价买壳，造成国有资产流失，并使买壳之路越走越窄。长期以来由于“买壳上市”不必受正常申请上市规定的限制，在注入业务和资产的时间上有较大的选择性，因而一度是红筹公司上市的主要途径。本来，“壳公司”是港股中交易不活跃、透明度差、前景不明的劣质公司，正常情况下往往无人问津。即使有人收购，也往往以低于面值的股价出售。中资机构介入后，以前为人所不齿的壳公司成为“抢手货”。由于壳公司数目有限，中资企业为了拿下“壳公司”，互相抬价，形成了港股历史上少见的炒壳热潮。据估计，仅1993年，中资机构为收购壳公司所注入的资金就超过50亿港元，大大高于壳公司原市值。由于这些收购资金都是从国内调拨，实际上造成了国有资产流失。到目前，一个壳公司的溢价通常为4000～5000万港元，已大大高于直接申请上市的成本，这使得“买壳”之路越走越窄。尽管现在有关监管部门对买壳提出了一些限制措施，但由于法规不完善，再加上各驻港公司本身背景非凡，竞价“买壳”行为仍未完全杜绝。

    二是注资行为一哄而起，有失控的倾向。由于红筹股极强的筹资功能，且备受投资者追捧，一直资金紧缺的一些地方和企业纷纷加快了注资进度。据统计，仅去年下半年以来，平均每月都有两起以上红筹股注资活动，最近还有更多的注资计划在准备和落实过程中。各地方、行业一哄而上搞红筹股，已使其产生了过快、过滥的倾向，这不论对于引进外资，还是红筹股自身的发展都是极其不利的。这是因为，香港股市本身的容量毕竟有限，红筹股太多太滥，投资者有了更多的选择，必然减低红筹股受追捧的程度，降低其市盈率；而各地区、行业的优质资产也是有限的，注资过快过滥，将造成注入资产良莠不齐，影响企业整体素质，削弱投资者的信心。

    三是红筹股的监管法规和权限划分问题。

    目前，对于红筹股上市资格审查、中介机构的聘请和服务范围及收费标准，注资过程中的资产评估、上市的总体规划(包括每年上市的数量和上市额度)，都缺少一个统一的法规予以规范。此外，在上市资格审查中，中国证监会与香港证监会、联交所的权限划分；以及注资过程中资产评估的认定，收购资产的价格的确定等，其权限在行业、政府和国资局之间应如何划分都没有明确。这些问题客观上造成了红筹股失控现象，也使红筹股发展前景变得不明朗。

    规范和发展红筹股的对策思考

    红筹股的现行表现和极强的筹资功能，使它比H股、B股和“中策模式”等在引进外资、发展壮大民族产业等方面具有更大的优势，理应成为今后我国引进外资发展经济的一个重要途径。红筹股前景总体上看好，但其存在问题亦不容忽视。我们认为，要保持红筹股健康、稳定发展，必须使红筹股的运作在法制、规范的轨道上推进。

    1.要制定红筹股发展的总体规划。红筹股都是在香港股市集资，单独一家市场的容量是有限的，因而市场上客观存在对红筹股的容纳限度；而国内各地区、行业想上红筹股者数量众多，有一个上市限额和安排节奏问题。我们认为，有关管理部门(包括计委、体改委、证监会)应集中一批力量，制订一个关于注资红筹股在港上市的近期和中期规划，明确每年上市企业数量、上市额度、行业和区域分布，以便有步骤、有节奏地推进红筹股运作，使其数量、额度始终控制在市场允许的范围之内，使投资者对红筹股始终保持热情和信心，充分驾驭市场而不是去破坏市场。

    2.明确划分红筹股的监管权限。首先是关于上市规模管理，即每年上市的总盘子，包括哪类行业、哪个地区的驻港企业上市，可根据总体规划安排，由国家计委审批；其次是上市资格审查。由于红筹公司是香港企业，建议以香港证监会和联交所为主，但事先报中国证监会备案；三是注资过程中资产评估的结果、转让价格的确定、产权转让的审批，由于涉及到国有资产向境外转让，应以国家国有资产管理局为主进行监管，即资产评估的结果、转让价格和转让文件须经国资局审查认可。上述三类权限的确定，可使国内资产注资红筹股在港上市处于有序、合理的监管体系之下。

    3.大力培养并充分发挥境内国家级中介机构的作用，科学地、富于技巧地推进红筹股发展。搞红筹股实质上是国有企业如何在国际资本市场融资的问题，其方案设计、谈判成交、公共宣传、巡回推介、上市交易是一个完整、严密的系统工程。要做好这项工作，除了红筹公司自身的努力外，还有赖于两地中介机构的配合。红筹公司在港上市的方案、公关宣传、巡回推介、上市交易须借助香港中介机构的作用。而红筹股收购大陆资产的注资方案、资产评估、会计审计、法律事务则要借重国内中介机构的作用。近年来，配合红筹股运作，香港一批中介机构如百富勤、海裕金融等迅速成长，而大陆中介机构在这一领域作用微乎其微。实际上，如何充分展示国内资产的内在价值、地方特色和发展潜力，以及更快捷、高效地推进红筹股运作的境内事务，国内中介机构应比香港机构更有作为。我们认为，今后有关部门应特别注意培养和发挥国内高水平、高素质的国家级中介机构在红筹股运作领域的作用，使红筹股的总体策划、资产评估、财务审计、法律事务、上市安排等真正建立在既符合国情，又适应香港资本市场需要的基础上，科学地、富于技巧地推进红筹股运作，这也必将有助于红筹股的长期、稳定和健康发展。                                                  ■