在影响投资基金业绩的诸多因素中，中美两国的基金经理均把内部管理视为最突出的因素。原因在于，人们把内部管理看作是投资基金成功的关键，从而赋予了它极大的重要性和重要含义。

中国投资基金业绩的驱动力
——对中美投资基金的考查研究

荷兰TWENTE大学    曹小清  J.Bilderbeek

引言
随着中国经济改革的深入，出现了许多新的融资工具。在中国政府的大力支持下，日新月异的投资基金业吸引了诸多投资者的目光，有个人投资者，也有机构投资者。形形色色的投资基金及其独有的特点，如规模经济、分散风险等，使之成为中国金融市场的一个亮点。成千上万的投资者对此情有独钟，并注入了大量的资金。毋庸置疑，投资者的期望值也是很高的，即他们期望所得到的回报(收益)应与他们所承担的巨大风险成正比。那么，中国基金经理是否给了投资者以相应的回报率了呢？如果没有，原因是什么？为什么某些基金经理人的业绩明显好于另外一些人呢？或者说，影响中国投资基金业绩的因素到底有哪些？
基金经理与基金管理公司的管理层都千方百计试图弄清其中原因，试图找出对其进行及时调控的有效手段。鉴于以上需求，我们通过发放问卷的方式，对中美诸多投资基金进行了研究，以期从中找出影响中国投资基金业绩的种种因素。

文献回顾
有关影响投资基金业绩因素的研究大致分为两个方面：一是侧重内部因素的研究，如基金经理人市场时机选择的能力、选股能力等；二是强调外部因素的研究，如股市情况以及影响证券业绩的其他因素。然而，Fama(1972)则认为，证券组合业绩的好坏取决于内部因素和外部因素两方面。他认为，证券组合的成功有两个因素，一是证券选择带来的回报(内部因素)，一是承担风险带来的回报(外部因素)。
市场时机选择能力，或曰对投资介入最佳时机的把握能力，指的是基金经理人通过准确预测市场走向从而获得丰厚回报的能力。选股能力，指的是基金经理人根据自己对各个股票行情的良好掌握，选择绩优股的能力。Kon and Jen(1979)，Grant(1977)，Daniel(1997)以及Otten(2000)等在这方面都有一定的研究。然而，他们均未能找出决定基金经理人表现好坏或能力高低的真正原因(或因素)。换言之，基金业绩到底是管理才能的高下使然还是员工素质的高低导致的？抑或是其他什么原因？
有关影响基金业绩内部因素的研究极其有限。Treynor(1965)研究了内部管理对投资回报率的影响，他指出了特征曲线图对管理控制的意义。他认为，无论基金回报率的波动有多大，只要回报率一直处于特征曲线上，那么，基金业绩就不会发生变化。Chan等(1999)的研究探讨了共同基金的投资风格以及可能造成基金经理人改变投资风格的种种因素。
Chevalier 和Ellison(1999)则比较了共同基金经理在表现和业绩上的差异。他们发现，年轻经理的业绩远远好于年纪较大的经理，而且入学成绩优异的经理，他们的业绩也远远优于毕业于入学要求不高的普通院校的经理。在另一项类似的研究中，他们利用基金经理的资料以确定职业生涯是否是导致年轻经理与年龄较长的经理行为差异的重要原因。Ambachtsheer等(1997)对80家养老基金和50位养老基金执行总裁发放的问卷调查的数据进行了考查研究，结果发现，在3个组织设计要素中(公司治理、规划与管理、运作)中，优良的公司治理最为重要。
在侧重外部因素对基金业绩影响的研究中，Sharpe的资本(资产)定价模型(CAPM)最具代表性。它认为，证券组合的回报取决于其承担的系统风险(Sharpe,1964)。Ross(1976)试图说明证券的回报依赖于若干宏观经济因素，如利率、通涨率及石油价格等，并依此提出了套利定价理论(APT)。提倡多因素模型的研究人员(Fama,1993,1996;Chan, 1996;Carhart, 1997)对证券组合的业绩提出了类似的假设。Fama(1993)在市场代理(market proxy)之外又增加了规模，账面价值－市场价值比率两个额外的风险因素，以解释股票的业绩。Carhart在此基础上增加了第四个因素－－动量策略。Chevalier(1997) 研究了基金业绩与资金流量关系的图形，此图形有助于基金经理根据现今回报增加或减少基金的风险。结果发现，共同基金经理在9月和12月期间，确实改变了证券的风险，其改变方式与风险回报是完全一致的。
探讨影响中国投资基金业绩因素的文献并不多见。Lu(1999)探讨了中国基金经理人改善业绩应考虑的若干因素，其中包括经营管理、员工素质以及研究力量方面的问题。Li(1998) 也简要阐述了管理方式对于中国基金管理公司的重要性。此外，由广发证券研究中心撰写的一篇论文认为，基金经理人的素质是中国投资基金成功的关键。然而，上述研究无论是从深度还是从广度上来说，都是远远不够的。

研究的问题及方法
查阅文献使我们很自然地提出了一个影响投资基金业绩因素的管理框架。按照这一框架，一系列相关因素共同影响着基金的总体业绩。这些因素概括起来，有内部的，也有外部的，如内部管理、员工素质、公司结构、市场行情以及政府的政策等等。换言之，基金业绩是上述诸多相关因素共同作用的结果。该命题可以用下列形式表现出来：
投资基金业绩
=f (内部因素，外部因素，ε )
=f (内部管理、员工素质、组织结构、市场行情以及政府的政策，ε)
该命题可以分为以下几个小问题加以探讨：
研究问题一：影响投资基金业绩的主要因素是什么(内部和/或外部因素)？
研究问题二：影响投资基金业绩的内部因素主要有哪些？
研究问题三：影响投资基金业绩的外部因素主要有哪些？
组织理论(organizational theories)认为，所谓组织机构是一个开放的体系，受内部和外部两大环境的影响(Gordon,1990)。就投资基金而言，内部因素指的是影响决策过程的那些因素(如内部管理、员工素质、组织结构等)；外部因素指的是影响投资基金运行环境的那些因素(如市场行情，政府的政策、科技发展等)。
为了回答上述研究问题，揭示影响中国投资基金业绩的驱动因素，并认证上述命题的科学性，我们采用了发放调查问卷的方式，并采用实证方法，以期找出促使投资基金成功的种种因素。需要说明的是，虽然本文中的数据采集自2000年，但研究结论的客观性并不因时间的变化而受影响。
根据晨星的资料, 截至2000年5月底，美国共有67家4～5星的国内混合基金，分别属于43家管理公司。由于某些基金由同样的基金经理人经营管理，因此，调查问卷是依据基金经理人的数目而不是基金的数目来发放的。我们假定虽然经理人管理着不同的基金，其对问卷的回答应该是一样的。实际上，参与该项调查研究的基金共60家，分别由24位基金管理人经营。其中，12位经理人(代表30家基金)回答了问题，占总数的50%。
截至2000年7月，中国共有10家基金管理公司，经营管理着28家投资基金。这28家投资基金均为封闭式基金，且有15年的封闭期。这些基金被称为“新型”证券投资基金，以别于1997年11月以前成立的“旧”基金。
调查问卷发到了所有10家基金管理公司，其中9家应答。14位基金经理人(管理着14家基金)回答了问卷，回应率同样为为50%。
调查问卷是这样设计的：第一部分是关于答卷人的基本情况，如年龄、受教育水平、投资风格等。在第二部分，我们要求基金经理指出影响基金业绩的主要因素，并说明这些因素究竟是内部的还是外部的。接着，我们要求基金经理指出主要的内部因素和外部因素。最后，我们请他们指出影响基金业绩的主要障碍是什么，以及他们对改善基金业绩的建议。
问卷调查之后，我们又多次进行回归分析，以期从统计学的角度找出基金业绩与影响因素之间的关系。我们采用了夏普比率(Sharpe ratio)来表示基金的业绩(因变量)。所谓夏普比率，主要是指通过调整证券组合的总风险后的超额回报。采用它的原因，不仅是因为它是被绝大多数研究人员和基金从业人员所普遍采用的业绩指标，而且是因为该指标更适用于中国投资基金(Cao,2001)。夏普比率 优于Treynor ratio之处，在于前者一不是利用标准方差作为衡量风险的标准从而避免了利用标准方差作为衡量风险的标准而带来的弊病，二又不依赖于资本(资产)定价格模型(CAPM)的有效性。自变量指的是调查问卷中发现的内部因素和外部因素。

研究结果
就研究问题一而言，所有中国问卷应答者都选择内部因素作为决定基金业绩的主要因素。而90%美国应答者选择内部因素作为基金业绩的主要决定因素，另有10%的应答者认为，基金业绩是由外部因素决定的。至于研究问题二和问题三，我们要求基金经理在我们提供的诸多选择中按重要程度列出他们认为最重要的三项，结果如表1所示。括号中的数字表示每小项的得分。按我们的设计，最重要的因素为4分，第二重要的为3分，第三重要的为2分，未选各项均为1分。然后，根据统计，列出每一因素的总的得分。                                                                 
统计显示，中国基金经理人选择“内部管理”为最重要的因素，该项共得42分，其他依次为“组织结构”、“员工素质”、“研究力量”以及“风险管理”。美国人也把“内部管理”视为最重要的因素，该项得分为99，其他依次为“研究力量”、“员工素质”、“组织结构”以及“风险管理”。然而，这种直觉往往产生误导的作用。因此，我们又进行了聚类分析，以期获得更加合理的排序，并找出影响基金业绩的最为重要的因素。通过应用四次聚类法，我们发现，内部管理依然是决定基金业绩的最为重要的因素。中国基金经理把“组织结构”看成是第二大因素，而美国基金经理则把研究力量视为第二大因素。中美两国的基金经理都把“员工素质”看成第三大因素。根据中国基金经理的回答，第四大因素包括“研究力量”和“风险管理”，而对于美国的基金经理来说，第四大因素是“风险管理”和“组织结构”。
尽管大多数基金经理人认为，基金的业绩主要是由内部因素决定的，然而，外部因素对共同基金业绩的间接影响是万万不可忽略的。外部因素的重要程度在表1中也得到了体现。“市场行情”代表证券市场总的情况，美国基金经理给了它102分，认为比其他因素重要的多。而“政府政策”被视为决定中国投资基金业绩的最为重要的因素。“政府政策”得分44，紧随其后的是“市场行情”，得分为43。第三至第七个因素则得分较低。而五次聚类法则使实际情况更为清晰明了。
为了弄清中美基金经理人在影响基金业绩内部和外部因素方面的不同看法是否真的说明问题，我们采用了非参数法(nonparametric)，即Mann-Whitney test。结果见表2(内部因素)和表3(外部因素)。
从表2中可以看出，中美双方在对研究力量的看法差别较大，为5%，对员工素质的看法则差别更大，为10%。至于内部管理、组织结构以及风险管理等方面的看法则大同小异。从表3中可以看出，对政府政策方面的看法差异为为1%，对市场行情及科技发展方面的看法差别为10%。其他方面的意见则趋于一致。
为进一步研究对内部管理的看法，我们考查了证券组合管理的全部过程，发现大部分基金经理(中方为85.7%，美方83.3%)赞同积极主动的管理风格。
中方基金经理人的平均受教育程度很高，55%以上的人持有硕士或博士文凭。与其他行业相比，年龄较轻，平均为29.7岁。从采集的资料来看，基金经理的管理方式与年龄和受教育水平之间没有必然的联系。然而，投资风格与基金经理对市场效率的看法与投资战略之间则存在一定的关系。绝大多数中国积极成长型、成长型、成长与收入型基金经理人倾向于认为，中国的资本市场只是弱式有效甚至是无效的, 因此，其投资战略可以概括为资产配置和把握投资切入时点。平衡基金管理人则认为市场是高效的，因此，其投资战略是指数化。
而美国的基金经理的平均年龄(43.8)远远高于中方基金经理。双方的知识水平大致相同。美国共同基金经理人的管理方式与年龄和受教育水平之间也不存在必然的联系。大部分(2/3)基金经理认为，市场是半强式有效。这与其他研究人员(Fama et al., 1969; Fama, 1991)的研究成果相吻合。然而，他们的投资战略与其对市场效率的看法并非一致。其中，83.3%的人崇尚积极主动的管理风格。就研究力量而言，中美双方的基金经理都侧重于基础研究。 
作为影响基金业绩的另一因素，组织结构所带来的影响也不可忽视。中方基金经理都对现存的投资决策委员会持肯定态度；而美方仅有50%的人投赞成票。其他人士则呼吁减少投资决策过程中的层面，从而提高基金经理的作用。
就风险管理而言，我们从调查问卷中发现，除了分散风险之外，没有其他措施允许中国基金经理人来进行风险控制，如美国共同基金通常采用的衍生工具在中国基金管理中就是个空白。

回归分析
为了确证调查结果，我们又进行了多元回归分析，以期找出内外部因素与中国新型证券投资基金之间的重要关系。该数据包括14家基金。之所以选择基金而不是基金管理公司作为研究对象，是因为这样可以弄清每一家基金的风险回报，而对于管理公司则不能如此。
上述基金的业绩是采用风险回报(Sharpe ratio)来衡量的。时间是从2000年的1月1日到同年的11月24日。这一阶段包括了大部分投资基金，可以让我们从内外变量的角度对基金的业绩进行回归分析。而且，在这一阶段里，Sharpe ratios的分布也趋于常规分布。这在其他阶段都是做不到的。这也充分说明它们是非常可靠的(Cao,2001)。
有关内外因素的描述性统计数据以及Sharpe ratios，详见表4和表5。从这两个表中可以看出，中国投资基金的Sharpe ratios 为0.27～0.42，平均值为0.33，基金额为5～20亿元。
为了进一步研究回归分析的结果是否为中国投资基金所独有还是具有普遍性，我们对美国共同基金进行了同样的分析。分析结果(略)表明，美国国内混合基金的业绩中，内部管理的作用占了21%。该发现支持问卷调查的结果。
客观地讲，由于以下因素的限制，该发现的可靠性还有待于进一步核实。这些因素包括，(1)抽查样本仍不够广泛(N=30) ，尽管这比对中国投资基金的调查样本(N=14) 大了不少。(2)Sharpe ratios的观察期还可以再长一些(如5～10年)。由于不是所有基金均有5年以上的详细业绩历史记录，因此我们被迫采用了3年的期限，因为所有基金均有3年的详细历史记录。(3)其他可能影响基金业绩的因素(变量)尚未发现。尽管如此，我们的研究结果表明，良好的内部管理带来良好的业绩。更重要的是，它为正处在探索中的中国投资基金业提供了一些重要的线索。
有关基金业绩的未经说明的因素使我们考虑到了用类似的分析方法探索 Sharpe ratios与外部因素之间的关系。我们就外部因素对 Sharpe ratios进行了回归分析，有关外部因素的描述性数据详见表6。
Sharpe＝－0.15 ＋0.10*市场行情+ ε
          (－0.81)     (2.01) 
R ＝0.13               F＝4.29
回归方程的决定系数R 表明，抽查的基金业绩13%可以用外部因素之一的证券市场行情来解释。尽管90%的美国共同基金经理人认为内部因素是决定基金业绩的主要因素，然而，外部因素同样起着不可忽略的作用，这一点与我们想象的一致。我们至少可以说，内部因素和外部因素共同影响基金的业绩，这一点Fama(1972)早有论述。
为了从统计学的角度加以证明，我们在回归模型中，在原5个内部因素之外，又增加了市场行情这个因素，其结果令人鼓舞。如决定系数R 所示，市场行情和内部管理两因素合起来占总因素的33%。对比通常时间序列研究中得出的结果而言，决定系数R 相对较低，然而，决定系数R 在横刨面研究中通常较低(Mirer,1983)。该模式的F值是6.55，在 5% 的水平呈统计显著。为了看看上述因素是否是共线性(collinearity)，我们研究了容差统计(tolerance statistic)(其值为1)以及条件指数(condition index)。显然，没有发现多线性(multi-collinearity)。
Sharpe =－0.49 +0.11*管理+0.10*市场行情+ ε
          (－2.4)   (2.8)          (2.2)
R =0.33                   F=6.55
因此，我们的研究问题得到了答案，而且研究结果总的说来支持本文开头的命题，尽管有些许修改，即内部管理与市场行情作为影响美国共同基金业绩的两个重要变量被增加到研究模式中，而员工素质、组织结构等因素(见表1)则被删除。因此影响美国共同基金业绩因素的命题可修改为：
投资基金业绩=f(内部管理，市场行情，ε)

讨论与结论
上述有关问卷调查与回归分析的结果突出了中国基金经理人目前的思维方式，指出了随着中国投资基金的发展从业的经理们可以从美国共同基金中学到哪些东西。这些发现值得引起从业人员和研究人员的注意，因为它们对改善中国投资基金业绩有着重要的现实意义。我们提出的业绩驱动模式非常简单，因而对它的诠述也就很直接了当。
一、管理
在影响投资基金业绩的诸多因素中，中美两国的基金经理均把内部管理视为最突出的因素。原因在于，人们把内部管理看作是投资基金成功的关键，从而赋予了它极大的重要性和重要含义。Bilderbeek(1980)把管理的最终功能描述为“让人力与物力构成的体系实现他们在社会上存在的目的。”该定义的含义在于，经理在公司中的作用和目的是确保公司里的一切活动均必须为完成公司的总目标或总任务服务。
就投资基金而言，管理的意义有二：一是人事管理，二是投资组合管理。人事管理涉及领导能力、决策、激励机制等。这其中包括最高管理层(如董事会或投资决策委员会)对基金经理的管理，目的是为了达到目标一致。由不同专长的经理组成的基金管理小组，需要从经营管理的角度齐心协力，协调工作，从而完成预期的目标。最高管理层的管理方式对于投资基金运作的全过程均有极大的影响。而且，管理方式又受管理人员的背景和性格所影响(Anthony,1988)。
证券组合管理涵盖了证券投资运作的全过程，包括投资策略的制订、证券分析、建立证券组合、修改证券组合以及业绩评估等。从调查中得知，绝大多数基金经理人倾向于积极的管理。所谓“积极的管理”指的是一种策略，即在相信可以带来利润的前提下，寻求对投资比例与/或资产的改变(Jones，1994)。绝大多数的基金经理的表现似乎表明他们对证券市场的效率持怀疑态度。而美国基金经理的投资方式与想法则更是相互矛盾。他们一方面采取积极的管理方式，一方面又认为股市半强式有效。这一现象有待于进一步研究。
二、其他内部因素
除内部管理以外，调查中出现的其他因素也不可忽视，尽管这些因素与基金业绩之间的统计关系尚不明显。对上述情况有两种解释：(1)如前所述，回归分析本身有一定局限性，尤其是参与调查研究的对象数量有限，因此，二者之间或许存在着某种联系但未被发现。一个变量系数不明显，并不代表它不重要(Mirer,1983)。(2)内部因素，如员工素质、研究力量、组织结构等等可以看成是内部管理的一系列内在因素。内部管理为业绩提供基础，而业绩反过来又导致从业人员素质的提高、研究力度的加大以及公司结构的合理化等。尽管这些因素可能不直接影响基金业绩，然而它们衍生于管理的质量。而内部管理质量的好坏又直接影响业绩的优劣。
在用聚类分析寻找影响基金业绩的第二大因素时，中国基金经理选择了组织结构，而美国基金经理则选择了研究力量。中国基金经理人之所以选择组织结构，是因为他们认为投资决策委员会非常重要。他们大都赞成投资决策委员会的存在，而其美国同行则千方百计精简公司的结构以提高其效能。上述美国基金往往仅雇佣有限的证券分析家，因为基金经理人本身也是证券分析人员。而且，由于不设投资决策委员会，因此，他们的决策过程更趋合理化。基金经理被赋予了极大的权力，对证券进行研究，并建立投资组合。组织结构在这样十分高效的市场中的作用是有限的。然而，由于中国的投资基金尚处于初级阶段，投资委员会在决策过程中的作用是非常重要、非常关键的。这是有别于大多数美国共同基金之处。
从业人员的素质可以看成是基金经理的投资经验、职业道德等等的综合体现，因为经理人自身能力和态度是影响其决策的最为重要的因素。这不仅对美国共同基金经理如此，对中国投资基金经理来说也不例外。正如我们调查中所发现的，中国投资基金经理相对年轻，所受教育水平高。然而，由于中国股市脱胎于社会主义市场经济，仅有不到10年的历史，因此，基金经理没有先例可援，决策时无文献可依，更无经验可以借鉴，所以，急需合格的基金经理人，既懂得现代证券理论(MPT)，又熟谙其他投资方针。更遗憾的是，许许多多在发达国家十分普及的用于评估和控制投资基金业绩的技术和电脑软件，在中国还没有被运用。基金经理在应用证券组合理论指导其投资策略以及决策方面面临着巨大的挑战。美国的共同基金则比较成熟，比较发达，他们的重点更侧重于研究，包括基础分析。当然，他们也重视其基金经理人的素质，因为这些人被视为投资管理的工程师。尽管中国投资基金经理没有把研究力量放到第二重要的位置，我们认为随着投资基金业的发展，市场的成熟，效率的提高，中国的基金经理会越来越重视研究的重要性。
风险管理对于中国投资基金和美国共同基金来说有着不同的含义。对美国共同基金来说，风险管理是证券管理中不可分割的一部分，而且技术和方法又各有不同。在中国，由于风险性质以及意义的不同(Cao, 2001)，加上缺少风险控制的必要方法、手段，风险管理还没有引起足够重视。
三、外部因素
最后一点，也是很有意思的一点，尽管绝大多数基金经理人认为基金业绩由内部因素决定，然而，数据表明，外部因素确实影响基金的整体业绩。基金对外部环境没有免疫力。对于中国投资基金来说，政府的政策是一个很重要的外部因素。很显然，尽管市场的作用很重要，然而政府的政策对于中国投资基金业绩的影响是巨大的，因而是绝对不可忽视的。这是典型的中国特色。在中国，政府的政策凌驾于市场行情之上的情况比比皆是(Bo,1999)。因此，政府的政策和市场行情对中国基金经理的决策和基金的成功来说都是十分重要的。     ■
(本文作者感谢参与问卷调查的所有中美投资基金经理，感谢他们衷心的支持和独到的见解。没有他们的热情参与，本篇文章不可能面世。我们同时还要感谢Beate van der Heijden, Fons Quix, Frans Houwling, Marc Wouters, Rien Steen, Roel Schuring和 Sander van Triest等.)