从近年国外交易所更改收盘价格决定方式的统计看，目前主要证交所收盘价格决定方式有从最后一笔逐笔交易价格逐步改为集合竞价的趋势，也有不少证交所改为采用加权平均方式。

证券市场收盘价格决定方式及发展趋势探讨

上海交通大学管理学院     孙培源  郭剑光
上海证券交易所研究中心   施东晖

引言
收盘价在证券市场的学术研究和实务应用等方面都有非常重要的意义。从学术研究角度看，许多金融财务的研究论文和报告都以收盘价作为计算收益率及其相关统计指标的基础，收盘价对于整个金融学的实证检验研究具有基础性作用；从交易所自身运作角度看，各种盘后场外交易、零股交易和大宗交易、指数的收盘价、公司的市值、下一交易日开盘参考价、IPO和增发定价、下一交易日涨跌幅限制范围、增发配股派息的除权参考价等，几乎都以当日收盘价作为计算的基础。此外，许多金融证券机构的业务往来也以当日收盘价作为衡量和评价标准，如金融机构之间的信用交易担保比率、基金公司募集发行的开放式基金的资产净值、服务咨询机构所作的价格趋势分析，以及股票和指数的相关衍生品的头寸管理和盈亏清算等。
现代金融学理论认为，证券的当日交易收盘价应该反映市场出清，是所有尚未成交但有在当日内达成交易意愿及可能的所有买卖指令出清的均衡价格。因此收盘价的决定机制往往希望使实际价格尽可能小地偏离均衡价格，并使成交量尽可能大。一般来说收盘价在确定时需要考虑以下因素：(1)降低人为价格操纵的可能性；(2)避免价格剧烈波动以维持股价的连续性和稳定性；(3)收盘价应代表多数交易者认同的价值评估，即收盘价要有代表性。
本文将综述国外主要的收盘价决定方式并对各种收盘价决定方式进行比较，分析收盘机制的发展趋势，希望对中国证券市场收盘价决定机制的设计有所启示。

证券市场收盘价格的主要决定方式
目前，国际上各证券交易所采用的收盘价格决定方式主要有以下五种：
1.以集合竞价方式决定收盘价格。根据国际证券交易所联合会(WFE，又简称FIBV)的调查，这是目前采用最多的收盘价格决定方式，包括德国、伦敦、巴黎、新加坡、韩国、东京、大阪、泰国、吉隆坡、卢森堡、西班牙、华沙、爱尔兰、维也纳、圣保罗等证券交易所都采用集合竞价决定收盘价格。但这些证券交易所在集合竞价时间长短、价格决定原则、无法形成集合竞价时收盘价格决定方式等方面的规定各不相同。
从收盘集合竞价时间长短看，上述国外证券交易所的集合竞价时间基本分为5分钟或10分钟集合竞价两种，如德国、伦敦、巴黎、新加坡、西班牙、圣保罗证券交易所在收盘前5分钟进入收盘价决定阶段，开始接受买卖申报再集中进行撮合；韩国、瑞士、华沙等交易所收盘前的集合竞价时间为10分钟；维也纳证券交易所则为15分钟，而爱尔兰证券交易所时间则只有2分钟的集合竞价时间。有些证券交易所为进一步防止收盘价格被人为操纵的可能性，其收盘集合竞价没有确切设定结束收受买卖申报的撮合时间，而是由交易系统随机决定。如伦敦证券交易所每个交易日下午4点30分开始进入收盘集合竞价交易阶段，在4点35分0秒到4点35分30秒之间由交易系统随机决定结束买卖申报，然后立即进行撮合并确定收盘价格，西班牙，泰国也有类似的规则。德国、华沙、维也纳证券交易所为避免人为炒作引起收盘价格剧烈波动，规定收盘时集合竞价的试算价格如果超过特定的价格区间，那么将延长接受买卖申报、撤消、变更的时间，并由交易系统随机决定这一时间长短。
从价格决定原则看，大部分证券交易所都采用可产生最大成交量的价格作为集合竞价结果和收盘价，但当有不止一个价格满足该条件时,一般按以下原则确定收盘价：(1)市场压力(Market Pressure)：如果有两个或两个以上价格同时满足产生最大成交量的要求，那么选择哪个作为收盘价将视剩余委托买卖申报的状况而定。如果剩余未能成交的申报中只有委托买入指令，这表明此时价格尚存在买入压力而有上涨趋势，因此在满足最大成交量的价格中取最高者作为收盘价；反之，如果剩余未能成交的申报中只有委托卖出指令，那么这表明此时价格尚存在卖出压力而有下跌趋势，因此在满足最大成交量的价格中取最低者作为收盘价。(2)参考价格(Reference Price)： 在可产生最大成交量的价格不止一个时，有些交易所规定以最接近参考价格的那个作为收盘价。对于参考价格的规定，大部分交易所规定为最近一次的单笔成交价。
如果因为种种原因无法形成集合竞价时，各交易所对收盘价格的决定方式也有差异。在德国，如果收盘时无法撮合成交出现收盘价，那么交易所当日将不公布该股票的收盘价格，只是揭示最佳的买卖申报价格。而伦敦证券交易所则规定如果无法出现集合竞价则以下午4点20分到4点30分这最后10分钟逐笔交易成交价以成交量加权的平均(Volume Weighted Average Price,VWAP)作为收盘价格，如果VWAP仍然无法形成，则以最后一笔自动交易价格作为收盘价。新加坡、泰国、华沙、维也纳等交易所则规定如果收盘集合竞价无法形成，则以最后一笔连续逐笔交易价格作为收盘价。
2.以最后一笔交易价格作为收盘价格。根据FIBV的调查，这也是被采用较多的一种收盘价格决定机制。纽约、菲律宾、新西兰、伊斯坦布尔、多伦多、马耳他、百慕大、利马、阿根廷、圣地亚哥等交易所都采取这种方式决定收盘价格。由于这种方式相对简单，所以各交易所的规定差别不大，只是在是否有其他限制条件和当日无交易时收盘价格的决定上有所差异。
为了降低人为操纵收盘价的可能性以及增加收盘价格的代表性，许多采用最后一笔交易作为收盘价格的交易所在收盘时间、最后一笔最小成交量等方面增加了规定。新西兰证券交易所规定在下午3点30分到3点35分之间由系统随机决定收盘时点，而该时点所交易的价格就是收盘价。为防止收盘价格受小额买卖行为影响导致收盘价格缺少代表性，新西兰、阿根廷、圣地亚哥、利马等证券交易所规定，对于作为收盘价格的这笔交易，成交量不能低于一定的数量。布宜诺斯艾利斯证券交易所规定该笔成交额不能低于2000美元(对交易活跃的股票)或1000美元(对交易不活跃的股票)；圣地亚哥证券交易所规定该笔成交额不得低于300美元；利马证券交易所规定该笔交易不得低于5000基本交易单位。此外，新西兰证券交易所还规定确定收盘价的这笔交易的申报买方和申报卖方应来自不同会员席位的证券商。
对于一些交易不活跃的股票，如果当日没有交易发生，纽约、菲律宾、伊斯坦布尔、多伦多及加拿大Venture等证券交易所规定以最近一日的收盘价代替，美国、新西兰证券交易所则不揭示当日收盘价格。
3.以收盘前一段时间内每笔成交价的加权平均作为收盘价格。除集合竞价方式及最后一笔逐笔交易价格作为收盘价外，包括中国上海、深圳证券交易所在内的一些交易所目前采取收盘前一段时间各笔成交价利用成交量加权平均作为收盘价，但各个交易所在计算收盘价格所采用的时间长短上各不相同，上海证券交易所和深圳证券交易所以最后一笔交易前1分钟的成交价格(含最后一笔交易)计算收盘价，墨西哥和雅典证券交易所为收盘前10分钟，而特拉维夫证券交易所则以收盘前30分钟成交价格以成交量加权平均，哥伦比亚证券交易所时间最长，以最后一笔交易前1小时内的成交价加权平均。
如果在上述计算收盘价格的时间段内没有交易发生时，墨西哥证券交易所以最后一笔交易作为收盘价，雅典证券交易所则由原来的最后10分钟改为最后20分钟交易加权平均。上海证券交易所和深圳证券交易所规定如果当日没有交易，则以上一交易日的收盘价作为本日的收盘价。
4.随机单笔价格竞价方式决定收盘价格。目前澳大利亚证券交易所采用随机单笔交易价格作为收盘价格，每个交易日下午4点起开始进入收盘交易阶段，交易系统继续接受买卖申报输入、变更或取消，但不进行撮合。并于4点5分到4点6分之间由交易系统(SEATS)随机决定结束申报的时间，将从4点开始截止到收盘时点所有未成交买卖申报依价格优先和时间优先的规则排序，并逐一进行配对成交，最后一笔可配对买单及卖单的价格以委托量加权平均作为收盘价格。如果4点至4点6分之间无交易产生，则以下午4点前最后一笔交易价格作为收盘价。
5.收盘前一段时间交易价格的中位数作为收盘价格。香港证券交易所采用以收盘前一段时间内一部分交易价格的中位数作为收盘价格。香港证券交易所下午4点收盘，股票的收盘价格为当日最后1分钟内5个按盘价(nominal price)的中位数。交易系统下午3点59分开始每隔15秒即3点59分整、3点59分15秒、3点59分30秒、3点59分45秒、4点整5个时点的按盘价的中间价格作为收盘价格。所谓按盘价是指：如果该证券在当日上述时间前有成交，则(1)如果最高买入申报价格高于前一笔成交价时，则按盘价指最高买入申报价格。(2)如果最低卖出申报价格低于前一笔成交价时，则按盘价指最低卖出申报价格。(3)如果(1)、(2)两种情况都不适用，则按盘价指最近一次成交价。如果该证券在当日没有成交，那么(4)如果最高买入申报价格高于前一日收盘价时，则按盘价指最高买入申报价格。(5)如果最低卖出申报价格低于前一日收盘价时，则按盘价指最低卖出申报价格。(6)如果(4)、(5)两种情况都不适用，则按盘价指前一日收盘价。

各种收盘价格决定方式的比较
从上面的介绍看，不同的交易所出于不同的目的采取了不同的收盘价格决定方式。如前所述，证券交易所在制定收盘价决定机制时，一般会考虑到以下因素：(1)降低收盘价格被人为操纵的可能性；(2)避免收盘时价格剧烈波动以维持股价的连续性和稳定性；(3)增加收盘价的代表性，避免小额买卖交易行为的影响。
从表1中的5种收盘模式看，收盘集合竞价方式利用了一段时间接收买卖报，再依可达成最大成交量的价格作为收盘价，这个价格代表了当时多数参与买卖申报者所一致认同的均衡价格，因此可以降低单笔买卖申报对市场收盘价格所造成的影响。交易价格的加权平均方式利用收盘前一段时间每笔成交价格的按成交量加权平均的方法计算收盘价，相对于最后一笔逐笔交易方式，这种加权平均可避免收盘价格为小额交易行为所影响，降低了收盘价格被人为操纵的可能性。但这个收盘价格的缺点是该价格不是由交易者实际交易形成，而是按照一定规则由交易所通过交易价格计算出来的。香港和澳大利亚采取的中位数及随机单笔价格竞价方式，比最后一笔交易价格的方式也降低了人为干预市场收盘价格的可能性。部分采取最后一笔交易作为收盘价格的交易所，也采取收盘结束时点由系统随机决定或者对该笔交易有最小数量标准，这些措施都是为了避免收盘价格人为炒作的同时增加收盘价格的代表性。
表1  各种收盘价格决定方式的比较
 

从交易所的角度看，各种盘后场外交易、零股交易和大宗交易、指数的收盘价、公司的市值、下一交易日开盘参考价、IPO和增发定价、下一交易日涨跌幅限制范围、增发配股派息的除权参考价都以当日收盘价作为计算的基础。根据国内外证券交易所的实际经验，最后一笔逐笔交易方式确定收盘价格方式的波动性最大，加权平均方式价格波动性最低，而集合竞价方式的收盘价波动性略高于加权平均方式。从证券投资机构的角度看，机构之间的信用交易担保比率、基金公司募集发行的开放式基金的资产净值、服务咨询机构所作的价格趋势分析，以及股票和指数的相关衍生品的头寸管理和盈亏清算等都涉及到证券收盘价格。由于加权平均方式决定的收盘价是由交易所加工计算，不是由市场买卖双方共同决定的证券价值，所以可能与证券公司、基金公司、银行等对收盘价的理念不一致。
从学术研究的角度看，因为在研究中往往涉及以收盘价格度量的日收益率和方差，以最后一笔逐笔交易或随机单笔价格竞价方式作为收盘价格计算的收益率和波动性可能比以加权平均和集合竞价方式计算的结果要大。

收盘价决定方式的发展趋势
从最近几年海外交易所更改收盘价格决定方式的统计(表2)看，目前主要证券交易所收盘价格决定方式有从最后一笔逐笔交易价格逐步改为集合竞价的趋势，而也有不少证券交易所改为采用加权平均方式。这反映了人们逐渐认同了集合竞价方式在避免收盘价被操纵，维持收盘价的稳定性、连续性和代表性上的优势，同时单笔交易价格方式有被逐步淘汰的趋势。目前我国的沪深股市都采用收盘前1分钟每笔成交价加权平均的方式作为收盘价决定机制，这种方法在普及程度上仅次于集合竞价方式。但从计算的时间看，我国股市用于计算收盘价格的时间是非常短的，只有1分钟，远低于采取类似机制的其他交易所的计算时间。我国目前采取的这种收盘方式是否合理、有效，是否有必要采取集合竞价方式来确定收盘价格，值得进一步深入研究。                                  ■
表2  最近国外证券交易所更改收盘价格决定机制的统计