日本央行之所以准备“赤膊上阵”直接购买商业银行持有的公司股票，与当前的日本经济情况密切相关,实属无奈之举。

日本金融大地震：央行入市收购股票

国泰君安证券研究所        闻岳春
哈尔滨工业大学管理学院   蔡建春

日本央行的惊人之举
日本国内金融体系顽疾很难消除，而且逐步上升为日本当局的政治压力。2002年9月18日，日本银行(央行)在政策委员会上做出了令全世界的同行及经济学家大为惊讶的决定：为维护日本金融体系的稳定，将直接收购11家全国性商业银行和4家地方商业银行所持有的那些市值已经大大缩水的上市公司股票，以切断股价与银行资本之间的联系纽带，从而消除日本金融危机的一个潜在诱因，并把此举作为挽救日本金融的重大手段。日本中央银行的政策委员会在9月20日发表声明，认为目前的商业银行在股市上重仓持有这些上市公司的股票是造成“日本股市不稳定”的显著因素，“减少这样的风险是一项非常迫切的任务”。日本央行行长速水优也谨慎地表示：“日本的商业银行在股市上持有大量上市公司的股票，但是现在问题比较麻烦，我们中央银行想要帮助这些商业银行，减少他们对股市的冲击。”过去，日本央行曾声明，根据法律，央行不能买进股票，而更愿意银行和政府进行与坏账处置、削减公司税、取消管制以及其他类似措施相关的结构性改革。
但是眼下，日本央行可能正在改变这一立场。根据日本《中央银行法》的规定，日本央行的这一决定要经过大藏省的批准才能实施。不过，日本大藏省已经表示，如果央行正式提出申请，经过必要的研究，将会马上给予认可。
中央银行通过商业银行购买一般民间企业的股票是世界主要国家的同行从来没有过的举措。消息一经披露，立即引起日本国内外舆论大哗，因为中央银行直接介入股市的作法对世界各国来说还从未有过。日本央行的这一决定公布之后，在财政、经济界引起了强烈反响，褒贬不一。日本大藏相盐川正十郎认为，这是一件好事；商工会议所理事长山口信夫认为，此举能够减少股票的供应量，有利于阻止股价下跌；经济财政相竹中对此则不以为然。他认为只要不创造增加货币供应量的环境，日本经济就不能好起来。
联合执政的公明党政策调查会会长认为，这有可能给央行的财务状况带来坏影响。也有人认为央行收购股票是一场赌博。Briefing.com称日本央行这项举措是“金融政策无能这本又长又沉闷的大书另一令人悲痛的章节”，而穆迪投资服务公司称赞此举将“增加这个脆弱的金融体系的稳定性”。日本银行直接购买银行股票，是其配合政府反通货紧缩政策、帮助银行摆脱困境的最新举措。
日本媒体对此发表评论说，央行大规模收购民间企业的股票不仅在日本空前，在世界主要国家也史无前例，这表明央行金融政策有变化。日本央行入市直接购买商业银行持有股票的决定是“冒天下之大不韪”的，甚至在欧美其他国家也引起了广泛的关注。因为在绝大多数国家的金融体系中，中央银行处在一个宏观调控的位置上，主要职责是掌管本国的货币政策，对金融系统进行监管，而中央银行直接进入股市操作是非常罕见的。当今世界，中央银行是一国为实现其总体经济目标而设立的统治全国货币体系的金融管理机构，已成为现代金融经济的重要组成部分，其职能的发挥直接关系到一国国民经济的健康运行和发展，其宗旨是制定国家金融政策、监督和管理金融业及金融市场、调控货币供应量，以确保经济长期稳定的增长。日本现行的中央银行法律也明确规定“禁止中央银行购买股票”。长期以来，日本央行致力于解决现行金融体系种种顽疾，其直接进入股市购买股票，对于那些问题成堆上市公司的股东(各大商业银行)买单的做法无异“令人震惊”。
日本央行“前所未有”的举措，也反映了日本经济目前正面临着“前所未有”的困境。这是日本央行为防止今年9月底的中期结算到来前股市再度下跌、金融市场出现动荡的重要举措。日本央行行长速水优表示，减少银行和客户企业之间的互相持股是当前最要紧的课题；央行将准备从10月开始的1～2年内，直接从日本11家全国性大银行和4家地方银行收购它们持有的价值超过银行自有资本部分的股票，但金融机构本身的股票除外；股票的收购价格随行就市，以免给股市造成冲击；日本央行收购股票后，将持有相当一段时间，然后根据金融市场的稳定情况，分期、分批在股票市场上出售；为了防止股价变动造成的损失，央行还将设立股价变动准备金；央行将不会大量购买股票，它只是试图减少日本境况不佳的银行的持股，以降低它们的风险；股票购买计划的期间是有限的，央行将在未来一年半至两年的时间内买进股票，并在两年后停止该计划。日本银行解释说，这样做的目的是为了防止金融动荡的扩大，并形成促使大银行加快处理不良债权的环境。10月4日日本央行正式作出决定，将在未来一、两年内从15家商业银行直接收购其持有的上市公司的股票，收购总额暂定为2万亿日元(约161亿美元)，并持有这些股票至少到2007年9月；而且仅仅买进那些股票持有量超过自己的注册资本的银行所持有的公司股票，而不会买进那些信贷评级低于投资级的银行的股票。同时，日本央行在目前“救市”比较心切，速水优行长在不久前又表示，日本央行密切关注股市下滑对日本经济和金融系统所造成的影响，将实行更加宽松的货币政策，尽最大努力来制止物价的持续下跌，并帮助经济保持持久稳定的增长；日本央行已经准备向金融市场注入更多的资金，以确保金融市场的稳定。

日本央行为何直接购买企业股票？
日本央行之所以准备“赤膊上阵”直接购买商业银行持有的公司股票，与当前的日本经济情况密切相关,实属无奈之举。经济泡沫破灭以来，日本经济已连续10年挣扎在衰退的边缘，近几年更是一直处于通货紧缩的状态之中。日本经济已进入恶性循环：一方面由于经济衰退导致银行不良债权大量增加，另一方面又由此导致经济的进一步不景气。而这与日本紧密的银企关系有很大的关联。众所周知，由于历史的原因，长期以来日本实行“主银行”体制，日本商业银行与自己的客户企业结成了错综复杂的、紧密的长期交易关系。日本金融机构大量持有企业股票(目前重仓持有股票价值高达2000亿美元)，这些股票已经成为其资本的一部分；日本企业之间也相互持有股票并也持有不少金融机构的股票。这种相互持股是日本资本市场的重要特点之一，它曾使得日本企业相互之间保持密切的商业往来和利益一致关系，是第二次世界大战结束后促使日本企业成长、壮大的重要因素，这种紧密的银企关系为日本企业获得稳定的资金供应，扩大生产规模发挥过积极作用。同时，商业银行也向它们的股东兼客户提供贷款，并调集自己的资金购买对方上市公司的股票，这样交织复杂的结构有助于上市公司股票价格的稳定。但是正所谓“一荣俱荣，一损俱损”。在上个世纪90年代日本泡沫经济开始破灭的时候，股票价格急剧下跌，造成双方的元气大伤；相互持股成了日本企业，特别是金融机构的包袱。这是因为，随着经济形势的恶化，通缩的加剧，金融机构持有的股票价格也在下跌。如果股票价格跌破购买时的价格，将致使银行自有资本的减少，使得银行有可能达不到国际清算银行关于8%的资本充足率规定，从而影响银行的经营活动。
日本企业向商业银行借款往往也用公司股票作抵押。随着贷款在日本低迷的经济中转变为坏账，银行的资本基础看来已接近无法保持充足的危险水平。股价的暴跌使情况变得更糟糕。最近，很多人担心日经指数急剧下跌可能将主要银行集团的资本充足率降至8%之下。虽然日本金融监管机构一直向市场表示，日本银行拥有足够的资金抵御股市近期的下跌。但分析师警告说，如果股价进一步下跌，一些大型银行很可能会突破资本下限，而这在过去是银行破产的前奏。自日本泡沫经济破灭后，日本银行业的坏账问题成为制约经济复苏的严重障碍。为解决银行坏账问题，提高银行的储备金水平，日本政府要求银行结束与企业间的不纯洁的联盟关系，即不能在大量拥有一家公司股票的同时又大规模为其提供贷款，在2004年之前，必须大规模减持手中的企业股票。为了达到日本政府规定的标准，瑞穗、日本联合金融控股集团和三井住友等日本主要银行，在2004年3月底之前要售出620亿美元的大公司股票。业内人士认为，从长远角度看，日本政府这一政策是正确的。商业银行应该从与企业的“交叉持股”中解放出来，否则银行不能正常开展对企业的贷款业务。然而从短期看，它必将给股票市场，特别是蓝筹股公司带来极大的冲击，尽管银行减少企业持股不是日经指数降到了近20年来最低点的唯一原因。但是，日本各大银行抛售业绩出众的蓝筹股也有自己不得已的苦衷。据美国《商业周刊》报道，日本银行的坏账总额高达6000亿美元，同时它们持有2370亿美元的企业股票。其实，日本银行业也不想伤害和自己有紧密联系的各大公司，但在实际操作过程中，出售像丰田公司这样的蓝筹股要比卖掉濒临倒闭的建筑、房地产公司股票要容易得多，所以一些实力雄厚、经营业绩良好的日本企业的股票价格也大幅下跌。此外，如果日本商业银行只出售亏损公司的股票，后果更糟。这些曾向自己大量借款的公司必将滑向破产，银行将遭受更大的坏账损失，所以日本央行的作法是迫于无奈，因为就在不久前日本股市的指数已经跌破了19年来的最低点。在日本，银行持有的股票约占股市总额的三分之一，也在银行的资产中占有很大份额。股指下跌使银行的资产大幅度缩水，一旦银行股票的资产低于银行的资本金，日本的金融体系就会面临着新一轮的紧缩，因为按照国际银行界的规定，银行资产缩水或出现坏账，都必须冲减银行的资本金，而资本金又必须保持在银行总资产的8%以上，所以资本金缩小就会导致金融紧缩，这对在复苏的道路上已经步履蹒跚的日本经济来说，无疑将是雪上加霜，是日本政府和日本央行最不愿看到的事情。
另外，股价持续下跌使得那些试图通过出售持有的企业股票变现资金来核销不良资产的银行的计划落空，致使银行难以在处理不良资产方面取得进展。在股价下跌、通货紧缩期间，银行的任何抛售股票的行为，都将进一步导致整体股价水平的下降，从而使得银行的处境更为尴尬。金融机构的不良资产问题不解决，日本经济将永无出头之日。这些都是日本央行直接出面购买企业股票的原因。

政府的无奈
另外，这一举措也是日本央行与政府协力干预股市的重要组成部分。速水优行长近些年来一直在和日本政府争论，他认为央行已经把实际的长期利率降低到了近乎零，传统的货币理论对现在低迷的经济现象已经爱莫能助，因此对日本金融体系承担责任的不应该是日本央行，而是法律制定者和日本政府。但是耐人寻味的是，就在日本央行宣布这个决定的前一天，日本经济界也传出消息说，日本政府官方也打算公布一揽子反击通货紧缩的政策，来提高股票市场价格，改善那些上市公司的财务报表情况。这两件事件前后接踵而至，让分析家不得不相信，日本央行和政治决策者已经走到了一起来合作拯救这些深陷危机的上市公司。东京JP摩根证券公司的一个经济学家RyoHino说：“其实在潜意识中，我们一直在期待日本经济高层能够协同努力，稳定金融系统，共同对付通货紧缩。”夸张地说，日本中央银行入市直接购买商业银行持有股票的决定是“冒天下之大不韪”的，甚至在欧美其他国家也引起了广泛的关注。人们预计日本中央银行要实际履行这个入市操作计划，肯定要事先对相关法律作出修改。但是日本中央银行这个计划的远景并不为人所看好，如果其他投资人开始怀疑日本中央银行看到购买的股票蚀本时可能会抛售，就会争先恐后掀起抛售的狂潮，这对本已虚弱不堪的日本股市无异是雪上加霜。即使这样，日本政府还是公开呼吁中央银行能够入市购买股票，因为其非常担心已经跌至谷底的股票对银行业带来的巨大冲击，到9月30日是今年上半年财务年度的结账日期，届时应该在这些公司银行的财务表报中确认所有的投资损益和股东权益，低迷的股价只会使财务报表更难看。正是基于如此深切的忧虑，日本国内的某些政治家已经把原先那些严格保证日本央行独立性的法律抛之脑后，想要解决眼下最急切的问题。
正是在如此严峻的形势下，日本政府不得不加大干预股市的力度。但是目前可供动用的政策工具却越来越少。前一时期围绕怎样避免金融危机日本国内展开了一场争论。有人提出，由日本政府动用公共资金购入与日经平均股价联动的投资信托基金，这样可以防止因银行直接在市场上出售股票而导致股价下跌。并且这一信托基金也可成为相互持股股票被抛售时的受盘，即银行可持相互持股股票到投资信托公司与这些联动型投资信托基金相交换。这一设想最早是在8月底时由自民党总务会长堀内光雄提出的，他认为：“如果用养老基金大量购入股票联动型投资信托基金，则货币不就流向证券市场了吗？”但是动用公共资金购买基金必须先修改有关法律，这样从时间上来看要抢救股市是来不及的。于是，日本政府不得不出此由日本央行购买日本本土商业银行股票的招数。由中央银行购买商业银行的股票不但在日本是史无前例的，在世界历史上也可以说是绝无仅有的。日本央行买入股票按《日本银行法》是不被允许的，但可适用同法之第43条之例外规定。这正是日本政府为避免至9月底的中期财政结算期到来时因企业经营业绩较差而可能导致股市全面下跌从而引发金融危机而不得不采取的一项未雨绸缪的举措。在此情况下，政府除了再次出面对股市进行干预之外，别无其他选择。日本政府也承认，作为主要工业国的中央银行购入民间企业所发行的股票，这是没有先例的。但速水优认为：“股价的下跌妨碍了金融系统信用的恢复”，“银行所持股票的价格变动成为银行经营的风险，为消除这种担忧，作为危机对策和稳定化对策事先采取行动是必要的”。买入的对象限定为：11家大银行和4家地方银行所持有的超过其自有资本部分的股票。这些大银行的自有资本总额约为17.3万亿日元(2002年3月时的中核自有资本)，持有的股票如果按2002年3月末的时价计算，为25.6万亿日元，与自有资本的差额为8万亿日元，可与3月末相比，目前的股价下跌了，所以用当前时的股价来计算的话，买入的对象大约为4万亿日元。
日本央行采取这样非同寻常的拯救措施说明了中央银行对日本商业银行的担忧达到了一个新的严重地步。在这种情况下，中央银行为什么不采取更广泛、更为彻底的变革措施来解决日本的银行问题呢？按照经济学家的意见，应该对日本银行业实施纯粹的“国民化”(nationalize)，切断传统体制下日本银行和大企业之间复杂的裙带关系，把银行真正推向市场。但是现在有迹象表明，日本中央银行作出这样的决定是受到了来自政府巨大的压力。
颇具讽刺意义的是，外界对中央银行独立性的质疑导致了日本汇市和债市的连锁反应，而商业银行也因此深受拖累损失惨重，加剧了经营情况的恶化，亏空的部分只能由资本金来弥补，而提高商业银行的资本质量正是这次日本中央银行涉足股市的最初动机。日本中央银行发现现在的地位非常尴尬，不论采取什么的措施，都是处在矛盾的中心而不可能置身度外。

积极作用与负面影响
日本国内外舆论对日本央行直接购买商业银行持有公司股票的影响，评论也褒贬不一。有人认为此举有利于稳定金融业；也有人认为这不是央行该干的事，会令政府尴尬。德国央行行长韦尔特克9月24日对日央行购买股票的举措表示异议，认为购买股票不应成为央行用于稳定股市的措施。对此，速水优强调，购买股票计划的目的不是提振股市，也不是向低迷的经济注入更多资金的间接措施。央行将采取措施保证央行资产负债状况的稳健，不会受到持有股票的影响。
我们认为，日本央行直接购买商业银行持有的公司股票这一重要事件必然会对日本经济产生重大的影响。从一个侧面表明其他刺激经济、对付通货紧缩、减少银行不良资产的手段已经难以奏效，不得不由中央银行亲自上阵，采取以承接商业银行持有的企业股票的方式，来帮助银行摆脱困境。这也说明经过10年的挣扎，目前日本经济已经到了非常危急的关头。日本央行的作法，就是把日本商业银行持有的一部分企业股票直接买过来，实际是用央行承担股市亏损的办法来挽救日本金融体系崩溃的前景。央行直接进入股市的另一个好处，是借收购股票向经济体系大规模注入资金，这与央行在公开市场通过买卖国债来调剂货币供给量是类似的道理，客观上通过央行收购股票有提振日本股市的目的。日本央行将出面承接银行持有的企业股票的决定出台后，给日本股市打了一剂强心针。日本央行宣布购买银行持有股票的当天，日本股市立即上升，其中尤其是银行股更是大涨，几家主要银行的股价在当日都上升了10%左右。次日，日经指数反弹197.56点，收于9669.62点。但此举能否发挥长久效果，不少人持怀疑态度。
日本央行的作法对日本经济也有一定的影响。从好的方面来说，是对日本经济真正做到了对症下药。20世纪90年代以来，日本经济病染陈疴，久治不愈，病因并不在日本经济的物质层面上，因为就是在过去的10年，日本经济仍然保持了一向以来强大的国际竞争力，去年8月，日本的外汇储备首次突破了4000亿美元，日本的一批大公司仍然把美、欧的对手打得抬不起头来。去年美国的三大汽车厂都严重亏损，或只有微利，但日本的丰田和本田公司却都赚得满钵满碗。日本经济的真正问题是因为90年代初期泡沫经济破灭后，在银行体系内生成了大量坏账，日本政府承认有50万亿日元，而民间估计可能高达300万亿日元以上。坏账问题成了日本银行的沉重包袱，在过去的10年，银行体系每年产生的盈利基本上都要用来填坏账的窟窿还不够，大批银行因此而倒闭，所以各家银行都没有能力扩大贷款规模，日子好过一点的银行也因为害怕产生新的坏账而小心翼翼，所以日本的大公司在银行的支持下还能勉强过日子，而对量大面广的日本中小企业来说，就很难得到银行的支持，经济增长自然缺乏活力。另一方面，日本银行的坏账绝大多数是在泡沫经济破灭后形成的，主要原因是由于股市和地产价格下跌，企业在借款时抵押给银行的股票和地产等资产大幅度减损，使其账面价值大大低于其贷款额，因此一旦能通过日本央行直接介入股市而使日本的资产价格大幅度回升，日本企业与银行的坏账就可自然消失，金融层面的运动又可正常起来，就可治愈日本经济的顽疾。
同时，日本央行直接购买股票也有不少问题。从目前所掌握的材料来分析，日本央行直接购买股票至少可能产生以下几个问题。首先，有可能使央行、进而使国家财政蒙受损失，最终将加大纳税人的负担。在日本政府财政赤字余额已经占国内生产总值140%以上的情况下，这个问题显得尤为严重。日本商业银行持有的股票并非都是绩优股，特别是它们准备出售的股票更是隐藏着各种各样的风险。如果央行所购买的股票的企业破产，日本央行将蒙受一定的损失，而这种损失最后将要由国家以及纳税人来承担。在市场引起轩然大波和遭到外界质疑后，日本央行行长速水优亲自出面平息人们对央行购买银行持股可能影响央行的财务稳健状况的担忧。他在9月25日表示，央行拟议从商业银行购买的股票数量将不会很大，它只是试图减少日本境况不佳的银行的持股，以降低它们的风险，而且股票购买计划的时间是有限的。他说，央行将在未来一年半至两年的时间内买进股票，并在两年后停止该计划；并再次强调，股票购买计划的目的不是提振股市，也不是向低迷的经济注入更多资金的间接措施。速水优还说，央行将采取措施保证央行资产负债状况的稳健，而不会受到持有股票的影响。其次，有可能影响央行货币政策的实施。中央银行的主要职责是实施正确的货币政策，以使宏观经济保持稳定增长。但日本央行直接购买股票，等于通过资本市场的渠道向市场又投放了一笔资金，这将在一定程度上加大央行实施货币政策的难度。第三，日本央行的这一决定，也使得市场对日本政府的信用产生怀疑，担心将来政府赤字规模增大。9月20日，日本政府出售的1.8万亿日元的债券没有获得足额认购，并由此引发了日元的贬值，就是市场对日本央行购买股票做出的反映之一。第四，日本央行的举措对日元走势也会产生一定的影响。日本经济的复苏之路仍然是荆棘密布，以此来分析日元汇率的走势，预计日元中期将继续面临下跌的压力，年底前美国方面的不确定因素会令美元兑日元汇率暂时维持区间震荡的格局。一旦明年初美国经济步入正轨，而日本经济改革没有任何进展的话，那么美元兑日元的汇率将很可能重回130以上。
此外，泡沫经济并不是正常状态，当年日本政府正是因为担心日本资产泡沫过大而出现不良影响，从而采取了限制股市和地产投机、加息等主动捅破泡沫的行动，今天又回过头来，会不会“按下葫芦浮起瓢”，是否是在饮鸩止渴？此外，日本的资本市场也是开放的资本市场，是国际资本市场的一个重要组成部分，日本通过政府行为提高其资产价格的办法，必然会引起国际资本流向日本，相应引起其他主要国际资本市场价格的下跌和资金外逃。如果其他国家的政府也采取类似日本政府的办法，以央行资金直接进入股市，则世界主要资本市场的泡沫化程度就会上升到一个新的阶段。特别是美国经济目前在股市暴跌的连续打击下正在不知所措，日本央行的行为，很可能刺激美联储也采用向股市大量注入货币。“9·11”以后，美联储曾在短短两周内向股市注入了1万亿美元以上的商业信用，以支持美国上市公司回购自己的股票，这种作法已和日本的作法相类似，就是用大量注入货币的办法来托市，但还不像日本目前的作法，由中央银行直接“赤膊上阵”。但是如果在日央行的刺激下美国也加入进来，欧洲恐怕也不会坐以待毙，看着别家的股市猛涨而自家的资金外逃。所以，日本央行的作法是世界资本主义在虚拟经济的道路上进入一个新阶段的标志。由于政府在虚拟经济的道路上从幕后走到台前，世界虚拟经济的发展将会更加疯狂与缺乏理性，世界资本市场与货币、汇率乃至贸易的波动也将更加剧烈和无规律可循。这将对世界发达国家和发展中国家造成什么短期与长期损害还需要继续观察。
导致日本经济出现今天这种局面的根本问题还在于经济的衰退，10年前，泡沫经济的破灭导致银行的不良债权大量增加。1998年日本曾动用巨额公共资金注入银行，当时曾宣布不良债权问题已经解决，可时隔几年银行的不良债权又再度膨胀，而当前日本正处于通货紧缩当中，使解决银行不良债权的问题难上加难。从当前来看，日本政府的这一举措将可以避免眼前金融危机的发生，但是日本经济复苏的前景仍然不明朗。从短期看，日本银行此举收到了一石多鸟的效果，既帮助银行渡过难关，又能稳定股市，还为解决银行的巨额不良资产问题打下了一定基础。但从长期看，日本经济前景仍不容乐观。因为日本央行购买股票的措施只能是应急之举，这样做并未解决困扰日本多年的经济症结。由于日本政府内部意见对立而处于政策迷宫之中，减税的内容迟迟定不下来，有关金融稳定的政策也越讨论越不见方向。国际社会普遍希望日本政府拿出果断对策，促使日本经济早日走上健康发展的轨道，并推动世界经济早日复苏。                  ■