券商在经营中的大多数风险是伴随着市场行为而产生的，决策中的判断失误、项目计划中的一厢情愿或考虑不周，都是券商业务风险形成中现实的因素。因此，除了建立严密的制度以外，加强对市场运行规律的研究，保证业务运作的科学性，也是券商风险控制工作中重要的一环。
有关券商风险的研究不是个新问题了，但过去绝大多数的研究基本上是从制度方面给予研究探讨(常见的是法律风险和财务比例风险)，而从市场的角度加以研究，在笔者的印象中还十分少见。事实上，券商在经营中的大多数风险都是伴随着市场行为而产生的，即使在一级市场也是如此，这在过去两年不少大券商因包销配股余额而成为上市公司大股东中反映了出来。本文拟从市场的角度来着重讨论券商的经营风险，并提出相应的风险化解或防范办法。需要说明的是，本文仅讨论券商风险的技术性问题。
券商的市场风险分析
目前券商的业务基本上仍可分为发行、自营和资产委托管理(或基金)、经纪等三大类。为了叙述上的方便，本文不从业务分类来探讨，而是从市场的运作程序来研究；而且由于所有的业务最终将集中在一级市场和二级市场，而目前券商的大多数利润来自二级市场，因此又以后者为重点。
一个按照市场经济原则、相对理想化的业务运作体系包括三个层次，即上层战略决策、中层中观策划、基层技术实现；分工基本明确、职权相对清晰、运作上下一线。但在现实的运行中，往往出现了“越俎代庖”运作，如部分券商老总在某些时候会管得太多、太细，这并不符合市场化的专业分工原则。笔者认为，按照市场化原则来区分各自的责职，这对于业务中所产生的市场风险之认识及其相应的控制，均是十分有益的。
一、高层决策
任何一个重大的业务计划，实际上其主要风险从决策过程即已开始。以自营为例，目前在券商决策中的常见风险有：
1.决策的政策性风险或方向性风险，即决策初期对市场基本政策形势判断是否正确。这个问题在实际运作中不是那么明显，但从业务的最终绩效看，其重要性是怎么强调也不过分的，因为从历史上看大多数的失误均是由于方向性的决策偏离而造成的。一般而言，券商的决策层接触到的信息很多、层面也高，从表面看似乎犯错误的可能不高。但是，这并不完全正确，至少不是时时次次正确。原因有二：一是随着证券市场的日益壮大，政策倾向并不见得都对市场产生显著的、即时的影响；二是随着市场规模几乎是一年一个台阶的扩张，证券市场的市场化程度也在提高，这意味着证券市场除了受到证券行业政策的影响外，还受到其他因素的影响，如国际和周边的政治形势、国际的金融形势、国内的政治社会形势、国际经济关系(如中国加入WTO与全球经济一体化)、国内的经济形势(如1994年、1995年的高通货膨胀)、国内大级别的自然灾害(如1998年夏的洪水肆虐)，甚至还有金融货币政策形势及大的金融机构破产等事件，均会对股市造成较大的影响。可见，股市正日益成为宏观经济的晴雨表，而且实际上还是国内国际两个层面上的综合晴雨表。如果仅仅从证券市场的管理层政策一个方面得来的信息、而非全面的信息来简单地作投资决策，那么在客观上无疑是存在着较大的市场风险的。政策性的功效仅是使市场的牛熊走势稍有提前或使行情级别扩大化而已，本质上是导火线和催化剂；当然，对于有关证券行业的具有战略性的政策，则要予以充分重视，只是要注意其中所存在的阶段性和时效性。总而言之，对后续阶段性的市场(至少半年以上)之大方向有十分清醒的认识，是券商开展业务的基础和前提。
2.决策的“民主化”风险或机制性风险。按照中国证监会的要求，各大券商均设立了公司决策委员会和公司风险控制委员会。从了解的情况看，对于公司的普遍性的或务虚式的发展方向，是由较为广泛的中高层人士来共同商讨。问题是，在真正讨论核心项目、特别是有关重大投资项目的时候，出于保密的需要，基本上是由三、二人的核心层决定的。这样的议事方式中可能隐含如下机制性风险：(1)存在表面的民主决策、实际的少数独断式决策。例如，决策层的大多数成员也许对项目一无所知，因而也无法表态，于是只好人云亦云，这实际上蜕变成个人决策了；而了解项目的有关人士有可能更多地是从项目“光明”或好的一面来推介项目，甚至不排除是从个人关系以及所达成的口头或无法律约束力的协议来作决策的；(2)大多数公司在决策时可能更多地看到项目的即期收益，而对项目一旦受挫的后果则思之甚少。古人云，“大将打仗，先防败而后思胜”，但在市场出现变化或项目的原定计划无法实现时，现实中是被动应对的居多；(3)大多数的决策委员会中没有专职的专家人选。这并不是说在决策委员会中没有专家，因为券商老总们大多在证券行业从业多年，但因大量的行政事务缠身，一般是不会作纯粹的、深入的、但也是必不可少的项目可行性论证。当然，其中的考虑主要是出于保密性和减少决策时间过程的需要。但是，相当多的实践表明，这种相对客观的项目可行性论证是十分必要的，多方面的认知要比单方面的认知更为接近真理。因此为确保科学化决策，在决策委员会中存在一定的独立专家比例十分重要。
3.决策的层次性风险。所谓决策的层次性，并不是单纯指决策的几个层次，而主要包括两个涵义：(1)时间过程。在不少的决策过程中，往往是最初阶段的酝酿过程时间很长，而后来觉得时间紧迫时，常常忽略后续的一个或数个决策环节而直接作出决定。这样，表面上经过了长时间的考虑，但由于缺乏关键的全面论证，导致项目在实行过程中产生顾此失彼的结果。如平常对高质量的自营项目储备不多，但在大行情启动之后，由于求胜心切，于是滥竽充数或临时抓项目来运作，这样的项目在股市扬升行情持续时间较长的情况下，至多存在一个成本偏高或收益低于预期的结果；但在行情突然中度转向或行情持续时间不长的情况下便会出问题。这在理论上与银行放贷一样，在宏观经济持续高涨时，即使给予高风险项目的贷款也没有多少问题，但在经济陷入萧条时即会成为呆坏帐。因此，核心的问题是事先的充分酝酿与时机的把握要一致；如果时机把握得不好，或在最佳时机过后再作决策，那么风险便会大大增加。具体到券商自营项目而言，如果在行情相对平淡、但又预计到数月后会出现可观扬升行情时，即进行项目的储备和有关的准备工作，那么便会有利得多；而在行情已经启动的情况下，再进行项目策划，则绩效至少会减半。由此便又涉及第二个方面。(2)战略上能否先人一步。如券商在决策上与市场同步、甚至还落后市场半拍的话，那么券商的业务便充满了市场竞争性的风险，这在一级市场中体现为万马千军一条道，在二级市场上即是与中小投资者争利。实践表明，采取和散户同时间行动是分外危险的，因为后者进出市场所需要的时间仅仅几秒钟便可实现，而券商的大规模进出是需要一个较长的时间过程的；如果这样做，不仅是不明智的，而且是把券商的规模优势蜕化为尾大难调之劣势。因此应尽可能进行适当的反市场周期操作，即选择在市场平淡时或长期调整阶段之末期先行进场、而在市场一片狂热时率先出局(当然，前者实行时分外困难，因为市场平淡时不是市场资金紧张便是市场信心十分低迷之时，因而需要更多的融资能力和勇气)。
4.决策的项目性风险。虽然项目的选择严格而言是中观决策的问题，但目前大多数项目均是由公司管理层定夺，因此这也是决策风险的一个部分。历史的经验教训表明，即使充分把握了市场的大方向，在很多时候也未必意味着经营能够达到预期的效果；这主要是前者更多地是属于战略性的，其中还有一个具体的着眼点的问题，即使战略方向选正确了，但如果具体的项目选择严重偏离了市场的主流，那么成功的希望也是较为渺茫的。这在自营业务上显得特别明显。从过去的实践看，自营项目的选择在很大程度上并不是从市场发展的角度来选择的，而往往是在一个券商经理层较为熟悉的小圈子内达成的，即在券商领导层和上市公司的经营班子、常常是点对点的关系占优的情况下达成“合作”协议的，这同时也意味着所选择的项目一般至多是个次优选择，即所谓的“矮子里边拔将军”。例如在资产重组成为大势所趋的情况下，券商在选择范围有限的情况下可能会选择一个老牌的高价绩优股；或者是小盘股或低市值股盛行的情况下，不顾资金实力选择高价大市值股。其次，券商在选择项目时，也往往并不是把所选择项目是否具有高度的市场认同度、是否真正具有较长时期内的可持续的高成长性或由价值发现对股价所产生的“正常”扬升空间等作为判断的第一原则，而是往往把上市公司愿意配合的程度作为选择的首要标准。这样选择项目的经营绩效如何是可想而知的。
二、中观策划
由于项目已由公司决策层所确定，因此中观层次上的策划实际是对项目的技术性细化，即只能就着项目、根据已有的或者可以“创造”的条件来做策划，来制定一个较为符合市场未来发展方向的市场操作计划。其中常见的风险有五：
1.无视市场总体走势，一厢情愿地制定个股的运作波段。2.对于所计划的步骤一旦无法实现(如题材出现问题)时，缺乏具体的应对之策。3.操作的中后期基本上不按照事先确定的原则来操作，例如在利润目标基本实现时由于想赚取更多的利润，人为延长项目的操作时间，一旦外界条件或市场出现突然变化时往往进退两难。4.对可能出现的新情况研究不透，或者对可能出现、但当时设计时并不存在的困难考虑得不够，例如对政策发生变化时该如何应对缺乏准备。5.对项目所需资金量的预算与实际需要相距甚远，特别是在战线拉得出乎意料地长时，给公司的正常经营造成了很大的被动。其次，在项目操作时，资金并无明确保障，往往是临时找钱，从而延缓了项目的进度，甚至出现最需要资金时却出现资金流动危机的情况。对于“有多少钱办多少事”或“量力而行”的市场原则，很多券商在实际运作中，往往重视不够，这是市场风险频频出现的根本原因之一。
三、技术实现
这主要是指具体的操盘技巧之运用，此处从略。
风险的度量与控制
从上述分析中，可以看出券商的市场风险主要有三大方面组成：一是股市本身的发展方向，即股指在中期意义上的变化大趋势；二是项目的资金量和资金成本；三是项目的实现风险。核心是价格或成本以及相应的利润空间。
1.对任何一个项目而言，深市综指在500点的风险是远超过400点的风险，所以对有关大盘的风险控制主要是：(1)判断目前的股指水准是处于未来6个月间即中长期意义上的山脚、半山腰还是接近山顶的位置；由于券商进出市场均不太可能在很短时间内实现，因此一定要以股指的一段区域来代替前面的分类，因而绝对的单点意义上的峰谷对券商的意义就不大。(2)虽然股市是经常变化的，对于顶或底的判断并不绝对，但如果把握中国股市的两个基本性特征，那么相对而言就容易得多：A.中国股市仍处于一个相对的快速发展期，因此理论上未来三、五年内股市是不会长牛或长熊的，而是一个机会与压力同样明显的市场，从而以阶段性为业务的运作目标当是较为合适的，这就要求我们既要做到“见好就收”，又要努力做到“人弃我取”(即市场一片看空时要敢于买入股票)；B.过去的历史经验表明，中国股市总是“厚积薄发”，即常说的熊(调整期)长牛(上扬期)短；且往往呈现出十分鲜明的季节性特征，如春节后至9月底是股市的相对活跃期(如果5月份前有一波可观的行情后，那么三季度即使有行情级别也不会大)，而10月至下年1月期间一般鲜有大行情(历史上只有1992年和1996年是个例外)；这实际上也在战略上要求我们在股市不活跃的岁末年初进行项目的储备，而在股市活跃期实现利润。
2.关键的问题是资金，即在股市不太活跃的时间内，也正是券商资金较为困难的时期，而且市场拆借也不太容易，反而面临较大的还款高峰期。在过去大多数时间内，往往不是我们对市场的判断不对，而是在公认的进货机会来临时，却发现我们的资金账户上正出现严重的“贫血”；假如我们能够在股市调整后期解决了资金问题，那么券商的市场风险就会减少一大半(虽然从表面上看，风险似乎还增加了)。因此，如何处理好这个问题，实际上关系到券商发展的大事。其次，前述的分析实际上还蕴涵了这样一个简单的事实，即券商的市场(自营)风险在很大程度上与自营盘子的大小并无直接的关系(假如其自营盘的总资金在券商自有资金许可范围内的话)。这就是说，券商的市场风险实际上并不总是与自营盘的大小成正比；如果持仓成本超过市场的平均水准，那么即使是1个亿的自营盘子也会出现重大的损失，而且在很大程度上要比平均成本在“山脚”下的10个亿自营盘的风险大得多。上述分析的核心是资金的时间分配问题。另外还有资金量的大小和配置问题。
3.对于券商自营资金量的大小，历来分歧颇多，不同注册资本金的券商、不同经营风格的券商对此均有不同的理解。因为现在券商的主要利润还是来源于二级市场，资金量过小，那么利润额就相对较小，这在券商间竞争日趋激烈的情况下，“不发展或发展太慢，即意味着倒退”；但资金量过大，则风险的控制难度也相对较大(但并不绝对)。把握这个度量的大原则有两条：一是尽力而为，一是量力而行；两者相辅相成，缺一不可。所谓量力而行是指自营资金量不超过通行财务杠杆标准许可最大量的八、九成；所谓尽力而为是最大限度地发挥资金优势，通过积极的主观能动性使投资效益最大化。例如，一般而言，自营总盘子实行三三制是较为妥当的，即自有资金、委托资产、拆借资金各1/3(之所以把拆借资金也计入，主要是因为券商融资渠道已经开通，而且作为金融企业，应该实施比生产型企业相对更为积极的财务杠杆政策)；而自有资金又一般是注册资金或实收资本的60%～75%，而80%是个值得充分注意的警戒线。对于一个注册资本为10亿元的券商而言，相信18亿～22亿元的总自营盘是较为妥当的。
4.在确定了自营盘的总量后，下一个关键问题是资金的配置。相对而言，投资组合和专项项目间的资金分配可能以三七开或四六开为合适，当然这因券商经营的稳健性程度不同而并不一致；同时，随着证券市场进一步趋于成熟，投资组合所占的资金份额理论上是呈逐步扩大的趋势。必须指出的是，所谓投资组合是一个十分复杂的问题，至少并不是通常理解的持有龙头股或大盘股，而是包含了十分丰富的内涵，如以经营小盘股组合而出名的美国PRICE基金管理人普利斯因在过去30年内取得了丰硕的绩效，成为20世纪最伟大的投资家。现在，假如以三七开为基准，那么用于专项的总资金大约为12～15亿元，由于人所共知的“不把鸡蛋放在同一个篮子里”之原则，这里存在一个相当简单却又经常被忽视的资金分配：如果做三个项目，那么平均每个项目的资金量是4～5个亿；如是两个项目，则平均为6～7个亿。但关键的问题是，以四、五个亿资金运作一个多大流通市值的股票较为合适？假如依常规把其中20%留出作预备队，那么大多数时候持仓资金就不能超过80%，这实际上是确定了所运作股票的流通市值的合适范围。对于一个原本计划投资5亿元的项目，如果该项目的现有流通市值超过10亿元，那么一旦出现变化，则风险就很难控制了，因为此时是既不能不管、但要管却又力不从心，其尴尬境地是无以形容的。
对于项目的实现，其中的风险控制只有一个办法，那就是事先做好严格的项目可行性论证以及在每一个阶段均要留出一定的回旋余地，其余的办法则难于见效。
中国证券业正处于春秋战国时期：自1993年以来基本上是3年一个周期，3年后前10位券商的排名总会出现一次大调整。如果我们不抓住目前难得的发展机遇，力争三五年内上一台阶，那么很可能在外资进入前，我们即已在国内的大浪淘沙中被清洗。笔者相信，面临新世纪的到来，制定一个稳健而积极、而非保守与急功近利的经营策略，对于大多数中国证券商而言，是一个值得考虑的方向。 ■
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