我国企业并购的支付方式目前主要包括传统现金支付、政府无偿划拨及承担债务，这些支付方式已经影响了企业并购的发展。现阶段需从改善企业并购的政策法规制度和微观基础出发，适度推行西方先进的支付方式，来营造一个宽松的企业并购环境。
企业并购对实现社会资源的有效配置，推动产业结构的调整，造就大型企业集团及促进现代企业制度的形成有着十分重要的作用。在实际操作中，支付是企业并购中十分关键的一环。支付方式直接关系到并购各方的切身利益，关系到并购活动的成败。灵活多样的支付方式容易使有关各方达至利益上的均衡，从而提高并购的成功率。受制于政策法规的限制，我国现行的并购支付方式十分单一，在客观上严重制约了我国企业并购活动的发展。
我国企业并购支付方式的特点与不足
支付是完成交易的最后一个环节，亦是一宗交易最终能否成功的重要因素之一。灵活的支付方式是提高企业并购成功率的一个必要保障。由于有效地发挥了多种融资和产权结构方式的作用，西方国家的并购支付相当灵活，主要可划分为现金收购、股票收购及综合证券收购等三种支付方式，其中现金支付方式又包括了杠杆收购(LBO)、管理层收购(MBO)及卖方融资收购等方式。由于发展时间尚短，我国企业并购支付方式与西方国家存在着很大的差异，这些差异的产生有着深层次的制度根源。而西方行之有效的收购支付方式未能广泛地得到采纳，严重地影响到我国企业并购活动的发展。
目前，我国企业并购主要采用传统现金支付、政府无偿划拨及承担债务方式。虽然在过桥贷款、管理层收购及股票收购方式等方面有过一些有益的尝试，但仅停留在探索阶段，并未形成规范化运作，也未为市场广泛采纳。
一、传统的现金支付方式是主流
由于缺乏必要的配套机制，我国企业并购主要采用“一手交钱、一手交货”的传统现金支付方式，而收购方的资金来源主要是自有资金。据《中国证券报》统计，1998年我国共发生了200多起包括非上市公司收购上市公司及上市公司收购非上市公司的企业并购案例，并购金额达30多亿元。其中，除二十多例采用承担债务方式，及一例经主管机关特批的上市公司吸收兼并地方交易中心挂牌公司的案例采用股票方式外，其余90%左右的案例均采用传统现金支付方式。
值得注意的是，由于实际操作中的需要，上述现金支付方式通常与某种程度上的分期付款相结合。以收购国有控股上市公司为例，整个收购工作要经历以下过程：
1.收购方与国有控股公司达成初步收购意向；
2.收购方委托投资银行对上市公司进行尽职调查，确定收购方案；
3.收购方与控股股东签订收购初步意向书；
4.收购方委托评估事务所对上市公司进行资产评估，委托会计师事务所进行财务审计；
5.并购双方根据评估及审计结果商定收购价格，签订正式收购协议；
6.并购双方以上市公司名义向地方国有资产管理部门、财政部国有资产管理司上报股权转让材料；
7.转让股权超过30%的并购双方以上市公司名义向中国证监会上报股权转让材料，低于30%的报证券交易所；
8.主管机关批准后，并购双方通过证券交易所结算公司办理股权转让手续；
9.上市公司召开股东大会改选董事、董事长及高级管理人员；
10.上市公司向当地工商管理部门申请办理股东、法人代表变更等工商变更手续。
通常情况下，付款方式会根据上述程序进行分期付款安排。一般来说，收购方在程序3时支付收购总额10%的定金；在程序5时支付30～50%的价款；在程序8时支付70～90%的价款；在程序10时付讫收购总额。
然而，上述分期付款与卖方融资方式有着根本性的区别。两者相比的不同之处有：
1.目的不同。现行分期付款方式是为了在交易正式成交前给并购双方以必要的保障，而卖方融资方式则是出于避税和保障收购后经营业绩等目的；
2.期限不同。现行分期付款方式期限短，一般不超过一年；而卖方融资方式期限长，一般以3～5年为限；
3.发生时间不同。现行分期付款方式主要发生在并购交易达成之前，而卖方融资方式发生在交易达成之后。
二、特有的两种支付方式
我国的企业并购是发生在社会主义市场经济条件下的企业行为，因此，与西方各国相比有着一些自己独特的支付方式。
1.承担债务方式
承担债务方式是指收购方在收购目标企业时，不向目标公司股东支付任何的现金及有价证券，而采用代目标公司承担所有债务以取得目标公司的控股权。这种方式实际上是一种支付额为零的现金兼并方式的极端情况。这种方式在资本主义体制下也偶有发生，如1999年初韩国现代集团收购濒临破产的起亚集团。但是，根据麦肯锡公司的统计，在西方各国这种方式占的比例不足1%，基本可以忽略不计。然而，这种方式在我国却被广泛地采用，尤其在并购濒临破产的国有企业及ST上市公司的案例中。
据统计，1998年发生了近20例上市公司采取承债方式收购濒临破产国有企业的事件。如1998年6月12日广东韶能集团董事会宣布以承债方式收购濒临破产的韶关齿轮厂，该厂总资产1.96亿元，净资产只有6.7万元，负债率高达99.97%,1997年全年亏损2234万元。
2.国家无偿划拨方式
国家无偿划拨并购方式是我国企业并购活动中的一种特有方式。所谓国家无偿划拨方式是指国家通过行政手段将国有企业的控股权从一个国有资产管理主体划至另一国有资产管理主体，而接受方无须向出让方作出现金、证券及票据支付等一切补偿。这种支付方式在我国国有企业改革的过程中被广泛地采用。它通常被用于体现国家的产业政策等经济调控意图。典型的案例是东联石化的组建。
1997年11月19日，中国石化总公司宣布将其下属的金陵石化公司、扬子石化集团、仪征集团、南化集团以及江苏省石油集团合并，组建东联石化集团，集团总资产542亿元，职工4.27万人, 年销售收入达400亿元。集团组建时，上述公司原有发起人对公司的所有权被无偿划拨至东联石化名下，仪征集团在上市公司仪征化纤中持有的占总股本42%、共计16.8亿元的国家股被无偿划拨至东联石化名下。
三、采用西方现代支付方式的尝试
在体制方面存在很多的限制、配套的法规和手段仍不健全的情况下，一些敢为天下先的探索者在采用西方先进并购支付方式方面仍然作出了有益的尝试。
1.上市公司采取股票收购方式吸收兼并地方挂牌公司
这里所说的吸收兼并行为是指上市公司向地方证券交易中心挂牌公司的股东定向发行新股从而吸收挂牌公司，挂牌公司不再续存的行为。这种吸收兼并行为是经中国证监会特批，用以解决地方交易中心遗留问题，减少社会不稳定因素的举措。典型的案例是清华同方吸收兼并鲁颖电子一案。
清华同方是由清华大学发起、在上交所挂牌的上市公司，鲁颖电子是一家在山东企业产权交易所挂牌的内部股份公司。1998年10月28日，两公司联合宣布清华同方向鲁颖电子在册股东定向发行1517万股新股，其中国家股560万股，个人股957万股(3年后可上市流通)，以1:1.8的换股率换取其手上鲁颖电子的股权, 从而达到吸收兼并鲁颖电子的目的。
2.证券公司为企业并购提供过桥贷款
党的“十五大”召开后，我国国有企业改革进入了一个崭新的时代，证券市场也迎来了资产重组和并购的热潮。为推动上市公司并购的发展，各大证券公司纷纷利用资本市场运作手段介入这股并购热潮。随着竞争的加剧，证券公司为争夺并购业务逐步当起了为上市公司并购提供一定比例过桥贷款的角色。
与西方过桥贷款不同的是，这种过桥贷款通常是以向收购方提供流动资金贷款的形式来实现。具体操作方式是收购方向商业银行申请流动资金贷款，证券公司为该项贷款提供信誉担保；同时，证券公司为控制风险要求收购方将其持有的上市公司股权作质押，贷款额通常是质押股权市价的50～60%。由此可见，这种融资方式往往发生在并购之后。贷款的偿付是基于收购方从上市公司得到的红利、向上市公司出让优质资产的收入，以及二级市场的资本利得。
3.四通集团成为国内首例管理层收购案例
四通集团成立于1984年，是一家民营集体所有制企业，由于各种原因四通的产权问题一直得不到确定。1999年7月，四通集团总裁段永基宣布该公司管理层、员工集资5100万元，与四通集团合资“新四通”。“新四通”全名“北京四通投资有限公司”，管理层控股51%，四通集团占49%的股权。“新四通”将逐步收购四通集团的优质资产，最终达到对四通集团的收购。这一案例成为我国首例管理层收购事件。
由上述分析可见，我国企业并购支付方式与西方国家相比存在着很大的差异，而这种差异的存在严重影响了我国企业并购的发展。
1.限制了上市公司间的并购行为
在西方国家，上市公司间的并购是企业并购最为主要的组成部分。这一定程度上是由于在西方国家绝大部分知名企业都是上市公司，而股票收购方式的广泛推行也是上市公司间并购趋于活跃的重要原因。
在我国由于股票发行方式的限制，股票收购方式得不到推行，使上市公司间的并购行为难以实现。事实上，我国证券市场发展至今仅发生过宝延事件这一例上市公司间的并购行为。
2.限制了并购活动的大规模发展
1989年出台的《关于企业兼并暂行规定》中规定收购方只能运用自有资金收购目标公司，加上商业银行不得直接贷款予收购方用于股权性投资，股票收购又受制于股票发行方式而无法推行，这就造成了我国的企业并购停留在规模小且对经济影响较弱的阶段，使其对经济的促进作用得不到充分体现。
3.限制了大型现代企业集团的形成
我国现有的大型企业集团大多数是通过国家以行政手段整合后发展起来的。这种企业集团在其形成之初便带上了行政干预的烙印，难以适应市场竞争的需要。根据西方成功的经验，所有知名企业都是在激烈的市场竞争中，通过不断的收购兼并发展起来的。也只有这样的企业在竞争激烈的市场经济中才具有适应和支配能力。我国企业并购中落后的支付方式限制了企业运用各种融资和支付手段通过并购行为发展壮大，直接制约了我国现代企业集团的形成。
我国企业并购支付方式存在的制度基础
与通过发展企业并购推动我国国企改革和经济发展的要求相比，我国企业并购现行的支付方式存在着严重的缺陷。表面上这种缺陷存在的原因在于我国缺乏必要的操作手段和配套机制，然而究其根源，是由制度上的原因造成的。
一、产权制度基础
国家无偿划拨作为我国国有企业间并购的一种通行方式而存在，是由我国现行产权制度所确定的。首先，在我国，国有企业实质上是全民所有制企业，所有国有企业都属于同一所有者——全体人民，因此，企业产权在同一所有者手上转移无需发生相应支付行为。
此外，我国国有经济是在国家政权确立后，国家借助于超经济力量占有绝大部分社会资产而建立起来的。就国有经济本身的性质而言，全社会的公民作为一个整体才是国有企业的真正所有者，国家(包括各级政府及职能部门)只是所有者的代理人，代表全体公民行使对全民所有制资产的直接所有权和支配权。但实际上，由于全民财产的不可分割性，使得任何一个公民都不能拥有一份可以明确辨认的、支配或出卖的所有权。因此，产权虚置是我国经济体制的一个显著特征。它是无偿划拨方式产生的根源，这种虚置的产权只能通过各级国有资产经营管理单位代为行使。由于这些管理者不具备真正意义上的企业产权，企业产权在它们之间转让无需与支付行为相结合。
二、 市场制度基础
传统现金支付方式在我国企业并购中占主导地位是由我国社会主义市场经济的发展现状所决定的。
1.对新股发行的规定限制了股票并购方式的推行
《证券法》将新股发行方式限定在公募和向老股东配售，向新股东定向配售未被列入法定发行行为，这种发行方式只有经中国证监会特批才能实行。在这种证券市场发行制度下，以定向配售为基础的股票收购方式无法推行。
2.商业银行贷款制度限制了融资并购的推行
中国人民银行1995年发布的商业银行《贷款通则》中规定：“借款人不能用贷款从事股本权益性投资。”这就限定了商业银行不能直接向股权收购行为提供融资。与此同时，由于国家股、法人股价值难以确定，市场流通量小，商业银行一般不接受它们作为质押物。因此，在实际操作中，并购中任何形式的买方融资只能以流动资金贷款的方式发放，而且通常需要由证券公司从中提供信誉担保。这使并购融资的发展受到限制，而且其合法性存在疑问。
三、政策法规基础
1.承担债务方式的广泛推行是国家政策支持的结果
承债方式在收购国有企业的运作中被广泛采用。采用承债方式收购的国企通常是资不抵债、濒临破产的企业，从严格意义上的企业价值评估来讲，这种企业的价值小于或等于零，也就是说，这种企业不具备收购价值。因此，在西方社会甚少采用承债方式收购企业。
承债方式在我国国企收购中被广泛采用的原因在于政府对收购处于困境的国企的收购方给予优惠政策。从中央到地方这种政策名目繁多，各级政府为了甩掉包袱不惜大幅度让利，诸如债务停息挂账、所得税免二减三、市场割让等优惠政策也不鲜见。
2.国家对内部职工持股的限定制约了管理层收购(MBO)的推行
《证券法》及有关法规明文规定内部职工持股量不能超过公司发行在外社会公众股的10%。最近，中国证监会为防范股票发行中的腐败行为，更发文明令暂停职工内部股的发行。在这些政策法规制约下，MBO在我国难以推行。
MBO实际上也是一种融资并购，企业管理者往往财力有限，要收购企业的控股权必须借助于高额的融资。然而，时至今日，我国仍不具备对个人融资的有效渠道，推行MBO实在言之过早。据悉，作为国有资产管理经营单位的深圳投资管理公司，最近打算在其控股的下属公司中推行经营成果换股权的计划，以鼓励优秀的国有企业管理人才，可正是由于上述原因这一计划无法得到实施。换一点股权已经如此，MBO谈何容易？
关于改进我国企业并购支付方式的建议
前面我们比较分析了西方和我国支付方式的特点，并阐述了我国企业并购支付方式存在的缺陷和制度基础。显然要彻底改进我国现行方式存在的不足，必须从根本上改变企业并购所依托的制度基础，推进产权制度改革，建立和完善市场经济体系。从我国目前国情来看，最终实现这些根本性的改革要经历一个系统化的历时较长的过程。而在这一过程中，企业并购的发展与制度基础的完善是相辅相成、相互促进的。针对这种情况，在现阶段我们应该从改善企业并购的政策法规制度和微观基础出发，适度推行西方先进的支付方式，营造一个宽松的企业并购环境，推动企业并购和国民经济的稳步发展。
一、规范发展融资并购
西方国家的成功经验告诉我们，相应的融资安排是推动企业大规模并购的必要手段。近年来随着企业并购，尤其是上市公司并购的发展，募股筹资和小范围过桥贷款的并购融资方式在我国已经逐步得到推广，但是，与并购发展的要求相比，这些方式显得规模过小且操作不规范。因此，为积极推动企业并购的发展，必须在规范现有方式的同时，大力发展融资并购。
1.尽快出台《企业并购法》，拓宽收购资金来源
目前，1989年实施的《关于企业兼并的暂行办法》，仍然是我国企业并购活动中的主要规范性条例。企业并购是企业法人在平等自愿、等价有偿的基础下，以一定的经济方式取得其他企业产权的行为。这种经济行为必须有一个良好的法律环境来加以严格规范和约束，显然，单纯依靠政府部门的规定是难以具有这样的约束力的。继《公司法》、《破产法》和《证券法》实施后，《企业并购法》的出台必须提到议事日程。
《关于企业兼并的暂行办法》虽然规定企业并购的资金来源应有留用利润、折旧基金、投资性银行贷款及股票、债券筹资四项，但是在实际操作中由于其他方面有关部门规定的制约，企业用于并购的资金来源仅限于自有资金一项。为早日规范发展企业融资并购行为，建议出台《企业并购法》，并列明企业可通过股票、债券、银行贷款的方式获得并购资金。
2.修改《贷款通则》，规范过桥贷款
中国人民银行《贷款通则》中规定企业贷款不得用于股本权益性投资，这就限定了企业不能运用任何形式的贷款进行并购活动，并界定了现行过桥贷款是违规行为。建议借《企业并购法》的出台修改《贷款通则》，明确商业银行可向企业发放专项用于并购的贷款。
现行过桥贷款是由证券公司提供信誉担保，以流动资金贷款形式出现的。这使过桥贷款的规模受制于证券公司担保能力和流动资金贷款规模，这对大规模的并购而言，只是杯水车薪。建议允许商业银行在收购方承债能力的范围内，直接向其提供并购融资，融资的管理可采用类似于近期推出的封闭贷款，允许以目标公司今后的现金流偿还贷款。
3.拓宽企业债券资金投向，引入发债收购
国家计委和中国人民银行制定的《企业债券管理办法》规定，企业债券筹集的资金不能用于股权性投资。这就限定了企业并购不能以债券来筹资，也不能把债券用于并购支付，企业的发债收购无法实行。建议修改有关规定，允许企业在承债范围内通过发行债券募集并购资金，或以一定等级的债券用于收购支付。
二、 逐步推行MBO方式
最为熟悉企业的是企业本身的管理层，MBO是一种企业制度上的创新，它能促进企业效益的提高和现代企业制度的形成。建议对一些并非关系到国计民生的一般性行业，尤其是中小型国有企业，在条件许可的范围内，优先推行MBO收购方式，藉此解决中小型国有企业面临的困境，培养我国优秀的企业管理阶层，推进现代企业制度。
1.修改内部职工股管理规定，大力推行员工持股计划
《公司法》、《证券法》对内部职工持股不得超过社会公众股10%的限定，以及近期中国证监会停止发行内部职工股的规定，使得直接的职工内部持股计划无法推行，这严重阻碍了MBO的推行。在当前规定下，员工持股计划只能通过工会持股的方式来进行。由于工会为事业法人单位，其持股为法人股，企业上市后这种间接由职工持股的股票无法在市场流通，严重挫伤了员工持股的积极性。而且，这种间接持股方式需要复杂的法律界定，不具备普遍推广的操作性。建议修改有关规定，允许员工以自然人或合资企业法人的名义持有企业股权，比例不作限制。至于职工股的流通问题可通过管理部门的有关规定予以限定，例如在现阶段只允许职工所持股份的一定比例上市流通。
2.为MBO提供适当的融资帮助
考虑到管理层有限的经济实力，为鼓励MBO收购方式，应设法给MBO以融资帮助，国外如此，国内更应如此。在解决了职工持股比例和股份流通的矛盾后，我们必须考虑如何在当前条件下为MBO的推行提供融资安排。
一种可行的方式是，管理层自行支付一定比例(如10%)的收购金额，其余款项由银行或其他融资方式(包括企业留成利润的可动用部分)提供。MBO发生后收购者获得的仅是未来有条件地获得企业股权的权力，条件是在未来的一段时间内管理层的股利全部用于融资的偿还，至贷款本息还清后，管理层才真正拥有企业股权。通过这种方式，既可解决MBO的资金需求，又可迫使管理层与资金融出方共担风险。因为管理层已投入了一定比例的现金而尚未获得股权，他们必须努力工作创造业绩，以自身现金流偿还融资。可是必须注意的是，安排这种融资需先突破商业银行对自然人或无有效抵押法人的贷款限制。
三、 引入股票收购方式
股票收购方式是当今西方国家最为常用的支付方式，巨额的并购案必须采用股票收购方式。美国近年来发生的超大型并购案无一不是采用股票支付方式的，如1996年12月15日发生的波音收购麦道一案，波音便是以一股麦道股票换0.65股波音股票的方式，全盘收购麦道股东价值133亿美元的股权。与之相比，我国大型并购及上市公司间并购无法开展的一个决定性因素正在于我国现行法规制约了股票收购的实行。
为改变这种状况，建议早日修改《证券法》中关于新股发行方式的界定，使在上市公司间发生并购时，普通股(包括法人股和流通股)的发行可采取定向发行的方式。应该特别指出的是，虽然一般情况下的定向发行会引致不公现象，可是这里建议的定向发行行为是在两个上市公司间发生，只要监管机构严格按照一定准则进行监管，不公现象不会发生。这种准则应包括：目标公司原非流通股及流通股股东获得的仍是同类型股票；在两公司相关股东大会表决中，非流通股股东及流通股股东作为两个独立的整体，不管比例大小对收购事项均具有否决权。也就是说，收购事项必须通过非流通股及流通股股东分别召开的专项股东大会通过方能生效。这样就可利用买卖双方股东对收购事项的讨价还价来杜绝不公现象的发生。 ■
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