股票市场货币政策效应，不仅包括它的货币政策传递效应，而且还体现在对货币政策制定的影响上。随着股票市场的发展，这种影响作用将会更加明显。对此进行深入探讨，有利于在股票市场在国民经济中地位日益重要的环境下，寻求对宏观经济进行调控的有效途径。
股票市场货币政策效应的提出
随着股票市场的蓬勃发展，股票市场在传递货币政策、发挥货币政策对实际经济活动的影响方面作用日益明显，并对货币政策的制定产生了一定影响。因此，如何充分利用股票市场的效应，发挥货币政策对经济的调控作用，成为股票市场发展面临的新问题。
一、货币政策影响经济的主要渠道
货币政策如何影响经济活动始终是经济学研究的重要问题。当前经济学家提出的货币政策影响经济的渠道主要有：
1.调节货币供应量。即通过对货币供应量的调节，引导利率的变化，改变货币持有者的收益，促使货币持有者选择其他形式的资产，进而对投资产生影响。如通过央行增加货币供应，降低短期利率，使货币持有者的收益减少，从而导致其他诸如公司发行的投融资证券的需求上升。而随着对公司证券需求的上升，公司将会发行更多的证券进行融资，并投资于新的项目。这样，投资上升，产出增加，经济发展得到了推动。货币政策的这种效应实际上是一种“流动性效应”。
2.影响商业信贷量变化。信贷渠道主要是商业银行贷款市场，它影响公司的借款能力。当央行货币政策收紧，银行将减少贷款，大量公司的投资经营活动将逐渐收缩，从而影响宏观经济的表现。
二、股票市场的传递渠道
过去很少有银行融资的替代渠道，信贷无疑是货币政策影响经济活动的主要渠道。随着金融改革的深化和金融创新活动的开展，金融市场融资工具增多，投资公司具有更多选择筹集资金的方式，如发展非银行融资票据(特别是商业票据)，或建立非银行金融公司(如财务公司)等。它们提供了相对于商业银行贷款成本较低的融资替代渠道，尤其是资产证券化使公司规模和资产组合不再是阻止其进入证券市场的障碍。因此，信贷渠道的作用将逐渐萎缩，依赖于通过影响银行贷款数量来影响实际经济活动的货币政策效应将逐渐减弱。
但是货币政策传递渠道的变化并没有改变货币政策影响经济活动的作用。在股票市场产生后，这种作用正通过股票市场的传递效应得到进一步的体现。货币政策的股票市场传递渠道提出者认为，现代经济实际上是一个由商业、个人和政府机构等组成的巨大网络。经济的网络化使货币政策影响经济活动的渠道变得多种多样，各个渠道之间相互作用，有些渠道之间又是相互独立的。但它们都具有一个共同特点，即都必须通过金融市场来传递。有多少种特定金融市场，就有多少种传递渠道。并且每一个传递渠道都将对货币供应量产生影响，使货币供应量发生变化，从而对实际经济活动产生影响。由于股票市场是一种特定的金融市场，因此，无疑对货币政策的传递将产生影响，成为新的货币政策传递渠道之一，并且随着股票市场在经济活动中地位的提高，这种作用将越来越明显。经济学家在揭示股票收益同实际经济活动具有密切的关系后(如S&P500指数已经成为美国经济领先指标)，也开始注意到股票收益起到衡量公司预期利润之外的其他作用。
股票市场货币政策效应的基本理论
当前关于股票市场货币政策效应的研究，主要集中在股票市场传递货币政策的作用，以及传递的主要过程，因此，股票市场货币政策效应实际上是指股票市场的货币政策传递效应。
一、股票市场货币政策传递的基本效应
股票市场货币政策传递理论认为(Ralph Chami,Thomas F.Cosimano,and Connel Fullenkamp,1999)，在现代经济中，股票市场逐渐成为货币政策的重要传递渠道，而促使股票市场产生这种传递作用的关键因素是所谓的通货膨胀税。
由于股票收益产生现金股息支付，因此物价水平对股票持有人极其重要。如果物价水平上升，股票金融资产价值则会下降(假定利率和股息支出不变)，因为金融资产产生的现金支付量只能购买更少的商品和服务。这种资产价值的下降被认为是一种“通货膨胀税”。通货膨胀税的存在，使家庭改变了对股票收益率的预期，公司也会相应调整生产经营活动，以满足股东要求的变化。
二、股票市场货币政策效应发挥的主要过程
1.股票市场货币政策传递效应理论认为，股票市场货币政策传递效应首先体现在对公司资产价值的影响上。当家庭购买金融资产，得到名义的权利凭证，该凭证不仅可以产生现金方式的收入，同时在权利凭证持有人要购买商品和服务时，能迅速地转化为货币。而公司最终以来自拥有实际资本物品的价值或收益来满足凭证持有人的权利请求。因此，在股票市场条件下，往往是家庭拥有货币和股票，而公司拥有股票资本。
如果每个持有股票的家庭要立即出售所持公司股票，那么该公司所有资产将被有效地出卖。如果该家庭使用该货币资产购买商品和服务，公司的资产实际上是同一揽子的商品和服务交易。由于这种交换是建立在股票转让的基础上，因此，物价水平的上升降低了用于交易股票的货币价值，减少了家庭可以购买商品和服务的数量。通货膨胀于是实质性地降低了所有公司资产的实际价值，相当于一个时期内的通货膨胀对公司总股本的价值上加税。
由此可见，股票市场的存在，股票交易变成货币，对公司的价值有巨大的影响。如果家庭直接拥有工厂和机器而出租给公司得到现金租金支付，则只有现金支付时受到通货膨胀税影响。这同债券很相似，债券的利息支付也会受到通货膨胀税的影响。通货膨胀在一个时期降低了当前现金租金支付的实际价值，但不影响家庭拥有的资本货物本身的实际价值，因为在生产中使用的资本物品的总价值远远超过在任何一个时期内发生的现金租金(或股息)支付。很明显通货膨胀税对股票持有人影响的程度比对直接拥有资本物品或债券的人要大得多。通货膨胀税的风险使家庭把通货膨胀因素考虑到公司的价值中去。
2.由于通货膨胀税对公司价值的影响，对公司收益也将进一步产生影响，而此时股票市场对于货币政策的传递，使货币政策影响实际经济活动的作用得到了实际的体现。
根据货币需求理论，货币供给的增长决定了通货膨胀率。在T时期至T+1时期的资本收益，会因T+1时期内通货膨胀的上升而下降，即T+1时期较高的通货膨胀降低了在T时期内产生的股息的实际价值。而货币政策是决定通货膨胀率的关键因素。股东通过改变持有股票的预期收益率而对实际、预期通货膨胀率以及货币政策作出反应。公司的管理人员则致力于为公司股东创造价值。他们改变生产条件，从而对公司的股票价格以及股东回报要求的变化作出反应。因此，通过影响通货膨胀率，货币政策的变化将改变股东的预期收益率。随着这一收益率的改变，股价将会波动。管理人员针对这种股价变化而改变投资和生产计划，并对经济活动的变化产生影响。
三、关于股票市场货币政策传递效应的不同看法。上述关于股票市场的货币政策传递过程，在实际的理论研究中出现了一些不同的争议。其中Rome and Rome(1989)在研究美国1960年后的6次货币政策紧缩事件与经济活动的联系时发现，这些事件发生之后都伴随着工业生产的收缩和失业率的提高，因而认为股票收益的下降并非是通过通货膨胀税发生作用，而是由于货币政策变化导致了实际产出的下降，以及公司现金流量减少而引起的。但是，由于其研究样本的规模太小，其推论货币政策对股票收益的影响被认为并不具有说服力(Willem Thorbeeke，1995)。
股票市场货币政策传递效应理论的评价
股票市场货币政策传递效应理论揭示股票市场在传递货币政策上具有明显的作用。在这种传递过程中，突出了三个联系点：一是货币政策对通货膨胀率的影响。二是投资者对不断上升的通货膨胀和预期通货膨胀作出反应，即提高他们的应得回报率。股票市场货币政策传递效应理论通过研究通货膨胀对股票收益率的影响来估计这种反应的程度。当预期收益率上升，假定股息不变，则股价趋于下降。因此，应得收益率的上升由于资本损失导致短期收益率的下降。第三，由于股票预期收益率变化导致公司股票价格的变动，促使公司股东要求公司管理人改变生产和投资来加以应对，这一点是最重要的。如通过调整经营，降低雇员数量，重整或关闭工厂，并雇佣大量新的执行人员等，以提高股票收益。
实际上，股票市场货币政策传递效应是存在的，尤其是随着股票市场的发展覆盖经济活动的各个领域，并且在家庭持有股票的比例不断上升的情况下，这种作用正在不断加强。
一、随着家庭持股比例的上升，投资者对通货膨胀影响股票收益更为关注。1984年，美国人口拥有股票的比例只有27.6%。而现在由于通过共同基金间接持股的急剧增加，股票持有率在不断上升，已有60%的公众投资于股票或共同基金，一般美国家庭有1/4以上的财产投资股市。随着持股人数的增加，持股家庭，特别是直接拥有股票的家庭，对于通货膨胀降低其资产的价值会有更强烈的关注。
二、货币政策和股票市场的研究，提供了货币政策与股票收益相关的证据。Wliiem Thorbeche(1995)的研究表明：扩张性的货币政策，对股票收益在统计上有明显的正效应；而紧缩性的货币政策，对股票收益则有明显的负效应。
三、近年来以机构投资者为代表的积极行动的股东对经营不佳的公司不断施加压力，以提高其经营效率和盈利性。共同基金管理人具有的使基金收益最大化的责任，将促使他们代表一般家庭对于通货膨胀税的发生作出反应。同时，管理人员对股东更好收益的要求变得更敏感。货币政策的冲击导致更高的通货膨胀，促使更多股东迫使公司改善该股票的表现。
但是，由于股票市场货币政策效应是目前经济领域中的新问题，许多有关理论并未能全面揭示股票市场的货币政策效应。这些理论很明显是从研究货币政策对股票市场影响的角度来考察股票市场是如何对货币政策的变化作出反应，从而把握股票市场是如何传递货币政策于市场中的。随着股票市场的发展，股票市场对货币政策的效应不仅仅只体现在对货币政策变化的反应，或把货币政策的变化充分有效迅速地传递到实际经济活动中，而是越来越多地发挥着对货币政策变化的影响作用。
股票市场货币政策效应的进一步分析
股票市场货币政策效应，不仅包括它的货币政策传递效应，而且还体现在对货币政策制定的影响上。随着股票市场的发展，家庭持有股票比例的上升，这种影响作用也将更加明显。
一、股票市场对通货膨胀的调节作用
通货膨胀同股票市场发展之间具有明显的负相关，20世纪几次股票市场实际价值的大幅下跌几乎都发生在严重通货膨胀期间。德国、日本在一战后的通货膨胀期间，股票价值均下降了95%以上，直到几十年后才恢复。在1910年，以及30年代、40年代和70年代股票收益的严重下降，都伴随着通货膨胀的出现。
然而，正是由于这种负相关效应，使股票市场的发展对货币政策的效应有了某些联系，使股票市场不仅仅起到传递货币政策的作用，而且传递着经济发展过程中某些因素的变化。这些变化无疑对货币政策的调整将产生影响：一是通货膨胀的上升，股市收益率下降，股市下跌，股市资金减少，投资的直接融资来源不足，产出下降，经济收缩，经济发展的速度随之放慢；二是由于股票市场资金提供数量的下降，必然导致对信贷资金需求的上升，信贷供需规律将促使利率提高，储蓄增加，货币供应量减少，对抑制通货膨胀有一定的作用；三是股市下跌，财富的减少，消费的减少，对经济发展产生降温作用；四是由于股市参与群体的反应，通货膨胀对经济生活的各个领域的影响将逐步显现，宏观经济管理层不能无视经济生活的这种变化而放任通货膨胀的加剧。因此，这也正是股票市场反通货膨胀的传递效应。
二、股票市场对通货紧缩的抑制作用
发展股票市场是治理通货紧缩的重要策略(曹尔阶，1999)。通货紧缩期间，由于物价的持续下降、生产过剩和企业平均利润下降，大量的资金必然游离于生产领域之外，投资减少，生产萎缩，经济发展速度减慢。股票市场的发展，对于反通货紧缩具有重要作用。一是在股市的长期下跌之后，经济发展持续放慢，随后产生的是企业投资的进一步减少，利率的提高，储蓄的增加，无疑将加速通货紧缩。此时，需要为家庭投资提供新的渠道，而股票市场的发展在此提供了一个较好的途径。由于股票市场发展的前提是股票收益要高于储蓄收益，利率需要下降才能突出股票市场的投资价值。因此，股票市场同利率的负相关，使股票市场的变化对货币政策发生着影响。随着利率的下降，市场货币供应量增加，通货紧缩的持续将得到逐步的抑制。
股票市场货币政策效应的若干启示
通过对股票市场货币政策效应的全面了解，对我们在有股票市场的宏观经济条件下，如何利用它的信息传递机制，合理制定货币政策，高效发挥货币政策作用，具有现实的政策意义。
一、物价的稳定，对股票市场稳定发展具有重要的影响。因此，从股票市场发展角度看，保持物价稳定，应是货币政策的基本目标。从上述分析可见，物价的变化，对公司的价值以及股票收益会产生实质性的影响。随着货币供应的增加，物价上涨，通货膨胀的预期上升，股票收益率将下降；反之，货币供应量减少，物价的下跌，在短时期内会使股票资产价值得到一定的体现，但随着通货紧缩的出现、生产过剩和企业平均利润水平的下降，股票资产的价值也会减少。
股票市场的这些变化，实际上是对宏观经济变化的初步体现，这些变化若得不到及时的关注和采取必要的措施，将在整个宏观经济领域中反映出来。因此，在具有股票市场的宏观经济环境下，物价的持续稳定(而不是利率的适度调节或贷款数量的控制)，是货币政策制定者的首要任务，这不仅关系到股票市场的稳定发展，更重要的是关系到宏观经济的长期稳定发展。
二、保持股市的活跃，对发挥股票市场传递货币政策作用，有效发挥货币政策对经济的影响，具有战略上的意义。股票市场的发展，对货币政策具有重要的影响。这种影响主要基于以下两个基本前提：一是股票市场在宏观经济中的地位以及家庭在股票市场中的持股比重及其广泛性；二是股票市场流动性效应的发挥。归根到底，在于股票市场在经济中的表现程度，即股票市场发展能否有效地反映宏观经济发展的主要变化。而这种反映程度同股市的活跃程度是成正比的。一个逐步活跃的股市，在信息接纳容量、灵敏度和传递效率上，都将随之相应提高。
三、目前在我国，股票市场货币政策效应的有效发挥，有赖于银行资金同股市之间建立有效的联系，使各种资金能有效出入于股票市场。在这种情况下，货币政策工具将被赋予新的调控职能。一是通过利率水平的市场调节，保持间接融资和直接融资的适当比例，促使资金流动的均衡分布，避免两者之间的此消彼长而引发市场货币供应量的急剧变化，从而对物价水平产生较大影响；二是发挥股票投资贷款数量对股票市场发展的调控作用。股票市场的上涨增加了对银行贷款的需求，一方面可能增加市场的投机，一方面贷款需求的增加提供了利率调高的机会，因此决策者有必要降低贷款进入股市的数量，避免股市过度发展引发泡沫经济。而在股市低迷的情况下，放宽对银行贷款进入股市的限制，保持股票市场的活跃。由此拓展货币政策对经济发展的影响空间，也使股票市场在促进宏观经济发展的积极功能上又有了新的体现。
总之，股票市场货币政策效应是宏观经济发展面临的新问题，对此深入探讨，有利于在新的经济运行条件下寻求对宏观经济进行调控的有效途径。 ■
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