日本创业投资的起步完全受到美国的影响，主要以发展中小高新技术企业为目的，但在金融体制、技术政策、产业结构、社会环境等方面都呈现出与美国截然不同的特征，而起点差异是造成日本创业投资发展迟缓的根本原因。

 日本创业投资体系研究

 中国社会科学院研究生院   章  彰    傅巧灵

 

发展创业投资的特殊环境

1963年，日本政府仿效美国《中小企业投资法》，特别制订了《日本小型企业投资法》，以此为契机，拉开了日本创业投资发展的历史。虽然日本创业投资起步完全受到美国影响，以发展中小高新技术企业为目的，但在金融体制、技术政策、产业结构、社会环境等方面都呈现出与美国截然不同的特征，起点差异是造成日本创业投资发展迟缓的根本原因。

特征一：日本的产业组织结构是纵横交叉的财阀(Keiretsu)体系，水平型集团以内部企业相互持股，主银行为集团成员企业提供稳定、优惠贷款，担当企业的保险者为特征。集团内主银行与企业之间通过建立一种稳定的非市场化关系来保证组织结构的效率。垂直型集团则是核心企业在产业内部通过持有其零件供应商和分包商的股权，形成多层次的等级结构。当垂直型集团的核心企业成为水平型集团的成员时，整个产业组织就和主银行紧密结合在一起。事实上尤其在水平型集团内部，企业相互持股加上主银行的“过渡贷款”(企业面临财务困难时，主银行承担超过正常业务关系要求的风险为其融资)，造成企业可以较为容易地获得资金，却不像欧美企业那样承受从资本市场融资的压力。

这种机制反映在技术创新上，一方面企业不必在乎短期投资收益，有利于长期R&D投入，同时由于财阀内部控制宽松，成员企业在R&D合作上享有优势。许多情况下，一家企业的研发活动自发地同多家企业联合起来，更利于企业增量创新。绝大多数的小企业为了生存被纳入企业集团体系，独立的小企业出头非常困难。以电子业为例，1956年到80年代中期，尽管电子产业发展速度超常，但也只有Kyocera和卡西欧两家独立的企业创立。

特征二：长期实行终身雇佣制使日本的创业企业选择人才困难重重。终身雇佣制是大企业留住人才的手段之一，对稳定和发展大企业起到了重要作用，但客观上却限制了中小企业选择人才的余地。与大企业的声望和安逸相比，小企业没有终身保证，总是给日本人一种不安全的感觉。企业家决定开办新企业，就意味着放弃有保证的升职和高薪。一旦创办企业失败，不可避免地要承受巨大的社会压力。因此日本优秀的大学毕业生往往选择政府或银行工作，创业企业难以从大学里吸引到需要的人才。

特征三：日本排斥美国创业投资所依赖的合同制商业关系。在美国，互不相识的人可以聚在一起创办企业，目标就是销售股份后的资本利得。日本人似乎难以接受这样直白的商业关系。而且作为股权投资，创业资本要求随着创业企业的成熟卖掉其持有的股份退出，才能为新的循环打开出口。而日本企业希望保持家庭式的独立，把企业卖给别人等于公开承认自己管理失败，所以不到迫不得已不会出卖企业。相反，购买一家企业的股份是表示买方愿意和它建立长期合作关系，不是准备将来以更高的价格出售。大企业持有小企业的股份，银行持有大企业的股份，大企业之间相互持股都是长期合作关系的体现。一项研究表明，62%的日本创业投资公司表示即使创业企业的股票上市后也不会轻易卖出。

创业投资的组织形式

1.公共创业投资企业(Public Venture Capital Firms)

第一家专门为小企业提供股权融资的机构是通产省设立的。根据1963年《小企业投资法》，3家小企业投资公司(SBIC)分别在东京、名古屋、大阪建立。SBIC与美国的小企业投资公司职能相近，但投资受到政府严格限制。比如投资范围仅限于28种普通产业内能盈利、可分红的企业，投资方式仅允许以股票或可转换债的方式投资，原则上要求被投资企业15%－50%的股权作为投资回报，接受投资的企业账面资金不能超过30亿日元等等。由于诸多限制因素，为保证盈利，SBIC都愿意向将来有可能公开发行的小企业投资。即使如此，统计数字表明，80年代中期3家小企业投资公司累计投资不足600亿日元，投资的2000家企业中上市的也只占17%，投资收益非常低(见表1)。

表1  80年代中期日本中小企业投资公司（SBIC）投资状况

                                                          单位：10亿日元

	东京		名古屋		大阪		总计
	投资企业的数目	金额（十亿日元）	投资企业的数目	金额（十亿日元）	投资企业的数目	金额（十亿日元）	投资企业的数目	金额（十亿日元）
累计投资	791	23.4	500	12.2	783	22.8	2074	58.4
未偿还投资	362	15.6	218	8.1	360	14.9	940	38.6
新投资	51	1.6	23	0.6	29	1.1	103	3.3

资料来源：大阪中小企业都市育成会社，“日本创业投资当前状况”，《劝业角丸证券研究》，1986年1月，p.22

 

1974年，通产省建立了创业企业中心(VEC) 。其主要功能在于：其一，为80%的银行贷款提供担保，鼓励小型高技术企业的技术争先。创业企业要向VEC保证，如果被融资的项目盈利，企业支付贷款的2%作为“成功费”。虽然VEC的贷款担保使提供贷款的大银行和接受贷款的小企业都能受益，但担保过程繁杂，官僚主义严重。据统计，VEC支持项目的成功率也仅有5%。其二，VEC建立了包括大小企业、金融机构在内的创业投资协会，创办《创业论坛》月刊，发布介绍小型技术企业的信息，成为日本创业资本的信息中心和思想中心。此外，它还负责对创业资本流动、小企业行为和企业家进行调查。VEC1985年的一份调查表明， 166家新创业企业中，其中50%是那些雇员在20－99人之间的公司，超过三分之二的企业从事如电子、精密仪器、软件等快速增长的产业。

2.私人创业投资公司(Private Venture Capital Firms)

第一家私人创业投资公司起源于70年代早期。1972～1974年间，8家银行和证券公司受到硅谷创投业繁荣的激励，建立了创业投资机构。此后不久，日本经济陷入萧条，再加上缺乏二板市场，私人创投公司陷入低谷。80年代早期，美国创业投资活动的高涨带动了日本创业投资的二次繁荣。除了早期残余的6家创投公司外，大量的小型银行和证券公司也纷纷设立创业投资机构，一些产业和贸易公司也涉足其中，而且许多公司还以“投资合作”的形式吸引国外资金，鼓励外国投资者购买日本小企业的股权，参与投资(见表2)。

表2           1985年主要的私人创业投资公司

	母公司	股权投资		就业人数
		十亿日元	％
JAFCO	野村证券	60.3	44	141
日本投资金融	大和证券	16.6	12	15
山一联合创业	山一证券	8.6	6	8
东京创业资本	第一劝业银行	8.0	6	15
日本企业发展	长期信用银行	7.9	6	27
钻石资本	三菱银行	6.9	5	15
中央资本	日兴证券	4.7	3	14
七家创业投资公司共计		113.0	82
所有创业投资公司共计		138	100

说明：投资数字包括合作投资在内，七家公司都有相当的资金处于未投资状态。

资料来源：《日经产业新闻》1986年1月29日和VEC的估计

通产省1992年的调查表明，70%的创投公司都有银行或证券公司做母公司，独立的创投公司较少。1994年，私人独立的创投公司还不足10家。长期以来有限合伙创投公司的组织形式没有得到法律上的确认，难以吸引机构投资者参与创业投资，结果日本的创投公司和小型商业贷款机构没有本质区别。据估计，70%的创业融资方式是贷款而非股权投资。外资介入的合作基金虽然在运作形式上类同于美国有限合伙制，(比如合作基金收取2%的管理费用，获得20%的资金利得等)，但毕竟不是完全的有限合伙制。有限合伙制要求有固定的存续期限，存续期内有限合伙人以出资额承担全部责任，存续期满责任即告结束，而在日本提供资金的金融机构承担无限责任。

创业投资活动概况

从投资内容上看，由于对新企业或企业初创阶段投资，持股时间长达20年以上，违背了私人创投资本家以最快的速度获取最大收益的目标，所以日本的创业资本家(Venture Capitalist)几乎不投资新企业，更不用说初创阶段。另外，日本创投公司大部分由金融机构控制，大部分创投公司投资创业企业不仅是为获得资本利得，更主要的是为大型金融机构开创业务。

从资金来源和人员结构上看，创投公司绝大部分资金来自发起人－－大型金融机构，超过20000亿日元的各类基金一般不涉足创业投资。创投公司几乎所有的经理也都来自发起的银行或证券公司，高级经理人员从银行退休后再在创投公司担任重要职务，这种做法造成创投公司管理人员缺乏技术背景。

从创投公司业务上看，由于创投公司的人员缺乏技术和管理经验的“先天不足”，创投公司除了为企业提供资金外，根本无法实施美国式的参与管理。这也是日本的创业投资公司常常被视为小型贷款机构的原因之一。另外，日本的银行或证券公司都持有较大的客户2%或3%的股份，像JAFCO这样的大公司以及大部分小公司业务上都依赖它们的发起公司。有时会出现银行和自己发起的创投公司在创业企业的投资上展开竞争的现象。

从监督机制上看，监督私人创投公司的投资十分困难。1995年8月以前，日本《反信托法》规定创投公司最多只能持有创业企业49%的股权，且不允许其人员进入创业企业董事会。《小企业投资法》要求SBIC必须投资经过审计的企业，而私人创投公司投资的项目报告甚至不必经过公共会计师的审计。一般而言，私人创投公司半年才能收到一次企业的报告。只有出现问题时，创投公司才要求企业提供每月或每季的管理报告。

从创投公司收入上看，SBIC均是以自我融资的方式投资小型企业，其资产负债表中除了税收外，基本没有负债，股东权益占资产的绝大部分。有分析表明，大阪SBIC的收入几乎全部来自投资的净收益，净利润超过它对小企业投资的两倍。私人创投公司的大量资产则是以贷款形式存在的，依赖贷款进行小企业股权融资。像日本最大、最有影响的私人创投公司JAFCO，收入主要来自投资证券获得的分红、从投资合作方得到的管理费以及投资净收益，但从股权投资中得到的净收益仅占股权投资账面价值的11%。

从创业网络上看，美国具有发达的创业网络，企业家可以提供计划给创投资本家，创投资本家帮助企业家建立管理团队，为新企业融资。而这种投资者、企业家、中介机构联系的网络在日本尚不发达。日本不鼓励企业家主动提供创业计划。以最大的私人创投公司JAFCO为例，它主要通过报纸以及贸易期刊来筛选项目，此外还建立了一个由19家附属公司组成的网络，每家附属公司和各自的地方银行合作，为JAFCO发掘潜在的投资项目，同时获得一定的费用作为奖励。

尚待完善的退出渠道

日本创投公司退出的最大制度障碍是企业在证交所公开交易有严格的标准，中小企业经过多年努力仍难以达到标准。在美国快速成长的公司5－7年内就可以达到适当规模和获得柜台交易的资格，而日本的企业至少要15－20年才能达到上市标准。由于投入等待时间太长，私人创投公司对新企业投资往往望而却步。日本政府意识到这一点后，1983年分别在大阪、东京和名古屋建立“第二证券市场”。同年11月，为了消除困难，提高新企业的资金流动，日本证券交易协会(Japanese Stock Exchanges and the Securities Business Association )降低了在证交所上市的标准和在柜台交易市场交易的标准(见表3)。

表3       证交所上市和柜台交易市场交易的新旧标准比较

旧标准 东京证券交易所 1．  发行1000万股份 2．  2000个外部股东 3．  净资产15亿日元 4．  上市前三年每股5日元红利	新标准   1．  发行500万股份 2．  1000个外部股东 3．  净资产10亿日元 4．  上市前支付过红利，上市后达到每股5日元红利
柜台交易市场 1．  从成立起有2年交易 2．  每股5日元红利 3．  每股税后利润10日元	1．  不设最低交易期 2．  不设红利要求 3．  每股税前利润10日元

 

上市门槛降低以后，在日本柜台市场上市相对容易一些，企业登记数目从1983年的111家增加到1993年的477家，但仍不能同美国的OTC市场同日而语。首先，美国的OTC市场没有公司必须盈利的要求，上市条件更为宽松。其次，日本OTC市场交易数量与美国差距较大，上市企业的数目仅是NASDAQ的1/9。第三，日本的OTC市场缺乏流动性。事实上，上市门槛降低并未从根本上影响日本OTC市场主体。

结论

第一，相关机制不配套导致日本创业投资机制难以正常运作。比如事实证明对有限合伙制不在法律上予以保障，创投公司的组织就没有灵活性，最终也就难以催生大量的高技术产业。

再如，多年来日本法律禁止企业家拥有股票购买权(Stock Option)，极大地挫伤了企业家的创新精神。结果日本的创投业表现为：一、创投公司数量少，到1995年仅有121家；二、投资偏离了高技术产业方向。1995年日本的创业投资公司持有股份超过10%且属于高新技术企业的只有15家，其中生物技术企业1家、新材料企业2家和电子企业12家；三、创业资本发挥的作用有限。通产省1992年的调查显示，创投公司提供的贷款和投资只占115家创业企业营运资本的0.3%，厂房和设备投资的0.8%，R&D支出的1.2%。

第二，金融机构过度参与创投活动。日本的私人创业投资机构多由金融机构设立，银行所属的创业投资公司资本总额占整个行业的75%左右。而金融机构的管理人员缺乏科技背景，技术评价能力较弱，在对高新技术项目投资上延续了银行的做法，结果创投公司对投资机会过于审慎，投资对象倾向于风险不高者，高新技术发展大受影响。此外，私人创业投资公司的收入中有46%来自贷款利息，22%来自股份增值，17%来自股份分红。支出中有62%用来支付利息，32%是企业的运行费用。创业投资公司几乎成为商业银行的变体，这也表明创投公司主要的资金都来源于借贷，从而加剧了保守的投资态度。

第三，由于日本对证券市场上的投资者严格保护，日本的创业企业上市难度极大，创业投资也就难以通过首次公开发行方式退出。美国NASDAQ市场上市的标准宽松，但是企业必须严格按照证券交易委员会(SEC)的有关规定披露信息，供投资者决策。日本企业在OTC市场上市的标准严格，投资者自身承担的投资风险较小，但企业和投资者的机会和选择余地都很小。美国的公司上市平均周期是6年，日本企业股票首次公开发行上市的平均时间是30年，资本投入后难以及时收回。据研究开发型企业培育中心调查统计，日本创业投资公司投资于创业未满5年企业的比例仅占16%，投资于设立5年以上10年以下企业的比例占21%；投资于设立10－20年企业的比例占27%；投资于设立20年以上企业的比例则高达36%。而美国的创业投资投资于初创期企业的比例近30%，几乎为日本的两倍。由于上市周期过长，资金情愿在企业发展后期投入，而高技术企业最需要资金的早期阶段资金严重不足。

第四，东南亚金融危机以后，日本的创投公司开始新的战略调整。这种调整表现为创投业的重心更加明确，新生企业受到重视。1998年的一项调查表明，尽管东南亚金融危机造成创业投资数量下降，但对计算机、电子等高技术产业的投资仍上升了40%。这种变化说明政府主导型的创业投资在日本实践的失败，也许昭示着日本对政府主导型发展模式的一种变革努力。                                         ■

(说明：1.感谢中国社会科学院近代史所郑匡明博士给予的大力帮助。

2.文中主要数字均来自Robert C.Perez，“Inside Venture Capital past， present, and future”，Praeger Published，1986和“Venture Capital and Innovation”，OECD/GD(1996)168。)