会计盈余不仅是对本期经营成果的反映，而且它还提供了预见公司未来发展前景的基础，所以它可以提供投资者决策所需的信息。在资本市场有效的前提下，资本市场对未预期会计盈余项目的反应程度的大小和其可持续性的长短成正比。所以，为了便于投资者识别不同会计盈余项目的可持续性，上市公司的财务报告应当提供分类细微、具体的会计信息。

 会计盈余的可持续性和对资本市场的意义

上海财经大学会计学院       宋剑峰

 

上市公司的财务报告公布以后，每股收益一般总是投资者关注的焦点。如果实际的每股收益高于预期值，那是利好消息，就会使公司的股价有所反应。如果不同公司具有相同的未预期每股盈余数值，投资者是否会作出相同的反应呢？如果市场是有效的，信息能够及时、无偏地传递给每一位投资者，则答案是否定的。因为相同数值的会计盈余可能具有不同的质量。比如说，相同数值的名义会计盈余对于处于成长期的公司和处于衰退期的公司就具有不同的含义，有效的资本市场就应该对其资产的定价作出不同的反应。但有研究表明，我国证券市场的资产定价只是机械地对利润表中的名义会计盈余数据作出反应，不能识别和区分公司会计报告中各项目对资产定价的不同含义(赵宇龙，王志台，1999)。

资本市场的有效性部分依赖于投资者素质的提高。本文将对会计盈余项目的质量从理论上作一探讨，希望对广大资本市场的投资者将会有所启发。

会计盈余的可持续性和资本市场的反应

会计盈余是对本期经营成果的反映。由于在现实世界中，我们无法精确地知道未来可能会发生什么事项及其概率分布，所以我们只有依赖历史资料预测未来。会计盈余虽然是对历史成果的反映，但是它提供了预见公司未来发展前景的基础，所以它可以提供投资者决策所需的信息。会计盈余在多大程度上能够向投资者提供预测公司未来发展前景的信息就决定了它的质量。我们用表1来表达上述关系。

表1：财务报告所提供的信息含量

1)        其中的α代表当期财务报告提供的信息显示公司状态良好的情况下，未来公司盈利增加的概率。β表示当期财务报告提供的信息表明公司状态较差的情况下，未来公司盈利减少的概率。

2)        α和β的值越接近于1，说明当期财务报告所提供的信息和公司未来的表现联系越紧密，则财务报告的质量就越高。

 

影响会计盈余质量的一个重要因素就是盈余的可持续性。会计盈余的可持续性强，则α或β的值就高，会计盈余的质量就高。会计盈余的可持续性是指该盈余在未来各会计期间还会重复发生的可能性。识别会计盈余项目的可持续性对于投资者预测公司未来的盈利能力具有至关重要的意义。由于会计盈余是当期各种损益项目的一个综合，不同的损益项目又具有不同的可持续性，所以投资者与其去估计会计盈余的平均可持续性，不如去摸清各盈余项目不同的可持续性，以便作出正确的投资决策。

会计盈余项目按照可持续性大小和对公司现金流量影响的不同可以分为三类：

1.无关的项目

它虽然会改变当期和未来的盈余数据，但不会影响公司的现金流量，如资产评估减值。在现行会计制度下，资产评估减值进入营业外支出，会使当期净利润减少。并且固定资产评估减值会降低以后各使用期的折旧费用，提高净利润。但如果不考虑所得税的影响，这种变动并不会影响当期和以后各期的现金流量。

2.暂时性项目

它只影响当期的会计盈余但不会影响公司未来的会计盈余。它与无关项目的区别就在于它有实际现金流量的影响。接收现金捐赠就属于这样一类项目。如果我们不考虑该现金投入公司的生产经营活动所产生的衍生收益(如将该笔现金用于购买生产用的机器设备，则公司的生产能力增加会影响未来的收益和现金流量)，在现行的会计制度下，该笔捐赠进入营业外收入。它既影响了公司当期的净利润，也带来了相同金额的现金流入。但它不会影响公司未来的会计盈余。

3.永久性项目

这种盈余项目预期可持续下去，因此它不但对当期的会计盈余和现金流量有影响，亦会影响公司未来的盈余和现金流量。如公司对组织机构和管理方式进行改造，引入新的管理方式，削减职员人数，成功地降低了公司的管理费用，提高了经营效率。这些体现在利润表上就是当期的收入增加，成本降低，利润提高。同时在可以预见的将来，公司取得的这一部分利润会一直持续下去。

如果投资者未能预期到当期会计盈余的变动(增加或减少)，那么在向市场披露该项会计信息后，市场便会对该种资产的定价作出反应，进而影响该种资产的非正常投资报酬 (Abnormal return) 。如实际会计盈余比市场预期值高，则该种资产的市价会上涨，该种资产的投资报酬为正值；反之，该种资产的市价会下跌，该种资产的投资报酬为负值。但相同的未预期盈余(Unexpected earnings)却可能产生不同的非正常投资报酬。如果用非正常的投资报酬除以未预期盈余，我们就得到了盈余反应系数(Earnings response coefficient)，表示为：

ERC＝AR/UE

其中ERC代表盈余反应系数，AR表示非正常的投资报酬率，UE为未预期盈余。ERC代表了非正常投资报酬对未预期盈余的反应程度。

在未来现金流量折现的资产定价模型中，资产的价值等于未来现金流量的现值。对于无关的项目，它虽然改变当期和未来各期的盈余数据，但由于没有现金流量的影响，因此市场不会对该资产的定价作出反应。该资产的非正常投资报酬为0，所以盈余反应系数也为0。

暂时性项目影响现金流量，因此市场会对该资产的定价作出反应。但由于它只影响当期的会计盈余，所以盈余反应系数为1。

永久性项目有实际的净现金流量影响。它不但影响当期的会计盈余，而且影响以后各期的会计盈余。在未来现金流量折现的资产定价模型中，AR=UE×(1＋1/Rf)，所以ERC＝1＋1/Rf(R为无风险利率) 。当然，这里忽视了未来收益的风险。不过上述分析对风险中性的投资者来说还是合适的。或者该项未来盈余不会受到未来条件变化的影响，如引入新的管理方法成功地降低了生产成本。

会计盈余持续性的影响因素

影响会计盈余持续性的主要因素有会计政策的选择、会计盈余项目的性质和公司的特点。

1.会计政策的选择

选择不同的会计政策会改变公司收入和费用确认的时点，影响会计盈余。由于会计政策的选择仅仅会影响名义会计盈余数据，通常并不影响应纳税所得额，所以绝大多数的会计政策变更并没有现金流量的影响。比如，对长期投资的核算由成本法改为权益法将使投资收益的确认时点由实际收到股利改为被投资公司取得利润，但没有改变投资公司实际获得的现金流量。并且应纳税所得额的计算仍以投资公司实际收到现金股利为准，没有受到会计政策变更的影响。

对于有现金流量影响的未预期会计盈余，选择不同的会计政策会影响ERC。这是因为如果市场是有效的，那么市场已经透视了经济交易的实质，对资产的定价不会受到名义会计盈余的影响，所以AR是一定的，不会因选用不同的会计政策而改变。而不同的会计政策会改变收益的确认时点，影响当期的UE。所以对于不同的会计政策，AR相同而UE不同，结果是ERC不同。

假设公司采用市价法对资产和负债进行计价，当期资产的市场价值由于产品价格的上涨而上升了100元。在市价法下，所有资产价值的变化都在它们发生时确认，所以当期的会计盈余将包括这100元未预期到的收益(为了简化起见，我们不考虑时间和风险因素的影响)，即UE为100元。当有效的市场察觉到这一点时，AR也会上升100元，ERC＝100/100=1。假定公司不采用市价法而采用历史成本会计，在历史成本会计下，只有当年实现的利润9.09元包括在当期会计盈余中，以后各期均确认9.09元的利润。虽然当期的未预期到的会计盈余仅仅为9.09元，但有效的市场预见到了公司未来利润变动的趋势。假设无风险利率为10%，采用未来现金流量折现的资产定价模型得出该资产的定价增加了AR=9.09＋9.09/0.1=100。UE=9.09，所以ERC=11。

对于市场已经了解的经济交易，有效的市场已经在该资产的定价上包含了该项信息。此时对该会计盈余项目变更会计政策虽然可以改变当期和以后各期的名义会计盈余的分布，产生未预期到的会计盈余，但由于并没有影响公司的现金流量，所以不会进入未来现金流量折现的资产定价模型，有效的市场自然不会对其作出反应。此时AR为0，ERC也为0。

如对固定资产的折旧从加速折旧法改为直线折旧法。这虽然会提高当期的名义会计盈余(假设此时处于计提折旧的前期，加速折旧法计提的折旧费用高于直线折旧法)，但由于该项资产的支出已于购买时发生，所以改变折旧政策不会影响公司当期和以后各期的现金流量。有效的市场不会对这项未预期到的会计盈余作出反应，所以ERC为0。

又如公司计提坏账准备采用的政策由余额百分比法改为账龄分析法。这造成了当期计提的坏账准备增加，管理费用增加，净利润下降。假设市场对于该公司坏账发生的可能性有充分的了解，即该项变动并没有向市场传递公司坏账可能性增加的信息，则该项账面变动也不会引起市场的反应。

另外，按照现行会计制度的规定，公司发生会计政策变更时要根据不同情况分别采用追溯调整法和未来适用法。采用追溯调整法进行处理时，要将会计政策变更的累计影响数调整入期初留存收益，会计报表其他相关项目的期初数也应一并调整，但不需要重编以前年度的会计报表。也就是说会计变更的累计影响数不进入利润表，而是进入利润分配表，影响公司的可供股东分配的股利。这种变更由于没有现金流量的影响，因此有效的市场也不应对其作出反应。

2.会计盈余项目的性质

有关上市公司利润结构 的研究表明，上市公司1998年主营业务利润占到了利润总额的68.68%，为上市公司的第一大利润来源；投资收益是各公司第二大利润来源，占利润总额的12.55%；其他业务利润是上市公司的第三大利润来源，占利润总额的8.97%；补贴收入是利润的第四大来源，占利润总额的6.78%；营业外收支净额也是利润的重要来源，占到利润总额的3.09%。

一般的理解认为，由于主营业务利润代表了公司主要的经常性发生的经营活动，所以它属于永久性项目 。其他业务利润和投资收益中既有永久性项目，也可能包括暂时性项目，如出售无形资产的所有权和使用权取得的收益都进入其他业务利润。但出售无形资产所有权一般属于暂时性项目，而出售无形资产使用权如果采用协议分成的方式，则在一段时期内预期会有稳定的现金持续流入，所以它属于永久性项目。投资收益中可能同时包括出售短期投资取得的一次性收入和投资国债取得的利息收入。很明显，来自出售短期投资的收入属于暂时性项目，而投资国债取得的利息收入则是永久性项目。

由于营业外收入和支出通常来自于偶发的经济业务，它们一般不经过经营过程或者不曾期望会发生，所以通常来说营业外收入和支出属于暂时性项目或无关的项目。但从总体上来说，营业外收入和支出属于持续性较差的会计盈余项目。

有关研究显示，为了达到中国证监会对于配股和保牌的要求，我国上市公司对账面利润的管理，很大部分发生在投资收益和营业外收支等非主营业务利润部分(Haw,et.al.,1998)。出于盈余管理的目的而产生的未预期会计盈余有些仅仅是账面数值的变化，没有现金流量的影响，就算是有现金流量的影响，这种短期行为的可持续性也是值得怀疑的，所以从总体上来说盈余管理产生的未预期会计盈余的可持续性较差。当然，以上叙述仅是就一般情况而言，投资者在分析会计报表的时候一定要利用报表附注中提供的信息进行具体的分析。

3.公司自身的特点

由于不同行业的公司具有不同的经营特点，对某些公司来说属于偶发性质的损益项目，对于其他公司来说却可能属于经常项目，所以公司的经营特点也会影响会计盈余的可持续性。如对于出租汽车公司来说，每年都会有营运车辆报废。只要出租汽车公司保持经营规模基本不变，这部分处置固定资产的损失就构成了一项持续性的项目。

另外，公司的成长性也会成为影响盈余持续性的重要因素。假设当期的未预期会计盈余增长来自于公司最近的一些高盈利的投资项目，这向市场传递了这样一个信息：公司具有把握投资机会的能力，所以将来将经历一段持续增长的时期。相反，假如当期的未预期会计盈余增长来自于公司出售经营所必不可少的资产以缩减生产规模，适应整个行业的衰退，这一方面暴露了公司当前生产经营的困难，另一方面也预示了公司已是斜阳夕照，往日的光辉不再。所以该公司盈余的可持续性就非常值得怀疑。

相应地，市场对于成长性好的公司所取得的未预期会计盈余所给予的评价，应该较成长性差的公司为高。我们接着前面所举的例子，假设该公司当年所取得的9.09元的永久性盈余以每年5%的速度递增，我们知道如果折现率仍为10%，则该递增的永久性盈余的现值系数为1/(0.10-0.05)＝20，远远大于无增长情况下的10。所以递增情况下的ERC=1＋20=21，而不是无增长情况下的11。

结束语

本文论述了资本市场对于具有不同可持续性的未预期会计盈余项目的反应。在其他条件相同的情况下，资本市场对未预期会计盈余项目的反应程度的大小和其可持续性的长短成正比。本文论述的市场反应要在证券市场有效的前提下才能成立。而市场的有效性依赖于信息及时、无偏的传递。从上面的分析中我们也发现，为了便于投资者识别不同会计盈余项目的可持续性，财务报告应当提供分类细微、具体的会计信息。比如在主营业务利润中指出有多少是来自于当期已出售的利润中心。投资收益中比较重要的部分也应该按其不同的来源分别列示。

同时，证券市场的有效性也依赖于市场参与者理解和使用信息的能力。当然我们不应该希望每一位证券市场的投资者都具备专业的证券投资分析能力，而且这样做从整个社会的角度来看可能也不是最为经济合理的。中国当前应该重点培养和扶持证券投资基金、独立的投资咨询公司和专业的证券分析师，发挥专家理财的优势。只有这样，整个市场才会朝着理性的方向发展，崇尚投资的理念才会在证券市场中蔚然成风。              ■