报价驱动与委托驱动是证券市场上两种不同的价格形成机制，这两类不同的交易制度各有所长，互为补充。世界各地交易所依自身情况采用一种或两种兼用。我国证券界曾多次提出试用报价驱动的做市商制度。能否借鉴国外成功的经验，实在有充分论证的必要。
何 杰
由于委托驱动市场我们都较为熟悉，其运作机制也简单，因而本文将从探讨NASDAQ的做市商制度与NYSE的专家制度出发 ，研究其运作机制与管理方式，探讨委托驱动与报价驱动的区别及不同的价格形成机制对市场绩效的影响；然后再结合中国的情况，对中国证券市场能否引入报价驱动制度提出自己的看法。
NASDAQ与NYSE的交易制度
一、NASDAQ交易制度的基本结构
1. NASDAQ的建立
1929年的大危机使NYSE受到冲击，交易量大幅缩减，相反，场外交易商只经历了微小困难。然而直到1937年美国国会才推动建立场外交易市场，由参议员F·T·Maloney提出第一份有关设立全国性常设机构以监督场外买卖市场的法案(Bill),并于次年6月获众参两院通过并经罗斯福总统签署成为1934年《证券交易法》第15条A项，史称“马洛尼法案”(Maloney Act)。1939年8月，全国证券商协会(National Association of Securities Dealers, NASD)获得美国证券委员会(SEC)依该法案核准并登记成立，规定凡是公开从事交易的证券商必须加入NASD。
在60年代以前，场外交易仅是零星分布在各地，以流通性不足、无法在NYSE和AMEX上市的股票为交易对象。到60年代中后期，大宗股票交易风行市场，NYSE难于应付，导致投资人直接进行交易的场外交易(第三市场)盛行。场外交易商开始时使用电话与大额委托人进行议价交易，后来采用了电子计算机技术，并于1971年初建立了NASDAQ ，由NASD负责管理。
1981年，SEC制定规则11Aa2-1,将NASDAQ交易的证券依发行人条件的不同分为两类：全国性市场(NASDAQ/NMS)和一般证券市场(NASDAQ/Regular Securities)。1987年SEC又修改规则，规定所有在交易所上市及场外交易的有价证券，如以该规则规定的方式进行交易的，均为NMS证券，可纳入此系统中；同时在NASD规则中，不禁止在交易所上市的证券在店头市场交易，因此有部分在NYSE、AMEX上市的股票在NASDAQ/NMS中挂牌。
对于上市条件不能满足交易所及NASDAQ上市标准的股票买卖，过去是通过全国报价局(National Quotation Bureau)每日制作的“粉红单”(Pink Sheet)了解其按字母排序的一万多只股票的做市商的报价及电话号码，在1990年以前是每天下午印制，次日开市前送至各证券商处或者是将报价在报上公布，这在时效性、准确性方面较为欠缺。1990年7月，NASDAQ的布告栏系统(Bulletin Board ,简称OTCBB)启用，券商的报价通过该系统公告，它对证券没有品质上的要求，只需做市商在交易的3天前向SEC注册即可。
到1997年底，有5500多只证券通过柜台市场交易，有400多个做市商参与交易。OTCBB的做市商必须遵守SEC法规15C-211的规定，不需经常报价，且即使报价也以“合议”(Subject)报价，不是确定报价，范围较宽。但所有报价需在90秒内在NASDAQ自动交易系统(ACT)上显示出来。
2.NASDAQ的电脑交易系统
NASDAQ实际上就是一电脑报价系统，当投资人买卖股票时，由经纪商直接键入资料，传给做市商处理，没有该系统的经纪商可向其他经纪商接洽。如果是小额委托单，则可输入小额委托执行系统(SOES)或其他专属交易系统(PTS)，自动完成交易。如是大额委托单，则做市商需向最佳报价的做市商联系或与其他交易系统联系。因此，NASDAQ的电脑执行系统包括：
(1)电脑自动执行系统(ACES)
经纪商(未向NASD承租NASDAQ服务的会员证券商)可将客户委托利用ACES( Advanced Computerized Execution System)送至做市商处，包括NASDAQ/NMS及Regular Securities 上市的证券，如果投资人的报价与做市商相吻合则会自动成交，勿需电话联系。
(2)小额委托自动执行系统(SOES)
SOES( Small Order Execution System)是1984年建立的，其目的是为使小额投资人的交易更有效率，省去作业程序，经纪人不通过做市商完成交易，以电脑自动处理。1996年在NASDAQ/NMS的交易量中有15%由SOES执行。
在SOES执行的是1000股以下(1997年1月试行部分股票为100股)的NASDAQ/NMS上市的股票及500股以下的一般市场股票，电脑会自动将委托与登记的做市商们的最佳内在报价成交(一只股票可能有多个做市商) ，如果暂时不能成交，SOES会储存该委托，直到与做市商的报价吻合为止。成交后，电脑会自动结算、交收。1990年起SOES增加了投资人间的限价委托自动成交功能，即当一买一卖的两个投资人的委托价位相同时，系统会自动撮合，而不转到其他做市商。
NASD规定，NMS的做市商必须加入此系统报价，但一般证券商可自行选择是否利用该系统为客户服务。此外，专业投资人包括证券商进行自营业务不能利用该系统，但有些机构利用做市商必须遵守确定报价(Firm Quotes)的规定(即报价在对方接受后，一定要履约)，化整为零投机获利。
(3)终端机交易系统(Select Net)
Select Net是设在NASDAQ工作站的一种终端交易系统，做市商可用电脑自动进行股票交易的议价功能，将其询价输送至其他做市商或整个市场，然后在系统中与对方的回报进行议价。
该系统的特点是交易单并不在NASDAQ的全部终端机上传送，而只传至此种股票登记的做市商那里，当天有效或收盘后交易，接到此单的做市商或其他会员可决定是否接受及向对方讨价还价。SEC曾建议NASD研究将Select Net的信息传到所有NASD的会员，而非一群特定的证券商或客户。
(4)专属交易系统(Proprietary Trading System, PTS)
对法人而言，通过交易所或NASDAQ买卖证券，一是要付一定的交易成本或价差，二是交易量大时易导致市价大幅波动，因此对那些在乎交易成本而不太在乎流动性的投资基金及想换单的投资机构而言，有必要在交易所或NASDAQ“场外交易”而付费使用PTS。PTS不是像自律组织(SROs)那样运作，而是一独立的系统，可进行股票、债券及期权的交易。如全美流行的Instinet(路透社拥有)及Bloomberg Tradebook就是一种电子通讯网络(ECN)形式的PTS。参与者仅限于投资机构、交易商、专业证券商及其他专业人士。这种交易方式也称为第四市场。
对想付费换单的机构或券商而言，上市股票送至交易所、上柜股票送至NASDAQ，可利用此系统送至某特定做市商并与做市商进行议价。
3.NASDAQ的交易方式
在场外交易中，除采用ACES与SOES(目前这种方式约占交易量的30%)的委托外，其他委托必须由证券商通过NASDAQ的报价系统分别向各做市商询价之后完成报价，不存在交易所的竞价交易方式。因而场外交易往往是双方“谋利”的结果，投资人的交易对象实际上是做市商。证券商在接到客户委托之后，往往需向各做市商(一般以3家做市商询价为原则)询价，他们被称为“交易商群”，一旦找到最优报价(可还价)，交易达成。
做市商在接到客户委托后，可选择以经纪或自营的方式为客户完成交易。前一种方式可收取佣金，后一种方式的利润通过加价或减价来赚取。加价(Mark Up)是做市商购进价与其向客户卖价之间的差额，如客户是卖方，减价(Mark Down)是做市商标价与其实际付给客户的价格之间的差额。如该股票交易十分活跃，做市商报价接近，一般选择经纪方式，否则一旦赚取价差则违背为客户寻求最佳交易结果的义务；如该股票交易清淡，价差较大，则可以自营方式为之。无论哪种方式，均须向客户表明自己的角色，否则会承担民事责任。当做市商同时收到买卖委托各一笔时可撮合成交，叫无风险交易。
做市商的报价以内在报价为主，但在此种报价之下，做市商也有以下几种不同方式：一是确定报价(Firm Quote)，即1000股以上(自1997年1月起，NASD应SEC要求调整为最低100股)的委托单用此方式，表示做市商愿按此报价进行交易，投资人接受后不得拒绝履行，二是Subject Quote，即对所报价格不做承诺，双方仍需商议才可成交；三是Work-out Quote，对交易不活跃证券或数量过大者，做市商就要向其他做市商或持有人询价，再征求投资人同意。
NASD公布了加价或减价为5%的指导原则，其赚取价差原则上不超过5%，以确保证券商的盈利及交易的公正。在某些情况下，5%价差可能会过高，另一些情况下，5%可能偏低，是否公平合理要看证券的类型(股票价差比债券大)、证券活跃度、股价高低、交易量、服务与设施的好坏。但该原则不适用于新股及共同基金(要交付募股说明或发行公告)的交易。
NASDAQ上市证券的做市商一般有多个，要求至少两个，一些大公司如微软、MCI、苹果电脑可多达50多个做市商为其报价。到1996年底有512家公司登记为做市商，平均每只股票有9.5个做市商。
二、NYSE交易制度的基本结构
由24家证券商于1792年建立的NYSE迄今已有200多年的历史，到目前为止，NYSE仍是全球市值最大、成交值最大的证券交易所。
1.NYSE 的交易商及专家的功能
NYSE是按美国非营利公司法(Non-for-profit Corporation Law)成立的机构，其所有权属于全体正会员(Regular Members)，正会员资格又称席位，以个人为登记对象，自1953年以来，其数目就维持在1366位不变，在交易所同意下可转让或出租。未取得正会员资格的可以付年费方式取得年度会员(Annual Members)资格，年度会员又可分为两种:一是在交易厅执行一般交易业务或担任期权做市商的会员，不超过24人;二是有权利与交易厅内的另一会员以电话方式或通过交易所Super Dot(The Designated Order Turnaround System)传送系统进行委托买卖的电子会员(Electronic Access Members)。
NYSE是迄今为数不多仍保持传统交易大厅交易的交易所之一，只有会员才能在交易大厅进行交易，按其业务的不同，除债券经纪商外，证券商可分为：
(1)场内经纪商(Floor Brokers)
场内经纪商包括会员公司经纪商(Member Firm Brokers)及独立经纪商(Independent Brokers)两种。前者有390位，可执行公司的客户指令，但只处理自交易厅以外传来的委托，并收取佣金，因此也叫“佣金经纪商”(Commission House Brokers)。而后者有535位，不面对公众，与会员公司签有协议，当会员公司经纪商太忙而无法执行所有委托时，可求助于独立经纪商，后者为此提供服务的酬金一度固定为每执行100股委托收取2美元，因此也叫“二元经纪商”($2 Brokers) ，随着Super Dot委托传输系统的广泛使用，对独立经纪商业务冲击最大。
(2)竞争性交易商(Competitive Traders)
在交易大厅以自己账户进行股票买卖并注册的证券商叫竞争性交易商。交易所规则对其业务有很多限制性规定，如当股价高于上一日收盘价时，竞争性交易商不得在上升行情(Plustick，或叫涨点)或上升后平盘(Zero Plustick，也叫零涨点)买进或买回 ，竞争性交易商只能在当天没有为自己交易同种股票时，才可充当该股票的“独立经纪商”。竞争交易商每月还要接受稳定性检验，以评估其是否达到稳定市场的功能，交易所要求其每月增加或减少的证券部分(不含新股)至少有75%是为稳定市场而买卖的。如在上升行情或上升后平盘时卖出，即具有稳定市场的功能。
(3)竞争性做市商(Competitive Market Makers)
竞争性做市商是在交易所大厅官员或另一持有客户委托的经纪商的要求下，以自己账户买卖任何种类的挂牌股票(这一点与专家相区别)。交易所规定，竞争性做市商可充当独立经纪商，但他们只能接受市价或限价委托，且是当天没有进行自营买卖的股票。竞争性做市商以自己账户买卖时，其报价要在可行的范围内，以维护市场公平及秩序的功能。
竞争性交易商与竞争性做市商又可统称为场内自营商，分别有11位及8位，不过在大厅已很少出现。
(4)专业会员或专家(Specialists)
专家又称“指定自营商”(Assigned Dealers)。每一上市股票都有一专家来负责，而每一专家可负责一种以上的股票，专家有400多位。专家是注册的经纪商/自营商(Broker-Dealer)。在NYSE，专家又分为四种：①正专家(Regular Specialists)；②替代专家(Relief Specialists)，在正专家登记时即安排至少一位其他券商作替补角色；③助理专家(Associate Specialists)，即协助正会员处理委托名册(报出买卖价)的券商；④暂时性专家(Temporary Specialists)，当正专家或替代专家均缺席时或某特定股票委托量非常大时，则交易所场内官员可指定其他券商在当天担当暂时性专家。
专家的主要功能是：①开盘的组织者，在每天开盘时，专家对已汇集的大量委托开出合理的价格，即让所有市价委托都成交，开盘价要接近上一日收盘价，在决定开盘价时，要参照市场走势(委托名册中的显示)及本身资金的多寡(以平衡市场)；②连续对投资人提供最新及最佳可行的买卖报价；③担当“独立经纪商”，代其他场内券商执行委托，其接受的指令通常是限价、停损指令和“偏离行市”(Away from Market)的不能立即执行的非市价委托型指令，委托专家执行指令的过程叫作将委托“登记在委托名册上”(on the book)，具有委托限价指令交易的存储功能；④以自营商身份、以自有资金买卖股票以促进市场流动性，在贱买贵卖中赚取利润，如果突然出现买卖失衡，他可用自己账户买卖，以平衡和创造市场；⑤以替补商身份完成大额交易，NYSE的大额交易在场外商议而成(一般占到总成交的8～14%)，交易结果通过专家输入系统中，专家可替换部分交易，让自己的需求先成交。此外，专家还有卖空的职责(在涨点或零涨点进行)、零手交易的职责。
因此，我们说专家是通过提供流动性和阻止那种有悖于公众利益的剧烈的价格波动，提供一个“公正有序的价格序列”，以达到价格的连续性和提高市场深度的目的。
专家这种稳定市场的义务定期被评估，绩效较差者将不能分配新的股票，甚至可能被减少所负责的原有股票数目。专家的证券交易量占总成交量的比例近10年都接近10%(1997年达10.8%)，其他约90%的交易是由券商代表在交易厅中的竞价市场中互相出价、叫价而成交。
特别要说明的是，我们不能因为NYSE有专家制度的存在而认为它是报价驱动市场，事实上，NYSE的绝大部分买进申报与卖出申报是由投资人决定，仅有少部分是交易所会员自行买卖(如1997年会员证券买卖量仅占总成交量的19%)，因此NYSE仍是委托驱动市场。至于人们常称NYSE的交易制度为专家制度，是因为所有交易都由特定的专家来揭示，并扮演拍卖商的角色。还要指出的是，专家尽管有做市的功能，但并不支配或改变市场方向，他们只是促使股价随市场供需力量的变化而涨跌，而不至引起大的或不合理的价格波动，专家只是力求波幅最小。
2.NYSE的交易系统与专家的运作方式
当客户委托其经纪人买卖股票时，经纪人会通过券商将委托传予其场内经纪人员执行。此外，该项委托还可由Super Dot系统直接传到券商柜台，如该股票不在NYSE上市，则通过ITS(市场间交易系统)去处理，这三种委托方式，都要由专家在竞价前予以揭示。
至于撮合成交有以下几种形式：
(1)交易厅内的传统交易方式
一般由场内经纪商与专家完成交易(专家扮演自营或经纪角色)，也可由两个场内经纪人在专家柜台处(Trading Post)完成交易。
传统上，专家的主要工具是“限价委托名册”，全部证券都登载于此小册子上，不过目前基本上已改为“电子委托名册”(Electronic Book)，即委托明细登录在电脑屏幕上。此委托名册分为左右两页，左页记录买进委托，最低价排最高，右页记录卖出委托，价高者排底部。
当场内经纪商向专家查询某股票的价格时，专家只能告知名册中的最高买价、最低卖价与数量，如“45 1/4，45 1/2，4:14”，即买价为45 1/4，卖价为45 1/2，买卖申报数量为4∶14，而名册其他内容不得透露。而专家担当场内经纪商的角色，是等行情到达某一价位时，再依委托顺序予以成交。专家担当自营商的角色是当某股票在买卖申报价之间差距过大(如达1/4点以上)，该股票的交易可能会陷于停顿时，专家应及时以自己账户买卖以保持市场连续性与市场的稳定。在发挥该项作用时，专家不得“阻碍”股票的涨跌，当名册中已无买进或卖出委托时，应进行报价，但其价格不得与名册中的委托竞争，凡以经纪商角色处理委托时，不得以自营商身份按相同限价买卖；而已接受市价委托者，则不得以自营商身份买卖该股。一般来讲，专家在自营买卖时，买价比客户高，卖价比客户低。
(2)通过Super Dot电子系统
为提高交易所工作效率，NYSE于1976年开发了Dot系统，后又升级为Super Dot系统，它是一个计算机辅助指令传输系统，使券商可直接将小额委托指令(市价委托不超过30099股，限价委托不超过99999股)，传送到专家柜台而无需场内经纪人的介入，节省了时间。其委托子系统包括开盘自动汇总系统、市价委托系统、限价委托系统三种，此外还有前述电子委托名册系统及成交回报系统(Post Trade Reporting)。这个系统也处理不超过99股的零手委托(单独或与整手委托同时进行)。目前NYSE有80%的委托及40%的交易是通过Super Dot完成。
(3)市场间交易系统(ITS)
在美国，7个交易所与NASDAQ的部分股票可以交叉上市，其价格就可能会有差异，为使投资人以最有利价格成交，美国国会要求实现连线作业，ITS (Inter-market Trading System)于是从1978年开始发展起来。经纪商可代客买卖，专家及做市商也可自营买卖，即经纪商通过系统终端到行情最有利的市场去成交，专家就必须面对其他连线市场做市商的竞争。到1997年底，有4535种证券(其中3711种在NYSE上市，824种在AMEX上市)跨市场交易。
(4)巨额交易
巨额交易(一万股以上)一般是通过证券商对委托审核后，通过专家进行两边客(Cross)交易，其交易前仍需揭示，并满足当前价格委托范围。1997年，巨额交易量占总成交量的50.9%。
(5)盘后交易(Off-hours Trading)
从1991年6月13日起，NYSE在下午4时收盘后，增加了交易时间，举行两种盘后交易：一种是一般股票交易(即Crossing Session Ⅰ，交易时间4:15到5:00)，允许散户与法人机构利用Super Dot进行交易，但只能输入市价委托，系统在5∶00根据正式交易期间的收盘价(4∶00时)来加以撮合，券商自己进行的两边客交易具有成交优先权。第二种是整篮股票交易(Crossing Session Ⅱ，交易时间下午4∶00-5∶15)，允许机构投资者以议价方式进行整篮股票交易。每盘结束后，只报道一个总成交量，程式交易在交易后第三天才向外发布交易细节，以增加其交易的隐蔽性。
三、做市商与专家制度的区别
1.专家一般由发行人的主承销商担任，而在NASDAQ系统中，任何证券商都可担任做市商，不需与发行人有任何关系，但做市商扮演推荐券商的角色，常向公众提交研究报告，对自己买卖的证券进行跟踪分析，有分析推销公司股票的义务，而不像专家那样仅仅保持交易的连续有序性，因此做市商制度在这方面工作的透明度较高。
2.一家公司的做市商至少在两家或两家以上，而专家一般是负责一只或一只以上的股票，因此通过做市商之间的报价，可使投资者以最优价格成交。
3.成为做市商是出于自愿，不像专家那样是分配登记的，做市商可随时向NASD报告放弃做市商身份，只是20天内不得再申请担任该只股票的做市商。
4.由于NASDAQ做市商较多，在市况变动较大时，仍能提供连续性交易机能，而专家制度会在供需严重失衡时暂停交易，前者提供的流动性较好。
5.做市商参与价格竞争，能以优惠价大量买卖股票，而非做市商、零售商或客户必须通过他买卖，做市商由此赚取差价。这样，市场上形成了批发零售的层次，增加了市场深度。
6.专家的主要职责是保持连续有序的交易，有稳定市场的职能，而做市商没有。
7.专家市场有限价委托的汇总机制，而做市商没有。不过为增加透明度，NASDAQ拟在保持做市商议价功能的基础上，增添限价委托纪录。
做市商与专家制度
存在的问题分析
一、NASDAQ做市商制度的重大变革
早在1993年，做市商运用NASD的自律机制、使NASD限制SOES的使用范围就引发了争议。1994年春，市场盛传做市商合作作弊以维持较大的价差，不进行奇数报价，并出现了针对做市商的集体诉讼事件，媒介也报道做市商不履行报价职责、延迟回报等现象。SEC于是从1994年秋季展开调查，并于1996年对NASD及NASDAQ的管理及运作的许多严重疏失提出正式调查报告，并推动NASD及NASDAQ进行重大的变革。
1.NASDAQ做市商存在的主要问题
SEC的报告指出，NASDAQ存在的主要问题是：
(1)妨碍价格的竞争性
美国《证券交易法》的精神是确保证券市场“自由开放”， NASDAQ做市商在妨碍价格竞争方面的表现主要有：
一是在报价方式上，做市商普遍遵循一种惯例(有人称传统或文化)，在价差超过3/4时以八分之偶数为报价单位，避开奇数的报价单位，不但妨碍做市商的价格竞争，也造成投资人要负担较高的交易成本。如有做市商违反此惯例，常遭到其他做市商的骚扰或抵制(拒绝交易)。
二是按NASD规定，对活跃股票至少交易1000单位，做市商即可报价；但在NASDAQ的惯例中，若要做市商调整价差(缩小)，则至少要交易2000～5000股，否则同样会遭到其他做市商的敌视与抵制。这就影响了价格的透明度，妨碍积极有效的报价行为，价差也自然难以缩小。
(2)做市商的合作作弊损害投资人及其他参与者的利益
他们的合作方式有三种：一是在报价时相互协调，有部分做市商让其他做市商调整其报价(移开或加入，以改变内在报价)，从而方便其以有利的价位与客户成交(合作方基于今后的合作关系，一般会接受请求)，这属于一种操纵行为。二是一些做市商故意拖延回报特别是大额交易的成交回报，并互通信息，便于利用其信息优势先于其他参与者进行交易，并使客户不能了解是否以其当时的最优的成交价成交。隐匿真正的交易顺序，造成NASDAQ公布的信息不准确。三是在做市商代客与其他做市商议价时，常在客户不知情的情况下将客户的委托数量、客户股票库存、交易策略、委托人身份及委托价位方向等告知其他做市商。部分做市商认为这样做的理由是了解客户是否也在其他做市商处下单，但客户按规定可委托多家券商下单。
业界称这些合作的交易员为“友好竞争者”(Friendly Competitors)，这种方式除了在交易上妨碍竞争外，还排斥新的做市商，使得新做市商在压力之下不得不与之同流合污。
(3)做市商拒绝承诺其报价
调查发现，一些做市商不履行报价(Honor)，违反法规中有关确定报价、不误导(Misleading)及虚伪(Fictitious)等条款 。做市商把拒绝承诺当作惩罚特定市场参与者的手段 ，违反了公平与公开原则，损害了市场公信力及价格发现机制。
上述做市商的种种做法，直接影响了NASD的运作，破坏了市场的公平基础，影响了市场的完整与效率。
SEC的报告还指出，NASD对做市商的报价及执行惯例早在1990年以前就已知悉，但未进行任何调查。1994年以前，外界对NASDAQ做市商的指责日渐增多，但NASD不是否认就是放任自流，未提出改善措施或监督做市商遵循有关规定，严重失职。报告指出，NASD在执法方面存在缺陷的原因一是受制于做市商的势力，未将公众利益放在首位，疏于管理；二是处罚制度不严，NASD监视部门不主动办案，除非收到投诉，且调查过程冗长，处罚措施也仅是警告或课以少量罚款，对受害人并无补偿(如果NYSE的专家违反报价规定，则要补偿依原价成交)；三是技术手段落后，NASD对成交回报的监视缺乏足够的自动处理系统，仍用人工抽查方式。
2.SEC对NASD的处罚及建议
基于上述报告，SEC依证券交易法第19条H项提出行政处分令，指NASD未能遵守自己的规章和《证券法》有关条文，并且未能对违反法令的行为进行调查与防范。对此指控，NASD未承认也未否认，但同意在法律上进行登录(Entry)。
与此同时，美国司法部也就做市商的拉大价差行为进行调查，1996年7月司法部与24家证券商就违反民事反托拉斯法达成庭外和解，做市商既不承认也不否认指控，但同意在其他条件外接受SEC要求，设置监视器并对NASDAQ交易员的谈话进行录音。
SEC建议提高市场透明度，将市场报价委托披露出来。PTS的业务之所以增长很快，就源于PTS能揭示客户的限价委托，但该系统只有机构参与。1996年8月，《证券交易法》将委托单处理(Order Handling)纳入增订。
3.有关改革措施
NASD 于1996年8月与SEC达成和解，承诺进行监管和架构上的改善，以避免行政处罚。
NASD的改革一是增加公众及其他参与者进入NASD理事会；二是修订业务规则，将做市商的有关行为纳入规范；三是加强审计监视会员交易；四是NASD的人员与会员利益分离；五是建立专业性的投诉听证官员。在组织架构上，成立两个新的子公司，即专司法律事务的监管部门NASDR(NASD Regulation Inc)，其职责包括实地检查、自动实时监控、惩罚违规券商，以及专司市场运作的NASDAQ Stock Market Inc.。1997年NASD就执行了1032次处罚，1997年7月数据分析与实时监测系统(ADS)上线，能追踪从投资者向证券商发出指令到成交全过程的指令监测系统OATS也于1998年投入使用。
1997年1月20日，美国《证券交易法》有关报价的新条文开始实施。第一个修正内容是限价单揭示规定(Limit Order Display)。NASDAQ在传统上，投资人的限价委托不会出现在做市商的报价系统上，新规定要求，做市商当投资人指令优于做市商报价时，必须揭示其指令作为最佳报价；如与做市商报价相同，做市商须在报价上反映其委托数量，这样最优的限价指令将会披露给所有市场参与者，其成交机会及透明度大增。如某股票的最优内在报价是81/4买进，81/2卖出。当时某投资人想以83/8以限价委托买下500股。这样该投资人的买价成了最优买价，依新规定，做市商就需要将原先的报价改为投资人的限价(即8 1/4---8 3/8)并将数量报给市场，或者以自己的存货与投资人的委托成交，以维持原8 1/2的报价。这个规定适用于100——10000股的委托或市值低于20万元的情况，除非零股交易、客户要求及足额执行指令的情况才不适用此规定。
第二个修正内容为报价规定(Quote Rule)，要求做市商必须将他们的最佳竞争报价公开披露。过去做市商在专属交易系统(PTS)或电子通讯网络(ECN)的报价常比公开披露的要好，但这些系统只供特定的市场参与者使用，现要求整合这些系统。如投资人想以市价买进1000股某股票，在公开系统上，最佳卖价是8 3/4，在专属系统上，最佳卖价是8 5/8，则新规定要求做市商以8 5/8成交。上述规定虽然适用于所有市场，但由于NASDAQ透明度较低，受的影响也最大，从某种意义上讲，《证券交易法》也是针对NASDAQ修订的。
4.改革的效果
据NASD的分析表明 ，NASDAQ实施新措施后，报价的加权平均价差由每股0.47元降为0.35元，降了26%，内在报价等于或低于1/8的比率为37%，较实施前的17%大为提高，超过1/2的价差由24%降为16%。据NASD年报披露，这一改革仅1997年就为投资者节省了5亿美元。此外，统计研究也表明，价格波幅也明显缩小，股价每日浮动标准差缩小，报价调整频率增大一倍以上，更好地反映了市场供求，并使得小笔限价委托迅速成交，活跃了市场。
总之，新规定瓦解了做市商联合控制股价的市场文化，有助于发现价格，投资人受益颇大。
此外，SEC于1997年还批准了NASDAQ将股价在10美元以上股票的报价改为1/16的要求，平均价差降低了40%。1997年底还提出了NEXT NASDAQ计划，这是一项新的委托传输及执行系统，以取代SOES和Select Net系统，提高委托被自动执行的机会。
NASDAQ未来的设想是希望通过建立一个“市场限价委托排队”，使全世界的投资者能够直接参与价格竞争，这样可以保持竞争的统一性。这种统一排序使投资者有机会获得更好的价格。 一个限价委托可以同另一个投资者的委托配对成交，也可以同做市商的报价进行成交。
另外，投资者限价委托中的最高买价和最低卖价将被显示在电子终端上，投资者也可以通过网络得到这种信息。
二、专家制度的弊端与NYSE竞争力的下降
从以上分析中我们知道，NYSE是委托驱动与报价驱动制度的结合，其信息的汇总与处理由Surer Dot完成，投资人既可将委托信息直接输入，也可由经纪人在交易站与其他经纪人协商成交。成交后的回报都由该电子系统处理，与NASDAQ的市场委托由各做市商控制、没有汇总机制相比，NYSE的透明性较高。
在定价方式上，NYSE是在委托汇总的基础上以竞价方式成交，以人工撮合为主(在80%以上)，专家在人工与电子撮合中都有协调作用，市场上只有专家有权观察限价委托汇总的实时数据，以此协调交易。但NYSE的专家制度也存在重大弊端,最根本的弊端在于其垄断地位，限制了市场竞争，使得NYSE在与NASDAQ的竞争中处于劣势。
专家的垄断地位主要表现在价格与信息方面，由于每只股票只有一个专家，由它报出最高买价与最低卖价，具有以自有资金左右市场价格的条件，可能会获得垄断利润。此外，由于只有专家可了解市场限价汇总的信息，在信息利用方面更有优势。
实证研究虽然表明NYSE专家的价差比NASDAQ做市商的价差要小(其原因是在竞价市场上，委托双方供求基本平衡，不可能任意扩大价差) ，但在其是否有垄断利润上存在较大争论。由于专家可根据情况用自有资金影响价格并获利，造成了NYSE开市时价格波动较大。统计表明，专家的利润比其他没有中介人的电子竞价市场(如巴黎、东京)的券商平均获利高。但也有人认为，这是专家承担风险的报酬，不能认为是垄断利润。
有一点是明确无疑的，由于专家的垄断地位使其向市场提供的资金非常有限，造成NYSE的流动性远较NASDAQ低(见图1)。1996年前者的周转率(成交额/市值)为59.4%，后者为218.4%。专家以自营方式参与交易的仅占NYSE的总交易的10%左右，其主要业务仍是扮演经纪人的角色(见图2)。
图1：1998年12月NYSE和NASDAQ的流动性比较（每百分之一的股价变化所引致的交易量的变化）
百万美元
市值范围（百万美元）
资料来源：NASDAQ —AMEX The International Magazine 1999年3月。
图2 1990-1997年NYSE专家证券交易占成交总量的比例（%）
|
年份 |
1990 |
1991 |
1992 |
1993 |
1994 |
1995 |
1996 |
1997 |
|
比例 |
9.9 |
9.9 |
9.8 |
8.6 |
8.6 |
8.6 |
9.0 |
10.8 |
资料来源：NYSE FACT BOOK 1997。
传统的公司上市分工中，中小企业主要在NASDAQ上市(其上市标准低)，成长到较大时再转到知名度高的NYSE上市，但近年来这种传统观念正在淡化，新成长起来的很多公司更愿意留在NASDAQ，如微软、网景、太阳微型公司等。此外，NASDAQ还吸引了很多著名的外国公司如丰田、富士、路透社、NEC、富豪汽车、Ericsson等。
上市公司不愿意转去NYSE 的原因主要是专家不能提供足够的资金以使市场活跃，加上NYSE 有追捧绩优股的传统而较忽视其他股票的情况，导致中型企业的股价偏低。有学者研究表明，据1990—1992年从NASDAQ 转到NYSE 和AMEX的171只股票的情况分析，发现平均每天每只股票交易笔数由原先的44笔降为20笔。此外还有学者研究,1983—1991年间，同类股票在NASDAQ的市盈率较NYSE高13% ，由专家制度引致的不活跃、股价低估还造成NYSE对其上市股票的交易量的比重下降，相反地在NASDAQ交易NYSE的股票占NYSE总交易量的比重却呈上升势头(见表1)。照此趋势发展，NYSE 与NASDAQ的差距将逐步拉大。目前，NYSE除了拟延长交易时间外，还看不出对专家制度有何改革之意。
表1： NYSE 上市股票在NYSE和NASDAQ交易的比重
|
年份 |
NYSE占总交易量比重（%） |
NASDAQ占总交易量比重（%） |
|
1997 1996 1995 1993 1991 1989 1987 |
83．71 82．93 82．1 81．94 82．26 84．13 86．17 |
7．7 8．14 7．94 7．38 5．82 3．2 1．9 |
注：1993年3月以后NASDAQ含INST交易量。
资料来源：NYSE Fact Book 1997。
委托驱动市场与报价驱动
市场的区别及形成原因分析
一、世界主要证券市场的归类
目前世界主要证券市场依价格形成的主导力量可作如下归类(见表2)。
表2）。
表2： 依委托驱动与报价驱动区分的各主要证券市场
|
分类 |
委托驱动市场 |
报价驱动市场 |
|
主要特点 |
股价直接反映投资人 的供需情况 |
股价直接反映做市商 的做市状况 |
|
市场 |
我国大陆、台湾、香港，东京、韩国、东南亚各市场、巴黎、法兰克福、伦敦国内板①、北欧 |
NASDAQ、EASDAQ②、伦敦国际板（SEAQI）及选择投资市场（AIM）③、EURO.NM④、多伦多⑤、阿姆斯特丹⑥、卢森堡⑦ |
注：①伦敦交易所为降低交易成本，于1997年10月将国内做市商制度的市场SEAQ中的金融时报100种股份（FISE 100）改为电子竞价交易市场（SETS）。
②EASEAQ是欧盟于1995年5月在比利时组建的仿照NASDAQ的运作模式建立起的电子交易市场。
③AIM是伦敦交易所1995年6月建立的为成长型小企业服务的市场。
④欧洲新市场（EURO.NM）是1996年3月成立的专为高成长公司设计的各个股市间的网络，成员包括布鲁塞尔、巴黎、阿姆斯特丹、法兰克福证交所附设的新市场。1999年意大利、瑞典、丹麦、瑞士的交易所也加入其中。
⑤多伦多交易所的电脑辅助交易系统设有注册交易商制度，但不是所有买卖都要通过注册交易商进行。
⑥阿姆斯特丹交易所1994年9月引入新的交易系统TSA，零售业务由Hoekman进行报价（报价驱动），而批发业务由证券商、银行之间直接进行议价交易。
⑦卢森堡交易所1997年12月引入了用于投资机构进行交易的报价驱动系统MCD，目前该交易所是两种制度并存。
上述分类主要是一个基本的归类，一个交易所可能根据情况的不同而都容纳这两种模式，以伦敦交易所而言，其SEAQ市场(国内市场)由于1975年Trade Point交易系统的采用，交易量大幅萎缩，原因在于做市商收取的手续费和买卖价差过高，为提高竞争力以及吸引美国投资者参与，就先在100种市值较大的股份中用电子竞价制度(以电脑自动配对SETS系统)来取代。另外在伦敦交易市场中，外国上市股票(1996年底有10391，家主要是欧盟的)较国内上市公司多(1996年底达7416家)，交易量也是国内的1.4倍，外国股票交易中机构投资者的比例也较高(1998年国际板市场每笔交易额是国内市场的6倍)，对外国股票及多数国内股票仍保留过去的报价驱动的模式。设立新市场的欧洲各主要交易所也是采用了两种价格形成方式，多伦多证交所设有类似NYSE的专家，当市场交易不活跃时提供买卖报价，促进流动性并稳定市场。
就台湾而言，可归类为委托驱动市场，但其自营商按《证券商管理规定》有两项义务：一是自营商应视情况有效调节市场供需关系，并注意勿损及公正价格的形成及营运的健全性(第29条)；二是自营商应依交易所的协调至少负责一种上市股票未达一个成交单位的买卖。虽然台湾的自营商不同于西方的做市商，但多少有调节股市供需、稳定股价的功能，在买卖操作上也有很多限制措施，如不得高于当日可上涨幅度的50%买进，不得低于可下跌幅度的50%卖出。所以，笼统地说某个证券市场属于报价驱动市场或委托驱动市场是不严谨的，只能按其主流证券的价格形成的不同来加以大致区分。
据国际证券交易所联合会(FIBV)年报统计，到1994年其44家会员交易所中有10家在其股票的主要交易市场设有做市商或专家制度，此外，几乎全部北美交易所都采用这种制度，少数欧洲大陆交易所也采用此机制，但亚洲却没采用。
二、不同价格形成方式的主要区别
前面已经介绍了报价驱动的运作方式，通过与委托驱动相比较已大致了解了其特点。如前者投资人可直接与中介人交易，后者必须通过经纪人进行交易；前者是双价制，后者是单价制；前者交易以净价为基础，后者交易以毛价为基础(要支付佣金)，这些都是表层与形式上的区别。报价驱动市场与委托驱动市场的深层次区别有哪些呢？
1.对市场参与者信息掌握程度的假设不同
委托驱动市场设计者所暗含的假设是市场参与者都是成熟的主体，都较为理性，能熟练收集、分析信息，能对价格走向有独立的判断，将这些判断变成交易指令，交到市场去验证；作为交易所而言，则要保证一个“三公”的市场环境，尽可能多地披露信息。
而报价驱动市场的设计者假设由专业人士掌握信息，只有专家才能分析信息，通过其报价交给市场去判断，投资人接受的报价的多少将促使报价向真实价值靠近。因此这些市场采取一些措施保证专家在信息上的优势，市场能否获得成功取决于券商的素质及投资人对券商的信任度。
2.对市场风险的假设不同
在委托驱动市场上，上市证券一般质量较高，市场参与者往往要求组织者对拍卖的证券质量作出保证，上市公司信息披露充分，假设参与者是风险逃避者，市场的风险较低。
而报价驱动市场的设计者假定市场参与者对风险的承受力较强，总体市场风险较大。这就一方面要求券商以自己的资券来承担一定的风险，另一方面在券商对上市证券进行评价并报价后，投资人可以根据自己的分析来决定是否承担风险。
三、不同价格形成方式的原因分析
为什么有的市场采用报价驱动，有的采用委托驱动，或者是兼而有之？我想必须依据国情、历史等因素进行多方面的分析。
如果把证券当作一种商品的话，其两种不同的价格形成方式实际上来源于普通商品的价格形成方式。证券的交易是受商品交易的传统影响的。
从商品传统交易方式看，一般商品的定价都是事先确定的，最初已有了一个报价，买卖对手方考虑是否接受，并可进行议价。在经济发展到一定程度后，商人作为一种职业开始独立出来，专司低买高卖这种活动，今天的商业活动基本上是按此方式运作的。这可以说是报价驱动市场的起源。因此报价驱动市场存在的历史悠久，基础广泛。
另外一种商品定价的方式——拍卖起源于古罗马，从最初的拍卖新娘到古董、工艺品等特殊商品，以至现代的价格波幅较大的证券、农产品等。该方式要求参与者具有一定的专业知识，能对价格进行独立分析判断，并熟悉市场运作。通过公开平等竞争发现价格，具有公卖性，这可以说是委托驱动市场的竞价交易的起源，只是证券这种特殊商品由交易所来组织管理并提供健全的清算服务机制来保证交易的顺利进行罢了。
从对商品交易的不同组织形式的分析中，我们可以了解报价驱动与委托驱动市场各有所长、互为补充。各市场为何采取这种而非那种方式呢？我想还受以下几个因素的影响：
1.文化传统的影响
这种文化传统包括社会的、文化的、心理的因素，包括民众的价值观、习惯偏好、素质。
以美国而言，美国人的价值观是独立自主、追求个人的成功，敢于冒险。因此在两个世纪前，美国人就将拍卖机制引入证券交易领域，较符合国民的心理特征。通过公开竞价，每个人的能力能得到市场检验，这是与美国社会信任公众的判断力与行为能力相一致的，而美国的各方面(政治、经济)信息的公开性也保证了此一制度的实施。与此同时，由于美国文化的包容性，报价驱动作为一种竞争手段、一种创新也得到市场认可。
英国的文化传统较保守，在1997年以前完全是采用报价驱动结构。在这个老牌资本主义国家，法律、社会结构、商业准则较完善，经济关系较稳定，做市商行为较规范，市场参与者较信任做市商的判断。
而亚洲国家，民众投机心理较强，投资人都愿意亲自参与竞争，参加价格形成，如基金投资机构在亚洲证券市场的比例一直不高就是这个心理特征的重要反映。亚洲投资者对做市商制度具有根深蒂固的疑虑与不信任感。在日本有JASDAQ，台湾有OTC市场，但其运作模式都基本上类似本地交易所而非NASDAQ。此外，亚洲证券市场作为新兴的市场，往往建立类似于全球规模最大的NYSE的集中竞价交易的市场结构。
2.上市质量及风险的影响
一般而言，上市规模较大、上市标准较高的证券市场都以委托驱动形成价格，而在上市标准较低、力图扶持风险较大的小企业的市场普遍采用报价驱动。作为NYSE预备市场的NASDAQ，其上市风险性小企业较多，EURO·NM与伦敦AIM市场也是这样，其上市证券规模小，交易不活跃，需要做市商来发现价格并保证其流动性。
3.市场管理水平的影响
在做市商制度中，交易所及主管机关对做市商的经营风险资本充足率及信用风险的监管水平及自律机制要求较高，有关法令较为复杂，监视制度要求更为完善，因此新兴市场一般难以做到。事实上，即使在发达市场如NYSE、AMEX及NASDAQ，有关做市商及专家的诉讼、违规行为、丑闻也层出不穷，美国SEC1999年4月也对NYSE的监管情况开始进行全面调查。
4.投资人结构的影响
在亚洲国家和地区，散户投资比例较高，如中国大陆占95%，台湾为90%，香港为70%，而伦敦仅占9%，NASDAQ也仅30%。亚洲国家市场参与者众多，通过委托驱动更易发现价格，如在做市商制度之下，面对大量个人投资者，想必其运作效率是十分低下的。
不同价格形成方式
对市场绩效的影响
一、对流动性的影响
在报价驱动市场中，做市商作为市场的核心与组织者，其主要责任是提供连续的报价，随时准备成为交易的对手方，按报价买入或卖出一定数量的证券，为市场提供流动性，其报价是市场价格发现的基础。有一些发行量和交易量小或者投资者愿长期持有的股票，由于交投不活跃，难以形成连续性的价格，做市商就可以以合理的报价解决其流动性的问题，从而降低了交易成本。对交易量大的证券，做市有时也很重要。流动性是在最短时间内发现交易对象的能力，对机构而言，短期想买入大量证券，在委托驱动市场中将等待较长时间才能完成交易。我们可以用NYSE和NASDAQ的一些市场指标来印证报价驱动市场的流动性较好(见表3)。
表3 NYSE和NASDAQ交易增长状况比较表
|
年度 |
交易量（亿股） |
交易额（亿美元） |
市值（亿美元） | |||
|
NYSE |
NASDAQ |
NYSE |
NASDAQ |
NYSE |
NASDAQ | |
|
1975 |
46.93 |
13.9 |
1267.3 |
212.0 |
6851.0 |
|
|
1980 |
113.5 |
67.0 |
3749.1 |
687.2 |
12428.0 |
1224.0 |
|
1985 |
275.1 |
207.0 |
9704.8 |
2335.0 |
19503.0 |
2873.0 |
|
1990 |
396.6 |
334.0 |
13253.0 |
4524.0 |
28198.0 |
3108.0 |
|
1994 |
734.2 |
744.0 |
24542.0 |
14493.0 |
44483.0 |
7865.0 |
|
1995 |
872.0 |
1012.0 |
30829.0 |
23982.0 |
56548.0 |
11509.0 |
|
1996 |
1046.0 |
1382.0 |
40637.0 |
33018.0 |
68420.0 |
15118.0 |
|
1997 |
1333.1 |
1639.0 |
57776.0 |
44817.0 |
88796.0 |
17375.0 |
|
年均增长（%） |
16.4 |
24.2 |
19.0 |
27.6 |
12.3 |
16.9 |
资料来源：FIBV统计资料。
但这种比较基本上是在同一市场环境下进行的，如果在亚洲国家引进报价驱动机制，由于其环境不同，散户较多，可能做市商在提高流动性方面很难有所作为，搞不好做市商会成为“庄家”，反而引致大量操纵和内线交易行为。
二、对透明性的影响
由于指令驱动市场存在的基础是保证市场信息的完全公开，交易指令和成交回报也有汇总发布的机制，并进行公开报价、集中竞价。而在报价驱动制度下，做市商的寡头垄断地位使他们存在极少发布信息的动机，以防止竞争对手通过交易及回报来推测其存货状况而牟利，因此在实务中，存在大量的不严格履行信息披露的行为。加上做市商制度本身也要求做市商享有买卖盘信息的特权，以了解发生单边市的预兆。因此报价驱动市场的透明性低于委托驱动市场。报价驱动市场的充分透明度是针对做市商而言的。为加强透明性，有关国家也在制定进一步措施，如增加做市商的数量和及时公开有关信息，加强对共同谋利行为的监管等，以挽回和增强投资者的信心。
三、对稳定性的影响
由于做市商是一项制度安排，有相对固定的权利与责任，在运作上置于严格的监管之下，因此其行为与我们平常所说的“庄家”是不同的。加上交易所对做市商和专家在维持公平有序的市场方面有明确规定，因此，在稳定市场方面，报价驱动市场有积极的作用。以1987年10月19日的大股灾而言，NYSE的专家为减缓半个世纪以来最大幅度的暴跌，作出了巨大牺牲。这些专家平时最多持有4亿美元的股票存货，而“黑色星期一”这天他们累计持有11.5—20亿美元的股票，全在跌市中买进，一些专家实际上难以继续履行义务，不得不卖掉席位。近年来NYSE专家的市场表现见表4。
表4: 1988—1997年NYSE市场质量及专家对市场稳定性的影响
|
|
价格持续性（%） |
报价幅度（%） |
市场深度（%） |
专家稳定率（%） |
|
1997 1996 1995 1994 1993 1992 1991 1990 1989 1988 |
97.7 98.2 98.2 97.4 97.1 96.4 95.9 95.8 95.9 94.1 |
93.5 93.6 93.1 90.8 88.9 86.4 84.6 84.5 81.5 78.7 |
86.9 90.0 90.8 88.6 88.3 87.1 85.5 84.4 87.1 92.1 |
80.0 75.0 74.6 76.3 77.6 78.3 80.9 83.1 86.0 88.1 |
注：价格持续性：一只股票从上笔交易到下笔交易的价格变化尺度。
报价幅度： 买方与卖方报价区间大小。
市场深度： 1988年后为每3000股投入市场后引起股价变化在1/8点以下的交易所占的比重。
专家稳定率：与上笔交易价格相比，买方报价低于或卖方报价高于既定标准时专家为稳定市场进行的交易比率。
资料来源：NYSE Fact Book 1997.
而NASDAQ的做市商在多于平时60%的卖盘面前，不得不买进以维持市场，尽最大努力执行委托，最后许多做市商要么是资金用光，不再接受电话或报价，要么就是在巨大的抛压面前制定出很大的价差。
后来，有人评价说，专家和做市商在大恐慌的市场中筑起了一道墙，尽管墙上出现了裂缝，岌岌可危，但墙还是支撑下来了。假如没有专家与做市商制度，1987年10月19日的美国资本市场与经济将会面目全非。
四、对有效性的影响
有效性表示信息融入价格的速度和准确性，在报价驱动制度下，做市商除市场公开信息外，还享有其他报盘信息，他也需要根据投资者报单的变化情况及时调整报价。但是由于报价驱动市场的透明性较低，做市商是否根据有关信息来及时调整报价存在道德风险，因此我们说，报价驱动市场较委托驱动市场有效性可能稍低。为什么说可能呢？因为在这两种制度之下，都存在一个信息不充分公开与内幕交易的问题，这要视管理层依法打击内幕交易的力度而定。
将做市商制度引入中国
大陆证券市场的可行性探讨
早在1993年及1994年，大陆证券市场曾探讨过做市商制度，当时在深圳证券交易所内部及证券商层面曾提出过多份研究报告，建议在缺乏流通性的B股市场建立做市商制度，也有人提出在国债市场及未来小型板市场中试行做市商制度 ，1995～1996年上海证券交易所及《上海证券报》曾组织过有关大陆证券市场引入做市商制度的大规模研讨活动，但结果都不了了之。1999年，正当投资人蜂拥入市，对“跨世纪的5·19行情”寄予很大希望时，一些机构于7月1日开始溜之大吉，造成了极坏影响。有关方面为稳定市场，再次提出建立做市商的制度安排问题。此问题隔两年就会被广泛提起，实在有充分论证的必要。
大陆证券市场能否借鉴做市商制度，我认为要考虑到以下几个因素：第一，做市商促进流通性的优点是否是我们交易机制所缺乏的；第二，引入做市商制度需要付出多大代价；第三，能否对做市商进行有效的监管。
一、大陆证券市场是否缺乏流通性
大陆证券市场有两个相对独立的市场，即A股市场和B股市场，目前A股市场已具有一定规模，由于参与的人多，A股的换手率较其他新兴市场相比有过之而无不及，我们较少听说A股作为一整体市场而言有交易不活跃的议论。就大陆证券商的实力而言，也难以为总流通市值达9000亿的A股都找到足够的做市商。
而B股市场相对规模较小，上市公司仅100家多一点，市值300多亿元，B股经纪商大多为境外证券商，投资人以境外投资机构为主。一般认为，B股市场最突出的问题是流通性不足，出现单边市的情况较严重。但B股市场是否一贯缺乏流通性呢？与其他证券市场比较，其流通速度是否十分低下呢？我们可以以深圳B股市场为例进行探讨(见表5)。
表5 深圳证券市场A、B股的流通速度①
|
年份 |
1992 |
1993 |
1994 |
1995 |
1996 |
1997 |
1998 |
|
A股流通速度② |
1.5539 |
1.4760 |
2.0813 |
0.9594 |
4.8039 |
2.7329 |
1.3155 |
|
A股流通速度③ |
4.2830 |
4.6195 |
6.4915 |
2.8651 |
15.3976 |
8.8243 |
4.2488 |
|
B股流通速度 |
0.7005 |
0.4428 |
0.2277 |
0.2626 |
1.2195 |
1.0138 |
0.3025 |
注：①流通速度=每年的成交比率=年成交额/上年底与今年底总市值之和除以2。
②按A股总市值计算。
③按A股流通市值计算。
资料来源：深圳证券交易所统计年鉴。
从表5可看出，B股市场流通性波动较大，最高的1996年达121.95%，而最低的1994年仅22.77%，高低相差4倍多，年平均57.82%，因此并不存在长期缺乏流通性的问题。
我们再与国际市场比较，股份的流通性虽无公认标准，但国际市场仍有一定的参考性。据香港联交所一份研究报告引述的数据显示(见表6)，FIBV的44个会员交易所1992～1994年3年间的平均流通速度介于2.16%(卢森堡)与281%(台湾)之间。发展成熟的交易所的比率低些，如纽约为50.2%、伦敦为56.4%、东京为23%、多伦多为35.28%。如以深圳B股市场1993～1994年的平均速度33.52%与FIBV44个成员1992～1994年的平均流通速度进行比较的话，深交所可排在第30位。因此我们还不能得出B股市场就是交易不活跃的结论。从表6中，我们也看不出报价驱动与委托驱动市场在流通性方面存在显著差异。
表6 国际证券交易所联合会（FIBV）成员
1992-1994年平均流通速度一览表
|
排位 |
交易所名称 |
是否有做市商制度 |
平均流通速度(%) |
|
1 |
台湾 |
无 |
281.04 |
|
2 |
NASDAQ |
做市商 |
169.44 |
|
3 |
布宜诺斯艾利斯 |
无 |
144.71 |
|
4 |
韩国 |
无 |
136.84 |
|
5 |
德国 |
无 |
138.00 |
|
6 |
华沙 |
专家 |
121.44 |
|
7 |
泰国 |
无 |
98.76 |
|
8 |
温哥华 |
无 |
92.28 |
|
9 |
伊斯坦布尔 |
无 |
87.84 |
|
10 |
瑞士 |
无 |
85.20 |
|
11 |
新加坡 |
无 |
68.28 |
|
12 |
特拉维夫 |
无资料 |
63.60 |
|
13 |
奥斯陆 |
无 |
61.92 |
|
14 |
吉隆坡 |
无 |
60.60 |
|
15 |
哥本哈根 |
无 |
59.04 |
|
16 |
伦敦 |
做市商 |
56.40 |
|
17 |
斯德哥尔摩 |
无 |
51.24 |
|
18 |
纽约 |
专家 |
50.28 |
|
19 |
意大利 |
无 |
48.48 |
|
20 |
香港 |
无 |
45.72 |
|
21 |
美国(AMEX) |
专家 |
44.16 |
|
22 |
圣保罗 |
无 |
40.68 |
|
23 |
巴黎 |
无 |
40.08 |
|
24 |
墨西哥 |
专家 |
39.84 |
|
25 |
阿姆斯特丹 |
荷曼公司（专家） |
39.36 |
|
26 |
澳大利亚 |
无 |
39.00 |
|
27 |
多伦多 |
注册交易商 |
35.28 |
|
28 |
赫尔辛基 |
无 |
34.68 |
|
29 |
马德里 |
无 |
33.96 |
|
30 |
维也纳 |
无 |
27.84 |
|
31 |
雅加达 |
无 |
27.60 |
|
32 |
新西兰 |
无 |
26.64 |
|
33 |
东京 |
无 |
23.04 |
|
34 |
德黑兰 |
无资料 |
20.88 |
|
35 |
布鲁塞尔 |
无 |
15.72 |
|
36 |
里约热内卢 |
无 |
12.96 |
|
37 |
蒙特利尔 |
专家 |
9.12 |
|
38 |
圣地亚哥 |
无 |
7.92 |
|
39 |
约翰内斯堡 |
无 |
7.20 |
|
40 |
芝加哥 |
做市商 |
6.12 |
|
41 |
大阪 |
无 |
5.88 |
|
42 |
巴塞罗纳（西班牙） |
无 |
4.32 |
|
43 |
毕尔包（西班牙） |
无 |
3.84 |
|
44 |
卢森堡 |
无 |
2.16 |
注：①交易流通速度=本地股份年成交额/平均每月股份总市值。
②由于不同交易所可能按不同基准编制成交值，因此对流通速度的比较须谨慎。
③阿姆斯特丹的Hoekman Firms主要负责小额交易。
资料来源：转引自香港联交所《有关庄家制度与改善二线股流通性的其他建议之咨询文件》（附件2），1996年2月。
总之，相对于A股市场而言，B股市场的确缺乏流通性，但B股市场是供境外投资人投资的，相对于境外市场而言，其流通性不足的问题还不是十分严重，况且在不同时期，B股流通性差异也较大。
我们可以发现，在特定时期(如1996年的9～11月)，B股交易相当活跃，其换手率不低于A股市场，但在某些时期却几乎完全没有成交，此种“零成交”的日子集中在某一阶段，市场便会有B股交易极不活跃的强烈感觉。即使某些时期B股流通性较低，但是不是因为我们的交易制度缺乏做市商而引致的呢？恐怕还不能得出这样的结论。事实上，根据许多学者的研究，B股市场不活跃的问题可能更多地是由于投资人结构、发行制度、回购操作、信息披露、市场推广中存在的缺陷及费用过高所造成的。况且要为流动性较差的股票寻找持续报价的做市商并不容易，尤其在牛市和熊市时。交易制度不可能从根本上改善流动性不足的股票的交易量。
二、引入做市商制度的成本效益分析
通过前面的分析我们知道，委托驱动市场具有运作透明、人为干预降至最低、市场舞弊行为降至最低的优点，而报价驱动市场具有成交即时、价格持续(或稳定)、矫正买卖盘不均衡及随时提供双边报价的优点或潜在优点，但报价驱动市场的优点是十分有限的。在熊市时，做市商只能在某种程度上买入股份，当资金一旦用竭，他就会停止入市，为平衡交易，最终也会成为卖家。因此在发生单边市或市场反复波动的情况下，做市商会停止报价或拒绝按其报价执行交易。
引入做市商制度还可能出现下列问题：
1.投资人付出成本较大。由于做市商承担了市场风险并聘用了专业操作人员，就需要在某些方面享有特权以作补偿，如优先吸纳客户买卖盘、交易费用及收费宽减以及印花税的豁免等，这样可能会扭曲市场运作机制，增加投资人的付费。
2.缺乏透明度。在做市商制度下，买卖盘是通过议价方式进行的，会延迟成交回报的时机，在大额交易方面，做市商会要求豁免交易回报披露规则，使他可以为该大额盘平仓而不会造成价格波动太大。做市商还全面享有买卖盘记录的特权，以了解发生单边市的征兆，这样会使市场的公正性下降。
3.可能引致滥用特权。做市商如既代理买卖又为自己交易，则其角色存在较大冲突。再者，做市商如属于一个提供一系列金融服务(如基金管理、企业融资)的集团中的一员，利益冲突的可能性则会倍增。此外，做市商还有串谋欺诈客户的可能(如NASDAQ)。
4.监管成本高。除了交易所改造交易系统会付出较大成本外，为监管做市商需制定详尽的运作规则和投入大量资源，这些支出最终会转嫁到投资者身上。
5.市场操纵与内幕交易的问题。只有大机构才能承担做市的风险，因此存在少数大机构垄断市场的可能，有合谋操纵市场之虞。做市商拥有专营权与特权，如与大股东联系密切，防范内幕交易的难度也会增加。能否有效保护小投资人利益的确是一大问题。
就我国券商的素质而言，其对维护自身形象的考虑远小于对经济利益的追逐的考量，自律功能较差，在这种情况下引进该制度可能使总体市场未承其利而先受其害。由于我国一直采用买卖盘驱动的市场制度，监管制度专为反映及保障这种交易机制而设，如要引入做市商制度在法律上还存在较大障碍，需要对现行监管制度作重大改变。《证券法》第33条有关在交易所必须进行集中竞价交易的规定对做市商的报价交易是一根本性的禁止。《证券法》第71条、《刑法》第182条有关操纵市场价格的禁止性规定，如连续买卖、意图影响交易价格或交易量以及约定交易等，对做市商的许多行为也是一种禁止。
而做市商延迟公布成交信息的行为也可能触犯《证券法》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》中有关欺诈行为的禁止性规定。还有有关超比例持仓的信息公告及收购规定、税收的一致性规定、交易所规则等，都对做市商的行为有相当大的约束。
因此，要引入做市商制度，需要进行大量的修改法律及做出豁免的准备工作，而要做到这一点，相当费时费事。
总体而言，报价驱动与委托驱动是两类不同的交易制度，涉及到完全不同的市场架构，不仅在系统上、监管上有异，更重要的是在文化及观念上的影响有较大差别。我的观点是，现阶段中国大陆证券市场引入做市商制度，既无必要，也不可能。 ■
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