随着我国新股发行定价方式的逐步市场化，新股上市后的短期市场价格风险日益凸现。作为一种国际通行的方式，绿鞋期权有助于承销商稳定股价并减少其市场风险。引入或借鉴绿鞋期权方式将推动我国股票发行定价和承销方式进一步市场化，保持市场稳定发展。

 绿鞋期权与新上市股票的市场风险管理

 清华大学经济管理学院    赵   勇   朱武祥

问题的提出

我国股票市场创立以来，新股发行定价时无需路演，投资者所得信息往往只是一张招股说明书的内容。尽管如此，因发行市盈率受到证券监管机构的上限限制，实际发行市盈率水平往往不分良莠，基本以13～15倍的固定市盈率定价，差异甚微，一般都大大低于上市后的市盈率水平。而对于成长前景看好的上市公司，发行市盈率远远低于上市后的市盈率水平，导致上市后的股票价格大大高于发行价格。因此，股票定价往往只影响新股投资盈利水平的高低，基本上没有跌破发行价的风险。当然，发行公司和承销商也关心股票上市后的价格表现，但主要是力保上市当天的价格不跌破发行价。价格稳定往往不是通过正规和公开的操作，而是发行公司、承销商与庄家大户投资者之间的私下安排，甚至承销商直接参与交易。由于信息披露不充分，更容易形成内幕交易和操纵，往往出现上市首日换手率高的局面，导致股票价格短期高度不稳定。直到1998年11月，我国证券监管部门开始尝试放松对新股发行定价的限制，由固定发行市盈率定价改为由发行人与承销商协商定价，并要求承销商提供定价分析报告。尽管整体市盈率水平有所提高，不同质量的公司之间发行市盈率差异有所增加，但发行市盈率水平仍然明显低于市场水平。成长前景看好的上市公司的发行市盈率仍然远远低于上市后的市盈率，上市后股票价格还是远高于发行价格，短期市场价格仍然无风险。

1999年10～11月深康佳增发A股，主承销商中国国际金融公司在定价和配售方式上，率先引入国际规范的发行程序和定价方式，例如进行尽职调查，给出估价区间，通过市场推介和簿记方式发行和定价。最终发行价为15.5元，相对申购前一交易日收盘价的折扣率为5%左右，相对前20个交易日均价的折扣率为13.12%，远远低于国内以往40%的折扣水平，与国际上“闪电配售”3～8%的折扣水平较为接近。中国国际金融公司还结合中国国情，进行了多项创新。但11月10日(T+7)新股上市后跳空低开，最低探到15.59元，收报15.69元，跌6.99%，当日成交量1736万股。11月16日（T+11）曾下探至15.40元，低于发行价，当日成交量141万股。

康佳新股发行方式引入国际规范无疑将加速推动我国股票发行定价方式的市场化和国际规范化。近期东大阿尔派也采用这一方式增发新股。但采用这一方式也意味着一级市场的参与主体，包括发行人、承销商和投资者，将面临各自的短期市场价格风险。最近真空电子(增发新股)、首钢股份(首次上市)等股票相继跌破发行价，凸现了国际规范的市场化发行定价方式不可忽视的短期市场价格风险。

承销证券的投资银行怎样以合法方式履行其对发行人稳定价格的义务？怎样通过合理的市场机制和金融技术来保护发行人和投资银行避免暴露在过高的市场风险之下？在制度上解决这些问题，有助于在我国推行国际规范的股票发行定价和承销方式，鼓励创新。

股票短期价格稳定与绿鞋期权

在市场经济环境下，国际规范的市场化股票发行定价方式存在市场风险。而股票上市后的交易价格与发行价差额幅度是衡量投资银行定价和承销成功与否的重要指标，影响发行公司的融资成本、声誉和负责承销的投资银行的收益和声誉。因此，投资银行在整个发行和承销过程的各个环节都在力图降低股票发行价格的市场风险，包括：1.通过尽职调查，选择合适的估价模型，确定价格区间；2.通过路演，充分披露信息，展示发行公司的投资价值，与潜在投资者有效沟通，获得投资者的价格/定单信息；3. 根据定单信息，谨慎定价，形成供不应求的矛盾；4.组织承销团，提高分销的有效性，分散承销风险；5.通过后市(After Market)支持，在股票上市交易后的短期内稳定市场价格(Market Stabilization)。在新股上市交易一段时间(例如一个月)内稳定二级市场价格是投资银行新股承销整个过程中的重要环节和义务(如图1所示)。

国际上股票发行承销过程

西方股票市场在其逐渐演变和发展过程中，为了降低股票公开发行的市场风险，维护市场平稳和有序，进行了一些有益的尝试和变革，并在实践中收到良好效果而广泛推行。这些方式在降低发行风险的同时也降低了承销费用，从而提高了股票市场的运作效率。美国股票市场中，承销商采用多种方式来履行其对发行人稳定价格的义务而承担相应的风险，这也是为数不多的合法干预股价的场合。但执行该意向的通知书必须送交SEC，包括联合做空(Syndicate Short)、销售返还(Selling Concession)和售后市场(After－market)等方式(投资银行经常通过在指数期货市场或单个期权市场做空进行保值的方式来降低其风险)，而最为透明、公开和经常使用的方式就是超额发售权。超额发售权(Overallotment Option)方式对支撑公司股票短期价格具有有益的作用。

超额发售权，也称绿鞋期权(Green Shoe Option)，由美国绿鞋公司首次公开发行股票(简称IPO)时率先使用而得名。全美证券交易商协会(NASD)对此规定的惯例做法是，发行人在与主承销商订立的初步意向书(Letter of Intent)中明确，给予主承销商在股票发行后30天内以发行价从发行人处购买额外的相当于原发行数量15%的股票的一项期权。其目的在于为该股票的交易提供买方支撑，同时又避免使主承销商面临过大的风险。得到这项期权之后，主承销商可以(而且事实上总是)按原定发行量的115%销售股票。当股票十分抢手、发行后股价上扬时，主承销商即以发行价行使绿鞋期权，从发行人购得超额的15%股票以冲掉自己超额发售的空头，并收取超额发售的费用。此时实际发行数量为原定的115%。当股票受到冷落、发行后股价下跌时，主承销商将不行使该期权，而是从市场上购回超额发行的股票以支撑价格并对冲空头，此时实际发行数量与原定数量相等。由于此时市价低于发行价，主承销商这样做也不会受到损失。显然，如果没有这项机制，主承销商独力在发行价位下买入建仓会暴露在巨大的风险之中。在实际操作中，超额发售的数量由发行人与主承销商协商确定，一般在5～15%范围内，并且该期权可以部分行使。

在过去的20年，超额发售权这一方法在新股发行中已成为近乎标准的作法。在发达资本市场的首次公开发行股票和上市公司增发新股(Seasoned Public Offering)中广泛使用。根据美国学者对NASDAQ1996年9月到1997年7月间302家IPO的公司定价方式统计，承销协议中均包含绿鞋期权，其中302家公司超额发售量为15%，其余4家在10～14%之间，行使结果如表1所示。

实际上，我国企业境外上市时大多采用了绿鞋方式。1999年10月28日，中国电信(香港)增发新股使用了这种方式，超额发售量为15%，发行额高达17.4亿美元，发行价每股24.1元港币，仅比定价当日收市价折让2.4%。新股上市后表现优异，很快冲破30元港币关口，发行取得了圆满成功。

A股发行中引入绿鞋

期权的必要性和可行性

一、必要性

在这次深康佳增发A股过程中，主承销商中国国际金融公司率先在国内引入了国际规范的尽职调查、估价和路演等环节。但由于目前证券法中有关规定不清晰，因此在后市支持上既没有采用国内惯例，也没有引入稳定短期价格的国际通行做法。对康佳增发新股后的股票市场短期价格表现，业内有些人士认为，除了大势因素外，缺乏机构投资者或庄家大户支持也是康佳股票市场价格短期走低的原因。如中金公司具有A股自营资格，并与康佳公司在承销协议中规定15%(即1200万股)的超额发售期权，则可按115%超额发售，即9200万股。此后，可按规定在市价等于或低于发行价时买入以支持股价。显然，相比新股上市换手后每个交易日一二百万股的成交量，1200万股的空头头寸为主承销商提供了强大的买方支撑能力，同时又不会使其暴露在市场风险之下。当然，其稳定价格的交易操作和期权行使均以30日为限，交易记录和超额发售最后结果均应报证监会备案存档。

NASDAQ302家公司绿鞋期权行使情况

二、现行法律制度框架内的可行性

使用超额发售权，将使公司发行股份数量有一定的不确定性。根据我国《公司法》第一百八十七条和第一百四十二条，股份有限公司发行新股募足股款后，必须向公司登记机关办理变更登记并公告。因此，发行人可在超额发售期权有效期限后、发行股本已确定时再办理变更登记，这并不违背《公司法》的规定。

我国《证券法》中与证券承销有关的法则是：第二十一条：证券公司依照法律、行政法规的规定承销发行人向社会公开发行的证券。证券承销业务采取代销或者包销方式。证券代销是指证券公司代发行人发售证券，在承销期结束时，将未售出的证券全部退还给发行人的承销方式。证券包销是指证券公司将发行人的证券按照协议全部购入或者在承销期结束时将售后剩余证券全部自行购入的承销方式。第二十六条：证券的代销、包销期最长不得超过90日。证券公司在代销、包销期内，对所代销、包销的证券应当保证先行出售给认购人，证券公司不得为本公司事先预留所代销的证券和预先购入并留存包销的证券。

因此，采用超额发售权方式仍然属于第二十一条中规定的包销方式，发行人发行的全部证券均是由证券公司购入和销售的，并不存在卖空行为。只是双方在发行协议中规定的全部购入的总量有一定的不确定性。同时，这种方式符合第二十六条规定。此外，《证券法》中对证券交易和证券公司的有关规定也与此相容。因此，超额发售权方式仍然在证券法框架之内，合乎现有法规。

结论与建议

我国A股发行方式（包括首次发行、增发和配股）正在引入国际规范，而新股上市后的短期市场价格风险已经凸现。我国证券市场虽然发展历史还很短暂，但由于充分利用了后发技术优势，交易所的交易、登记和清算系统已经十分完善，甚至高于成熟的国际资本市场。因此A股市场引入国际惯例已经具有坚实的技术基础。通过引入国内法规许可、国际上行之有效的超额发售权方式，有助于主承销商采用公开、合法的途径，履行其对发行人的新股发行后短期内的价格稳定义务，有利于更快更好地推动我国证券市场的发展和与国际接轨，建议先行试点。                                      ■