证券市场的重要功能在于引导储蓄转化为投资，并以此促进经济增长。理论探讨和实证分析表明，证券市场的发展与经济增长之间存在极强的相关关系和良性互动的内在机制。这种互动关系显示我国证券市场对经济增长已经或正在做出越来越大的贡献。我国应发展并充分利用证券市场来解决当前宏观经济中出现的有效需求不足和通货紧缩等问题，保持经济的稳定增长。
政策建议
海通证券有限公司 王开国
中国证券市场在21世纪正面临着一个崭新的发展阶段，而分析证券市场与经济发展的关系，揭示证券市场对我国经济发展的作用，是客观认识证券市场在我国国民经济中的地位以及进一步发展证券市场的前提。本文将首先对证券市场与经济增长的关系进行理论探讨，以揭示证券市场促进经济增长的内在机制；在此基础上考察我国证券市场与经济增长的互动关系，实证分析我国证券市场对经济增长的贡献；最后探讨证券市场在解决我国当前有效需求不足条件下的通货紧缩问题以及在促进经济发展中的作用。
证券市场促进经济发展的作用机制
对证券市场与经济增长关系的研究由来已久。马克思早在一个半世纪以前就指出，“假如必须等待积累去使某些单个资本增长到能够修建铁路的程度，那么恐怕直到今天世界上还没有铁路。但是，集中通过股份公司转瞬之间就把这件事完成了。” 马克思侧重于从资本集中的角度考察证券市场对经济发展的巨大作用，本文将根据西方80年代后期最新发展起来的金融发展理论和内生增长理论，进一步分析验证证券市场与经济发展的关系。
一、证券市场对经济增长的作用机制：理论模型
关于证券市场对经济发展的作用机制，现代金融理论进行了大量分析，其中最具代表性的是马尔科·帕加诺(Pagano， 1993)在内生增长理论上建立的模型。
考察最简单的内生增长模型：
其中Y表示经济总产出、K表示资本、A是系数。上述形式的生产函数可以在两种框架下生成：(a)具有外部经济(external economies)的竞争经济，其中每个厂商面临着一种规模收益不变的技术，但是生产率是总资本存量
为简单起见，假设人口规模不变、并且整个经济体系只生产一种商品，这种商品可被用于投资或消费(如果被用于投资，每期以
在一个没有政府的封闭经济中，资本市场的均衡条件是：总储蓄
根据式1.1，
在式1.4的第二步中，我们利用了资本市场的均衡条件(式1.3)，并把总储蓄率
式1.4清楚地显示，证券市场可以在以下几个方面对经济增长产生作用：一是通过改变储蓄被转化为投资的比例φ，二是改变资本的边际社会生产率A，三是改变私人储蓄率s。下面我们依次分析这三个机制：
1.证券市场促进储蓄转化为投资。证券市场的第一种重要功能是把储蓄转化为投资，在把储蓄转化为投资的过程中，金融体系需要吸收一部分资源以维持自身的运转，从而1美元的储蓄只能带来少于1美元的投资(式1.3中的φ)。中间的差额(1－φ)以存贷利率差的形式流向银行，以佣金、手续费等形式流向证券经纪人和交易商。如果证券市场的发展能够使金融部门所吸收的资源减少，那么证券市场的发展就使经济增长率g提高。
2.证券市场使资本配置效率提高。证券市场主要通过三种方式来完成这一过程：一是收集信息以便对各种可供选择的投资项目进行评估；二是促进创新活动；三是通过提供风险分担来促使个人投资于风险较高但更具生产性的技术，从而提高生产效率。其作用机制是：在存在证券市场的条件下，投资者既可以通过在股票市场上出售股份而不是从银行贷款来缓解流动性要求，又可以通过证券组合来降低收益率不确定带来的风险。股票市场的这种双重保险功能促使人们更加愿意投资于专业化程度更高、也更具生产性的技术，使生产率得到提高。
3.证券市场的发展通过改变国民储蓄率影响经济增长。只不过在这种情况下证券市场发展和经济增长之间的关系是不确定的。因为证券市场的发展既可能提高储蓄率也可能降低储蓄率，导致对经济增长的不确定性。其作用过程包括三个方面：(1)证券市场的发展使保险市场随之建立起来，而保险市场的建立会降低居民预防性储蓄的动机。在储蓄率与经济增长率之间存在确定正相关的条件下，储蓄率的下降使增长率下降。(2)消费信贷和抵押贷款等其他融资方式减少了融资者的约束，扩大了他们的融资能力，居民的储蓄倾向因此降低，不利于经济增长。(3)利率效应对储蓄的影响是不确定的。传统的金融发展理论认为，低利率会导致低储蓄。但是最新的金融发展理论表明，实际利率对储蓄率的影响在先验上是不明确的，有关的实证研究还远远没有确认实际利率与储蓄率之间的关系。因此在证券市场对经济增长的三种作用机制中，只有一种不明确，其他两种具有明显的正面作用，所以总体来看证券市场对经济增长具有积极作用。
二、对股票市场与经济增长关系的国外实证检验结果
前面我们利用最新的内生增长理论分析了证券市场在经济增长中的作用，可以看到，这种作用有可能是积极的，也有可能是消极的。为了验证股票市场发展和经济增长的确切关系，许多经济学家都进行了实证检验。其中以世界银行经济学家德米尔居斯孔特和莱文(Demirgüc-Kunt and Levine， 1996)等人进行的研究最具代表性。
为了检验证券市场与经济增长之间的关系，德米尔居斯孔特和莱文提出了一组共6个用以反映股票市场发展状况的指标。这6个指标分别是：反映股票市场规模的市价总值指标、反映股票市场流动性的周转率指标、反映股票市场集中程度的指标(总市值最高的10种股票在市价总值中的比重)、反映股票市场易变性(指股票收益的易变性)的指标、反映某一证券市场与世界资本市场一体化程度的指标和反映制度发展的指标。德米尔居斯孔特和莱文在提出了上述各种个体指标之后，接着又提出了4个总体指标，以便把个体指标所包含的信息综合起来。在计算出有关国家的4个总体指标值之后，德米尔居斯孔特和莱文发现，在人均实际GDP和股票市场发展之间有某种对应关系。一般说来，在人均实际GDP较高的国家，股票市场发展程度也较高。莱文和美国经济学家泽尔沃斯(Levine and Zervos， 1996)使用德米尔居斯孔特和莱文所提出的总体指标实证检验了股票市场发展和长期经济增长之间的关系。他们使用的是41个国家1976—1993年的数据。他们把整个样本期划分为两个子时期(1976—1985和1986—1993)，在每个子时期对数据进行平均，从而每个国家都有两个观测值。检验结果显示，在股票市场总体发展和长期经济增长之间有很强的相关关系。
除了莱文和泽尔沃斯之外，阿切和约万诺维奇(Atje and Jovanovic， 1993)的研究也很具代表性。他们利用40个国家的有关数据进行回归，估计出各个参数值，结果表明，股票市场发展对人均实际GDP增长率的影响显著，而银行贷款对人均实际GDP增长率的影响甚微。
以上理论推演和实证检验表明，目前经济学界主流观点认为证券市场的发展是有利于经济增长的。我们认为有些计量检验揭示发展中国家证券市场对经济发展的促进作用之所以不明显，与这些国家证券市场本身规模小、不成熟有关。另外这些计量结果本身也在不断接受新的挑战、检验和修正。从整个金融发展与经济发展的角度来看，证券市场的积极作用是毋庸置疑的。
我国证券市场与经济发展的互促关系
前面从一般理论上考察了证券市场对经济发展的作用机制，本节根据我国由计划经济体制向社会主义市场经济体制过渡的特征，分析证券市场与经济发展之间的关系。
一、转型期我国证券市场对经济发展的作用
1.证券市场为推动经济转型发挥了独特作用。
(1)证券市场推动了思想解放。1990年底，深沪两地证券交易所的成立，标志着新中国证券市场的正式启动。1992年邓小平同志南巡讲话，更促进了证券市场的快速发展。人们在很大程度上是先认同股份制，然后再认同市场经济，所以股份制给人们带来了观念上的重大突破。同时近10年来证券市场的成功，使人们从一个更为积极的角度去看市场经济。
(2)证券市场推动了我国企业的股份制改造。在股份制发展初期，股票发行是挨家挨户上门推销，平价发行都难以取得成功。而现在通过遍布全国各地的证券交易网，一天就可以募集几亿、几十亿的资金。截至1999年8月底，我国境内上市公司已达920家，另有45家企业分别在香港、纽约、伦敦、新加坡上市。上市公司境内外筹资总额达到4072亿元。证券市场用最生动明了的语言转变了人们的观念，促使人们重新认识股份公司和市场经济。股份制企业制度也因而被人们广泛熟知，有力地促进了经济体制改革的深入。
(3)证券市场改善了国有企业的资产状况，大大推进了国有企业建立现代企业制度的步伐。1998年，国有工业类上市公司平均资产负债率为46.3%，比同期国有独立核算工业企业65.3%的平均水平低19个百分点。同时国有企业改制上市，有效增强了国有经济的控制力、影响力和带动力。截至1999年6月底，国家及国有企业控股的上市公司646家，约占上市公司总数的70%；资产和利润总额分别占76%和74%。在现代企业制度建设方面，国有企业更是取得了长足进步。与非上市公司相比，上市公司在运行机制方面有三个显著特点:一是决策程序规范化。由于上市公司是多元投资主体，公司的重大决策均需经股东大会或董事会同意，可以在很大程度上避免行政干预和决策失误。二是监督机制社会化。上市公司面向社会筹资，必须公开披露法定信息，接受投资者、证券分析员、新闻媒体、中介机构、证券交易所、证券监管部门等的外部监督，这使上市公司的经营活动完全置于社会监督之下。三是经营责任法律化。上市公司除遵守《公司法》外，还要受到证券法律法规的约束，其经营活动要比非上市公司承担更多的法律责任。以上三个特点，使改制上市的国有企业能够按照现代企业制度的要求，建立法人治理结构，加速决策科学化、经营市场化、监督社会化和经营责任法律化的进程，为国民经济整体素质的提高创造良好基础。
(4)证券市场培养了一大批专业人才，为推动我国经济转型准备了宝贵的人力资源。证券市场培养的人才主要分布在三个领域：一是上市公司，二是证券经营机构，三是会计师事务所、律师事务所等中介机构。证券市场培养的人才层次高，直接与市场经济体制接轨，有力地促进了我国经济体制改革和经济发展。
(5)证券市场的不断发展和完善本身就是我国经济体制改革的重要成就。1990年上海、深圳证券交易所成立至今，证券市场规模和水平实现了质的跨越。截至1999年8月底，我国股票市场市价总值已达29655亿元，相当于GDP的35%左右；投资者开户数达4298万户。股票、基金、债券已全部实现无纸化发行与交易，深沪证券交易所的交易和结算网络覆盖全国各地，主要技术手段已达世界先进水平。同时，机构投资者数量增长较快，已批设10家基金管理公司，发行15只证券投资基金，发行总规模达350亿元；证券经营机构经过整顿和分类管理，一批规模较大、实力较强、运作规范的证券公司正在崛起。
同时市场运行的规范化水平和防范风险能力明显提高。经过实践探索和深化改革，一个集中统一的证券监管体制已初步建立并开始有效运作。一支素质较高的证券稽查队伍在实践锻炼中正在成长壮大，成为维护证券市场秩序的中坚力量。
2．证券市场为推动经济增长作出了巨大贡献。
(1)筹集资金，促进经济发展。作为一个发展中的大国，资金短缺是一个长期存在的难题。到1998年底，我国通过国内外股票市场筹资达3688亿元，其中仅1996～1998年就达2690亿元。证券市场的出现改变了我国企业长期以来单一地依靠财政拨款和银行贷款的融资方式，开辟了一条低成本筹集内外资的新渠道。在国债市场上，1981～1998年，政府通过国债市场共筹资13219亿元，其中仅1996～1998年就达8420亿元，对国家集中财力进行大型项目建设，以及深化投融资体制改革，改善宏观调控手段都有重大意义。国债发行已成为政府支持经济发展、调节经济结构和实施货币政策的重要调控工具。
(2)为财政、金融体制改革赢得时间。长期以来我国财政一直有“吃饭财政”之称，可用于生产投资的资金有限，许多经济建设项目不得不依赖发行国债。国家财政集中的国民收入份额过少，财政收入/GDP比重持续下降，从1978年的31.6%下降到1996年的10.8%，1998年是11%。这一数字仅为世界上主要发达国家和亚洲新兴市场经济国家同类指标的20～50%。弱财政严重影响了财政支持改革的力度。另一方面，我国银行不良资产比例较高，潜在风险较大。可以说，我国财政和银行促进经济增长的能力有限，都需要大幅度地改革。在这种情况下证券市场筹集大量资金、推进改革和经济发展，为财政、金融体制改革赢得了时间。
(3)突破经济增长中的技术约束和制度约束。我国经济增长在微观上面临两大约束：一是技术约束，二是制度约束。我国企业的制度约束主要表现为企业机制、尤其是国有企业机制不合理。证券市场和股份制企业发展的历史表明，证券市场是再造企业微观机制、建立现代企业制度的最佳载体。为了达到上市的要求，许多企业(包括大量国企)，按照国家有关法规进行股份制改造，按现代公司的原则进行运作。同时在股东大会、董事会和监事会的监管下，企业努力改善经营管理，以市场为导向提高经济效益。一大批像邯郸钢铁、长虹、海尔的优秀企业脱颖而出，正向规范的现代国际级大公司的目标迈进。
就技术约束而言，证券市场具有以市场机制低成本实现产业结构整合、发展高新技术的巨大优势。我国属于发展中国家，在国际经济产业链中的位置很落后，缩短与国际先进水平的差距，以及实现国内产业的梯度转移，需要一定的运作良好的体制支持，证券市场是建立这种体制支持的最佳载体。首先在融资方面，我国财政能够用于高新技术投资的资金相当有限，不可能大规模进行产业化的投资。而银行贷款必须进行审慎原则，无法满足高新技术产业高风险的要求。股票市场的融资是股权性融资，能有效避免由于投资风险较大造成的银行不良贷款增加问题。据统计，截至1999年8月底，我国高新技术上市公司已达162家，占上市公司总数的17.8%，从证券市场募集资金478亿元。1998年上市公司年度报告显示，高新技术上市公司平均每股收益0.31元，净资产收益率11%，与上市公司平均水平相比，分别高出64%和45.5%。这些数据充分说明，股票市场能够为促进高科技发展发挥积极作用。其次在二级市场上的购并和重组方面，资本市场的一个突出优势是利用二级市场进行股权转让，实现企业购并和重组，这种购并重组的市场行为能够有效优化资源配置。我国近两年来的“资产重组”热反映了一个趋势，就是市场竞争自发地导致产业结构的调整和优化。这种市场行为所产生的产业结构调整具有成本低、效率高的优点。
二、证券市场与我国经济增长关系的实证检验结果
为了检验我国股票市场发展与经济增长的确切关系，我们对股票市场发展和经济增长之间的关系进行计量检验。为分析的全面起见，我们采用了4个分析指标，分别是：用上市公司数反映股票市场的发展程度，用每季平均市价总值与季度GDP的比率反映股票市场规模，用季度周转率反映股票市场流动性，最后一个指标是每季的总成交金额与季度GDP的比率。用以上指标与1993～1998年我国的经济增长数据进行回归分析的结果见表1。
表1 中国股票市场发展和经济增长：1994年第1季度—1998年第4季度
GY(-4) 0.67 0.69 0.70 0.69 0.71 0.70
(3.94) (4.11) (4.04) (4.11) (4.29) (4.19)
(-0.60)
(-0.49)
(0.03)
(-0.57)
(0.63)
(-0.12)
其中被解释变量为进行季节调整后的季度GDP环比增长率GY,观察期为1993年第一季度—1998年第四季度；观测值个数=20；括号内数字为t－检验值；c常数项；CAPITALIZATION：股票市场规模指标，等于每季的股票平均市价总值除以季度GDP；VALUE：股票市场流动性指标，等于每季的股票总成交金额除以季度GDP；TURNOVER：股票市场流动性指标，表示季度周转率，等于每季的股票总成交额除以该季的股票平均市价总值。
图1 各国股票流通市值与GDP的比较 单位：%
|
证券市场 |
1997年 |
|
英国 |
156．2 |
|
美国 |
147．4 |
|
加拿大 |
105．8 |
|
香港 |
150 |
|
日本 |
52．5 |
|
法国 |
48．5 |
|
德国 |
39．0 |
|
中国（1997） |
8．4 |
|
中国（1998） |
24．46 |
回归结果显示，反映我国股市发展状况的3个指标CAPITALIZATION、VALUE和TURNOVER都不显著地进入增长回归模型中(t-检验值相当低)，说明在过去几年间我国股票市场发展对经济增长的作用还比较有限。当然我们上述结论限于特定的样本期(1993年第一季度—1998年第四季度)。这一时期的结论未必适用于股票市场达到一定规模后的时期。
我国股票市场与经济增长相关性不明显有多种原因，其中最重要的一点就是我国证券市场在国民经济中的比重还比较低。图1列出了我国和几个主要市场经济国家的股票流通市值与GDP的比率。从中可以看出，虽然近几年我国证券市场在总量上得到了快速发展，但与国外相比证券市场在国民经济中的比重还不高。
其次就证券市场本身的发展速度来说，我国与发达市场经济国家相比还比较有限。表2是美国证券业1993－1998年的发展概况 。从表中可以看出，美国证券市场在高度发达的条件下依然保持了较高的增长速度，为美国90年代以来的“新经济增长”起到了无法替代的作用。由此可见，证券市场本身的规模限制是影响我国证券市场对经济增长作用的主要因素。
三、经济增长和社会主义市场经济体制的逐步确立为证券市场的发展提供了巨大的发展空间
证券市场与经济发展之间的关系是互动的，在证券市场促进经济增长的同时，我国经济的快速增长反过来也为证券市场的发展提供了广阔的空间。
表2 90年代以来美国证券业的发展
|
|
产值（亿美元） |
年均增长率（%） |
就业者（万人） |
年均增长率（%） |
生产率（万美元/人） |
年均增长率（%） |
|
1993 |
893 |
|
55 |
|
16.2 |
|
|
1994 |
921 |
3.14 |
60 |
9.00 |
15.4 |
-4.94 |
|
1995 |
1023 |
11.07 |
62 |
3.33 |
16.3 |
5.84 |
|
1996 |
1201 |
17.40 |
63 |
1.61 |
19.0 |
15.55 |
|
1997 |
1375 |
14.45 |
69 |
9.52 |
19.8 |
4.21 |
|
1998 |
1445 |
5.16 |
72 |
4.35 |
20.2 |
2.02 |
注：美元以1997年价格计。
从经济发展的阶段来看，间接金融与直接金融的相对重要性及其比例，在不同的发展阶段是不同的。国内外经济发展的历史经验表明，以银行信贷为主的间接金融方式，尤其是存在一定程度信贷配给和利率管制的间接金融，一般仅适合于短缺经济时期，特别是在没有形成较为完整的国家工业、基础设施体系等国民经济重要基础的时期。改革开放以来，随着综合国力的迅速提高和经济体制的转变，我国直接金融得到肯定并已有一定规模的发展(见表3)，并将继续为证券市场提供了广阔的空间。
表3 1990-1998年GDP值和沪深交易所市场统计情况
|
年份 |
1990 |
1991 |
1992 |
1993 |
1994 |
1995 |
1996 |
1997 |
1998 |
|
GDP(亿元) |
18598 |
21663 |
26652 |
34561 |
46670 |
57495 |
66851 |
73453 |
79182 |
|
上市公司 |
13家 |
14家 |
53家 |
183家 |
291家 |
323家 |
530家 |
745家 |
852 |
|
市价总额 |
12亿元 |
109亿元 |
1048亿元 |
3522亿元 |
3691亿元 |
3474亿元 |
9842亿元 |
17529亿元 |
19500亿元 |
|
市价总额/GDP |
0.06% |
0.5% |
4% |
10.2% |
7.9% |
6% |
14.7% |
24% |
25% |
以1998年为基期，分别假定到2020年我国经济以平均6%～7%的速度增长，股票市价总值占GDP的比例则以每年递增1%的速度增加，可以计算出未来20年我国股票市场的发展前景(见表4)。
表4 1999-2020年我国股票市场的发展趋势
|
年份 |
股票市值占GDP比例 |
股票市价总值（亿元） （GDP每年增长7%） |
股票市价总值（亿元） （GDP每年增长6%） |
|
2000 |
27% |
24477 |
24022 |
|
2005 |
32% |
40688 |
38099 |
|
2010 |
37% |
65983 |
58952 |
|
2015 |
42% |
105051 |
89552 |
|
2020 |
47% |
164879 |
134107 |
从表4可以看出，即使保守地假定股票市值占GDP比例仅以每年增加1个百分点、未来我国经济以7%的速度增长，那么到2020年总市值将达到16万亿元以上的规模，是1998年底的8倍以上。就是假定GDP以6%的速度增长，2020年的市值也将达13万亿元以上。如果股票市值占GDP比例按每年2个百分点的速度递增，GDP按7%的速度递增，那么2020年的股票总市值将达到24万亿元以上，是目前的12倍！由此足可见经济快速增长为证券市场发展提供的巨大空间。
四、建立证券市场与经济发展之间的良性互促机制
1.对我国转型期证券市场与经济发展关系的整体判断。
以上分析表明，总体上我国证券市场对经济发展的作用是显著的。我国证券市场和经济发展之间已经建立了一定的良性循环，当前需要探索的是如何进一步推动证券市场与经济发展之间的良性互促机制。
2.在证券市场与经济发展之间建立良性互促机制的具体措施。
前面的分析表明，我国股票市场与经济增长之间的相关性还不太明显，其原因除了证券市场本身规模有限外，证券市场的功能不完善也是重要原因。目前我国证券市场的功能性缺陷存在于以下几个方面：一是股票市场诸功能的发挥在很大程度上依赖于股票价格对公司经营业绩的准确、及时和全面反映，而我国股票价格的变动往往和公司经营业绩关系不大。二是我国股市中非理性成分较多，这一方面是由于法律的滞后，另一方面是由于投资者的心理不成熟。三是股市的不完善使那些有资格获准上市的公司将募集的资金不是用在生产性项目或指定项目上，而是转用他途，如用于消费或交给证券经营机构去营运。这些因素严重影响、削弱了证券市场对经济发展的积极作用。为了在证券市场与经济发展之间建立良性互促机制，除了继续坚持发展证券市场、扩大证券市场在国民经济中的地位外，还要在规范市场运作和扩大金融品种上采取措施。
(1)扩大金融投资品种。在西方发达的资本市场上，金融工具有政府债券、公司债券、公司股票、可转让的银行大额定期存单、银行承兑汇票、商业票据、国际债券以及基金受益凭证、认股权证等。不同的金融工具和投资品种可以满足不同投资者的需求，几乎所有的投资者都能在市场上找到适合自己投资意愿的投资工具。而目前我国资本市场上的金融投资品种偏少，应适时推出多种新的金融产品以满足广大群众的各种不同的投资需要。在规范、完善现有交易方式的基础上，积极开展多种多样的交易方式，比如期货交易、店头交易、期权交易和股票指数期货交易等。不同的投资者可以根据自己的市场操作技巧和承担风险能力选择不同的交易方式，以达到规避风险、套取保值和获取较高收益的目的。
(2)加强证券业监管，不断规范运作机制。证券监管机构要对资本市场的各个环节和方面都实施有效的监管，而且对每一个环节都有明确的监管重点。如在对发行市场的监管方面，其重点应是信息披露公开程度，发行公司必须如实公开披露自己的基本情况以利于公众监督；在对交易市场的管理方面，则应偏重于强调交易行为的公正，坚决禁止市场垄断，禁止欺诈、虚假信息和内幕交易；在对中介机构的监管方面，应严格限定证券交易所与证券商的设立条件，并对证券商的交易行为实施严格的监督管理，以切实保护投资者的利益。
有效需求不足条件下利用证券市场促进经济发展
一、我国当前经济运行和宏观调控需要一个健康发展的强大证券市场
当前我国经济的突出特点是有效需求不足，此外在宏观调控政策工具方面还具有财政力量偏弱、金融力量相对偏强的结构性特征。这种特征对短缺经济下的宏观调控比较有效，因为在短缺经济下经济运行的自发倾向是过热，宏观调控的任务是紧缩经济。紧缩经济主要依靠货币政策，只要银根收缩，银企关系的行政色彩和银行信贷的额度管理使政府收缩信贷规模的措施能够及时传达到企业，可以迅速抑制企业的过度投资行为，抑制过热的经济增长速度和过热的物价。但“弱财政、强金融”的格局却不利于在经济不景气时启动经济。因为在经济不景气时，往往表现为总需求不足，而不是利率过高抑制了经济。这时降低利率、放松银根对经济的刺激作用往往不理想。而扩张性的财政政策虽然可以直接扩大需求，为宽松的资金提供投资机会，从而达到促进经济增长的目标，但是需要一个强有力的财政作保证。如果财政本身力量较弱，像我国目前这样，就很难为大规模的扩张性财政政策提供财力。
就最近一个时期的具体调控措施来看，1998年以来政府采取强力反周期政策调控经济，最主要的措施是靠财政增加投资，带有鲜明的行政推动色彩。我国的弱财政从根本上决定了这种作法无法持续，今后一个时期要想继续保持经济较高水平的增长，关键是要从行政推动转向市场推动，从投资推动转向消费推动。
以上分析表明，我国宏观经济的运行格局和调控手段都进入了一个新的时期，在这个新时期需要在传统的调控手段之外建立新的依托于证券市场的经济增长助推机制。可以说，在目前背景下积极有序地发展证券市场特别是股票市场，不仅对强化政府的宏观调控手段、克服通货紧缩、促进经济持续稳定发展有很积极的意义，而且可以在一定程度上改变“弱财政、强金融”的格局。经济发展的新形势已经使资本市场的加快发展具有了更为宏观的意义。
二、利用证券市场打破通货紧缩，促进经济发展
1.通过证券市场启动投资需求和消费需求，促进经济增长。
投资需求和消费需求是构成经济增长的最主要部分，证券市场在这两个领域都可以直接发挥作用。
(1)利用证券市场打通储蓄向投资转化的渠道，促进投资需求。
证券市场可以聚集闲散资金，促使庞大的存款转化为投资。我国居民储蓄存款已达6万亿元之多，在中央银行连续7次降息后，储蓄转化为投资的效果仍然不明显。如果进一步采取措施加强资本市场管理，增加金融商品品种，则完全有可能将储蓄存款部分转化到资本市场，形成一条 “居民投资—直接融资—企业资本金—企业投资”的投融资渠道，在社会资本和企业投资之间形成良性循环。
通过证券市场转化投资的一个有效途径是促进机构投资者的发展。1998年以来我国的机构投资者建设已经有了质的飞跃，有关管理部门也制定了一系列鼓励措施。今后应继续加强这方面的力度。
(2)利用证券市场的财富效应扩大消费需求。
“财富效应”是指资产价格的上升使资产持有者财富增加，并导致消费支出增长的现象。能够带来“财富效应”的既可以是证券资产，也可以是实物资产，这里主要研究证券投资价格上升带来的“财富效应”。
证券市场的财富效应主要表现在三个方面：一是通过影响居民实际收入来扩大消费。在一个不太长的时期内，居民的消费倾向是个定量，消费中最决定性的因素是可支配收入。证券市场的价格上扬使证券投资者获得资本利得，而资本利得虽然不计入国民经济资料中的居民收入这一指标，但它事实上构成了居民的可支配收入的一部分，对居民消费发生影响。二是通过影响居民收入预期来扩大消费。居民收入预期的变化将改变既有的消费倾向，即使在可支配收入不变的情况下，收入预期的看好也会促使居民扩大消费支出。证券市场被认为是经济长期发展状况的“晴雨表”，持续的“牛市”状态配合良好的宏观经济形势必然增强居民、企业的信心，扩大投资和消费的支出，从而促进经济的进一步增长，并形成宏观经济和证券市场的良性互动效应。三是通过改变供给方即企业的状况来影响消费支出，这一点在我国尤为重要。我国居民目前消费增长乏力的深层原因在于企业资产不佳，导致居民实际收入和预期收入两方面的停滞甚至下降，而消费支出总量的停滞不前，反过来又导致企业产品销售困难、投资意愿明显不足，企业效益难以提高，于是形成了供给恶化导致需求萎缩的恶性循环。很明显，若只从需求方面着手，内需不足的状况难有根本起色，经济增长也就难以得到有效提升。股票市场发展能给企业带来两方面的好处：一是适当加速企业上市进程，扩大企业融资渠道，降低企业融资成本，同时促进社会资源向优势企业集中，从整体上提高企业的经营绩效；二是有助于企业通过制度创新建立现代企业制度，突破体制约束“瓶颈”，为从根本上解决国有企业整体效益低下的状况提供最有利的条件，从而改善企业的经营绩效和投资意愿，并带动消费支出的增长，走出低水平循环的陷阱。
在欧美等西方发达国家，股市表现出的“财富效应”已十分明显。据有关资料介绍，1998年美国有41%的家庭持有股票，其股市财富每上升1美元，就会增加3～7美分消费，这笔支出可使年GDP增长1个百分点；如果股市下跌20%，每季度全国将减少480亿美元的消费，相应地GDP要下降0.6%。另外一个更明显的现象是，股民在耐用消费品方面的消费开支变化约相对滞后于股市变化半年时间。
我国股市虽属新兴市场，4000多万股民的消费趋向也同样构成了“财富效应”生长的土壤。广东中诚信公司的一份研究报告认为，在宏观经济政策、形势没有发生大变化的前提下，1996年8月后，我国东部地区及市场社会消费品零售总额出现大幅上升，与当年3月开始启动的大牛市有直接关系；而在股票投资者比例最高的上海市，自1996年1月至今年5月，全社会消费品零售总额与深沪两市指数的正相关系数分别达0.717和0.638。应该说这一现象与发达国家所表现出的“财富效应”规律是吻合的。
2.通过证券市场的金融衍生工具盘活存量资产。
我国企业界存在大量不良资产，这些不良资产风险巨大，阻碍着我国经济的回升。利用证券市场促进经济增长的一个重要方面就是创新证券工具，解决不良资产，提高国民经济运行的素质。目前商业银行信贷资产、基础设施收费资产以及出口应收款资产，可以成为资产证券化的突破口。为促进我国的资产证券化进程，可以在以下几个方面采取措施：
(1)大力规范发展国内中介服务。中介服务的质量和中介服务在国际上的声誉，是我国推行资产证券化的一个重要问题，其中资产评估业和资信评级业又是问题的薄弱环节，有必要进行统一管理，并建立统一的标准体系。在机构的建立上，也应借鉴发达国家经验，走“少而精”的发展模式，培养几家在国内有权威、在国际有一定影响的资信评级机构。除此之外，对于投资银行、会计师、律师的服务也要加以规范，且其基础已经发展较好，因而要针对资产证券化的新业务和新特点出台一些特殊规范，如具体会计准则、律师业务指导等。
(2)适当引进国外先进经验和优质服务。对于向海外发行的资产证券，一般需要由国外的投资银行承销，而且在资信评级上也要求由国外机构来进行。这一点在珠海高速公路案例上已得到充分运用。对于即将在国内发行的资产证券，同样可以引进国外先进的经验，同样可以采用国外的优质服务，一方面可以保证资产证券化启动的健康性，另一方面也可以带动国内中介机构的发展。
(3)积极成立资产证券化有关的机构。目前国内尚未成立实施资产证券化的机构。要顺利推行资产证券化，就必须尽快成立这些机构。一是成立SPV。SPV的业务主要是发行资产证券，并向发行人购买基础资产和向投资者派发证券收益。目前主要应该考虑由全国性的大银行和资信实力雄厚的大券商来设立SPV。二是成立资产担保公司，专职为资产证券化提供担保，以增强资产证券的信用级别。担保公司可以考虑由大银行和大型国有企业来设立，以保证担保的有效和信用的高标准。
3.利用证券市场促进经济结构与产业结构的调整和升级。
当前国民经济中的有效需求不足和通货紧缩，并不完全是总量上的原因，经济中的一系列结构性问题也是导致内需不足的重要原因。刺激经济一定要与经济结构调整结合起来，证券市场可以在经济结构调整中发挥重要作用。
首先，现在我国的经济结构调整与过去相比有很大不同。过去我国的经济结构调整主要靠政府投资进行增量调整。另外，在短缺经济下不存在市场需求不足的问题，通过投资增量调整不会导致市场过剩。现在投资主体已经分散化，政府投资占整个社会投资的比重已经很小。而且在短缺条件下市场出现的是普遍过剩，通过增量调整会受到市场需求的限制。因此在内需不足条件下的结构调整应主要通过资产存量的调整来实现。在市场化程度不断加深、资源配置越来越依靠市场的条件下，这种存量调整要更多地依靠资本市场来进行。
其次，从我国长期的结构调整经验来看，利用传统的信贷市场对结构调整的作用不大。而且事实上在经济增长速度相对较低时，银行一般不太愿意贷款，观望惜贷的气氛比较浓。从财政政策方面来看，我国一直使用财政投资、财政补贴和财政贴息的办法来进行经济结构调整，但是目前财政贴息存在贴息范围狭窄、贴息资金难以到位的问题。一些应当贴息的企业因得不到补贴而得不到信贷支持，一些明确要贴息的项目贴息资金也难以到位，财政投资更是囿于弱财政的现实而捉襟见肘。相形之下，资本市场的优势更为突出。有资料显示，1994～1998年的5年间，我国证券市场共为高新技术产业发行股票筹集资金170亿元，超过同期国家预算内更新改造投资的总和，足见证券市场的重要性。
第三，产业结构问题主要是整个社会经济资源在各产业之间配置比例问题，一般不涉及企业的微观经营机制。但我国产业结构的调整必须和国有企业改革结合起来，必须着力于盘活国有资产存量，提高国有企业经济效益。国有企业的结构调整必须充分利用资本市场。在资本市场上，国有企业可以利用资产重组、股权交易等一系列手段，使存量资产优化配置。
4.充分利用资本市场实现国有企业的战略性重组和扶持民营企业发展，为经济增长创造微观基础。
(1)利用证券市场促进国有资产的战略性重组。目前利用资本市场实现国有资产优化重组的方式主要有以下几种：一是扩股融资，即选择经营效益好、在各行业中居于龙头地位的大型企业在国内外证券市场上市，大量吸收非国有投资，扩大国有资产对整个社会资本的控制力和引导力。二是售股变现。对于国有经济需要退出或收缩战线的领域，可以采取转让国有股权的方式扩大非国有资本的参与，同时抽出国有资本去充实国有经济需要加强的领域。三是收购兼并。企业间的收购兼并活动不仅能盘活资产存量，而且能改善企业的组织结构，形成规模经济效应。国有或非国有企业对经营状况不良的企业进行收购兼并，并在新的控股企业集团的主持下对企业进行重组，能化解不良企业的困难，优化存量资产的利用效率，是盘活国有资产存量的主要方法之一。四是债务重组。对过度负债的国有企业，应通过资本市场进行股权－债权的置换，或者将银行债权近以拍卖的方式出售给合格的主体，以强化业主(持有控制权的股东)对企业经营人员的监督，改善企业的治理结构。五是企业托管。国有企业出让产权有时找不到买方，或者因为企业的经营状况不好，其他企业或投资者不愿意买；或者因为买方一时筹措不到必要资金无力购买。在这种情况下，可以通过资本市场按照一定程序把国有企业委托给非国有企业和自然人去经营，待条件成熟后再正式出让产权。企业托管实际上是实行产权交易的一种过渡形式。六是破产清算。
(2)利用资本市场扶持非国有经济的发展。国有经济的战线收缩，必然伴随着大量的人员分流，非国有企业将是未来分流人员的主要就业方向。因此支持非国有经济特别是民营企业的发展，既是我国经济持续稳定增长的需要，也是国有资产战略性调整的需要。过去我国非国有经济能获得超常发展，主要是在市场化改革初期非国有经济在体制上有优势，现在这种优势正在逐渐消失。非国有经济要想重新启动，必须进行新一轮体制上的改革，逐步建立现代企业制度。目前通过证券市场对民营企业的扶持措施，主要是在政策上对国有企业和民营企业一视同仁，允许业绩良好、又有一定规模和产业优势的民营企业上市。
5.利用证券市场促进技术创新和高新技术产业化。
(1)增加上市公司的科技含量和上市公司中高科技企业的比重。一般来说，在经济周期启动时，总要有企业技术水平的大规模改进和更新，产生强大的投资需求。另一方面，和整个经济的发展越来越取决于科技的创新和运用一样，股市的发展也越来越取决于高科技企业在股市中的比重和表现。只有不断依靠科技，提高上市公司自身的素质，才能使国民经济的发展有坚实的微观基础，才能促进股市持续健康地发展。因此提高上市公司的科技含量不仅是宏观经济的需要，而且还是股市自身发展的需要。
(2)有计划地成立大规模的风险基金，积极支持高科技企业特别是中小型高科技企业的发展。
风险基金的特点是高投入、高风险、高收益。就投资回报来看，美国在1965～1985年的21年间风险投资的平均回报率为19%，是股票投资的2倍，是长期债务投资的5倍；就风险来说，风险投资的成功率仅为10～20%，另外有20～30%失败，60%左右受到挫折。
企业通过风险基金融资具有许多优点，主要包括：企业通过风险基金融资没有债务负担。企业通过风险基金融资不用担心失去控股权，因为创业基金本身需要分散风险，不会集中投资于某一家创业公司，一般只占有公司股权的10%左右，不会影响公司的控股权。企业通过风险基金融资不需要资产作担保。这是由于风险基金是根据对公司前景的预期来投资的，并不需要公司提供抵押，企业也没有能力提供抵押。企业通过风险基金融资可以获得基金在财务管理、商业发展、上市等方面的相关服务。同时风险基金的投资在一定程度上也说明企业本身具有较好的发展前景，具有一种广告效应，这些特点非常适合高科技企业的要求。
我国可以成立专门的风险投资公司或由证券公司设立风险投资基金，面向居民、机构募集资金。由证券公司设立风险投资基金，可以利用证券公司与企业、政府有关监管机构、投资者各方面的良好关系，充分发挥证券公司在财务顾问、资金筹集、组织上市等方面的优势，为高科技企业的发展提供全方位的服务。国家则通过法律和税收政策为风险基金的发展提供一个比较宽松的环境。 ■
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