购并作为企业的一种外部扩展手段，仅仅是手段而非目的。它短时期内能带来资产规模的急剧膨胀，但这种膨胀并不一定有利于企业发展。

仪化收购佛化与宝安收购马应龙的比较分析

林新正

    “购并”顾名思义是收购、兼并的统称。收购更侧重于一个过程，其导致的结果是参股、控股(包括完全控股)，而控股再结合经营权的实质转移，此即通常所说的“购并”。其过程的实施成功，必然涉及到企业所有权与控制权的转移，在所有重组行为中，它对企业的经营战略影响最大。因此，如购并运用得当，目标方可能被彻底重组，而对于收购方，它有利于急剧扩大生产规模，提高市场占有率，控制目标公司的技术与其它既得利益。统计表明，世界上著名大公司没有一家是单靠企业内部积累发展起来的，其扩张过程无不伴随着不同程度的收购兼并。然而，实践证明，对许多企业而言，购并过程的实施成功，并不必然导致企业经营效果的好转。当今我国企业资产重组和购并热潮正在兴起，这个问题理应引起大家的重视。

    本文试图从分析仪征化纤收购佛山化纤、深宝安收购武汉马应龙探讨购并对企业经营效果的多重影响。

购并事件始末

    1994年6月佛山市政府向纺织部提出转让佛山化纤(简称佛化)全部股权的动议，在佛山市政府承担部分债务及将佛化占用的土地以最低价格转让给仪征化纤(简称仪化)的条件下，仪化与佛山市政府终于在1994年12月签订转让佛化的意向书，1995年6月26日，双方签订了收购佛化的原则协议，经过谈判，1995年8月28日，双方签订了收购佛化的正式协议。仪化以承担与转让价相等的佛化债务额的形式，受让佛化全部产权，实为对价收购。马应龙药业股份有限公司(简称马应龙)是1993年由原武汉市第三制药厂改造成立的股份公司，因其经营陷入困境，为了迅速盘活马应龙的国有资产存量，武汉国有资产经营公司与深圳宝安公司(简称宝安)经谈判达成协议，以1994年12月31日为基准日，剔除土地资产后，确认马应龙经营性资产为2000万元人民币。宝安公司以向国资公司支付同等现金的形式取得马应龙1100万元的经营性资产所有权。转让完成后，马应龙总股本确定为2600万股，其中宝安1100万股，国资公司900万股，余下600万股按1：1定向募足，以增强马应龙发展后劲。这时，宝安又认购了300万股，最后宝安实持有马应龙1400万股，占总股本的53.85%。

购并各方的特征与动机

    两起购并都属于典型的场外大宗国家股(或国有所有权)的协议转让的购并形式，都为上市公司购并经营不佳的非上市公司，而且购并方实力皆远强于目标方。仪化与宝安都是我国大型企业，实力雄厚。到1996年底，仪化总资产135.6亿元，宝安54.9亿元。仪化是国内最大的现代化化纤和化纤原料生产商，是世界第四大聚酯生产商，而宝安是深市最强的上市公司之一。作为目标方的佛化是80年代中期，佛山市政府自筹资金建立的国有大型企业，是中国第五大聚酯生产商。相对而言，同样作为目标方的马应龙资产与规模都小得多。从购并动机来看，仪化购并佛化是欲利用佛化现有的设备、土地与生产能力及在华南地区拥有的客户基础，归结到一点就想通过此购并扩大规模，提高效益与市场占有率。而宝安购并马应龙，则想借此向医药行业扩张，寻求新的利润增长点。

购并绩效分析

    不同企业购并的动机千差万别，分析仪征与宝安的购并案例可知，前者侧重于经营协同效应和市场份额效应，而后者侧重于企业背景效应，有效降低进入新行业的壁垒。两者自购并至1996年底已有1年半～2年的时间，基本上完成了购并后的整合及产生效益的过程，此时，购并绩效最终将反映在财务指标变化上，所以，分析由于购并给目标公司财务指标上带来的变化，可以比较清晰地进行购并导致企业经营效果变化的比较。

由表1数据可知，购并行为实施后，马应龙经营状况产生了巨大的变化，其总资产由购并前(1994年底)0.56亿增加到1996年底的0.89亿，增长率为58.9%，而同期净利润则由341万猛增到1100万，增长率为222.6%，由微利企业转变为武汉市医药行业第二及“全省先进医药企业”。表明购并给目标方与收购方都带来了不菲的利润，宝安收购马应龙初步实现了其购并目标。

    仪征收购佛化后，到1995年底(距购并实施5个多月)即扭亏为盈，实现税前利润177万元，对佛化来说这是一个历史转折，但对于母公司仪化而言，仅仅是略有盈余，未导致母公司每股盈利摊薄。但到1996年中期，佛化就出现亏损，1996年末，仪化每股收益由1995年的0.263元锐减到0.038元。从1996年报可知，母公司投资收益亏损1.1亿元，占到营业利润3.04亿元的1/3强，与母公司净利润1.66亿元相差无几。结果导致母公司主营业务利润3.4亿元，而集团(即合并报表)主营利润只有2.03亿元。不难看出，这种情况的出现，其中很大一个原因是由佛化集团(佛化及其关联企业)严重亏损所致，且佛化面临的严峻局面非短时期所能解决。仪化兼并佛化，带给收购方的是一种负效应，并没有给双方带来预期的利润。

购并绩效差异的原因分析

    1.目标方本身具有的绝对优势差异

    马应龙是定向募集股份公司，在购并前，虽然法人股和个人股没有募集到位，公司的股份制没有完成，但其产品经营尚属正常。当年净资产1370万元，净利润341万元，净资产收益率是24.8%。作为一家医药公司，本身就具有很明显的潜长潜力。而佛化是一个违规项目，当时佛山市政府为了绕开中央审批权，把原来一个项目分拆成5个，且工艺装置设计有问题，企业规模小，在生产、经营和财务方面皆陷入危机，已难以继续生存下去。实施购并前的1994年亏损7600万元，资不抵债7亿元。可见两者起点差异即很大。

    2.收购方与目标方的比较优势不同

    马应龙陷入困境的主要原因是：负债过高，应收帐款数额巨大，生产资金不足，无力更新设备。归结到一点，其主要矛盾是资金不足。而马应龙的劣势正是宝安强势所在，相对于马应龙而言，宝安作为一家实力雄厚的上市公司，不但本身资金实力强大，其庞大的资产相对于马应龙而言，不可同日而语，而且它对从资本市场筹资的手段非常熟悉，这从沪市第一起购并案“宝延”中便可窥一斑。所以，宝安可以很轻易地解决马应龙资金短缺的困境，两者具有很强互补性。而佛化则先天不足，撇开财务状况，佛化工艺装置设计有问题，企业规模小，原材料价格高，市场占有率低。从理论上看，这为仪化提供契机，它可以利用自身优势对其进行技术改造，并利用其购销网络降低佛化成本，发挥规模效益，提高市场占有率。但实际上，佛化的致命弱点出在工艺装置设计与产品市场，它是结构性问题。工艺问题并非仪化发挥技术特长就能简单解决，需要大量资金投入，成本极高，而仪化身处激烈竞争的聚酯行业中，利润率本是极其有限，资金亦短缺；而市场问题，因仪化与佛化主营产品皆是聚酯，因聚酯产品买家主要是纺织企业，当前全球纺织工业举步维艰，产品处于饱和状态，所以市场占有率更是仪化自身在苦苦奋斗的目标。佛化与仪化由于产品相同，不但无法利用相互既有的购销网络互补，反而有竞争替代关系，由此可知，仪化对佛化的比较优势甚微。

    3.目标方所处地理环境的差异

    马应龙地处武汉这个华中中心城市，武汉是仅次于上海、深圳的股民比率最高的城市。宝安收购马应龙就考虑到武汉成熟的资本市场以及武汉作为中南重镇的位置，便于充分发挥其直接融资功能和产品辐射功能。所以，宝安对马应龙实施购并后，即成功地向社会法人、个人发行股票和企业债券，后又进行配股，从1994年底实施收购到1996年底，仅两年时间，宝安就从武汉的资本市场融资3300万元。所以，宝安融资战略得以成功实行，与地处武汉不无关系。而佛化地处广东沿海，这一方面有利于产品出口；但另一方面，其所处位置受进口冲击最为严重，市场节奏变化快，导致佛化及其关联公司(佛化集团)经营策略调整难度大，成为亏损的一大原因。且仪化地处江苏，两者天各一方，在原材料、产品及管理的安排与协调方面都存在诸多不便，使规模效益难以发挥。

    4.购并成本的不同

    通常场外收购基本定价有两种方法，即净资产溢价法(收购价/净资产)和市盈率法(收购价/每股收益)。两者各有优点，前者重在存量资产价值，后者侧重该存量资产的增值能力。

    宝安购并马应龙时，马应龙净资产经评估为1370万元，而宝安花1100万元只购得其50%股权，购并价格为净资产价格的1.46倍。表现看来这是一种净资产溢价法，但实际上宝安考虑了其净资产未来的收益，所以价格名高实低。而仪化购买佛化时，佛山市政府已承担佛化资不抵债的7亿元债务，仪化以承担剩余债务方式取得全部产权，实为资产对价收购。由此看来，佛化净资产为0，而净资产溢价也为0，仪化以净资产平价方式取得佛化全部产权，成本似低于宝安购并马应龙。然而，对于仪化来说，收购产品与资产结构都存在严重问题，佛化的净资产收益率为负数。这些资产未来收益的差距及其导致的内部整合成本的不同，就成了其与宝安购并马应龙绩效差异的原因之一。

    5.购并后内部整合到位程度不同

    宝安购并马应龙后，即通过资本市场，以资金运作为纽带，着手对马应龙的设备、产品、管理进行了全面的调整，把马应龙包装成在武汉“上柜交易”的股份公司，且产销两旺，而仪化对佛化整合却遇到诸多困难，佛化亦是大型化纤企业，内部结构调整远没有马应龙灵活。而且仪化与佛化由于地域关系，各有不同的原料与产品供应市场，很难统一安排，加上1996年出口受阻，进口剧增，聚酯产品价格暴跌，内外交困加剧了佛化调整难度。由仪化1996年报披露，“佛化与国内许多同规模的聚酯厂一样出现了亏损”，一个“同规模”便可推知，佛化并没有因仪化的购并而提高规模效益，依然没有摆脱与其同等规模企业一样亏损的命运，说明购并后两者的整合并没有真正到位。购并后内部整合程度的差异是导致仪化与宝安购并绩效差异的综合原因。

辩证看待“购并”

    购并作为企业的一种外部扩展战略，讲到底仅是手段而非目的，它短时期内能带来资产规模的急剧扩张，然而这种扩张是不是就一定有利于企业发展呢?在当前我国企业普遍资产运作效率低下，自身难以维继的情况下，越膨胀问题也许就越多。因购并运用不当反而把企业拖垮的例子并不少见，据不完全统计，我国企业购并事件真正成功的还不到十分之一，就西方国家而言其失败的比例亦相当高。理论研究表明，在具有规模经济和垂直联合的购并中因其可以节约交易费用，企业购并后经营成功的机会较大，而那些劳动密集的行业，既无集中生产的成本优势，又不能通过销售产品降低交易费用，因而在这类行业中发生购并活动，反而造成信息损失、扭曲，导致生产、销售等管理成本增加，所以成功者不多。

    在实际操作中，购并因为过程极其复杂，所以影响其绩效的因素还很多。就仪化与宝安的购并案例而言，导致两者购并绩效差距的根源在于目标方选择上的差异。宝安购并马应龙的成功在于宝安充分利用了其资本经营的优势，驱动了马应龙产品经营的发展，两者实现了最优互补。所以，其购并及内部整合的比较成本较低，而仪化购并佛化，从理论上而言，这种横向购并应有利于提高企业规模效益，节约各种生产及管理费用。但在实际操作中，因目标方自身存在的种种难以克服的困难，使这一购并的整合成本被急剧放大。从以上分析可知，佛化的致命弱点并非仪化的优势所在，所以对于仪化而言，要成功地对佛化进行整合实在勉为其难。在此并不排除“购并”是仪化实现规模扩张，跻身世界前列的一种良好战略手段，但对于仪化而言，通过购并进行强强联合或许比购并佛化这一以强购弱形式要有效得多了。          ■