某些庞大的国际投机基金成为国际金融市场上的攻击手。他们往往通过造成被攻击对象的汇率或利率波动，而从中获得巨大的差价收益。因此他们往往选择经常项目长期赤字、币值高估、经济周期进入低谷、宏观经济管理存在问题的国家或地区下手，因为他们与这样的对象对做，是处于顺势，而置其对象于逆势，付出的成本不高，胜算却极大。泰国恰恰是这样的目标。

泰国货币危机的前后

王    航

    “泰国虎”病了。1996年，泰国拥有396亿美元的外汇储备，这一数字相当于其7个月的进口额，不可谓微薄；90年代以来，其GDP年均增长也在8.5%，不可谓寒酸。可是，去年至今，一向骄傲的泰铢却面临一个接一个的危机，并且伴随着整体经济的危机和政治的危机，继今年7月2日宣布放弃坚持了13年的固定汇率制之后，又向国际货币基金组织(IMF)和亚太地区的一些中央银行和货币管理当局申请了160亿美元的中长期贷款。现在看来，泰铢基本站稳了阵脚，但是我们仍然有必要回过头认真观照一下泰铢危机的一些真实原因。

攻击是怎样发生的

    泰铢危机的表面原因或直接原因是其受到了某些庞大的国际投机基金的攻击。我们不妨把这些投机基金称为攻击手。他们寻找攻击对象，构筑攻击阵地，选择攻击武器。从大局面上讲，他们去年以来共对泰铢发动了四轮攻击，泰国中央银行利用手中的储备苦苦支撑，虽然抵挡了攻击，但外汇储备下降，经济前景暗淡，动摇了外资继续流入的信心，泰国陷入了短期外债到期支付困难的窘境。

    一、攻击手为什么选择泰国?

攻击手攻击的目的往往在于通过造成被攻击对象的汇率或利率波动，而从中获得巨大的差价收益。因此他们往往选择经常项目长期赤字、币值高估、经济周期进入低谷、宏观经济管理存在问题的国家或地区下手，因为他们与这样的对象对做，是处于顺势，而置其对象于逆势，付出的成本不高，胜算却极大。泰国恰恰是这样的目标：

    1.二十年来，泰国一直处于经常项目赤字状态(只有1986年略有盈余)，经常项目赤字占GDP的比重有13年在5%以上，1995年为8.1%，1996年为7.9%。

    2.泰国自1984年以来实行钉住美元为主的一揽子货币的固定汇率制度，美元的比重在80%以上，泰国中央银行着力维持泰铢与美元的比价在25：1左右。今年来，美国经济复苏，美元逐步坚挺，泰铢也随之升值，而实际是高估了。

    3.泰国经历了1986年到1991年高增长期(GDP年均增长率达11.5%)后，步入了调整期，按照政府的设计，重点调整经济结构，要由劳动密集型为主向技术和资本密集型为主过渡，但调整并不顺利，经济进入低谷。

    4.泰国的宏观经济管理是从其本国实际出发的，但存在不少疏漏之处，为攻击手提供了攻击的空间。我们将在随后讨论。

    二、攻击手是如何进攻的?

    攻击手首先通过各种渠道吸纳泰铢，主要是通过泰国的银行在海外市场(重点是新加坡)的分行，或者是通过曼谷国际银行业务设施(BIBF)，或者是通过泰国境内的非居民帐户借入泰铢，而后在泰国境内市场或离岸市场、现货市场或远期市场抛出，将泰铢打击贬值，再以美元等外币购入泰铢归还，从中牟利。如果攻击武器是远期合约，则威力更加强大，因为远期交易往往可以获得较理想的杠杆率，如果杠杆率是5%的话，攻击手只要付出5的利率成本就可以获得100的汇差收益。由于泰铢汇率显然难以支持，汇差收益显见存在，攻击手更加大胆地操作，进一步扩大了汇差收益。总体上讲，攻击是顺水推舟，以小博大。

泰国是怎样对付攻击的

    最初，泰国中央银行面对攻击，不断用手中的美元等外汇回收攻击手抛出的泰铢，保持价格稳定，然而，泰国市场的开放程度很高，外汇用度很大，不能够过多地消耗在攻击手身上。而且，外汇储备也有不同的流动性层次，真正可以动用的并不多。由于在攻击阵地上难以与攻击手对垒，泰国中央银行就力图摧毁攻击手的潜伏阵地，其措施一是将隔夜同业拆借利率提高至1000%，离岸市场上的同业拆借利率更提高至1500%，提高隔夜资金成本，以阻止攻击手短期的突然的进攻。措施二是严密监视国内货币动向，做好应变准备。措施三是切断泰铢流向境外攻击手的渠道，要求银行将泰铢调出境外时要提交真实的交易证明，比如进出口合同等。

    或许是攻击手潜伏时间已经很长了，攻击阵地上的弹药仍然充足，泰国中央银行被迫于7月2日宣布改固定汇率制为浮动汇率制，汇率由25：1迅速跌至30：1，甚至更低。此举基本上是放弃了与攻击手的对抗，也使攻击手的攻击空间不确定，增加攻击的难度。

    泰铢的骤时贬值意味着泰国纷纷到期的短期外债骤时增多，泰国政府必须全神贯注于应付巨大的对外支付问题。泰国的政策操作一直重视维护低通货膨胀率和国民对低通货膨胀率的信心和预期，1982年至今，泰国的消费物价通胀率没有超过6%的。因此，泰国政府不会通过通货膨胀政策来应付外汇支付，唯一可行的就是以挽救泰国货币危机从而维护整个货币体系的安全的名义向IMF及区域的中央银行申请中长期贷款了。

泰国经济危机的教训

    一、对外开放的误区

    长期以来，泰国的国民储蓄不足，对于一个急于经济起飞的国家，投资需求又相当旺盛，投资与储蓄之间存在很大的缺口(INVESTMENT-SAVING GAP)，据测算，该缺口约占GDP的7%。为弥补这一缺口，必须依靠外来资金的填充。因此泰国制定了若干的政策，放松了若干的限制以吸引外资的进入。但是泰国的金融开放一则缺少循序渐进的足迹，贪多求大；二则未能以通过开放引入的资金来充分促进产业结构的升级和出口能力的提高。正是这种开放方式，为今日之泰国埋下了祸根。

    1.在泰国，几乎没有外债的概念，国内的任何金融部门和企业，只要能够凭自身的信用借到外债，就可以借入。“看得见的手”从不对外债的期限、结构、投向等进行调控，任由外债长驱直入容易产生泡沫资产的部门；任由金融公司和企业凭借借入的外债发行本票等，膨胀国内信用，进一步扩展泡沫。外资没有足够地进入出口创汇型产业，使日后的还债缺乏物质基础。

    2.泰国设立曼谷国际银行业务设施(BIBF)有两个目的，一是与东南亚各国争夺国际金融中心的地位；二是为本国经济的发展争取外资。这是一种主要通过税收优惠的办法形成离岸金融市场的安排。泰国却一步到位，将其与国内金融市场连通，忽略了管理当局的管理经验和管理水平，增加了管理全国金融的难度。

    3.泰铢调出境外的管制一向很松，在新加坡有很多泰铢的帐户，对这一块无法建立头寸管理和准备金制度，理论上可以无限创造货币，实际上这一块货币乘数也很大。由于对这一块缺乏监管，泰国的中央银行无法了解市场的真实情况和真实的攻击手。

    4.非居民可以在泰国开立泰铢帐户，虽然表面上有管理，但实际这一帐户非常自由，非居民可以这个帐户向泰国的银行借入泰铢，并设法调出境外。

    二、经济发展神话的误区

    20年来的经济增长给了泰国人民无比的信心，他们相信在四小虎的奇迹之上可以再创造奇迹。经济建设中出现了一些大跃进的气氛，加之泰国的国际化程度较高，经济信息复杂多变，从而在一些具体判断上难以做到清醒准确，把泡沫增长看成是经济的实质增长。比如，1993年以来，尤其是1994年和1995年，泰国外汇急速流入，国内信用程度明显加剧，泰国私人部门的贷款占GDP的比重由1992年的39%增加到1996年的123%。中央银行当时应该采取措施吸收市场上多余的流动性，但是他们错过了机会，矛盾积累到1996年和1997年，终于爆发。

    以上给我们的启示是：一，国际金融活动庞大复杂，既不能畏惧，但也不能等闲视之。国际化的步伐应与宏观管理水平相适应。二，对于经济建设，一定要保持谨慎持衡、戒骄戒躁的态度，认真分析经济数字和经济事实。“罗马不是一天建成的”。

危机也许已经过去

    泰国已经宣布接受IMF开列的一系列条件，并采取一些新的经济政策以换取中长期贷款。IMF开列的条件及其新经济政策主要包括：

    财政政策上要增加财政盈余，一是减少政府开支，尤其是一些重要项目的投资；二是提高增值税率。

    积极鼓励储蓄和出口，降低经常项目赤字。政府决定施行养老基金制度，变私人储蓄为公共储蓄。

    以上二者的目的在于中长期消除投资与储蓄之间的缺口，减轻对外资流入的持续依赖。这也是换取中长期贷款的重要条件。

    货币政策上要转向注重对国内经济的调节。固定汇率制度下，中央银行关注汇率的稳定，从而无法真正把握利率和货币供应量；浮动汇率制度下，中央银行有了调节利率水平和货币供应量的可能性。

    汇率政策上要重视运用浮动机制改善和平衡国际收支。

    外汇管理政策上，不会降低开放的程度，但要防止外汇和泰铢的流动不是为真实的经济交易服务。

    金融监管和挽救有问题金融机构的政策上，要采取更为积极有效的办法，如重组金融机构，充实资本，债权转股权，建立存款保险制度，建立专门处理不良资产的基金等。

泰国经济的重整可能在短期内使国内利率提高，经济增长放缓，物价有所上升(首先由于泰国进口依赖较强，货币贬值增加了进口成本，势必拉高国内生产成本；其次增加税收也会提高生产成本)，但是可以估计，有了160亿美元的贷款，泰国经济基本上能站稳脚跟。塞翁失马，焉知非福。通过这场危机，使泰国反省了过去，推出了新的政策措施，通过货币的贬值提高了出口产品的竞争力，在付出高成本的情况下吸取了国际金融的管理经验，或许这真是一件好事。■