高科技股票一直被视为高成长型股票，广受投资者追捧，这些公司未来若干年内需要达到多高的收益增长率才能不辜负股票市场所给予的高价呢？研究表明：深沪每股收益在0.25元以上、1.00元以下的24家高科技公司，要实现目前股票价格中隐含的未来10年每股收益平均55%以上的增长率并非易事。
 
  我国高科技上市公司股票价格分析
 
  清华大学经济管理学院     朱武祥
 
  问题的提出
           股票通常分为两大类型：收益型(价值型)、成长型。从公司经营和财务角度看，成长型股票的基本特性为：
      1.公司通常宣称有好的投资机会，处于大规模投资扩张阶段。税后利润主要用于再投资,并且需要较大规模的外部融资；
      2.公司销售收入持续高增长；
      3.红利政策以股票股利为主，很少甚至不分配现金红利；
      4.长期负债率比较低。收益型股票则往往没有大规模的扩张性资本支出，成长速度较低，往往不超过10%；内部产生的经营现金流可以满足日常维护性投资支出的需要，财务杠杆比例较高；现金流入和现金红利支付水平比较稳定，且现金红利支付率高。
      华尔街一直存在两大阵营并互争雄长。一方被称为成长型股票投资家，他们愿意为将来预期能够产生高额利润的公司股票支付高价格。50年代的电子公司、60～70年代的计算机公司、80年代的生物技术公司、90年代的网络公司分别被视为成长型股票。另一方则为价值型股票投资家，他们只投资拥有明确资产和收益比较稳定的公司股票，而且不预支所谓增长价值。公用事业上市公司通常被视为价值型股票。
      近年来，以网络公司为代表的成长型股票股价持续上涨。微软(Microsoft)、雅虎(Yahoo!)、美国在线(AOL)、亚马逊(Amazon)等网络公司股票价格劲升了几十倍。尽管不断送配股，股价总在百元以上，市盈率则多在200倍以上。成长型股票投资的声势盖过了长期以来统治股市投资的价值型投资理念。其实，两者都追求物有所值，只是对公司未来成长能力和水平预期的信任程度不同。一般认为，股票投资的本质是投资公司未来。股票价值不取决于公司已经披露的业绩，而是未来的持续增长能力和水平。投资者根据自己的信息和对公司未来成长能力预期，通过一定的估价模型估价而决定是否投资、持有或出售；也可能只是考虑股票价格是否有进一步上涨的潜力、是否有更傻的人接手而决定投资、持有或出售。
      在国内股票市场上，高科技公司股票一直被视为高成长型股票，广受投资者追捧。上市公司也纷纷进军高科技投资项目或业务，与“ 高科技概念”挂钩。1999年5月中旬以来，以清华同方为代表的高科技公司股票价格持续涨停板，股票价格与前不久业绩披露时相比上涨数倍。这些高科技股票真的值那么多钱吗？需要持续多少年？达到多高的成长水平？投资者值得为这些股票的“未来成长”支付那么高的价格吗？
      本文首先提出了一个股票价格分解模型，将股票价格分解为无增长的收益型股票价值与成长价值两部分。该模型的特点在于：(1)计算两部分价值时，按照风险与收益匹配原理，选择了不同的资本成本(即贴现率)；(2)剔除了成长价值中包含的无增长价值，避免了重复计算。
  本文以上海、深圳证券交易所每股收益在0.25元以上、1.00元以下的24 家高科技上市公司为样本，具体估算高科技上市公司股票价格中的成长价值比重以及隐含的股票市场对其未来预期收益成长水平的预期或要求。或者说，为不辜负股票市场青睐所给与的高价，高科技上市公司未来若干年内需要达到多高的收益增长率。本文的方法有助于投资者分析股票价格的合理性。

  成长价值比例及隐含未来
  期收益水平估算模型
   一、 成长价值(PVGO)及比例估算模型
      股票价格PO可以表示为未来预期现金红利DIVt的现值。
     ∝    DIVt
  P0=∑  ————            (1)
     t=1   (1+r) t
  假设公司奉行不增长政策，即未来预期现金红利增长率为0，会计账面收益都用来分红，而不留存用来再投资，因此，每股收益＝每股现金红利。
      EPSi=DIVi  (i=0,1,2,3,……)
      DIV0=DIV1=DIV2……
      此时，股票价格
           DIV0      EPS0
     P0= ———— = ————       (2)
            rv          rv
      因此，成长型公司股票价格理论上可以分为两部分：(1)公司现有资产不增长条件下，持续经营的每股预期可维持收益的资本化价值EPSO/rv，相当于一个收益型股票的价值；(2)公司未来预期收益增长价值PVGO，即：
            EPS0     
       P0=———— +  PVGO        (3)
            rv         
  rv为计算不增长情形下的股票价值所采用的贴现率。
      我们可以推测，成长型股票的未来预期收益增长价值(PVGO)在股票价格中的比例(PVGO/PO)应该高于收益型股票。实际测算可以证实。
      从表1可以看到，“成长型股票”的PVGO/PO值确实高于“收益型股票” 。“成长型股票”股价的大部分(通常超过50%)可用PVGO来解释，而“收入型股票”股价的大部分(通常超过50%)可用现在的EPS来说明。

      二、 PVGO中隐含未来预期收益水平估算模型
      从PVGO中可以推算出股票市场对公司未来预期收益增长率g的要求。投资者可以根据自己所掌握的信息，评价公司未来收益能否达到该增长率水平，进而可以用来判断股价是否高估或低估，这比市盈率更直观。
      投资者可以根据对公司竞争优势持续期的预期来测算公司在一定期限内PVGO中隐含的收益增长率。本文假设24家样本高科技上市公司未来收益持续增长期限为10年，则PVGO可表达如下：
                             EPS0     
  PVGO = P0－ ————      
                                rv         
       10   EPS0(1+g)t                    10  EPS0
  ＝∑  ——————  -  ∑ ————  (4)
       t=1   (1+rg)t                       t=1  (1+rg)t
      rg为计算增长价值所对应的贴现率。
      已知EPS0、rg、rv，可求出股票价格中隐含的未来10年内每股收益年增长率g。
      由于 模型(4)中的(A)包含了EPS不增长价值(B)，为剔除重复计算，需要减去(B)。
  模型(3)、(4)中的EPS0可以替换为其他会计收益，如税后EBIT、EBITDA，还可以替换为各种形式的现金流，如公司自由现金流、股权资本自由现金流等。同样可以将股票价格分解为不增长价值和增长价值两部分。另外，从增长价值PVGO中还可以推算隐含的销售收入增长率。

  样本公司及数据选择
     一、上市公司样本选择
      本文选取上海、深圳证券交易所每股收益在0.25元以上、1.00元以下的24家高科技板块的上市公司。其中，10家公司的每股收益在0.26～0.36元之间，3家公司的每股收益在0.37～0.49元之间，8家公司的每股收益在0.5～0.65元之间，3家公司的每股收益在0.8～0.97元之间.
      二、 数据选择 
      1．每股收益EPS
      采用24家样本公司1999年2～5月公布的1998年每股收益作为不增长情形下可维持的EPS值。
      2.股票价格P0
      采用24家样本公司在上海、深圳证券交易所6月25日的收盘价，用P25表示。
      3.贴现率r
      采用贴现现金流模型估算公司股票价值时需要确定贴现率r(即股权资本成本)。按照风险与收益匹配原则，贴现率随公司预期收益风险的增加而提高。表1估算成长型及收益型股票价格中的PVGO时，根据公司预期收益风险差异，采用了不同的贴现率。
      理论上，r的估算比较复杂。西方金融学术界已经开发了多种股权资本成本估算模型，例如风险因素加成模型、资本资产定价模型(CAPM)、套利定价模型、法玛－佛兰士三因素模型等。实务界通常采用风险因素加成模型、CAPM或根据历史经验，在债务资本成本基础上加上相应的风险溢价。 由于资本成本估算模型不同，参数数值有多种选择，资本成本估算值并不唯一。例如，采用资本资产定价模型时，无风险收益率、证券市场收益率水平和贝塔均有不同的数值。因此，资本成本是一个并不精确的估计值。一般来说，相对垄断的公用事业类公司的股权资本成本较低，选择范围一般在10～13%之间；而市场地位比较稳定的竞争性行业上市公司的股权资本成本选择范围可在15～18%之间；竞争激烈环境下预期收益风险高的高科技公司，股权资本成本选择范围可在25～30%之间。
      需要说明的是，高科技公司并不意味着高风险和高贴现率，关键取决于公司的竞争优势可持续期限和市场地位的稳定性，因此，不同的高科技公司的股权资本成本即贴现率并不相同。例如，IBM公司可以选择15%为贴现率，而美国在线(AOL)、亚马逊(Amazon)等网络公司则可能需要选择25%甚至30%作为贴现率。另外，收益型公司股票的股权资本成本也不相同，因此，不增长情形下的贴现率也不完全相同。
  由于目前难以估计24家样本高科技公司各自的股权资本成本，本文在计算不增长情形下的股票价值时，贴现率rv均选用12%。同时，考虑到我国高科技上市公司尚无微软那样的国际竞争优势和市场地位，未来预期收益具有较高的风险，计算增长价值时，贴现率rg选用25%、30％两个数值。

  计算结果及分析
  一、 股票价格中的成长价值(PVGO)及在股票价格中的比例
      将24家样本公司上述数据代入公式(3)所得结果如表2。

      计算结果汇总如表3。
表3           24家样本公司的未来增长价值在股价中的比例

      根据上述计算结果，可以看到：在12%的贴现率下，24家样本公司的未来增长价值在公司股票价格中所占的比重均超过70%。其中，23家超过75%，20家超过80%，14家超过85%，2家超过90％，平均为84.3％，超过美国著名高科技公司未来增长价值在公司股票价格中所占的比重(见表4)。

注      二、PVGO中隐含的股票市场对公司未来10年每股收益年增长率的预期
      将24家样本公司1998年的EPS0、表2中的PVGO数值、rv＝12% 以及rg(25%、30%)代入公式(4)，可以求得各公司PVGO中隐含的股票市场对24家样本公司未来10年每股收益年增长率g的预期或要求(见表5)。

  从表5可以看到：
      1.贴现率为25％时，公司股票价格中隐含的未来10年每股收益增长率最小值为35%，最大值为73.9%，平均值为55.7%。其中，6家在35～40%之间，11家在50～60%之间，6家在60～70%之间。
      2.贴现率为30%时，公司股票价格中隐含的未来10年每股收益增长率最小值为40.4%，最大值为80.8%，平均值为62%。其中，只有2家在40～50%之间，6家在50～60%之间，13家在60～70％之间，3家超过70%。
  上述高科技上市公司能否实现投资者对它们的未来收益增长率水平预期呢？我们可以参照1998年按销售额排序的美国500家大公司中的计算机及相关行业上市公司1988～1998年10年间每股收益增长率水平(见表6)。