网络股的疯涨，使证券分析师们不得不采取某些办法来对传统的股票估值模型进行修正。各种模型各有长短，经济附加值模型（EVA）似乎在应用过程中显得更为合理，更有说服力。模型的运用在一定程度上为我们找到了某种评估网络股价值的依据，从而减少了投资的盲目性。

网络股价值评估：模型与应用
中国证券市场研究设计中心     李建良

    当大多数投资人正在狂热地追捧火箭般连连上涨的网络股，并且在300倍甚至1000倍的高市盈率下频繁换手时，你不免会有些怦然心动，恨不得一下子投入所有的资金，美美地赚他一笔。但你可能还是有些担心：这么高的市盈率，它们还会涨吗？可就在你犹豫不决的时候，它们又窜到了新的高位。于是你忍不住还是买了，可你还是觉得不踏实，拥有这些股票就像怀抱着一个膨胀的气球，虽然还在继续膨胀，但你总担心它什么时候会炸。这就是大多数投资人购买和持有网络股时的心态。其实不只是普通投资者，面对这些疯涨的网络股，华尔街的证券分析师和基金经理们也一直在寻找评价它们的投资价值的新方法和体系。很明显，如今市场上对网络股投资价值的评价已经大大不同于对传统的实体业务的估值。
    举例来说，亚马逊公司虽然只有短短5年的历史，其市值却已经达到了250亿美元，相比之下，沃尔玛公司(Wal-Mart)达到同样高的市值却花了27年的时间。在过去，公司股票的上涨一般都需要有利润的支撑，而现在对于网络股，利润支持已经不再存在于人们的投资理念中。因此，证券分析师们不得不采取某些办法来对传统的股票估值模型进行修正。然而修正后的模型尽管很多，但都不是非常地有效。有时，不同的人对同一只股票甚至会作出截然不同的估值，让人感到这些模型本身也同它所评估的对象一样“疯狂”。对于这一点，最近的一个例子很说明问题：1998年12月中旬，美国华尔街两名最有名的证券分析师－－CIBC Openheimer公司的亨利·伯罗杰(Henry Blodget)和美林公司的加里森·科恩(Jonathan Cohen)就对同一只股票－－亚马逊作出截然不同的估值。当时，亚马逊的股价为160美元/股，亨利·伯罗杰认为这一估值过低，按照他的估值，该股票应该涨到400美元/股。与此同时，加里森·科恩却认为该股已经估值过高。按照他的估值，价格应该回落到50美元/股的水平。到底谁的估值准确呢？我们先来分析一下他们不同的估值方法。
    亨利·伯罗杰首先考虑的是亚马逊的目标市场，从全球范围看，书籍、CD等视听产品的市场容量大约在1000亿美元左右，那么亚马逊能从中获得多大的市场份额呢？伯罗杰采取了类比的办法来估算。由于当时领先的平价零售商沃尔马的市场份额为10%，既然亚马逊正在不断增加其销售的产品种类，他认为经过5年左右的时间，可以合理估计亚马逊的市场份额为10%，也就是说营业额将攀升到100亿美元之多。再来考虑亚马逊的利润率，虽然传统零售商的销售净利润率只有1～4%，但伯罗杰相信亚马逊的净利润率可以达到和戴尔公司相当的水平(7%)。因为和传统零售商相比，亚马逊通过网上交易可以支付较低的租金、保留较少的库存并雇佣较少的员工，从而使运营成本大大降低，相应地能够大大提高销售利润率；这样，将7%的利润率和100亿美元的市场份额相乘便得出亚马逊的净利润为7亿美元。最后一步要做的是确定市场能够给予亚马逊这只股票多少倍的市盈率。一般来说，对那些成长缓慢的公司而言，市盈率大多保持在10倍左右，而对那些高速成长的公司，市盈率则会达到75倍左右，其他公司的市盈率一般介于这两者之间。这就意味着亚马逊的市值最低也应该有70亿美元(即分拆后合每股44美元/股)，而最高则可达到530亿美元(合每股332美元)。按照上述假定，伯罗杰认为亚马逊当时250亿美元的市值和160美元/股的股价应该是可以接受的。不仅如此，鉴于亚马逊的成长性，伯罗杰还把该股票的目标价位定位为400美元/股。
    加里森·科恩则认为，“亚马逊是所有上市股票中最为昂贵的一只，不仅在所有网络股中如此，在整个现代股票市场上也是如此 。”科恩不相信亚马逊能达到和戴尔公司一样高的销售利润率，并认为亚马逊公司不可能长期保持其相对于竞争对手所具备的优势。科恩感到亚马逊最大的危险在于不能产生足够的利润来支撑其股价。他认为即使亚马逊的营业利润率达到5～7%(低于伯罗杰的销售净利润7%的估计数)，其股价也只能在1999年收入的2～4倍的价位上立足。据此，科恩估计在其后的12～18个月内，亚马逊股价将跌至50美元/股以下(分拆后17美元/股)。
    伯罗杰和科恩对亚马逊股票估值的巨大分歧充分反映了网络股价值评估的难度。自网络股诞生以来，华尔街的证券分析师们绞尽脑汁，想出了各种各样的价值评估模型来对网络股进行估值。其中具有代表性的模型主要有：市盈率模型(Price/Earnings，又称Campbell-Shiller模型)、价格销售比模型(Price/Sales)、理论盈利倍数分析模型(Theoretical Earnings Multiple Analysis Model，简称TEMA模型)、市值比访问量模型(Market Capitalization/Vistors)、营销回报模型(Marketing Return Model)、市值销售比模型(Market Value/Sales)、联邦模型(Fed Model)、康奈尔模型(Cornell Model)、格拉斯门－哈斯特模型(Glassman－Hassett Model)以及经济附加值模型(EVA Model)等。

市盈率模型、价格销售比模型
和市值销售比模型
    市盈率模型又称康贝尔－席勒模型，是由哈佛大学的约翰.Y.康贝尔(John Y. Campbell)和耶鲁大学管理学院的罗伯特.J.席勒教授共同创立的一种价值评估模型。他们根椐历史的市场表现得出股票的平均市盈率并指出，如果市场的平均市盈率大大超过历史市盈率——如现时美国股市33倍的市盈率(按1998年业绩计算)，股价就会回落到15倍的历史市盈率这样一个水平。
    上述15倍历史市盈率指的是美国股市的情况，具体到中国股市这样的新兴市场，情况则可能大不一样。由于受到供求关系、散户投机和机构造市的影响，新兴市场的市盈率一般比美国股市这样的成熟市场相对要高。
1996~1997年人们普遍认为，中国股市的平均市盈率到达30倍左右即到达完全投资区域；到1998年，即使在股市低迷的情况下，20倍市盈率仍被认为已到达历史底部，人们由此推断深沪两市下跌空间有限。
    值得指出的是，市盈率模型即使应用到美国股市也存在一些问题，其中最主要的是忽视了美国经济的变化。据美国副总统戈尔代表商务部于6月25日发表的一项题为《正在出现的网络经济》的研究报告指出，美国1995～1998年间经济增长的35％为网络经济所创造。报告说，网络经济正推动着美国经济增长，降低着通货膨胀率，改变着美国人的工作场所。电子商务和信息技术业的发展突飞猛进，其速度甚至超过了人们的乐观估计。1998年初，专家预测因特网上的零售额到2000年将达到70亿美元。但当年后期，网上零售额已达到70～150亿美元。报告还指出，到2006年，美国约有一半的劳动力将成为信息技术产业的雇员。信息技术产业工人的工资与其他行业工人的工资差距也在拉大。1997年，信息产业的工人平均年薪是52920美元，比美国所有工人的平均年薪29787美元高78％。报告最后指出，信息技术产品和服务的质量在不断提高，而价格在不断下降，这有助于美国通货膨胀率的降低。1996年和1997年，信息技术业的发展使通货膨胀率降低了0.7个百分点。信息技术业的发展还促进了美国的对外贸易。美国1.5万亿美元的对外商品贸易额中，有19％是信息技术业创造的。由此我们看到，网络经济已经或正在改变着美国经济的基本格局，这一点也毫无疑问反映到了美国股市上。目前，美国那些具有高增长、高市盈率特点的技术网络股在标准普尔500指数中的权重已经占到了将近20%，而10年前标准普尔500指数股绝大部分由汽车、石油等股票构成，科技网络股只占了不到8.4%。应该说，美国股市的长期平均市盈率也已经不再停留在模型给出的15倍的水平上。
    前面提到的亨利·伯罗杰对亚马逊估值的例子其实就是运用市盈率模型对美国股票进行估值的典型例子，只不过是作了某些修正。伯罗杰没有使用整个市场平均市盈率作为估值标准，而是将市场全部股票划分为三类：一类是传统的成长较慢的公司的股票，这类股票的市盈率较低，一般在10倍左右；另一类是高成长的科技网络公司的股票，这类股票的市盈率较高，一般在75倍左右；其他公司则介于这两个极端之间。结果，伯罗杰给出了一个市盈率区间，并将估计的公司的预期利润(市场容量×市场份额×销售净利润率)分别乘以市盈率的两个极端值，从而得出了亚马逊公司的市值区间(本例为70~530亿美元)，再将市值除以流通股数也就得到了股价的区间。显然，伯罗杰的作法较市盈率原始模型已经有了很大的进步。有趣的是，伯罗杰运用修正的市盈率模型对亚马逊股价的预测竟然非常准确，就在预测作出一个月之后，该股票迅速突破了400美元/股的价位，一个月之内升幅达150%，令人瞪目结舌。
    与市盈率模型相类似，鉴于大多数网络股都没有利润，但有销售收入(营业收入)，于是价格销售比模型或市值销售比模型就应运而生。在无法计算市盈率的情况下，许多证券分析师便通过计算网络股的价格销售比(股价/销售收入)或市值销售比(股票市值/销售收入)来判断对这类股票的估值是偏高还是偏低。

理论盈利倍数分析模型
    和市值比访问量模型
     理论盈利倍数分析模型(TEMA模型)是由BT Alex.Brown公司长期跟踪网络股的证券分析师Shaun G. Andrikopoulos提出来的。该模型通过估计公司业务成熟时所期望达到的营业收入增长率和营业利润率来对公司未来的盈利水平作出预测，然后再依据预测的利润和公司目前的股价来计算股票市盈率，当股票市盈率回落到该市盈率以下时，就值得买进该股票。以雅虎为例，1998年12月，按照1999年预期利润计算的市盈率已经达到320倍，是不是已经不值得投资了呢？Shaun G. Andrikopoulos认为，根椐他的TEMA模型，如果按2000年的预期利润来计算，雅虎的市盈率只有192倍，但是营业收入增长率常常被高估55%，而且从历史上看，雅虎的营业收入增长率也一般高过人们对它的预期，因此，当雅虎的市盈率回落到124倍[192/(1+55%)]时，就值得买进。
    Shaun G. Andrikopoulos认为，理论盈利倍数分析模型给出了一种“寻找雅虎现实理论盈利能力的依据”。但是问题在于运用该模型时需要对营业收入增长率、利润率和其他重要变量作出估计后才能得出公司的盈利预测数。然而对于历史很短而且尚未将其业务计划付诸实施的大多数网络公司来说，要对营业收入增长率和利润率以及其他重要变量作出准确估计是十分困难的，或者说，即使是最精确的估计也不过是猜测而已，从而很可能使估值不是过高就是过低。人们通常认为，一种理想的价值评估模型应该尽可能地减少主观的猜测，而Shaun G. Andrikopoulos的理论盈利倍数分析模型显然没有做到这一点。
    有鉴于此，一些对网络股进行跟踪分析的证券分析师如史蒂夫·哈默(Steve Harmon)开始关注那些经过确切统计而无需猜测的数字，如访问所关注股票网站的人数等。这就是所谓的市值比访问量模型(市价总值/该网站访问人数)。运用市值比访问量模型只需要知道被评估股票的市值和访问量这两类数据，其中市值可以用评估时的股价乘以流通股数得出，而访问量数据则通常由一家叫做Media Metrix的网站研究公司发布。举例来说，据统计，1998年10月份有2520万人至少访问过雅虎一次，当时雅虎的市值为197亿美元，将市值除以访问量我们得到雅虎的市值访问量比为782美元/人，它反映的是每名访问者所代表的一种“价值”。但值得注意的是，这个指标的绝对值毫无意义，它必须通过横向比较才能判断一只股票的价值是高估还是低估。仍举上面的例子，虽然我们得出了雅虎的市值访问量比，但还无法断定雅虎的股价是偏高还是偏低，于是我们拿雅虎的竞争对手Lycos公司和Excite公司来作比较。计算结果表明，这两家公司的市值访问量比值分别为135美元/人和165美元/人，再将雅虎的782美元/人拿来作比较，差别就看得非常明显了。雅虎的访问者所代表的价值远远超过Lycos公司和Excite公司，如果这种情况能够持续，那么市场给予雅虎一定的溢价就是合理的。当然，至于是不是应该给予5倍高的溢价则不是本模型所能解决的。很明显，市值比访问量模型虽然避免了理论盈利倍数分析模型的主观估计问题，并且有助于区分对同一行业从事相似业务的公司的估值是过高还是过低，但是它仍不能解决对整个行业是否估值过高的问题，而这个问题对于网络股的估值尤其重要，同时也是广大投资人最为关心的。因此，市值比访问量模型也同样需要在实际应用中作出修正。

营销回报模型
        营销回报模型认为，营销对于网站的成功非常重要，而营销支出所产生的收入和利润回报则是网络股估值的基础，一般而言，营销回报越多，该公司股票的投资价值就越高；营销回报越低，该公司股票的投资价值就越低。
    美国纽约一家网络广告代理商的业务经理道格·桑德海姆(Doug Sundheim)认为，那些刚刚开始建立品牌的公司通常营销回报较低。但对任何一家成熟公司来说，如果其在营销方面每1美元的投入所带来的收入回报还不到1美元的话，几年之后市场份额就会缩小，该公司就将岌岌可危。然而对许多网络公司来说，事实上可能正是如此。纽约市Intrepid资本管理公司的总裁史蒂文·夏皮罗(Steven Shapiro)指出：“有迹象表明，对许多网络公司来说，每增加1美元产出所需要花费的支出已经越来越多，除非这种趋势能够得以扭转，这类业务看起来并不是好业务，对这种领域的投资看起来也不是一种好的投资行为。”
    当然，也有一些网络公司的营销回报(营业收入/营销费用)保持了较高的水平，如美国的平价销售公司(Onsale)、美国在线公司(AOL)和亚马逊公司(Amazon.com)等，这些公司看起来相对于同行业其他公司而言具有更高的投资价值(见表1)。

    营销回报模型充分揭示了营销效率对于网络公司价值的重要性。这种重要性在因特网产业的增长开始趋缓时体现得尤其明显。根椐CIBC Openheimer公司的网络股分析师亨利·伯罗杰的看法，即使在目前全球网络业仍在快速增长的情况下，那些最早进入网络领域并且高速成长的网络公司如亚马逊公司和雅虎公司等已经进入了一种持续稳定增长的阶段。随着市场竞争的加剧，一小部分公司将会在网络市场上占据主导，而那些实力较弱的网络公司的营销回报就会越来越低。
    同样，并不是所有人都认同营销回报模型。EBay公司的首席财政官(CFO)甘瑞·本爵(Gary F.Bengier)就指出，确定营销回报是一件很困难的事。他说，《商业周刊》在计算表1数据时应该采用季度收入数据而不应采用年度收入数据；模型计算公式中的分母“营销费用”也应该用公司网站的“季度新注册用户数”来替代，因为只有用户才是营业收入真正的驱动因素。此外，运用营销回报模型虽然能够揭示网络公司的许多基本特征，但对公司及其股票的具体估值最终还是取决于该类公司产生利润的能力。这样看来，营销回报模型和市值访问量比模型一样只能用于评判某只网络股相对其他同类网络股的估值是否过高或过低，而不能确定其具体估值应该是多少，要做到这一点，还需合理估计其市盈率。由此我们可以看出，营销回报模型实际上只不过是市盈率模型中用于估计利润的一个子模型而已。

经济附加值模型
         经济附加值(EVA)模型最早于本世纪20年代由美国通用汽车公司引入，然后一度曾被人们所遗忘。到了本世纪80年代，总部设在纽约的Stern Stewart咨询公司将该方法重新引入价值评估领域，以取代传统的价值评估方法。目前， EVA商标由Stern Stewart咨询公司注册持有。

    一、 经济附加值的定义
    经济附加值是英文Economic Value Added的意译。它表示的是一个公司扣除资本成本(Cost of Capital,简称COC)后的资本收益(Return on Capital,简称ROC)。也就是说，一个公司的经济附加值是该公司的资本收益和资本成本之间的差。站在股东的角度，一个公司只有在其资本收益超过为获取该收益所投入的资本的全部成本时才能为公司的股东带来价值。因此，经济附加值越高，说明公司的价值越高；公司的价值越高，股东的回报也就越高；股东回报越高，公司股票在二级市场上的表现也就越好。
    与传统的价值评估方法如每股收益、净资产收益率和自由现金流量等相比，经济附加值应该说是一种衡量股东价值的更为准确的评估方法。这是因为该方法是在扣除全部债务资本成本和权益资本成本的基础上来衡量投资收益的，其他方法则大都只考虑了债务资本成本，而将权益资本成本排除在外。根据上述定义，经济附加值的计算公式见资料。公式
    二、 运用经济附加值模型进行价值评估
    运用经济附加值模型进行价值评估的基本原理是：公司普通股的每股价值应该等于公司的权益价值除以普通股总数。而公司的权益价值则等于公司价值与公司债务价值的差。
    由于公司普通股总数和公司债务价值(用当时的市场价值表示而不是用账面价值衡量)都是已知的，因此，只要能够合理估算出公司价值，用于进行股价定位的每股价值也就能够得到了。而公司价值则正是用经济附加值来衡量的，它应该等于估值时的初始投资资本加上预期的公司未来各年经济附加值的现值之和。用公式表示即是：
    权益价值=公司价值－债务价值
    公司价值=初始投资资本+预期EVA现值
    预期EVA现值=明确的预测期期间的EVA现值+明确的预测期之后的EVA现值；
    明确的预测期之后的EVA现值=连续价值÷(1+加权平均资本成本)T
    连续价值=明确的预测期之后的第一年的EVA÷加权平均资本成本(WACC)。具体价值评估方法详见表2。

     在本例中，我们运用经济附加值模型对公司估值的结果为5076，它是累计EVA现值(1918，即第1到第10年各年经济附加值现值之和)、连续价值现值(1440)和估值时公司初始资本(1718)三者之和。将公司价值减去净债务价值后，我们得到权益价值为2576，再除以总股本就得到公司的每股价值为18.94元，这就是该公司股价的内在价值基础。当股价大大超过该值时，价格偏高，不宜追涨；反过来，如果股价低于该值，则认为价格偏低，因此值得买进。
    三、 经济附加值模型在网络股价值评估中的应用
    运用经济附加值模型来对网络股进行价值评估和前述的理论盈利倍数模型完全不同。前者是通过预测参数来得出合理股价，而后者则是从当前股价开始来回答这样的问题：该公司需要什么样的增长才能维持目前的股价水平？经济附加值模型在应用过程中并不回避作出一些假设，但从实践的结果看，它确实是一种开展股价现实核查的好方法。
    最早将经济附加值模型引入网络股价值评估的是美国一名叫查尔斯·沃尔夫(Charles R.Wolf)的证券分析师。在应用过程中，他吸收了经济附加值的基本要义，指出经济附加值并不单纯解释利润增长，而仅仅指出只有当一个公司赚取了超过其资本成本的经济利润时才有其公司价值的增长。同时他也对模型本身作了部分修正。查尔斯·沃尔夫认为，运用经济附加值模型对网络股进行价值分析的中心点在于市场价值(Market Value)，它等于一个公司的股票价格和股票数量的乘积。他指出，公司的市场价值应该由两个部分构成：第一是当前的运营价值(Current Operations Value, 简称COV)，这是对公司当前正在运营业务的市场价值的一种度量(即无增长时的市场价值)；第二是公司的未来增长价值(Future Growth Value, 简称FGV)，用于度量公司期望增长价值的贴现值。查尔斯·沃尔夫认为，如果能够确定COV的值，我们就能估算出其暗示的未来增长价值，而这二者的值如果都能确定的话，我们就能得出隐藏在其背后的收入增长率，然后就可以对公司是否能够达到该收入增长率作出判断。
    除了市场价值外，运用经济附加值模型还有一个关键问题需要解决，那就是确定资本成本。正如我们在前面所讨论的，从理论上讲，在没有债务资本或债务资本比重很小的情况下，公司的综合资本成本率可以由市场无风险利率及由该公司β系数(以其股价变化相对于市场平均股价指数变化来表示其特有风险)所确定的风险溢价两部分组成，即：
    综合资本成本率 = 无风险收益率 + β×市场风险溢价
    明确了上述基本要义后，我们以亚马逊公司为例来说明经济附加值模型在网络股估值中的运用情形：
    已知估值时该公司的股价为214美元/股，公司流通股数为5020万股，股票市值为108亿美元，根椐无风险收益率和风险溢价计算出的该公司的资本成本率为15%(见表3)。

    我们先来确定亚马逊公司当前的运营价值(COV)，即该公司在未来增长率为零的前提下的市场价值。但值得注意的是，目前该公司还尚未开始盈利，当然这是由于前期需要投入巨额的开办费用所致，一旦这些投入开始产生效益，我们假定该公司将会赚到10%的正常营业利润。为了得出当前营运价值(COV)，我们假定公司1998年的销售收入为58760万美元(见表3)，而且现在已经盈利并能够长期赚取平均营业利润。再根椐亚马逊公司的市场价值(Market Value，简称MV)(见表3)，其未来增长价值(FGV)也就可以确定了，其计算公式是：
     FGV = MV － COV        (公式1)
    由表3可知，假定公司1998年的净税后营业利润(NOPAT)是4110万美元，那么10年后这4110万美元到底有多大的资本化市场价值？为了得到这个值，我们必须设定一个折扣率，或者说是产生这些盈利的资本成本率。由已知数据可知，该值为15%，假定未来各年公司税后净营业利润保持不变(即没有增长)，亚马逊公司当前的运营价值为：
        4110        4110         4110             4110        
COV=  ——— +   ———   +   ———  + … +   ——————  + …
       1+15%   （1+15%）2    （1+15%）3       （1+15%）n          

  4110               1
= —— limn→∞ [1-  ———   ]
  15%          （1+15%）n

=27400(万美元)                 (公式2)
由于假定没有债务，也就是债务价值为0，这时公司的运营价值(COV)就是公司的权益价值。同样，既然已经假定未来公司的税后净营业利润没有增长，那么这也就是公司总的价值(公司价值)了。然后我们再将公司价值(27400万美元)除以流通股数(5020万股)便计算出公司的每股价值为5.5美元/股。也就是说，如果公司未来各年的税后净营业利润没有增长的话，公司当前214美元/股的股价已经远远超出了公司的每股价值，有随时回落的危险，投资者不宜追涨。或者反过来说，投资者在214美元/股这样高的价位上购买亚马逊股票显然是在为该公司未来可持续飞速增长而下赌注。
    那么投资者所下赌的未来增长价值(FGV)到底是多少呢？根椐上述数据，假定股价为214美元/股时公司的市场价值108亿美元就是公司价值，根椐公式(1)，从亚马逊公司108亿美元的市场价值中扣除2.74亿美元的当前运营价值后，我们便很容易地计算出了亚马逊公司的未来增长价值(FGV)为105亿美元。现在的问题是该公司在未来10年该以何种速度增长才能匹配目前这市场认可的105亿美元的未来增长价值？查尔斯·沃尔夫计算的结果是在10%的营业利润率和15%的资本成本率条件下，亚马逊公司必须维持至少59.6%的年平均增长率才能匹配这105亿美元的未来增长价值(同样可以通过公式(2)计算出来，只需将式中的COV用108替代，第二年的4110用4110×(1+R)代替，第三年的4110用4110×(1+R)2 代替，以后各年依次递推，解出式中的R即为要求的年均增长率)，而销售额则必须从1998年的5.876亿美元增长到10年后的630亿美元。
    那么这是否可能呢？从估值时的数据看，1997年美国图书零售额是118亿美元，当时预计1998年不会比1997年有大幅度增长。假定美国图书市场以每年3%的速度增长，10年后也只能达到约160亿美元的规模，和亚马逊公司要求的630亿美元相差甚远，由此可见，亚马逊公司要使税后净营业利润保持59.6%的年均增长率，仅仅依靠网上的图书经营是根本不可能的。虽然，公司除了销售图书外，还经销唱片等视听产品，但其市场规模也不会比图书的市场规模大，也就是说，把图书和CD等视听产品的销售额都算上，也很难保证亚马逊将近60%的税后净营业利润增长率。查尔斯·沃尔夫指出，“亚马逊还必须销售除了图书、CD和VCD等视听产品之外的其他商品，才能达到它所期望的目前股价所暗示的收入增长率。”的确，在亚马逊公司的业务拓展计划中也确实包含有类似的内容(如网上拍卖等)，但假如它真的从一个网上书店转变为一个混业经营者的话，它将面对众多竞争对手所带来的压力，收入和利润的增长因而必然会受到限制。有关专家指出，因特网十有八九会成为继电视之后的又一种最具发展潜力的媒体，因此没有人会对它的高速增长表示怀疑。然而，投资者到底应该为这种成长付出多大的价钱呢？不管你是否对亚马逊或其他网络股作过任何的盈利预测，在脑海中记住微软公司的例子总是有所帮助的。微软公司可以说是最近几十年来最为成功的公司，自1986年上市以来，公司营业收入的年平均增长率也只有43%，而当你试图去购买一只按照当时价位要求年均增长达60%的网络股时，拿微软的情况作个比较，也许能使你减少一分盲目而多一分谨慎。

其他模型
 除了上述模型外，还有其他几种模型或方法可以用来对网络股进行价值评估。主要包括：
    一、 联邦模型(Fed Model)
    联邦模型将网络股的收益回报和利率相联系，认为当股票收益和估值时10年期美国国债的收益相等时，股价就是公平合理的。如果股票收益回报高于国债利率，那么当时的估价就过低，值得买进；反之则估价过高，不宜追高。
    二、康奈尔模型(Cornell Model)
    即现金流折现模型。其主要原理是将公司未来各年的现金流全部按照一定的折现率折现为评估时的现值。然后将这个现值与股票市价相比较，当现值高于市价时说明股价偏低，值得买进；反之，当市价高于现值时说明股价偏高，不宜追涨。使用康奈尔模型的关键是要对折现率和未来现金流作出合理估计。通常情况下，折现率由无风险收益率加上与公司风险相对应的风险溢价构成。
    三、 格拉斯曼－哈斯特模型(Glassman－Hassett Model)
    该模型与康奈尔模型基本相似，唯一的区别在于格拉斯曼和哈斯特认为根椐历史数据得出的风险溢价为7%，并且会逐步趋向于0，这就意味着与股票估值相联系的折现率下降非常迅速，因而提高了估值。
    上面对与网络股价值评估有关的各种模型都作了或详或略的介绍。各种模型各有所长又各有所短，相对而言，经沃尔夫等人修正的经济附加值模型(EVA)似乎在应用过程中显得更为合理，更有说服力。但不管怎么说，模型的运用在一定程度上为我们找到了某种评估网络股价值的依据，从而减少了投资的盲目性。然而，读者可能会问：为什么大多数情况下，人们总感觉到网络股已经明显脱离其内在价值，但它们却仍在疯狂上涨呢？之所以出现这种情况，在于决定股票价格的因素除了股票本身的内在价值外，还有市场供求关系和其他一些因素。以美国那斯达克(NASDAQ)市场为例，造成网络股疯涨的原因主要有以下四点：第一是投资大众对网络公司高速成长的预期。在投资大众的眼中，以亚马逊、美国在线和雅虎为代表的网络公司虽然只有短短几年的历史，但它们随着因特网的发展而保持了高速成长的势头，竞争力日渐加强，它们应当是下一个微软和英特尔，所以投资人愿意付出很高的价钱来购买其增长潜力(暂且不论该价位要求的增长速度能不能达到)。第二，在网络股价格明显偏离其价值的情况下，相当一部分机构投资人已经离场，加上那斯达克市场尤其是那斯达克小型资本市场是以个人投资者为主体，投资主体的这种构成使市场的投机性加强，因而托高了股价。第三，相对于传统产业的股票而言，网络股的供给相对过少，而投资者基于预期产生的需求远远超过供给，供小于求也导致股价抬高。第四，套利基金的作用。在早期，作为机构投资人，一些套利基金看到网络股的价格已经严重偏离价值，因而纷纷卖空，但很快他们发现股价非但未跌反而继续飙升，于是便由做空改为做多，加倍买进，因而使股价得以抬高。
    总之，投资网络股既要关注其内在价值，也要考虑一定时期的供求关系和市场特点，这样才能减少投资的盲目性，在降低风险的同时博取更大的投资收益。