非均衡的股市供需机制造成中国股市的股价整体水平脱离宏观经济运行轨道，个股价格难以反映上市公司的经营业绩和成长前景，并形成非理性波动和大幅震荡。无论是出于股市自身发展规律的需要，还是出于政府执行证券市场宏观调控的需要，股市的供需机制都在主动或被动地进行修正。

 

非均衡的中国股市供需机制及其修正

 

华夏证券研究部     刘红哿

 

    中国股市发展至今已经走过了6个年头。在这6年中，中国股市规范的扩展虽然呈现出不规则状态，但从上市公司和投资者数呈急剧增长来考察，无论是股票供给还是股票需求都具备了高速扩容的特征。本文在讨论中国股市供需机制的非均衡特征时，首先前提是确认供需机制的均衡特征，我们认为均衡的股票供需机制能够使股价总体水平折射出宏观经济的运行态势和行业的景气程度，单个股票的价格能够正确反映上市公司的经营业绩和成长前景，股价序列能够比较准确地表达秉持中长期投资理念的投资者对上市公司内在素质的客观评价。从这一基础出发，我们将展开分析现阶段中股市供需机制非均衡特征的形成原因及其修正方式。

政府调控下的股市供给机制

    在较完善的证券市场运行机制下，股票发行和上市是企业的自主行为，政府监管部门通过制订严格的股票发行上市规则并按照规则对企业发行上市进行审核。我国目前实行的是政府调控下的股票供给制度，即管理部门在控制年度股票发行规模的同时对单只股票发行上市进行审核。那么，现在的问题是为什么政府要对新股发行总规模进行控制?或者为什么企业具有如此强烈的上市冲动?

    从现阶段企业的融资途径看，主要有银行借贷和发行证券两类。一般来讲，银行借贷的成本＝利息支出+债权银行对公司控制权的分享(只要不进入破产程序，债权人对公司控制权影响甚微)；发行证券的成本＝争取发行额度的费用+证券发行费用+分红导致企业留利减少+公司控制权削弱导致管理层个人效用的损失。在目前的国有银行和国有企业制度下，银行对借款企业的约束力极其微弱，大量逾期贷款和呆帐坏帐的存在说明企业向银行借贷的成本是极小的，那么为什么在此情况下企业仍具有强烈的上市偏好呢?我们来详细考察企业发行股票的成本，除证券发行费用和争取发行额度的费用外，相当部分上市企业分红采取暂缓分配和大比例送股方式来迎合投资者短期炒作的需要，完全不考察公司业绩能否承受股本大比例扩张的压力，即使在派现金的情况下也通过配股筹集更多的新资金。另一方面，在目前国有股和法人股流动性极低的情况下，公众股东对上市公司经营的影响力十分有限，很难发挥股东对公司重大事务的监督作用。因此，发行股票并未能削弱管理层对公司的控制权。如此上市企业既能筹集到不用还本付息的资金又不影响公司现有的经营管理体制，自然具有强烈的上市偏好。

    政府作为证券市场宏观调控者和国有股权的代表在股票供给机制中有不同的考虑因素(实际调控者与国有股权代表可能由不同的政府部门担任，但为分析起见同纳入政府这一范畴)。作为国有股权的代表，特别是当大部分国有企业陷入资金紧缺、负债沉重的境地时，均倾向于通过发行股票上市来筹集长期资金，能够在保持国有控股地位的同时向社会公众募集到资金，应属两全其美。但作为证券市场的宏观调控者，在调控股票发行规模和上市节奏时，需要考虑更多的因素，比如：直接融资与间接融资的规模和比例；证券市场扩容对其它金融市场的影响；企业和地方政府筹集资金的需要；投资者对股市供给扩容的承受能力以及二级市场的股价总体表现等。我们在以往股市供给扩容的不规则态势中，往往能发现政府作为管理者和国有股权代表在协调利益矛盾方面的努力，比如在二级市场过度低迷时暂停新股上市；暂时不允许国有股法人股及其转配部分上市等。公布新股发行上市规模和掌握上市节奏已成为管理层调控二级市场供求关系影响股价总体水平的重要手段(其目标是使股价总体水平与宏观经济运行状况相适应，避免出现过度投机和巨幅震荡)。但是，管理层在调控上市节奏时存在一定的难度，比如扩容与股价指数之间的关联度如何确定，怎样界定合理的市盈率区间等等。在控制发行总额的同时，管理层为了平衡各地的利益，实行了额度层层分解的政策。其结果之一是各地为了将有限的额度多分配给几家企业，纷纷批准一些流通股较少的企业上市，因此上市公司结构呈现出小型化轻型化的格局，股市的运行与国民经济的关联度较低。

1996年以来管理层对新股发行的调控呈现出新的特点，突出地表现为新股上市节奏明显加快。据统计，1996年共上市新股107只，新增股本372亿元，扩容速度远远超过1994年和1995年。1996年12月，管理层公布1996年度新股发行规模为100亿元；1997年4月，管理层公布追加1996年度新股发行规模50亿元；5月管理层公布可转换债券发行额度40亿元；随后公布1997年新股发行规模为300亿元。虽然这些发行规模均可跨年度安排，管理层可以根据市场情况灵活调整新股上市节奏，但如此密集地公布发行规模充分显示出管理层以此调控股市供求关系的决心。1996年下半年到1997年上半年，新股发行价与上市首日价格相差100%～200%，新股投资者的上市利润平均可达150%左右。1997年6月开始新股发行中签率显著提高，上市利润降至40%～70%，目前新股平均市盈率不到30倍。密集扩容的效果初步显现。

 

    在发行政策方面，1996年度公布的发行政策由以往的总量控制、分解额度改为控制总量、限报家数，以此为国有大中型企业改制上市创造条件。1997年新股发行政策强调要主要支持国家重点企业和企业集团。从1997年新股上市情况看，大部分新股流通股在5000万股以上，更有一汽轿车、盐田港、葛洲坝等超级大盘股上市，从而使上市公司小型化轻型化的结构有所改善。

    证券商作为提供投融资中介服务的机构，其在发行市场的地位几经变迁。在发展初期，证券商特别是具有广泛影响和社会活动能力的券商较少，企业申请股票发行和设计适宜的发行方案需借助券商的高质量服务，因而券商居于主导地位，不仅可获得丰厚的发行费用，而且有可能在包销过程中获得“灰色利润”。随着发行规模扩大和券商数量的增多，特别是地方保护和市场分割的盛行，券商之间争取发行项目的竞争加剧，为了获得项目券商除了降低费用外，常常在设计方案时不得不满足企业一些违规的要求，例如缩小股本、尽快安排职工股上市和制定高发行溢价等。如此，券商在发行费用方面获得的利润已经很少。但是，作为公司的主要业务之一，发行业务的市场占有率是衡量公司实力的重要标志，因此券商仍全力以赴争取发行项目。另外，券商在发行过程中能够对企业的经营情况有比较深入的了解，扩大自己的客户网络，为以后的配股、企业资产重组以及自营业务等奠定基础。因此，券商能否与企业建立良好的关系十分重要，所谓“包装”应运而生。但是，就在争取发行项目和对企业进行包装的过程中，企业的内在素质被置于次要地位，券商很难向投资者提供完全客观真实的评价信息。因此券商对发行企业的监督和评价职能降低了，发行股票的质量无法得到保证。我们所看到的，诸如盈利预测大幅度失真，新发行企业在上市第一年就出现亏损等，无不体现出现行发行体制在保障股票质量方面的缺陷。

    分析上述行为主体在发行市场的利益导向后，我们可以发现现阶段政府调控下的股市供给机制存在几个主要问题：一是未能形成发行市场的供求均衡(突出地表现为新股发行中签率极低和一二级市场的巨大价格差异)；二是降低了股票发行的质量(突出地表现为信息披露不真实，投资者被虚假资料误导等)；三是未能形成统一的市场和充分竞争的机制，降低了发行市场的资源配置效率。在股市供给机制存在上述缺陷的情况下，大规模和快节奏的股市扩容会带来什么样的问题，是否值得我们反思呢?

股市需求：过度

投机与有效需求不足

    在现阶段股本结构中，存在国有股、法人股和公众股的股份类型划分。其中现有国有股的股权代表包括各地的国有资产管理部门或国有资产授权经营机构以及部分获得授权的企业集团。法人股的持有者是认购法人股的企业等机构投资者。公众股的投资者既包括个人投资者也包括结构复杂的机构投资者。按照资金来源的不同，我们将现阶段股市的投资者划分为国有股东、机构投资者和个人投资者三类，并分别讨论他们的投资行为。

    一、国有股

    从目前上市公司的股本结构看，国有股和法人股约占全部股本的70%左右，其中国有股又占未流通股本的大多数。因此，不管目前不同企业国有股权的持有者是当地的国有资产管理部门、国有资产授权经营部门还是获得授权的企业集团，作为一个整体，国有股东实际上持有数额最庞大的股权，应当是股市最大的投资者，一旦国有股权能够流动，国有股权的代表能够按照收益最大化的原则调整持股结构，就构成股市有效需求的一部分。然而，目前国有股权不能上市流通，因此国有股东并不具备一个真正投资者的职能。在这种状态下，国有股东在面临上市公司增资扩股的问题时，往往陷入进退两难的境地：赞同配股但无力出资，股权被迫稀释恐失去控股地位；反对配股企业失去筹资途径，不符合企业长远发展的要求。更重要的是，庞大的国有股权凝滞，极大地降低了国有资产的投资效率，拥有巨额资产的国有股东无法运用资产流动的权利，实施自己的产业政策，发挥其应有的导向作用。

    二、机构投资者

    现阶段股市的机构投资者结构十分复杂，也是我们最需要详细计划的投资群体。大体可以分为证券经营机构、上市公司及其它类型企业、投资基金及其它专业投资公司等大类。

    除明令商业银行和保险公司不得参与股票投资外，其它非银行金融机构均通过其证券经营机构不同程度地参与股票投资。证券经营机构的股票自营是其基本业务之一。从自营业务的资金来源看，一是自有资本金和利润积累；二是通过各种渠道拆借来的短期资金；三是不同程度挪用客户保证金。首先，大多数证券经营机构的资本基础十分薄弱，相当部分券商依靠短期拆借来维持正常营运，这些拆借渠道包括在交易所场内从事国债回购，在同业拆借市场上从事7天以内的拆借、其它“灰色”渠道高息拆借等，不排除商业银行资金在拆借过程中流入股市的极大可能。挪用客户保证金也是现实存在的一个问题。综观证券经营机构的融资渠道，这些高成本、带有政策风险的短期资金的确很难从事长期理性投资，而必然追逐短期炒作带来的风险利润。

    第二类是上市公司及其它类型企业。翻阅上市公司的年度报告，可以发现部分上市公司的利润主要来自于投资收益。与之相对应，其营运资金包括募集资金并未投入其主营业务，而是投资股市。其中的原因大概有：主营业务盈利能力极低；业务架构处于转型期没有主营业务。从证券经营机构的开户情况看，相当部分机构投资者是各种类型的企业，既包括完全国有和国家控股的企业，也包括其它非上市的股份制企业、民营企业和合资企业等。我们这里将完全国有企业和国有持股企业划入机构投资者，与上文所述国有股东相区别。因为作为完全国有企业或国有控股企业对其资产拥有法人财产权，其投资方式和目标与作为国有股代表的国有资产营运机构所从事的投资活动有显著区别。

    应当说企业投资股市是一种正常的投资行为。它有助于企业保持合理的资产流动性，是企业开展资本营运的重要手段。但是，部分上市公司将募集资金挪用于投资股市，完全偏离了自己的主营业务，在一定程度上损害了广大股东的利益；个别上市公司甚至炒作自身股票，扰乱了股市的正常秩序，应当受到严厉查处。部分国有企业将有限的营运资金转投股市期望牟取暴利，而自身正常经营活动无法得到保障，经营效益不断下滑。更严重的是，国有资金投机往往具有激励与约束机制不对称的特点，炒作盈利可能为操作者个人带来暴利，亏损则无需操作者自己承担，这实际上助长了国有资金投机的愿望，甚至使“国有资产处于巨大的风险之中”。如果说企业投资股市是正常的营运行为，那么，从点上说，这些主营业务不明或者盈利能力极低的企业能够发行上市是否映证了我们现有发行机制的缺陷?从面上看，为什么在企业经营状况不佳特别是国有企业亏损面不断扩大的同时大量资金充斥股市?这是否反映出宏观经济运行已经出现了泡沫经济的表征?或者更深入地看，反映出现阶段缺乏能够带动整个国民经济持续增长的支柱产业，因而表现出整个经济体系中产业投资的严重疲软?看来，如何从根本上弱化企业炒作股票的动机才是我们应当深入研究的问题。

    在机构投资者中，有一类法人股投资者比较特殊。这类股权投资业务发端于90年代初，其初始目的有二：一是等待法人股上市流通获得巨大的差价收入；二是通过参股实现与参股企业的业务融合；另一方面，非控股股东对参股企业的运作影响力非常有限，很难达到业务合作的目的。在股权投资的分红收益极低的情况下，法人股东庞大的股权投资被迫长期沉淀。

    第三类是投资基金和各种投资公司。目前投资基金整体实力还比较薄弱。国内募集设立的各类投资基金达78只，基金类凭证47只，募集总规模约为76亿元左右。在深沪交易所上市柜台交易的基金有27只，基金流通值为97亿元，仅占深沪两市流通市值的2%左右。其中规模最大的基金募集规模为5.8亿元，相当部分基金募集规模在1亿元以下。投资基金规模偏小，最直接的后果是无法进行有效的投资组合，自然也起不到分散投资风险的作用。据统计，国内上市基金的投资组合中，实业投资的平均比例高达41.14%，房地产投资比例达11.41%，而上市证券投资在全部资产中的比重仅为24.5%左右，部分基金甚至从事资金拆借等非基金业务，投资组合基本上属于综合类基金。相当部分基金资产流动性差，很难针对市场状况进行投资组合的调整，投资收益和资产质量都难以得到保障。1994年以后新基金设立和上市基本冻结，其中一个重要因素在于管理层认为现有基金运作极不规范，未能担当起理性投资者的职能。实际上，投资基金在证券市场中能否引导理性投资、减缓股市震荡与证券市场的运作环境有着密切关系，现有总体实力弱小的上市基金很难成为一个巨幅震荡、投机盛行的股市上的主导力量。矫正现有投资基金运作中的不规范行为，首先需要为基金运作确立稳定的法律框架。1996年以来，业内人士均对《证券投资基金管理办法》出台寄予较高期望，希望法规的出台将对投资基金在证券市场中的地位和作用予以确认，为批设新的规范的证券投资基金奠定基础。但从目前该法规迟迟未能出台的情况看，管理层在选择法规出台的时机方面相当慎重。

    值得关注的是，在暂停审批新基金的同时，一些经营类似共同基金业务的投资公司已经悄然兴起，这类公司主要吸收大额资金从事代客理财，其中投资证券市场是重要手段。现有法律框架对这类投资公司的设立和运作都缺乏规范，因此相当部分投资公司的业务架构、资金来源和经营收益欠稳定，具有“游资”的特征，不可能形成长期稳定的股市需求。

    三、个人投资者

    根据对股市开户情况的调查，1996年以前机构投资者的资金量远远超过个人投资者。1996年股市持续上扬特别是两次降息促使大量居民储蓄存款分流进入股市，个人投资者的开户资金量已基本与机构投资者资金量相当。但无论在一级市场新股认购或是二级市场投资方面，个人投资者仍未能彻底摆脱被动地位。在一级市场上，大额投资者凭借其资金优势可以进行连续的新股认购，尤其是相当部分机构投资者通过银行拆借等方式获得巨额资金，极大地降低了认购成本，可以获得丰厚的上市利润。在二级市场上，机构投资者无论在公司调查、信息传递还是在资金实力方面均较中小投资者拥有优势地位。受到专业知识有限、信息渠道狭窄和投资成本高企限制的个人投资者很难形成股市长远发展的有效需求。因此，如何以基金的方式吸收小额资金进行组合投资，是改善现有股市投资者结构的重要内容。

    我们在分析上述行为主体在现阶段股市需求机制形成过程中的作用时，可以总结出这样的特征：过度投机与有效需求不足并存。有效需求主要立足于在客观分析预测上市公司经营状况及其成长性的基础上进行长期理性投资，而过度投机则追求短期买卖差价甚至通过违规操作获得暴利。我们不能否认，一个活跃的市场需要适度投机的存在，但市场的需求主体应从事中长期理性投资，并且能够引导其他小额投资者的投资理念，从而促使均衡的股市供需机制逐步形成。

    1996年以来管理层对股市需求机制的调控可以分为两个阶段。第一阶段，管理层为了扩大股市需求，促使银行储蓄资金适当分流，先后两次降低存贷款利率。从1996年下半年和1997年上半年居民储蓄存款增长率明显降低和投资者开户极为踊跃的情况看，降息政策发挥了显著作用。第二阶段，在股市供求严重失衡、股指持续上扬而供给扩容政策未能迅速见效的情况下，政府从清理股市资金来源入手调整股市需求结构，着眼点在于限制并最终杜绝违规资金进入股市，减少股市需求的虚假膨胀和过度投机。这些调控措施对现阶段乃至今后相当长一段时期内股市供求关系将产生重大影响。

    1.商业银行退出深沪交易所场内国债回购交易。有关资料表明，1996年以来，商业银行均程度不同地进入深沪交易所的国债回购市场，商业银行作为回购市场主要的资金供给者约占资金总量的80%左右。国债回购市场成为非银行金融机构特别是证券经营机构获得短期资金的重要渠道。1997年6月人民银行发出通知要求商业银行退出深沪交易所国债交易，进而开辟银行间债券市场。迄今的运行情况表明，一方面由于资金供给的减少，交易所场内回购市场的交易量明显萎缩，国债回购的收益率上升，意味着券商拆借短期资金的成本大大提高；另一方面银行间债券市场由于没有非银行金融机构参与，商业银行多数处于资金供给者的位置，部分交易品种有行无市，因此成交也比较清淡。我们以为，管理层此举意在切断银行资金违规流入股市的途径，但是在形成全国统一资金总库的过程中，货币市场与资本市场之间建立起规范有序的资金传导机制是减少并杜绝资金“灰色”渠道的根本途径。如何建立起包括同业拆借市场、国债回购市场在内的货币市场与资本市场之间的正常资金流动机制尚待进一步探讨。

    2.严禁国有企业和上市公司炒作股票。管理层于1997年5月出台严禁国有企业和上市公司炒股规定的背景，其目的在于抑制国有企业和上市公司的股市投机行为。政策出台后，股市迅速回落，资金抽离股市的态势十分明显。我们以为，清理企业违规炒作资金是必要的，对于上市公司炒作自己股票更应严厉查处。但是作为机构投资者的一部分，其投资行为是正常的，也是企业进行资产流动性管理和开展资本营运的重要手段。人为地以买卖股票的时间长短界定炒作股票与长期投资则不尽合理。单纯规定上市公司在某一期限内(比如半年)不得买卖股票，并不是一项有利于机构投资者形成长期投资理念的有效手段。根据我们的调查，一些主营业务优势突出、产品市场竞争力强、业绩不断成长的上市公司在投资股市方面十分谨慎，例如长虹、青岛海尔等。另一方面，如果公司的运作处于股东强有力的监督之下，公司怎能将募集资金随意挪作他用呢?正如前面所提到的，今年以来，整个经济体系内产业投资疲软，相对宽松的社会资金转而投入证券市场逐利。可见，治标是短暂的，而治本的任务则相当艰巨。

    3.关于保证金制度改革的可行性和存在的问题。相当长一段时间证券商挪用客户保证金投资股市甚至转投房地产和其他项目的情况比较突出。为此市场盛传管理层正在酝酿改革现行保证金管理制度和股票交易资金清算体制。其主要内容是将目前投资者在证券经营机构托管保证金改为投资者直接将保证金托管到指定的商业银行，股票交易的资金通过托管银行进行清算。保证金制度改革后券商挪用客户保证金、券商向投资者透支以及交易所向券商透支等违规资金来源将得到有效遏制，有利于提高交易过程的规范和透明度。从国外保证金管理制度来看，既有保证金直接托管到商业银行，也有保证金托管到证券经纪人，其首要基础在于拥有高效率的交易清算体系、严格的监管制度和信用机制。为了同时兼顾市场效率和保护投资者利益的目标，在交易清算体制中制定了规范化的融资融券制度，这种融资融券制度允许投资者在一定范围内“买空”或“卖空”，能够减缓投资者单向买卖的群体所造成的巨幅震荡，有利于股市的稳定。同时，在证券经纪人托管保证金的制度下，很难完全避免经纪人挪用客户保证金。为了保障投资者的利益，一些国家制定了相应的保证金保险条例，明确告知客户存在保证金挪用的可能性，但客户可签定保证金管理的相关保险合同，一旦保证金被挪用而权益受损，可以获得相应补偿。从我国现行保证金管理制度看，将保证金转托到商业银行同样存在许多问题：比如在杜绝券商向客户透支的同时如何对商业银行直接向透支者或券商透支进行监管?现行商业银行的结算系统能否担当起及股市交易及时清算的职能?目前被挪用的保证金用于投资房地产的资产如何清理?这种保证金帐户的清理是否会恶化部分券商的财务状况甚至在大范围内引发券商破产?看来，保证金制度及交易清算制度改革还需慎重考虑。

对现阶段股市供需机制修正的建议

    我们认为，发育成长仅6年的中国股市具有新兴市场的特点，即政府对市场的发展具有明显的导向作用。这种导向作用对于中国股市长期规范化发展发挥了巨大的积极影响。然而，作为一个市场经济运行机制和相关法规尚未健全的国家，证券市场的运作难免带有计划经济的痕迹，出现诸多偏差和失误。尤其是股市发展初期，非均衡的股市供需形成机制导致股价总体水平脱离宏观经济运行轨道，出现非理性波动和巨幅震荡，给国民经济正常运行和社会稳定都带来不良影响。因此，无论出于股市自身发展规律的需要，还是出于政府执行证券市场宏观调控的需要，股市的供需机制都在主动或被动地进行修正，这种修正主要体现在对供求结构和资金来源的修正上面。我们试图对今年股市供需机制的修正方式提出下述建议：

    一、改额度控制为标准控制，探索高效的发行方式

    1.通过标准控制形成统一竞争的新股发行机制，为民营企业加快发展提供资金支持。

    1996年以来，管理层公布的新股发行额度显著扩大，新股上市节奏明显加快。但是，我们也不无忧虑，在目前发行机制存在若干缺陷的情况下，高速扩容能否保障上市公司的内在素质和投资价值?如果我们忽视在企业发行上市的同时彻底转换其经营机制、通过强有力的监督约束来规范企业的经营行为，如果我们将改革开放近20年积累起来的居民财富——巨额储蓄存款用于为那些提供虚假信息和素质低下的企业融资，而这些企业将募股资金转而用于炒股，中国股市长远发展的基础如何得以巩固?因此，无论从保证上市股票质量还是提高发行市场的运作效率出发，我们都需要对新股发行政策进行深入探索和改革。

    我们认为，在众多企业具有强烈的上市筹资活动的情况下，对新股发行实行额度控制实为权宜之计，也符合积极稳妥的发展方针；但从股市规范化建设出发，从保障上市公司质量和提高股票投资价值出发，应逐步从规模转向标准控制。片面强调支持国有大中型企业通过改制上市筹集资金不利于形成统一竞争的市场机制。应将国有企业的改制与整个国有经济的战略性改组结合起来，在重点扶持一批骨干企业和大型企业集团的同时，应通过多种方式收缩国有经济的投资层面，使国有经济在逐步退出竞争性行业的同时强化对基础设施和其他特殊垄断行业的投资力度。在国有经济战略性改组的同时，我们有必要支持那些经营机制灵活、具有较强市场竞争力的民营企业发行股票筹集资金。作为我们宏观经济体系中最具活力的一部分，民营企业也应当成为我们股市中最有成长性的有机组成部分。只有形成统一竞争的新股发行机制，才能切实提高中国股市的投资价值。

    2.积极探索高效的新股发行方式

    迄今为止，虽然我们进行了多种尝试，但仍未找到一种理想的股票发行方式。我们以为，作为一种科学、高效、公平的发行方式，应当具备如下条件：尽可能少的发行中间环节；尽可能低的发行认购成本；公开竞争投标，由市场价值规律来决定股票发行价格；有效地制止违规行为，保障投资者权益；多向选择、优胜劣汰、打破地域界限、切实消除发行市场的进入壁垒。按照这一标准来衡量，目前的上网定价和全额预缴比例配售方式都存在一些缺陷，比如发行价格不能准确反映市场供求关系；发行承销非充分竞争等。按照国际惯例，新股发行基本采用竞价方式，这种方式有利于形成合理的发行价格并达到供求平衡。我国曾经尝试过上网竞价的新股发行方式，但由于当时市场环境处于严重的供大于求状态，发行定价过程不尽合理，实施效果欠佳。因此，探索适合我国国情的高效的发行方式，在发行市场引入充分的竞争机制，并且提高信息透明度，将是我们下一步改革发行市场的重要课题。

    二、从长远发展的角度调整股市需求主体，增加有效需求

    从近期管理层出台的调控政策看，其重心在于清理违规资金以减少市场投机。但是，我们认为，形成股市均衡供需机制的关键不仅在于清理违规资金来源，更在于把握股市长远发展方向，调整股市需求主体，增加有效需求。近期来看，比较可行的措施主要有：

    1.开辟规范的融资渠道，增强券商的资金基础

    正如我们上述分析所指出的，证券经营机构寻求违规资金渠道的重要原因在于其资本基础薄弱，同时合法的资金融通渠道有限。因此，在商业银行退出场内国债回购交易、酝酿保证金制度改革的同时，应为券商开辟一些规范化的融资渠道。这些渠道包括：允许证券经营机构通过股份制改组和增资扩股增加资本金；选择部分实力雄厚、声誉卓著的证券公司在严格评级的基础上公开发行投资银行债券；逐步允许包括证券公司在内的非银行金融机构进入银行间债券市场从事国债回购业务。从长远来看，规范的可监控的融资渠道不仅能够满足证券经营机构正常营运和扩大发展的资金需求，而且有助于将券商逐步培育为规范的机构投资者。

    2.尽快出台有关投资基金的基础法规，批设规范的证券投资基金

从形成供求关系的长期均衡出发，在清理各项违规资金的同时增加股市的有效需求已经势在必行。应尽快颁布我国证券投资基金管理方面的基础法规，使其管理和运作有章可循、有法可依；通过合并、扩募等方式调整现有基金的规模、股本结构和投资方向，提高其资产质量，适时组建新的起点较高、运作和管理比较规范的大型证券投资基金，以增量带动存量，推进我国证券投资基金的新发展。总之，加快发展投资基金不仅功在长远，而且正当其时。    ■