与现行相关法规相比，《证券法》对券商经营范围和业务的规定更为严格，对上市公司收购的规定更为宽松，在股票发行制度上则取得了本质的进步。

证券法与现行相关法规的比较研究
君安证券  刘义方    张楠

我们将98年12月30日颁布的《证券法》与现行相关法规（主要是《股票发行与交易管理暂行条例》（以下简称“股票条例”）、《公司法》以及其他相关行政法规）进行了初步的比较研究，就一些我们认为比较重要的问题进行了对比性的分析。此外，还就证券法对12月21日人大审议的草案（简称证券法草案）中的个别条款的修改也进行了分析，以便我们了解立法界对一些具体问题的态度。

关于证券公司
    1、关于股民保证金的管理
    证券法草案中原来规定（第139条）：“证券公司对客户保证金必须全额存入商业银行，单独立户管理。”“证券公司的自营业务必须使用自行筹集的资金，严禁挪用客户保证金。”草案颁布后，业界尤其是券商对此款反响很大。目前，证券公司及营业部都将保证金视为自身负债（资金来源），大多也理所当然地作为自己的资产使用（如存入银行获取利息、自营、透支、打新股等），其中虽然有些作法明显违反现有法规，并不需要按证券法草案的规定去对照才能界定其行为违法，但若按证券法草案的规定去实行，券商必须将客户保证金全额存入银行，这样，证券公司和营业部的违法违规问题就必定会暴露出来，估计大部分小证券公司以及大公司中的相当部分营业部就立即会出现现金流量危机，因为它们现在是靠保证金才维持正常运行的。证券法最终的条款（第132条）改为“客户的交易结算资金必须全额存入指定的商业银行，单独立户管理。严禁挪用客户交易结算资金。”“禁止银行资金违规流入股市。证券公司的自营业务必须使用自有资金和依法筹集的资金。”这种修改就与现行做法基本无异，因为客户交易结算资金从技术上讲是不可能动用的，否则会发生清算头寸危机。厉以宁教授在研讨会上就说：“券商不用怕，其实和现在差不多，帐户仍由券商设立，只是将自有资金和委托代理的资金在商业银行中分户，将来主要监督是否挪用。”这样，证券法实际上就将客户保证金的管理办法制定权限留给了国务院。但是，国务院或者有关部门何时出台保证金管理办法，是券商头上高悬的一把利剑。
    应该说，上述条款的修改对券商而言是具有本质意义的。有人说，股民保证金单独管理，券商不许动用，就应该立即开通券商的融资渠道。开通融资渠道弥补了保证金单独管理带来的不便。这看似顺理成章，但对券商而言，二者决不可同日而语。实际上即使允许券商融资，也不能解决股民保证金单独管理带来的“灭顶之灾”，因为融资的规模、成本与保证金的规模、成本根本不可能对等。
    2、关于券商融资
    证券公司归人行管理时，政府是将其视作非银行金融机构的，所以，证券公司可以从事同业拆借业务，其银行存款也视为金融机构存款。1998年政府将证券公司划规证监会管理（证券法第117条也作了此项规定），这样，就出现一个问题：如果还将证券公司视作非银行金融机构，就明显违反中国人民银行法 ，该法规定人行是金融机构的主管机关。（事实上，保监会成立之后，保险公司也存在同样的问题。）要规避这个问题，要么修改人民银行法，要么改变证券公司的身份，将其变成一般的有限责任公司或股份公司。按证券法第118条规定理解，证券公司依照公司法设立，应该是一般的有限公司或股份有限公司。证券法没有明确规定证券公司的行业性质，也为明确证券公司的融资渠道，但证券法第124条规定“证券公司的对外负债总额不得超过其净资产的规定倍数，其流动资产负债总额，不得超过其流动资产总额的一定比例；其具体倍数、比例和管理办法，由国务院证券监督管理机构规定。”由此观之，证券公司应该可以向银行等金融机构举债，同时，从财务管理上讲，此项规定应该意味着股民保证金不能算作证券公司的负债。这与证券法草案中原先对股民保证金管理办法相一致，因为保证金单独设立帐户管理，券商不能挪用，自然不是证券公司的资产（负债）；但证券法对保证金管理办法进行修改之后，保证金由券商设立帐户，应该算作证券公司的资产（负债），这样，如果对证券公司进行严格的资产比例限制而由不明确区分负债的来源，自然就会影响券商开发客户的力度。因此，前述条款内容似乎应在有关细则中作相应的细化，以使前后一致。
    3、证券公司的分类
    证券法规定注册资本5亿以上（草案规定为3亿）的才能成为综合类证券公司，其他的（注册资本亦须5000万以上，草案则规定为3000万以上）只能成为经纪类证券公司。这样，证券法从出台到实施期内，肯定会有不少券商会谋求增资扩股（可能现在就有一些券商已经开始着手工作）。但政府主管机关肯定会有一个大致的内控指标，会有大量的地方小证券公司被迫成为经纪类公司。
    还有一个问题是现有信托公司，不少信托公司现有业务与证券公司无异（承销、营业部均有），但证券法出台之后，其业务势必受到限制。怎样调整，值得关注。估计调整办法有二，一是一些信托公司联合起来组成新的证券公司，二是一些信托公司将营业部转让。
    4、关于证券公司的分支机构
    证券法未对此作出明确规定。既然证券法规定证券公司依公司法设立，其分公司或子公司的设立应该亦可按公司法实行。但估计证监会会对此作出补充规定。以往分支机构设立基本依照《金融机构管理规定》及各地方证券营业机构管理办法实行，既然证券公司不被视为金融机构，那么，以往的行政法规就不再对证券公司构成约束。关于证券公司的身份，今后肯定会出现争议，因为大券商的发展方向是大投资银行，如果不被视为金融机构，似乎不合适。
    还有一个特殊情况就是以往规定的“证券公司一级法人制”，即所有分支机构均不得为独立法人。对此，证券法没有明确规定。估计证监会还将继续执行这一制度。
    5、关于证券公司的营业范围
    根据证券法，可以得出两条结论：①证券公司经营范围只能是各种证券业务，这样，证券法实施之后，证券公司须从其他业务中脱离出来；②只有证券公司方有资格承销发行证券，以往信托公司都可以出任主承销商的状况难以继续下去了。

关于上市公司收购
    证券法与股票条例均对此作出了明确规定。比较而言，证券法的规定更为宽松。
    1.不再区分收购者的身份
    股票条例规定任何个人不得持有一个上市公司5‰以上的发行在外的普通股，超过部分由公司收购。因为有此项规定，每次发行新股时，发行方案都要规定个人申购者每个帐户的申购上限。实际上，由于中签率很低，这项规定除了给申购者和营业网点增添麻烦外，并无实际意义。
    证券法则不再区分机构投资者和个人投资者，且没有个人投资者持股不得超过5‰的规定。
    2、放宽收购公告的要求
    股票条例规定法人持有一个上市公司普通股达到5％，须要公告，之后，持股每增减2％，亦须公告。证券法则规定，任何投资者（不分个人与法人）持有达到5％时须公告，之后，持股每增减5％，亦须公告。证券法的规定显然更为宽松。
    此外，证券法所称持股超过某比例须公告或发出收购要约的情形，均是指投资者通过证券交易所的证券交易使持股达到规定比例，这比股票条例的规定更明确，也更好操作。
    证券法第79条规定，投资者持股达到5%时，每增减5%，须报告和公告，且在报告和公告之后的2日内，不得再行买卖该种股票，这是为了让人们充分了解和消化有关信息；但第42条规定，持股达到5%的股东，在买入后6个月内卖出该种股票，或卖出后6个月内买入该种股票，由此所得收益归该公司所有，这是为了限制二级市场坐庄炒作。但这两条的规定似乎不完全一致，应该使之兼顾或规定得更明确，以利于监管的操作。
     3、关于收购要约
    ①收购方式
股票条例规定，投资者持股超过30％时，应当自该事实发生之日起45个工作日内，发出收购要约。这里就出现一个问题，收购案尤其是持股达到或超过30%的收购案，往往是通过非流通股（国家股和法人股）的协议转让达成的，如果严格按照股票条例的规定，收购方就应该发出收购要约，但在实际操作中，收购方往往向证监会申请豁免。通过流通股的收购从而控股往往持股不须达到30%以上（如对所谓“三无”公司的收购），但收购方能否通过协议转让获得股份（流通股），条例没有明确规定，证监会往往也否定这种协议转让的做法；98年初北大方正收购上海延中时，就遇到这个问题，方正无法从深宝安手中直接受让延中股份，只能通过二级市场收购。
    证券法不再区分流通股和非流通股，同时明确规定收购可以采取要约收购和协议收购的方式（第78条）。这样，收购方可以直接协议受让被收购公司的股票（无论流通股还是非流通股），而无须发出收购要约。证券法还规定，通过证券交易所的证券交易（这可以理解为通过二级市场）持股达到30%时，还须进行收购的，须发出收购要约，但经国务院证券监督管理机构同意可以豁免收购要约。
    应该指出，《证券法》的规定与股票条例和证券法草案相比，显然更规范，更好操作，对收购方而言也更宽松。
    ②收购价格
    股票条例规定，收购价格为下列价格中较高的一种：
    a、在收购要约发出前12个月内收购要约人购买该种股票所支付的最高价格；
    b、在收购要约发出前30个工作日内该种股票的平均市场价格。
    《证券法》没有明确规定收购价格的确定原则，但要求在报送的收购报告中载明收购价格。也就是说，收购人可以自行在收购要约中确定收购价，只要他能达到目的就行。
    股票条例规定，收购人在发出收购要约前，不得再行购买该种股票（即持股超过30％后，必须按收购要约价格购买）；证券法则无此项规定。
    ③收购支付方式
    股票条例明确规定，要约收购时，收购方须以货币付款方式购买股票，证券法则无此项规定。但证券法要求收购方在上报的收购报告中载明收购所需资金及资金保证。一般而言，协议收购的支付方式比较灵活，可以是货币，也可以是实物资产，甚至可以是债权或无形资产等；但要约收购时，由于证券法没有明确规定，支付方式就会变得复杂，对于大宗的受约人（股票出让人），能否采取货币之外的支付形式，可能会引发争议。事实上，我国至今没有出现过要约收购的案例，具体情况尚难以逆料。
    《证券法》还明确规定（第88条），采取要约收购方式的，收购人在收购要约的有限期内，不得采取要约规定以外的形式和超出要约的条件买卖被收购公司的股票。这就是说，要约收购和协议收购不能同时使用。
    ④收购要约的有效期及更改事项
    股票条例规定有效期不得少于30个工作日，且有效期内，收购要约人不得撤回其收购要约；证券法则规定有效期不得少于30日（不强调为“工作日”），并不得超过60日，同样不得撤回其要约。
    股票条例规定，收购要约发出后，主要要约条件改变时，收购要约人应当立即通知所有受要约人（可以采取公告方式）。证券法则规定，收购人需要变更收购要约中事项的（不一定是主要事项），必须先向国务院证券监督管理机构及证券交易所提出报告，经批准后，予以公告。这项规定比条例更严格。
    ⑤关于收购失败
    《证券法》要求收购要约中明确载明预定收购的股份数额，但未明确规定若预定收购股票总数低于预受要约的总数时，如何处理；股票条例规定要约中须载明预定收购的股份数额，但明确规定了出现上述情况时的处理办法，即按比例从预受要约人手中购买。这似乎比证券法更好操作。
    股票条例还规定了“收购失败”的情况及处理办法：收购要约期满，收购要约人持股未达50％时，为收购失败；收购要约人除发出新的收购要约外，其以后每年购买的该公司股票不得超过5％；《证券法》则无此规定。
    比较而言，证券法草案较股票条例对上市公司收购的限制更少，似乎更加“鼓励”收购行为。

关于股票发行
    由于《公司法》等已经对股票发行的条件作了较为具体的规定，证券法此项内容的规定就相对简化。
    1、关于审批制与核准制
    《证券法》与股票条例和《公司法》（及现行做法）关于股票发行规定的很大区别在于将股票发行由“审批制”改为“核准制”。这种规定是本质的进步。既然采用核准制，就应该改变额度控制和限报家数的做法，因为，根据核准制原则，符合条件的均应核准同意发行。但现行做法是先给新股额（或给家数），然后选择公司进行层层审批。估计核准制在执行过程中难以很快落到实处，现行做法恐怕难以在近期内发生本质性的改变。
    采用核准制，中介机构的责任加强了，因为主管机关应该认可中介机构的意见和方案，出了问题，中介机构应负主要责任。采用审批制，因为有政府部门的“层层把关”和要求修改文件内容，中介机构的责任是很难落到实处的。
    2、关于主管机关核准或审批的权限和期限
    股票条例规定，地方政府、中央企业主管部门应当自收到发行申请之日起30个工作日内作出审批决定；证监会自收到复审申请之日起20个工作日内出具复审意见。
    《证券法》规定，股票的发行须报经国务院证券监督管理部门核准，照此理解，股票发行可以不经过地方政府或中央企业主管部门审批或核准，而直接报证监会或其派出机构核准。债券的发行则须报经国务院授权的部门审批。这与证券法草案的修改稿相比，也有很大的改进。
    至于审批或核准期限，证券法规定，“国务院证券管理机构或国务院授权的部门应自受理证券发行申请之日起三个月内作出决定；不予核准或者审批的，应当作出说明。”证券法规定的主管机关核准或审批的期限比股票条例的规定更长。
    3、关于发行新股
    证券法草案第18条曾明确规定将配股视为发行新股，且当年配股数不得超过原总股数的30％。“配股不得超过原股本的30%”是证监会的规定和现行配般的一般做法。但颁布的证券法对此条进行了修改。证券法第20条规定：“上市公司发行新股，应当符合公司法有关新股发行的条件，可以向社会公开募集，也可以向原股东配售。”这实际上是1998年部分上市公司在证监会授权之下的做法。但在新股发行价低于市价的时候，以相同价格向社会公开募集显然侵犯了老股东的权益。也就是说，上市公司向社会公众和老股东同时发行新股，从理论上讲，应该价格不同；但公司法明确规定，同次发行的股票，价格应当相同；因此，理论上推论的结果应当是，同时向社会公众和老股东发行新股，合理的发行价应当为市价，这又显然难于操作。实际上，上市公司发行新股，也可以是特定对象，不一定是社会公众和老股东，但要符合程序规定和不侵犯老股东权益（比如发行价高于市价）。
    4、关于发行条件
    股票条例和公司法都规定了一系列股票发行的条件，证券法没有具体规定，还会继续延用原有规定。申请发行提交文件的格式等，证券法则授权证券监督管理机构规定。
    5、关于利润分配
    《证券法》草案第19条曾明确规定公司当年无利润的，不得分配股利，这比《股份公司规范意见》的规定更严格（公司法没有明确规定），规范意见规定公司即使当年无利润，可以用盈余公积金分配利润（不超过股票面值的6％）。颁布的《证券法》则取消了此项规定。
    6、关于发行溢价
    现行新股发行价格的确定办法是证监会规定市盈率（原先为15倍左右，现有所松动），发行价由市盈率与利润（以某种方式加权平均）共同决定。配股时，证监会只规定最低价（不低于每股净资产），具体价格由发行人与承销商协商。证券法草案中原来未对发行价格作出明确规定，但公司法已明确规定不得折价发行，因此，证券发行只能按面值发行和溢价发行。证券法规定：“股票发行采取溢价发行的，其发行价格由发行人和承销的证券公司协商确定，报国务院证券监督管理部门核准。”（公司法的规定为“以超过票面金额为股票发行价格的，须经国务院证券管理部门批准。”这样，价格的最终确定权在证监会，与证券法规定不同。）这应该意味着证监会不再规定具体的新股发行市盈率，与配股的做法一样。这一方面表明今后一级市场的风险加大（今年以来配股业务中券商频繁被套牢已经说明部分问题），另一方面也表明中国的证券发行办法开始与国际接轨，承销团推销证券的发行方式可能会成为主流，而巨额游资“上网打新股”的历史行将结束，这对稳定股市，培育大型机构投资者（认股人）是有益的。
    有趣的是，公司法和证券法均未规定平价发行股票时，发行价须经有关部门批准或核准。可能人们一般认为，按面值发行股票是“正常”或“少见”现象，无须“把关”。实际上，从长期来讲，如果严格按核准制发行股票，那么，股票的发行和上市将是“脱节”的，发行并不意味一定上市，这样，股票的平价发行将是常见的现象。