NASDAQ的大幅调整使网络股的投资理念又回到理性投资的框架之内，网络股的盈利能力成为市场投资的主要选择依据。分析表明，美国网络股市场今后最看好的是基础设施和基础设施服务；比较看好的是网络咨询和网络服务；最不看好的是门户类等终端层股票。我国网络产业结构也应相应作出调整，填补网络服务层空白，充实产业基础层，优化终端层。

 

 美国网络股投资理念演变趋势的分析

 国信证券    邵秋涛

 

纳斯达克指数于2000年4～5月间的反复下跌，刺激了全球网络产业经营者和投资者。从来没有哪个产业像网络产业这样，如此依赖于资本市场。作为网络经济的“晴雨表”，纳斯达克指数的波动无疑是全球投资者对网络产业未来发展趋势预期的综合反映。借用“股神”巴菲特的一句话，“当潮水退潮时，才能区分带了救生设备和没有带救生设备的游泳者”。当投资者对纳斯达克市场的狂热逐渐减退时，寻找大浪淘沙后美国网络股市场真英雄的时候也到了。

纳斯达克市场在经历了从炙手可热到门前冷落的巨变后，投资者的投资理念将会转变，这预示着投资者对网络产业未来发展趋势的预期也会转变。网络产业的未来发展趋势不仅对网络股的普通投资者有很大的意义，对于风险投资商和网络产业的经营者也有重大的意义。而各种类型的网络股在这次市场波动中的不同表现，则在一定程度上反映了网络股投资理念的变迁。

究竟美国网络股的投资理念发生了什么样的变化？什么类型的网络股目前仍为市场看好？什么样的网络股已经面临严峻的生存环境？本文通过分析美国纳斯达克证券交易所和纽约证券交易所100只样本网络股的市场表现，搜寻网络股投资理念的变迁轨迹，从而解答这些市场目前最为关心的问题。

样本股的选择和分类

一 、样本股的选择

纳斯达克市场上的股票超过4400只，在这浩如烟海的市场中如何选择样本股和正确分类是研究的前提。我们参考了美国市场上目前最为广泛引用的6种指数的样本股，并揉合其他在网络股市场上有较大影响的股票，包括少许在纽约证券交易所上市的网络股，得到100只样本股，作为研究对象。样本股的详细目录参见附录。

这6种网络股指数分别是：高盛(Goldman Sachs)证券网络股指数、美国证交所(AMEX)网络股指数、华尔街网络股指数、华尔街电子商务股指数、华尔街电子金融股指数、摩根斯坦利(Morgan Stanley Dean Witter)网络股指数，另外还参考了美林证券(Merrill Lynch)的网络股投资组合。

二、美国网络股分类方法

国内目前通行的网络股分类标准是四大类：网络接入服务(ISP)、网络内容服务(ICP)、电子商务、网络技术与设备。这种分类方法虽然简单明了，但是已经不能适应网络产业的飞速发展，有必要加以改进。

由于网络产业的日新月异，与计算机、通信、软件、媒体等其他产业又有着千丝万缕的联系，所以即使在美国也没有一个统一的标准分类方法，如美国市场目前被广泛引用的分类方法多达6种以上，侧重点各有不同，就难免有所偏颇。以摩根斯坦利公司(Morgan Stanley Dean Witter)为例，在其网络股指数的编制中将网络股分为9类，如表1所示。为防止因翻译不当产生歧义，文中将英文原文一并列出。

表1     摩根斯坦利公司(www.msdw.com)网络股分类

 

类别	英文原文	代表公司	英文原文
基础设施服务	Infrastructure Services	科万通信	Covad Communication
基础设施	Infrastructure	思科系统	Cisco System
咨询服务	Consulting/Services	双击	DoubleClick
门户	Portals	美国在线	American Online
垂直门户	Vertical Portals	嘉信理财	Schwab
网上商务	Net Commerce	亚马逊	Amazon
B2B软件	B2B Software	阿里巴巴	Ariba
B2B商务	B2B Commerce	垂直网络	VerticalNet
多部分	Multisector	CMG资讯服务	CMGI Inc.

资料来源：华尔街网站(www.thestreet.com)

 

摩根斯坦利的分类虽然很详细，但是逻辑上似有不妥。如垂直门户是门户的外延，从逻辑上讲是不能与门户并列在同一层次上的。相应的还有网上商务、B2B软件和B2B商务的划分，也值得商榷。而且对于网络托管、外包服务、LINUX软件这样的新兴领域也无法包容。

三、国信证券网络股分类方法

1.网络产业的结构模型

结合网络产业的结构，我们将网络股分为三个层次，分别为基础层、服务层和终端层。层次的划分是以网络产业中各类型公司协作关系的顺序为依据的。

基础层网络公司提供网络设备、操作软件、通信环境、接入服务等网络产业运营所必须的基本设施，类似于高速公路；服务层网络公司提供顾问咨询、市场调查、技术创新、技术服务等服务；终端层网络公司提供门户服务和电子商务，直接面向最终消费者，包括个人消费者和团体消费者，类似于在高速公路上行驶的客车。

三个层次之间的关系是：基础层是大环境，服务对象是服务层和终端层；服务层是衍生服务，主要服务对象是终端层；终端层是最终应用层，服务对象是最终消费者。

图1为网络产业三个层次之间以及与消费者、资本市场关系的示意图。其中实线表示服务流量，虚线表示资本流量。

图1      网络产业结构模型示意图

最终消费者

 

    从图1可以看出，网络产业结构是一个有机的循环体。在这个循环体中循环的流量有两种：一种是服务流量，一种是资本流量。服务流量包括硬件、软件、信息服务等，以基础层为起点，以终端层和服务层为途径，以最终消费者为终点。资本流量表现为有价证券和风险投资，以最终消费者为起点，以资本市场为途径，以网络公司为终点。

一方面，网络产业提供的丰富信息和服务通过三个层次到达最终消费者，提高了最终消费者的工作效率和生活质量；另一方面，最终消费者通过购买网络股股票，活跃了资本市场，带动了大量风险投资资金投入网络产业，为网络产业提供了源源不断的资金支持，从而使网络产业能招募到最优秀的人才，以最快的速度发展壮大。

正因为网络产业有这个完整的循环体系，才能在一片质疑声中飞速壮大。所以，对网络产业已经没有必要再去争论是否“泡沫经济”了，而是要争论如何使这个循环能良性发展。

2.国信证券的网络股分类

在建立了网络产业结构模型的基础上，根据其中三个层次的不同特点，国信证券将网络股分为七大类，如表2所示。

表2    国信证券（www.guosen.com.cn）网络股分类

 

类别	子类别	代表公司	英文原文
基础设施服务		双利科技	Pairgain Technology
基础设施		思科系统	Cisco Systems
门户	综合门户	美国在线	America Online
	垂直门户	胜网公司	Cnet inc.
电子商务	网上销售	亚马逊	Amazon
	B2B	阿里巴巴	Ariba
	网上金融	嘉信理财	Schwab
技术服务		伟力公司	Verio
技术创新		德宝系统	Adobe Systems
网络咨询		富瑞斯特研究	Forrester Research

资料来源：国信证券公司研究策划中心

 

图2   过去52周纳斯达克综合指数的走势

 

 

   其中，网络基础设施服务主要是指网络通信服务和接入服务；网络基础设施主要是指网络工作所必须的硬件设备和操作软件；门户主要是指以提供搜索引擎、内容服务为主要业务的网站，其中综合门户为提供全方位服务的网站，垂直门户为提供特定领域服务的网站；电子商务主要指通过互联网完成商业交易，其中网上销售主要指B2C，如零售、拍卖等，B2B为企业对企业的网上交易，网上金融是指借助互联网完成银行、证券、保险等金融交易业务；技术服务包括主机托管、网络外包服务等，主要是面向企业的服务；技术创新是指在网络技术的某个分支领域内有独到之处的公司；网络咨询主要指网络产业中的市场调查、咨询顾问、风险投资等业务。

在网络产业结构模型分析基础上诞生的这种分类方法，既避免了目前国内通行分类方法的过于简单，又避免了美国分类方法的逻辑混乱，是本文的关键所在。

纳斯达克近期走势回顾及本文的分析思路

一 、纳斯达克近期走势回顾

本文中样本股市场数据的时间区间是以美国东部时间2000年5月9日为截止日期的过去52周。在这段时间内，纳斯达克综合指数的走势可以概括为长期上升后猛烈调整。

期间的最低点出现在1999年的5月26日，为2339.12点；最高点出现在2000年的5月10日，为5132.52点；2000年5月9日最终报收于3585.01点。以5月9日的收盘指数计算，与最高点5132.52点相比，已经下跌了30.15%；与最低点2339.12点相比，仍有53.26%的涨幅。

二、本文的分析思路

一般来说，一段时间内在证券市场中存在如下的经验性推论：当某些股票在大盘下跌的过程中表现出较强的抗跌性，即其跌幅小于或等于大盘的同期跌幅，则认为这些股票有可能是基本面相对较强、仍为某些市场参与者坚定看好、有长远投资价值的股票。

当某些股票在大盘下跌的过程中表现出较差的抗跌性，即其跌幅远远大于大盘的同期跌幅，则认为这些股票有可能是基本面相对较弱、被大多数市场参与者抛弃、不再具备长远投资价值的股票。

某些股票在经历了先上升然后猛烈调整的走势后，如果最终收盘价相比于最低点的涨幅仍然相对较大，则认为这些股票前期的下跌可能主要是挤去股价泡沫，后市可能还有一定的投资价值。

某些股票在经历了先上升然后猛烈调整的走势后，如果最终收盘价相比于最低点的涨幅相对已经很小，则认为这些股票前期的下跌可能是真正的熊市来临，后市不再具备投资价值。

这样，本文的分析思路就是：以上述这些经验性推论为基础，按照国信证券网络股的分类，计算100只样本股的5月9日收盘价相对于过去52周最高价的跌幅以及相对于过去52周最低价的涨幅，结合其盈利情况等其他数据进行综合分析，得到关于网络股投资理念变迁的一些结论。

分析过程

一、七类网络股的相对过去52周最高点的平均跌幅

表3为七类网络股5月9日收盘价相对于过去52周最高价的平均跌幅统计。

表3   七类网络股5月9日收盘价相对于过去52周最高价的平均跌幅

类别	5月9日价相对过去52周最高价平均跌幅
纳斯达克综合指数	-30.15%
基础设施服务	-38.83%
基础设施	-42.62%
技术服务	-56.22%
网络咨询	-56.95%
门户	-66.47%
技术创新	-70.63%
电子商务	-71.82%

资料来源：国信证券公司研究策划中心

 

图3   七类网络股5月9日收盘价相对于过去52周最高价的平均跌幅直方图

 

  在过去52周内，抗跌性相对较强的类型为基础设施服务、基础设施，抗跌性相对一般的类型有技术服务和网络咨询，抗跌性相对较差的为门户、技术创新和电子商务。表4为部分跌幅较大的个股。

表4    部分相对过去52周最高点跌幅较大的个股简表

类别	公司	52周最高点	5.9收盘价	跌幅	每股收益 $
电子商务	Beyond.com	33.5	2.0625	-94%	-1.8
电子商务	etoy	86	6.25	-93%	-0.85
垂直门户	Thestreet.com	71.25	6.75	-91%	-1.74
垂直门户	healtheon	126.188	18	-86%	-1.13
技术创新	Va linux	320	46.98	-85%	-3.37
技术创新	Red hat	151.313	21.5625	-86%	-0.4

资料来源：纳斯达克网站（www.nasdaq.com）

 

表4中不乏曾经叱咤风云的热门股，如healtheon因为开创了美国健康网站而名噪一时。Valinux和Red hat公司作为LINUX软件的代表，被华尔街视为微软的终结者，股价不可思议地轻易闯过百元大关，是“梦想型网络股”的典型。然而，当市场抛弃了“非理性亢奋”后，它们的高股价也就随着梦想的破灭而破灭了。

二、七类网络股相对过去52周最低点的平均涨幅

表5为七类网络股5月9日收盘价相对于过去52周最低价的平均涨幅统计。

表5   七类网络股5月9日收盘价相对于过去52周最低价的平均涨幅统计

类别	5月9日价相对过去52周最低价平均涨幅
基础设施	289.27%
基础咨询	258.00%
基础设施服务	239.55%
技术服务	199.49%
技术创新	120.85%
电子商务	119.42%
门户	83.99%
纳斯达克综合指数	53.26%

资料来源：国信证券公司研究策划中心

 

图4   七类网络股5月9日收盘价相对于过去52周最低价的平均涨幅直方图

 

在过去52周内，仍为市场看好的类型有基础设施、网络咨询、基础设施、技术服务，市场看好程度一般的类型有技术创新和电子商务，最不为市场看好的是门户类。

三、有盈利的网络股的市场表现

有盈利的网络股抗跌性明显强于平均水平。在100只样本股中，过去4个季度盈利为正值的网络股数量为32只。这32只网络股5月9日的收盘价相对过去52周最高点的平均跌幅为43%，相对过去52周最低点的平均涨幅为204%，市场表现明显好于平均水平。

部分明星股表现十分坚挺。表6为部分有盈利网络股的市场数据。

表6     部分有盈利网络股的市场数据

公司	5月9日收盘价	每股盈利	最高点跌幅	最低点涨幅
Adobe	112.3125	2.06	-10%	288%
Sun	82.125	1.34	-23%	204%
Oracle	72	1.57	-20%	538%
Forrester	54.5	0.59	-16%	419%
Cisco	62.75	0.36	-23%	148%
样本股平均值		-0.64	-62%	149%

资料来源：纳斯达克市场网站（www.nasdaq.com）

 

分析结论

一、各类网络公司的具体分析

基础设施类公司具有高技术附加值，而且其市场空间最大，从服务层、终端层、最终消费者，甚至资本市场都需要它们的产品和服务，所以盈利能力最强。基础设施服务类公司具有行业垄断地位，“坐地收钱”的专利确保其盈利能力比较稳定，所以基础层最为市场看好。

网络咨询和技术服务类公司着重提供衍生服务，如市场调查、市场分析、战略顾问等深度信息服务和主机托管、网络外包等技术服务，其市场空间仅次于基础层。而且其产品全部是服务类的无形产品，需要在这些领域有较高造诣的专家提供，成本相对较低，即使市场份额不大，还是会有盈利，所以服务层仍然被市场看好。

技术创新类公司虽然也属于服务层，而且技术含量较高，但是由于其成功的概率实在太低，转化为现实盈利能力的可能性较小，所以市场对其仍然保持警觉。

电子商务和门户类公司属于终端层，由于直接面向最终消费者的关系，其知名度最高。

出于正常心理反映 ，普通投资者在购买网络股时也会首选这些耳熟能详的股票。但是这两个行业几乎没有任何行业壁垒，技术含量不高，很容易产生无序、混乱、激烈的竞争，盈利实在很困难，所以最不为市场看好。

二、电子商务和门户的特别分析

需要强调指出的是，虽然电子商务和门户类目前最不为市场看好，但是这绝不意味着从此电子商务和门户类网络公司就永不翻身，这是由终端层在网络产业中的特殊地位所决定的。

从网络产业结构模型中可以看到，电子商务和门户类是网络产业的终端层，是网络产业和最终消费者的主要接触界面。衡量网络产业是否成功，还是要看它在国民经济中的比重和对社会的影响。很难想象，如果没有电子商务和门户类公司为消费者带来的便利，消费者还会平白无故地买回来一大堆路由器和网卡。何况电子商务和门户类公司还是基础层和服务层的主要市场。

更重要的是，消费者是网络产业发展所需资金的最终来源。只有网络产业能实实在在地提高他们的工作效率和生活质量，他们才有信心去购买网络股股票。而电子商务和门户类公司是满足消费者需求的主要力量。

资本市场是网络产业生存发展的发动机，而消费者则为发动机的燃料来源。没有了燃料来源，就没有发动机；没有了发动机，还哪来的网络产业呢？

从这个意义上来讲，电子商务和门户类是网络产业结构中的核心。它既使网络产业的价值得到最终体现，又为网络产业创造了资金来源。所以，资本市场目前不看好电子商务和门户类并不意味着这两个行业已经没有前途了。而且，在有盈利的32只样本股中，电子商务和门户类就占了14家，也说明关键在于如何经营。

在传统的产业结构中， 最终消费者购买产品，厂商通过销售资金回笼实现资本循环，维持经营。在网络产业中，尤其是终端层网络公司，所提供的大多为免费产品，主要通过发行股票实现资本循环，维持经营。资本市场一旦变化，电子商务和门户类就难以为继。电子商务和门户类的确已经到了必须改革的时候。如何提高盈利能力，是电子商务和门户类不得不面临的问题。

三、分析结论

纳斯达克综合指数暴跌之前，网络股市场的投资理念是“无网不胜”，只要有概念、有背景、有梦想就能得到市场的认可和追捧，但是这种不正确的投资理念终有结束的时候。

从上面的分析可以看出，美国网络股市场今后最看好的是基础设施和基础设施服务；比较看好的是网络咨询和技术服务；最不看好的是技术创新、电子商务和门户类，尤其是门户类。

出现这些分化的原因是经历了暴跌之后，市场重新回到了理性投资的框架之内，对盈利能力的要求压倒了其他指标。

四、对中国网络产业的启示

中国网络产业目前还处于初级阶段，市场参与者主要集中在终端层的电子商务和门户类行业中，基础层基本为国际厂商控制，服务层几乎是一片空白。这样的网络产业结构的突出特征就是基础不扎实，长期下去会畸形发展。

要想取得稳定持久的发展，中国网络产业的结构必须作出调整。具体来说，就是通信、计算机、软件、家电类企业向基础层转移，从事网络基础设施和基础设施服务；电子商务和门户如果不能获得足够的市场份额以保证盈利，就应该及时向服务层转移，从事网络咨询和网络技术服务；电子商务和门户类应加强推出有价产品，保证盈利能力，以迎合资本市场环境的新变化。总的来说，就是填补服务层，充实基础层，优化终端层。

对于中国投资者来说，由于中国网络产业结构中的服务层基本是空白，是目前最有价值的投资领域；基础层是另外一个有价值的投资领域；终端层在有可预见盈利能力的情况下，也值得考虑。但是服务层网络公司由于没有现成的投资品种，需要市场主动培育。                                      ■

附录1  样本股名单

序号	公司代号	序号	公司代号	序号	公司代号	序号	公司代号
1	ADBE	26	CYCH	51	INSW	76	QCOM
2	ADCT	27	DCLK	52	INTU	77	RHAT
3	AMTD	28	DIR	53	LCOS	78	RNWK
4	AMZN	29	DRIV	54	LNUX	79	SCH
5	ANDN	30	EBAY	55	LTWO	80	SCNT
6	AOL	31	EELN	56	LVLT	81	SCOC
7	APLN	32	EGGS	57	MACR	82	SONE
8	ARBA	33	EGRP	58	MDCM	83	SPLN
9	ATHM	34	ELNK	59	MPPP	84	SPYG
10	AWEB	35	ESFT	60	NDB	85	STMP
11	BNBN	36	ETYS	61	NETA	86	SUNW
12	BVSN	37	EXDS	62	NITE	87	TMCS
13	BYND	38	EXPE	63	NN	88	TSCM
14	CDNW	39	FMKT	64	NOVL	89	TWE
15	CHKP	40	FORR	65	NSOL	90	VERT
16	CKFR	41	GBIX	66	NTBK	91	VIGN
17	CMGI	42	GO	67	NXCD	92	VNTR
18	CMRC	43	HLTH	68	NZRO	93	VOCL
19	CNET	44	HOMS	69	OMKT	94	VONE
20	COBT	45	HRBC	70	ORCL	95	VRIO
21	COMS	46	ICGE	71	PAIR	96	VRSN
22	COOL	47	INAP	72	PCLN	97	VSTR
23	CORL	48	INIT	73	PPOD	98	WITC
24	COVD	49	INKT	74	PPRO	99	YHOO
25	CSCO	50	INSP	75	PSIX	100	ZDZ