禁止内幕交易的首要价值在于维护证券交易的公平、公正，而公平、公正的法律价值是建立在“公众信任”或“市场统一”的理论上的。从这个角度而言，禁止内幕交易的重要性不仅在于对投资者所受损失的补偿，而更在于防止内幕交易对整体经济的破坏。

内幕交易及其法律规制
北京大学    杨  亮 博士

    1934年，美国参议院下属的银行和货币委员会在其关于证券交易所的报告中指出：在听证会上所暴露的所有邪恶做法中，最严重的就是公司的董事和高级管理人员公然违背其信托义务，利用所处的职责地位和掌握的机密信息来从事证券市场活动。这里所说的邪恶做法，就是证券监管机构和一般投资者所深恶痛绝的内幕交易。
    1998年，我国《证券法》在第三章专列了一节来规定“禁止的证券交易”，其中位列禁止交易之首、占有条文最多、规定最详细的也是内幕交易。
    内幕交易(insider trading or insider dealing)属于证券欺诈的一种，是指内幕人员以获取利益或减少损失为目的，利用内幕信息或泄露内幕信息使他人利用该信息进行证券交易的活动。内幕交易在美国、英国称为内部人交易，在台湾称为内线交易。为了减少、消除这个证券市场健康运行中的不和谐音符，各国法律、监管机构均使出浑身解数来防止、规制、制裁内幕交易，然而却象投机与投资密不可分一样，只要存在证券市场，内幕交易与反内幕交易的战役就永远不会结束。

禁止内幕交易的价值
    为什么要禁止内幕交易？中国人很少会提出这个问题。我们总是先入为主、理所当然地觉得应该禁止内幕交易。但在首开禁止内幕交易先河的美国，时至今日对是否应该通过立法禁止内幕交易，理论界和实务界一致存在分歧，特别是众多的经济学家和法学家从不同的角度对禁止内幕交易提出了异议。
    要弄清内幕交易究竟是否应当禁止，必须深入研究禁止内幕交易的内在价值。对禁止内幕交易的价值探讨，不仅可以为完善立法提供有益的借鉴，而且对于证券交易实务、司法实践也不无俾益。
    1、正反两方的观点
    （1）内幕交易是对企业家的合理报酬。公司的薪金不足以酬劳那些对提高劳动生产力、实现技术创新作出杰出贡献的企业家，只有内幕交易才能鼓励他们充分发挥其聪明才智。这种学说以美国芝加哥大学的梅诺教授为代表。他同时还指出，内幕交易所获得的利益是对公司的企业家而言的，而不是泛指公司的管理人员。
    这种观点是不能自圆其说的。其一，尽管企业家对公司的贡献是特别的巨大的，但是无论企业家的贡献多大，公司的工资奖金制度完全可以给予相应的报酬。现代的公司制度，已经设计出众多的诸如股票选择权、股票增值权、按企业利润的比例提取奖金等浮动报酬制度，可以使企业家根据公司的利润或公司的股票价格来获取报酬。浮动报酬制度和内幕交易所获得的报酬相比，最大的差别在于内幕交易具有不确定性，而浮动报酬则建立在企业家对公司实际贡献的基础上，具有相对的确定性和公正性。其二，如果该公司所给予的报酬和企业家的贡献不相称，他可以换一家给予报酬更高的公司，而没有必要采取内幕交易的方式。其三，企业家的贡献是通过将来的产品或服务来体现的，很可能他所付出的劳动没有任何市场价值。如果允许内幕交易，则无论公司内幕人员是否为公司作出贡献，都享有通过内幕交易而获利的权利，并不能起到鼓励的作用。而且，还可能发生没有作出贡献的企业家滥竽充数，跟着有贡献的企业家一道通过内幕交易而不当获利。其四，如果只允许作出贡献的企业家从事内幕交易，则公司必须付出相当的成本和代价来防止其他内部人，如秘书、会计、不具有企业家功能的其他高级行政人员以及外部董事从事内幕交易以获取不当得利。
    （2）减少股价波动。该观点认为内幕交易可以减少股价的波动幅度，在公司内幕人员获得有关公司的不利信息后，如果立即披露，则股价将大幅跳水；如果内幕人员先利用内幕信息卖出股票，则股价在信息披露前就会逐渐下跌，这时的股票购买者，和在完全禁止内幕交易情况下，在信息披露前的高价位购买者相比，所受的损失要小得多。因此内幕交易不仅可以减少股价波动，还能使投资者少受损失。
    这种学说的假设前提是内幕交易对股价的影响不大，但实践中内幕交易往往对股价产生巨大影响，从而使股价发生大幅波动。退一步说，即使内幕交易能缓和股价的波动，股票供求的暂时不平衡会短暂地影响其价格，但在缺乏有关股票价值的新信息的情况下，内幕交易对股票价格的任何影响也都是短命的。持这种观点的学者还认为，市场会对内部人的大量买卖行为作出反应，实际上传达了有关该公司的最新信息，从而起到了信息披露的效果。这种说法是很牵强附会的。即使市场会对内幕交易作出反应，也需要相当长的时间，这样不仅剥夺了与内幕交易人作对应交易的其他投资者获利或减损的机会，而且延缓了信息披露的时机，降低了资源的配置效率。
    （3）自愿禁止内幕交易的私合同说。该学说认为，如果某公司和其股东反对内幕交易，他们可以通过合同来禁止；而不应由法律来普遍禁止。该学说承认公司对其秘密信息享有财产权，但声称根据科斯的理论，就内幕交易而言，没有交易成本的合同方可以达到帕雷托最优状态，从而实现财产权的最优配置。
    该观点的缪误之处在于：其一，在现实生活中，和经济学家所假设的理论世界不同的是，一个公司、一个公司地就禁止内幕交易进行磋商并签订协议，需要相当大的交易成本。即使股东都想就禁止内幕交易达成协议，考虑到公司股东联合行动的困难，真正能达成协议的可能性实际上很小；其二，股东很少有通过谈判、签订合同来禁止内幕交易的动机。因为股东是按照其股份来分配利润的，那些通过契约限制管理人员不当行为的股东必须付出自己的代价，而那些未通过契约约束管理人员的股东，则可以“搭便车”(free  ride)，不付出任何成本就可以享受其他股东禁止内幕交易所带来的好处，这样势必会打消那些股东打算采取行动的念头。尤其在股东所持股票只占其投资组合很少比重的情况下，更不可能通过个别的合同来禁止内幕交易；其三，既使能达成禁止内幕交易的协议，这些协议也仅仅是劝告性的；而且这些协议和国家法律相比，其规制内幕交易的有效性要差得多。从本质上说，制定法律是没有成本的，同时由政府机构根据法律来禁止内幕交易，具有股东和公司间协议所没有的专业性、权威性和广泛性的优势，因此其规制成本要低得多。
    2、禁止内幕交易的价值
    （1）维护证券市场的公平和公正。公平、公正、公开是证券交易必须遵循的基本原则，我国《证券法》第三条和其他国家的证券立法对此都作出明确规定。禁止内幕交易的首要价值在于维护证券交易的公平、公正，即保证投资者作为平等的民事主体，享有平等获取上市公司和证券市场的有关信息、公平地参与证券交易的权利。
    公平、公正的法律价值是建立在“公众信任”或“市场统一”的理论上，因为投资者都是希望规避风险和公平交易的，一个没有内幕交易的证券市场，其投资者肯定要比充斥内幕交易的证券市场的投资者多得多。在美国，市场统一理论还体现了州和联邦反证券欺诈法侧重点的主要差异。州法比较关注具体买方和卖方的直接关系，而联邦法则更强调个别证券欺诈行为对所有投资者信心的普遍影响。因为投资者无法分辨哪些公司的内部人从事内幕交易，这种分辨的难度不仅在于内幕交易难以发觉，而且在于内幕交易的发生取决于重大事件发生的不确定性及其所引起的市场传播的随机性。这样，理性的公司外部投资者将认为所有的证券投资活动中都存在内幕交易的风险，从而破坏投资者对证券市场的信任、降低对证券的需求，从而增加新证券的发行成本。正是从市场统一和公众信心的角度而言，禁止内幕交易的重要性不仅在于对投资者所受损失的补偿，而更在于防止内幕交易对整体经济的破坏。
    （2）提高资源配置效率。证券市场是实现资源合理配置的重要方式，禁止内幕交易可以消除内部人推迟披露重要信息的动机，而重要信息的及时披露、传播有助于提高市场配置资源的效率。赢利前景好、收益率高的信息会使公司股票的股价上升，相反，赢利前景差、收益率低的消息会使公司股票的股价下跌，相应地社会资源也会从投资回报低的公司流向投资回报高的公司，从而使资源配置达到帕雷托最优状态。
    允许内幕交易则会阻碍重要信息的披露，损害公司各层次的决策机制，降低公司的决策效率。更为严重的是，内幕交易还会导致对伦理道德的侵害。如果内幕交易合法化，则无论公司的利好信息还是利空信息，公司内部人都能通过内幕交易获利，这样内部人就会因追逐私利而背弃股东的利益。广大股东追求股价最高，而内部人却希望股价波动，从而不论利好、利空，内部人由于自身利益的驱使，都会推迟重要信息的披露，更为严重的是管理层还可能操纵公司的信息发布，以加大股价的波动幅度。最终结果将驱使公司管理人员从事通常情况下一般不会从事的高风险活动，因为无论该活动成功还是失败，管理人员都能利用内幕信息来买卖股票获利。
    （3）保护公司的财产权益。公司信息尤其是有关开发新产品、发现新矿藏的信息，可以视为公司的商业财产，公司为这些财产的形成投入了资源。正如盗窃公司财产违法一样，公司的董事、经理等内部人也无权利用公司的内幕信息谋取私利，否则内部人就违反代理人不得利用被代理人财产谋利的义务，从而构成不当得利。
    基于保护公司财产权益而禁止内幕交易，在涉及公司投入资源而形成的信息时非常有说服力。例如，在公司的收购活动中，公司不仅投入了资源发现收购目标，而且为收购要约支付了交易费用，内部人利用内幕信息预先大量购买被收购公司的股票，就使公司的收购成本大大提高，从而损害公司的利益。但是，在涉及有关公司的收益报告或股利分配调整方案等信息时，以保护公司财产权利为由就欠缺说服力。在这种情况下，公平、公正或提高资源配置效率的法律价值则能发挥作用。
    在许多场合，上述三类价值观都能达到同样的效果。内部人利用其掌握的公司发现重大矿藏的内幕信息从事股票交易，就同时违背公平、公正、提高资源配置效率和保护公司财产权利三类价值。另一方面，就金融财务印刷工人、新闻记者、证券分析师等公司外部人而言，在公平、公正、提高资源配置效率都不能合理解释时，外部人盗用公司财产权利则可以派上用场。
    自美国首开禁止内幕交易的先河后，禁止内幕交易已成为各国立法的普遍趋势，英国、澳大利亚、加拿大、菲律宾、新加坡等都在金融服务法或证券法中明文规定不得从事内幕交易，违反者要承担民事、刑事责任。德国也放弃其反对禁止内幕交易的一贯立场，接受了欧盟制定的《内幕交易指令》。特别是80年代以来，通过立法来禁止内幕交易的趋势更为明显。中国台湾于1988年1月31日生效的新《证券交易法》，在第一百五十七中增加了一款，明文禁止内幕交易；日本于1988年5月31日修订、1989年4月1日施行的《证券交易法》也对禁止内幕交易作出了补充规定。

禁止内幕交易的法律沿革
    规制包括内幕交易在内的证券欺诈、保护投资者的合法权益，是促使证券法诞生、推动证券法发展的根本动力。本世纪30年，罗斯福“新政”期间之所以发生八年证券立法风潮，正是由于参议院银行与货币委员会对1929-1933年股市大萧条进行调查、听证后，发现证券市场上充斥着内幕交易、操纵市场等证券欺诈活动，从而激起社会舆论的广泛关注，全国上下一致认为应该通过联邦立法来规范证券市场，进而在罗斯福总统的直接推动下，相继颁布了至今仍然施行的1933年《证券法》、1934年《证券交易法》，并用8年的时间基本上完成了包括1935年《公共事业持股公司法》、1939年《信托契约法》、1940年《投资顾问法》、1940年《投资公司法》在内的证券法律框架。回顾禁止内幕交易的法律沿革，可以领略证券法律演变的风采。
    美国1933年《证券法》第17节(a)是世界上现代证券法最早规制内幕交易的法律条文，也是美国证券法中反证券欺诈的“祖父条款”。它规制了三种独立的违法行为。其内容为：
    “任何人在要约销售或销售任何证券时，通过使用任何州际商业运输或通讯工具或方法，或通过使用邮政，直接或间接从事下列行为，均为非法：（1）利用任何手段、计划或技巧进行欺诈；（2）通过不实陈述重要事实，或遗漏陈述根据行为时的情况，为了不使该陈述产生误导的重要事实，来获取货币或财产；（3）从事导致或将要导致欺诈或欺骗购买者的任何交易、实践或业务活动。该条的最大局限是仅适用于证券的卖、而不适用于证券的买，因而无法规制证券购买过程中的内幕交易。
    1934年《证券交易法》第10节(b)。它规定：“任何人直接或间接利用州际商业工具或方法或邮政，或利用任何国家证券交易所的任何设施，从事下列行为皆为非法：在购买或销售已在证券交易所注册、或未如此注册的任何证券时，违反证券交易委员会制定的为公共利益或保护投资者所必要或适当的条例和规则，使用或利用任何操纵性、欺骗性手段或计谋。”和前述的第17节(a)一样，本条也是规制包括内幕交易在内的所有证券欺诈行为，但和第17节(a)不同的是，本条适用于证券的一切交易，涵盖所有的买卖活动。不过，从其文字不难看出它是不能自动实施的，即监管机构不可以直接引用该条文来认定及制裁内幕交易。
    为了弥补第17节(a)和第10节(b)的缺陷，1942年5月，美国证券交易委员会灵机一动，利用《证券交易法》第10节(b)的授权，对《证券法》第17节(a)的文字稍加变动，颁布了条例10b-5，以适用于“与任何证券购买或销售有关的”的欺诈行为：任何人员直接或间接利用任何方式、或者州际商业工具、或者邮政、或者国家证券交易所的任何设施从事下列行为，均为非法：（1）利用任何手段、计划或技巧进行欺诈；（2）通过不实陈述重要事实，或遗漏陈述根据行为时的情况，为了不使该陈述产生误导的重要事实，来获取货币或财产；（3）从事与证券买卖有关的、导致或将要导致欺诈或欺骗任何人的任何行为或业务活动。
    几乎所有研习证券法的人，都不可能不知道美国的条例10b-5。在美国所有法典中，几乎再也找不到第二例象条例10b-5这样的法规，通过立法、行政、司法的相互作用、相互影响，从短短的条文衍生出如此众多的内容，可谓开天辟地第一遭。即使到今天，条例10b-5及其相关的内容，仍是学术界、司法界津津乐道的话题，与此有关的文章在法律评论上仍时常出现。不可思议的是，该条例的整个发展过程都不是有计划、有步骤的。一些名人学者曾用浪漫的笔调形象地描绘了条例10b-5的演变过程：
    美国最高法院一名大法官将其比喻为“从一粒立法椽子上长出的司法橡树”，一位著名的法学教授认为其是“中世纪炼金道人炼出的能溶化一切盛器的万能溶剂”，证券法权威、肯尼迪总统曾邀请担任美国证券交易委员会主席的罗斯先生将该条例喻为“一匹非纯种的千里马”。
    的确，条例10b-5的诞生颇具戏剧性。该条例的起草者之一——当时的证券交易委员会费城办事处主任以讲故事的口吻，娓娓道出了条例10b-5的出台经历：1942年的某一天，我正坐在证券交易委员会费城办事处的办公室里，当时的交易部主任给我打来电话，他说：我刚接到证券交易委员会波士顿办事处主任的电话，获悉波士顿一家公司的总裁正以每股4美元的价格购买本公司的股票，并放风说该公司的效益很差，而事实上该公司的收益翻了四翻，来年的每股收益将达到2美元。对这种欺诈行为，我们有什么办法来对付呢？放下电话后，我叫来了秘书，交易部主任也来到了楼上。我仔细研究了《证券交易法》第10(b)和《证券法》第17节，将它们合并在一起，当时我们唯一商讨的是应将“在买卖过程中”放在何处比较恰当，最好我们确定下来将其放在结尾。随后我们给证券交易委员会打了电话，将该立法排上了议事日程。讨论的那一天，我们将该议案传给每个委员审阅，所有委员将议案扔到桌上，表示一致通过。除了其中一位先生说了一句“好的，我们在与欺诈作斗争，不是吗？”之外，其他委员都没有发言。就这样，在美国证券法律体系占据重要地位的条例10b-5诞生了。
    随着半个世纪的春华秋实，30年代颁布的有些规定显然不能适应80年代惩治内幕交易的需要。1984年《内幕交易制裁法》和1988年《内幕交易和证券欺诈执行法》的出台，修订了1934年《证券交易法》中有关内幕交易责任的条款，加大了对内幕交易的制裁力度。
    英国禁止内幕交易的法律早期主要体现在《公司法》中。1985年的《公司法》比较详细地规定内幕交易的构成和免责。1986年金融大爆炸后，隆重推出了在国际上产生广泛影响的《金融服务法》，其第7部分尤其是其中的第177条和第178条明确地规定了内幕交易的种类和法律责任。欧盟于1989年颁布《内幕交易指令》后，英国又通过1993年的《刑事审判法》第5部分“内幕交易”取代了《金融服务法》中相关的部分。《刑事审判法》第52条规定了内幕交易的种类，第53条规定了被告抗辩的理由，第54条至第60条对内幕人员、内幕信息等作出了解释，第61-64条规定了法律责任及域外效力等。此外，该法的附件一、附件二还对市场造市者、市场信息、证券的定义及种类作出了特别的规定。
    中国禁止内幕交易法律规范的演变历程相对较短。或许只是一个偶然的巧合，有关内幕交易的法律法规都是于1993年制定的。首先是4月22日国务院发布的《股票条例》，其第三十八条规定董事、大股东等公司内幕人员购买本公司股票进行短线交易利益归入公司；其次为8月15日国务院证券委发布的《禁止证券欺诈行为暂行办法》。在该办法中，对证券发行、交易及相关活动中的内幕交易等四种证券欺诈行为，规定了各自的表现形式及法律责任；再次乃12月29日全国人大常委会通过的《公司法》第一百四十七条规定公司董事、监事、经理应当向公司申报所持有的本公司的股份，并在任职期内不得转让；最后是在《公司法》通过5年后的同一天，也是由全国人大常委员会通过、同样于第二年的7月1日生效的《证券法》。这或许又是一个不经意的巧合。《证券法》在第三章“证券交易”中专列了一节“禁止的交易行为”，来规制内幕交易、操纵市场、虚假陈述、欺诈客户等违法行为。

    预防内幕交易的法律机制
    为了禁止内幕交易，除事后追究法律责任外，各国一般都通过法律机制来事先预防内幕交易行为的发生。这些预防性的法律机制主要有：
    （1）、报告持股数量及其变动情况
    很多国家的法律要求公司的董事、监事、经理等内幕人员以及持有有表决权股票达到一定比例的大股东，申报其持股数量及其变动情况。这样内幕人员买卖股票时，社会公众就知道其交易情况，并从中可以推测出内幕人员对公司财务状况的看法和态度。如英国1985年《公司法》要求公司董事及时披露自己及其近亲属、利害关系人交易本公司股票的情况，对持有上市公司3%以上有表决权股票的股东也有同样的要求。中国《公司法》规定公司董事、经理、监事应当向公司申报所持有的本公司的股份，美国《证券交易法》第十六节(a)也有类似的规定。就大股东而言，和英国不同的是，美国将负有报告义务的大股东的持股比例定在10%，而中国《证券法》将持股比例定为5%，此外其所持股份每增减5%，也应报告并作出公告。
    （2）禁止董事、经理等内幕人员交易所涉公司的股票
    有些国家的法律限制董事、经理等内幕人员在一定时间内交易本公司的股票。如中国《公司法》第一百四十七条规定，公司董事、监事、经理所持有的本公司的股份，在任职期间内不得转让。中国《证券法》第三十七条要求“证券交易所、证券公司、证券登记结算机构从业人员、证券监督管理机构工作人员和法律、行政法规禁止参与证券交易的其他人员，在任职或者法定期限内，不得直接或者以化名、借他人名义持有、买卖股票，也不得收受他人赠送的股票”，同时第三十九条又要求“为股票发行出具审计报告、资产评估报告或者法律意见书等文件的专业机构和人员，自接收上市公司委托之日起至上述文件公开后五日内，不得买卖该种股票”。英国1985年《公司法》禁止董事及其家庭成员购买本公司上市股票的期权，违者要受到刑事处罚。
    （3）内幕人员短线交易的利益归入公司
    内幕人员的短线交易在内幕交易中占相当大的比例，因此很多国家的法律都有关于短线交易利益归入公司的规定。如美国《证券交易法》第十六节(b)规定，董事、高级管理人员和大股东等内幕人员在六个月内买卖本公司股票，不论是否利用内幕信息，其所获得的一切利益归入公司所有。如果公司在法定期限内不行使归入权，公司的股东可以依法向法院起诉，并代为行使归入权。中国《证券法》第四十二条规定，持有一个股份有限公司的已发行股份5%以上的股东，将其所持有的公司股票在买入后六个月内卖出或者在卖出后六个月内买入，由此所得的收益归公司所有，公司董事会应当收回该股东所得利益。公司董事会不执行的，其他股东有关要求董事会执行。公司董事会不执行规定导致公司遭受损害的，负有义务的董事依法承担连带赔偿责任。
    这些预防机制的设立，有效地淡化、消除了内幕人员从事内幕交易的动机，剥夺了内幕交易的预期利益，在一定程度上减少、防止了内幕交易的发生。

    内幕交易的法律界定
    1、 内幕人员的界定
    对内幕人员的种类有不同的划分标准，美国有传统内幕人员与非传统内幕人员之分；菲利普.伍德将内幕人员分为三类，即纯粹内幕人员(true insiders)、准内幕人员(quasi-insiders)、第一手直接获得内幕信息者(tippers)；中国台湾分为四类：（1）该公司之董事、监察人及经理人，（2）持有该公司股份超过百分之十之股东，（3）基于职业或控制关系获悉消息之人，（4）从前三款所列之人获悉消息者。中国《证券法》中所规定的知情人员的范围，要比本文所说的内幕人员的范围窄。参照中国《证券法》和《禁止证券欺诈行为暂行办法》的规定，可以将内幕人员分为以下四类：
    （1）传统内幕人员，包括公司的董事、监事、经理、副经理、其他高级管理人员、秘书、打字员、其他可以通过履行职务接触或者获得内幕信息的职员、持有股份达到一定比例的大股东及控股公司的高级管理人员；
    （2）准内幕人员，指依据公司业务或契约关系而获得内幕信息的人员，包括公司聘请的律师、会计师、资产评估人员、投资顾问等专业人员，证券经营机构的管理人员、业务人员，以及其他因业务可能接触或者获得内幕信息的人员；
    （3）公务人员，指依法对公司行使管理权或者监督权的人员，包括证券监管部门和证券交易场所的工作人员，公司的主管部门和审批机关的工作人员，以及工商、税务等有关经济管理机关的工作人员等；
    （4）第一手直接获取内幕信息的信息获取者（Tippee）,包括其他所有直接从上述三类人员获取内幕信息的人员。信息获取者这一术语为美国证券法权威罗斯教授首创，不久为法院的判例所接受，1989年该词被收入《牛津英语词典》第二版。
    2、内幕信息的界定
内幕信息是指为内幕人员所知悉的、尚未公开的和可能影响证券市场价格的重大信息。根据内幕信息的性质，可以分为两类：一是公司财务、业务方面的信息或公司股票在市场供求方面的信息；二是对股票价格有重大影响的信息或对普通投资者的投资决定有重要影响的信息。在确定内幕信息时，要注意以下三个方面的界限：（内幕交易典型案例之一：Cady, Roberts案；内幕交易典型案例之二：Chiarelly案）

    （1）具体信息和研究观点、普遍信息的区别：根据公开资料而作出的研究成果，包括对公司及其股票的评论和观点不属内幕信息；具体信息要和普遍信息分开，如欧盟《内幕交易指令》要求信息必须是有关一公司或几家公司的准确信息，而不是关于经济的普遍信息。
    （2）信息公开的程度：内幕信息应在交易前在市场上广为传播，否则内幕人员就可以在信息公布后，在市场将该该信息消化前进行股票交易。欧盟的《内幕交易指令》只规定了哪些不属于公开的情形，而对公开的程度没有作出规定。英国为贯彻实施《内幕交易指令》，而于1993年颁布的《犯罪审判法》规定，下列信息视为公开信息而不属于内幕信息：通过勤勉或专家才获得的信息；向社会公众的一部分传播的信息；通过观察获得的信息；通过付费才获得的信息；只在英国境外公布的信息。美国审判实践中，不仅要求公布信息，而且还要以能够达到最广泛传播的方式普遍散布。
    （3）、内幕信息的重要程度
    不是所有的信息都属于内幕信息，只有利用那些非公开的对证券价格产生“重大影响的信息”或“重要信息”才构成内幕交易。对信息重要程度的判断，既是法律问题，也是事实问题。有些国家的法律采用列举的方式对“重大影响的信息”作出了界定，如中国《证券法》第六十九条和第六十二条列举了19条内幕信息、《禁止证券欺诈行为暂行办法》在第五条不完全列举了25条重大信息；有些国家的法院通过判例对信息的重要程度作出界定，如美国最高法院认为，当某信息的披露将会对股票价格产生影响时，该信息即属于重要信息。
    3、内幕交易行为的界定
    内幕交易行为五花八门，归纳起来主要有以下三类：（1）、内幕人员利用内幕信息买卖证券；（2）、内幕人员根据内幕信息建议他人买卖证券；（3）、内幕人员向他人泄露内幕信息，使他人利用该信息买卖证券。
    4、 内幕交易的主观状态
    就主观状态而言，一般要求内幕交易是故意、明知的，即行为人知道自己是内幕人员，所利用的信息属于内幕信息。

    内幕交易的法律责任
    内幕交易的法律责任主要有三种，即民事责任、刑事责任和行政责任。这三种责任既能单独适用，也可以多种并举。
    1、民事责任：
    美国1988年《内幕交易制裁法》第二十条A的规定，被告的赔偿责任限定在其所获利益或避免损失的范围之内。中国《证券法》第二百零七条也间接规定了内幕交易的民事责任，此外还规定“应当承担民事赔偿责任和缴纳罚款、罚金，其财产不足以同时支付的，先承担民事赔偿责任”。因承担民事赔偿责任而引起的诉讼，在美国、英国十分普遍；而在中国，据笔者所知，到目前为止，中国证监会公开查处并作出处罚的内幕交易案件只有两起。这两起案件发生后，由于迟迟缺乏法律规定以及法规规定缺乏可操作性，至今尚未发现因内幕交易而追究民事责任的先例。
    2、刑事责任：
    美国1984年《内幕交易制裁法》规定，对内幕交易可处10万美元以下罚金或5年以下有有期徒刑；1988年的《内幕交易和证券欺诈执行法》又加大了处罚力度，将罚金提高到个人100万美元，法人为50万美元至250万美元；有期徒刑提高到10年。
    我国《证券法》第一百八十三条也规定从事内幕交易“构成犯罪的，依法追究刑事责任”。自1997年10月1日生效的中国《刑法》，在第二编第三章第四节中增加了证券犯罪的内容。就内幕交易而言，第一百八十条规定“证券内幕信息的知情人员或者非法获取证券交易内幕信息的人员，在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息尚未公开前，买入或者卖出该证券，或者泄露信息，情节严重的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处违法所得一倍以上五倍以下罚金；情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处违法所得一倍以上五倍以下罚金。单位犯前款罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处五年以下有期徒刑或者拘役。”
    3、行政责任：
    追究内幕交易者的行政责任，是各国的通行做法，实践中也比较易于执行。美国的证券交易委员会有权限制从事内幕交易的交易商的活动，包括暂停营业一年、直至取消其执业资格、注销其营业登记证书。此外还有权对被告处以所获利益或避免损失的三倍的处罚，罚款上缴国库。
    我国《禁止证券欺诈行为暂行办法》规定，内幕人员和以不正当手段或者其他途径获得内幕信息的其他人员违反本办法，泄露内幕信息、根据内幕信息买卖证券或者建议他人买卖证券的，根据不同情况，没收非法获得的款项和其他非法所得，并处五万元以上五十万元以下的罚款。发行人在发行证券中有内幕交易的，根据不同情况，单处或者并处警告、责令退还非法所筹款项、没收非法所得、罚款、停止或者取消其发行证券资格。
    我国《证券法》第一百八十三条所规定的行政责任有两种：责令依法处理非法获得的证券，没收违法所得；并处以违法所得一倍以上五倍以下或者非法买卖的证券等值以下的罚款。在1998年中国证监会处理的一起内幕交易案件中，中国证监会依据《禁止证券欺诈行为暂行办法》第十三条和《股票发行与交易管理暂行条例》第七十二条，对违反者处以警告并罚款10万元，没收非法所得61万元。